Chú ý đến Bitdeer—công ty khai thác đang chơi một trò chơi lớn hơn nhiều so với chỉ Bitcoin.

Và câu chuyện bắt đầu như thế này. Vào tháng 2 năm 2026, Bitdeer vừa mới dọn sạch tất cả Bitcoin của họ. Không còn gì. Cùng tuần đó, họ cũng hoàn thành phát hành nợ mới trị giá 325 triệu đô la. Tổng nợ hiện đã đạt 1,3 tỷ đô la. Toàn bộ số tiền đó chảy vào một mục tiêu duy nhất: xây dựng hạ tầng AI toàn cầu.

Điều thú vị là cách Wu Jihan đã thay đổi chiến lược kinh doanh cơ bản này. Trước đây, trò chơi đơn giản—lấy điện ngày hôm nay, đổi lấy Bitcoin ngày mai, kiếm lợi từ chênh lệch giá. Logic arbitrage thời gian kéo dài 12 năm. Bây giờ, ông ấy hoàn toàn thay đổi trò chơi. Không còn về giá Bitcoin nữa, mà về giá dài hạn cho năng lực tính toán trong kỷ nguyên AI.

Hãy xem quy mô mà ông ấy xây dựng. Tổng công suất đường truyền điện toàn cầu của Bitdeer hiện là 3002 MW, trong đó 1658 MW đã hoạt động và 1344 MW đang trong quá trình xây dựng. Để so sánh, các trung tâm dữ liệu khổng lồ của Microsoft và Google thường chỉ từ 100-300 MW. Vậy nên Bitdeer này tương đương với việc tích hợp nhu cầu điện của 10-30 trung tâm dữ liệu đẳng cấp Google vào trong một công ty. Con số này nghe có vẻ phi thường, nhưng hạ tầng này thực sự đang được xây dựng.

Các cơ sở chính nằm ở ba địa điểm. Rockdale, Texas với 563 MW đã hoạt động tập trung vào khai thác, dòng tiền ổn định. Clarington, Ohio với 570 MW là trung tâm của kế hoạch chuyển đổi sang AI, dự kiến hoàn thành vào Quý 2 năm 2027—nhưng ở đây có rủi ro lớn, có kiện tụng từ các nhà sản xuất thép địa phương nói rằng việc xây dựng sẽ gây ảnh hưởng đến hạ tầng chung. Nếu bị trì hoãn, toàn bộ lịch trình sẽ bị xáo trộn. Sau đó là Tydal, Na Uy với 175 MW, dự kiến hoàn thành cuối năm 2026, sử dụng năng lượng nước với chi phí năng lượng cạnh tranh. Đây là lựa chọn tiên tiến nhất và có rủi ro thấp nhất hiện nay.

Nhưng chờ đã, còn một điều thường bị bỏ qua—chip của chính họ. Bitdeer đang phát triển SEALMINER thế hệ thứ ba. SEAL03 đã đạt hiệu quả 9,7 joule trên mỗi terahash, và SEAL04 nhắm tới 5 joule trên mỗi terahash. Biên lợi nhuận gộp của chip này vượt quá 40%, cao hơn nhiều so với khai thác thông thường. Đây giống như những gì Wu Jihan từng làm tại Bitmain—từ mua thiết bị của người khác đến tự sản xuất thiết bị của riêng mình.

Bây giờ, về khoản nợ lớn này. Cấu trúc trái phiếu chuyển đổi được thiết kế với kỳ hạn dần dần: 2029, 2031, 2032. Ý tưởng là mỗi năm đến hạn, sẽ có một cột mốc mới hoàn thành. Tydal dự kiến đã hoạt động khi đợt đáo hạn đầu tiên đến. Clarington dự kiến đã tạo ra doanh thu khi đợt thứ hai đến. Thị trường sẽ tự đánh giá vào năm 2032. Ba thời điểm, ba cơ hội để đàm phán lại. Nhưng Wall Street không quá tin tưởng—các nhà phân tích đã hạ mục tiêu giá từ 26,50 đô la xuống còn 14 đô la, trong khi giá cổ phiếu hiện chỉ là 8 đô la.

Áp lực là có thật. Gánh nặng lãi vay hàng năm trung bình 5% của 1,3 tỷ đô la tương đương 650 triệu đô la mỗi năm. Trong khi doanh thu đám mây AI/HPC trong suốt năm 2025 chưa đạt một phần mười của lãi vay sáu tháng. Hiện tại, tất cả đều phụ thuộc vào việc phát hành nợ liên tục để duy trì vòng quay.

Kinh doanh AI của họ mới chỉ tạo ra 10 triệu đô la mỗi năm, chưa đến 2% tổng doanh thu. GPU của họ tăng từ 584 lên 1.792 trong ba tháng, nhưng tỷ lệ sử dụng giảm từ 87% xuống còn 41%. Các máy móc được lắp đặt quá nhanh, B200 và GB200 vẫn đang trong giai đoạn thử nghiệm. Điện đã có, máy móc đang được lắp đặt, nhưng doanh thu vẫn chưa theo kịp.

Ước tính doanh thu nếu mọi thứ diễn ra hoàn hảo? Roth và MKM dự đoán khoảng 850 triệu đô la mỗi năm. Ban quản lý còn tự tin hơn, nói có thể đạt 2 tỷ đô la. Nhưng tất cả đều phụ thuộc vào ba điều kiện chưa được đáp ứng: xây dựng đúng tiến độ, hợp đồng dài hạn từ các nhà hyperscaler lớn, và GPU hoạt động hết công suất.

Rủi ro lớn nhất hiện nay không phải là nợ, không phải giá cổ phiếu, mà là vụ kiện của Clarington. Nếu việc xây dựng bị trì hoãn hai năm, toàn bộ kế hoạch sẽ đổ vỡ. Khó khăn của mạng lưới Bitcoin cũng tăng 14,7% vào tháng 2, biên lợi nhuận gộp giảm từ 7,4% xuống còn 4,7%. Ngành khai thác dần dần thu hẹp lại.

Nhưng có một góc nhìn khác ở đây. Wu Jihan không thực sự dự đoán được con đường nào sẽ thắng trong kỷ nguyên AI. Ông ấy mua vị thế “bất cứ ai thắng, đều phải trả tiền điện của tôi”. Giống như Amazon không dự đoán công ty internet nào thành công, chỉ thuê máy chủ cho tất cả mọi người. Hoặc AT&T không quan tâm bạn nói gì, quan trọng là bạn có gọi điện hay không.

Từ việc bán sản phẩm sang bán dịch vụ đến thu tiền thuê—sự tiến hóa của ngành công nghiệp luôn chỉ theo một con đường. Sự khác biệt chỉ là liệu bạn có chủ động tiến gần hay bị người khác đẩy đi. Wu Jihan đã mua cửa sổ thời gian này bằng hàng tỷ đô la. Ông ấy chờ đợi tiền từ AI để đuổi kịp tốc độ của khoản nợ. Hai đến ba năm tới sẽ cho thấy chiến lược này thành công hay tất cả đều sụp đổ.