Ai sẽ thay thế AAVE để trở thành vua mới?

作者：Tom Wan

编译：佳欢，ChainCatcher

Ethereum và Solana có mô hình cho vay mượn rất giống nhau, chỉ có thể so sánh thực sự ở giai đoạn chuyển đổi (từ giai đoạn một sang giai đoạn hai), trong đó Solana nhanh hơn khoảng 25%. Giai đoạn thứ ba mới bắt đầu, liệu Solana có thể duy trì nhịp độ này hay không vẫn còn là ẩn số.

• Giai đoạn một đến hai của Ethereum (từ đỉnh cao của Compound đến sự xác lập lợi thế của Aave): khoảng 2 năm
• Giai đoạn một đến hai của Solana (từ đỉnh cao của MarginFi đến sự xác lập lợi thế của Kamino): khoảng 18 tháng
• Cả hai hệ sinh thái hiện đều đang ở giai đoạn ba, các đối thủ mới liên tục thu hẹp khoảng cách

Nhưng lần này, tôi không nghĩ kết quả sẽ giống hệt như trước. Dưới đây sẽ lần lượt giải thích lý do.

Giai đoạn một: Thời kỳ thống trị của Compound và MarginFi

Ethereum: Compound là giao thức thực sự thắp sáng “Mùa hè DeFi”. Tháng 6 năm 2020, token COMP ra mắt, trực tiếp kích hoạt kỷ nguyên khai thác thanh khoản, vào đỉnh cao, TVL của Compound khoảng gấp 5 lần Aave.

Solana: Sau sự sụp đổ của FTX, MarginFi đã ra mắt một chương trình tích điểm dài hạn dựa trên airdrop tương lai, thành công thu hút lượng lớn vốn, TVL đỉnh cao khoảng gấp 4 lần Kamino.

Hai ông lớn sớm dẫn đầu về TVL đều dựa vào khuyến khích token và kỳ vọng airdrop, chứ không phải dựa trên độ sâu thực sự của sản phẩm. Khi thị trường chuyển hướng, sự khác biệt này sẽ trở nên cực kỳ quan trọng.

Giai đoạn hai: Sự trỗi dậy của Aave và Kamino

Ethereum: TVL của Compound về bản chất là vốn của lính đánh thuê, khi thị trường gấu năm 2022 đến, giá trị tài sản thế chấp giảm mạnh, COMP cùng lúc sụp đổ, lợi nhuận khai thác đã không còn đủ để giữ chân vốn.

Thương hiệu bị tổn thương thực ra còn sớm hơn — vào tháng 9 năm 2021, một lỗ hổng quản trị khiến khoảng 90 triệu USD COMP bị phân phát quá mức, các sự kiện kiểu này người dùng thường nhớ rất lâu. Đòn chí mạng cuối cùng là năm 2023, nhà sáng lập Robert Leshner công khai tuyên bố sẽ chuyển trọng tâm sang Superstate, nhóm cốt lõi đã từ bỏ tâm thế của giao thức này.

Aave thắng thế hơn Compound vì một số lý do liên kết chặt chẽ. Nó cập nhật tài sản thế chấp mới rất nhanh, đặc biệt là stETH, wstETH và weETH, khiến nó trở thành nơi mặc định cho vay vòng lặp LST của Ethereum. Nó đã bắt đầu mở rộng liên chuỗi từ rất sớm, triển khai qua hợp tác gốc trên Polygon và Avalanche.

Chỉ dựa vào khuyến khích thuần túy thường sẽ cạn kiệt kho token hoặc đè nặng lên giá token, nhưng hợp tác với các chuỗi công cộng giúp Aave đạt được tăng trưởng lãi kép về người dùng và TVL mà không tiêu tốn ngân sách của chính mình.

Nó còn sở hữu độ sâu sản phẩm thực sự: vay nhanh (Compound chưa từng ra mắt) và module an toàn (thông qua staking tạo ra nhu cầu thực cho token AAVE). Hiện tại, TVL của Aave khoảng 16 tỷ USD, trong khi của Compound chỉ khoảng 10% con số đó.

Solana: Suy thoái của MarginFi bắt nguồn từ một hoạt động airdrop kéo dài quá lâu. Người dùng cung cấp thanh khoản, chờ đợi một token bị trì hoãn nhiều lần, cuối cùng kết thúc trong điều kiện không thể chấp nhận được, cảm giác thất vọng cuối cùng biến thành rời bỏ tập thể.

Chiến thắng của Kamino mang tính cấu trúc nhiều hơn là dựa vào khuyến khích. Ban đầu, nó không phải là một giao thức cho vay mượn, mà là công cụ quản lý xây dựng dựa trên kho thanh khoản tập trung, thị trường cho vay là phần phát triển sau này của nó.

Trong giai đoạn phục hồi DeFi của Solana từ 2023 đến 2024, các tài sản mới xuất hiện dồn dập — LST (jitoSOL, bSOL), token lợi nhuận (JLP), stablecoin (PYUSD) — định vị của Kamino rất phù hợp: có các kho quản lý thanh khoản DEX, có thị trường cho vay giúp tài sản mới có tính thực dụng, và còn có sản phẩm Multiply dành riêng cho vòng lặp vay mượn.

Tất cả những điều này khiến Kamino trở thành nơi triển khai khuyến khích hàng đầu của các nhà phát hành tài sản trên Solana — nếu bạn phát hành LST hoặc stablecoin mới trên chuỗi, Kamino thường là đối tượng tích hợp đầu tiên của bạn.

Hiện tại, TVL của Kamino khoảng 1,6 tỷ USD, của MarginFi khoảng 45 triệu USD, chỉ chiếm khoảng 3% của Kamino.

Kamino chủ yếu được thúc đẩy bởi việc tích hợp các LST mới, stablecoin và tài sản sinh lãi.

Giai đoạn ba: Morpho và Jupiter Lend ra mắt

Tháng này, Aave và Kamino đều chịu tác động từ bên ngoài. Kamino không có rủi ro trực tiếp từ sự kiện Drift (dSOL không bị hacker tấn công), nhưng các nhà gửi tiền vẫn rút khoảng 3 tỷ USD như một biện pháp phòng ngừa.

Aave chịu tác động nặng hơn — rsETH trên Aave được sử dụng rộng rãi làm tài sản thế chấp cho vòng lặp vay mượn, TVL giảm từ khoảng 26 tỷ USD xuống còn khoảng 16 tỷ USD.

Thay đổi tỷ lệ như sau:

• Tỷ lệ TVL của Morpho so với Aave: từ 26% tăng lên 42%
• Tỷ lệ TVL của Jupiter Lend so với Kamino: từ 50% tăng lên 60%

Các giao thức hàng đầu chịu tác động từ bên ngoài, không có nghĩa là bị loại khỏi cuộc chơi cạnh tranh. Điều này tiết lộ một sự thật ẩn trong lĩnh vực vay mượn: các dự án dẫn đầu sở hữu các tài sản thế chấp được tin cậy nhất (weETH, rsETH, JLP), chính vì chúng là những người dẫn đầu, mọi người đều có xu hướng hợp tác với người chiến thắng.

Trong trạng thái thuận lợi, sự tập trung này thúc đẩy tăng trưởng TVL; nhưng khi một tài sản tích hợp gặp vấn đề, các dự án dẫn đầu bị ảnh hưởng nặng nhất do thành công của chính họ. Lúc này, các đối thủ cạnh tranh có dữ liệu tốt hơn chỉ vì rủi ro của họ nhỏ hơn — đó là ảo tưởng do các chỉ số trễ gây ra, không phải lợi thế về cấu trúc.

Tại sao tôi không nghĩ kết quả lần này sẽ giống như trước

Các nền tảng dẫn đầu hiện tại thực sự rất vững chắc. Compound và MarginFi đều tự hủy hoại chính mình: Compound thất bại vì quản trị chậm chạp và nhà sáng lập rời đi, MarginFi thất bại vì cam kết airdrop không được thực hiện.

Morpho là hạ tầng, Aave là sản phẩm. Morpho Blue cung cấp cơ chế tạo thị trường không thể thay đổi, không cần phép, do các curator (Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital) quản lý rủi ro kho.

Aave là một bể vốn khổng lồ quản lý qua quản trị để niêm yết token — giống như một curator siêu cấp. Logic của Morpho là: quản lý rủi ro nên được tách rời và chuẩn hóa, chứ không phải tạo ra một Aave tốt hơn.

Jupiter Lend là một tính năng của siêu ứng dụng, Kamino là sản phẩm độc lập. Jupiter giữ người dùng trong hệ sinh thái của mình, bao gồm tổng hợp DEX, hợp đồng vĩnh viễn, thị trường dự đoán, stablecoin, LST, nay thêm cho vay mượn.

Người dùng không cần lãi suất của Jupiter Lend là tốt nhất toàn mạng, chỉ cần ở nơi quen thuộc để có lãi suất đủ dùng. Lợi thế cạnh tranh của nó là kênh phân phối, chứ không phải sản phẩm.

Điều gì có thể thay đổi nhận định của tôi

• Kiến trúc mô-đun của Aave v4 chưa nhận được sự công nhận thực chất từ thị trường, và Aave v3 bị cạnh tranh hóa.
• Một trong những tài sản thế chấp lớn nhất của Kamino, PRIME, gặp sự cố lớn. Hiện PRIME chiếm khoảng 20% quy mô tổng thể của giao thức này.

Kinh nghiệm cốt lõi về tăng trưởng của giao thức

Chỉ dựa vào khuyến khích nội tại không thể mở rộng thị trường vay mượn. Thành công của Aave và Kamino đều dựa trên sự phát triển chung cùng các đối tác hệ sinh thái (chuỗi công cộng và nhà phát hành tài sản), các khoản khuyến khích thuần túy thường cạn kiệt ngân sách hoặc gây áp lực lên token trước khi sản phẩm có độ sâu thực sự.

Trong giai đoạn đầu, tốc độ kể chuyện và khả năng thực thi BD còn quan trọng hơn độ sâu của giao thức.

Aave là người đi đầu trong việc ra mắt stETH, wstETH, weETH, sau đó hợp tác với Ethena để vòng lặp sUSDe, hợp tác với Maple để syrupUSDC, và với Pendle để PTs.

Kamino thì luôn là người đầu tiên ra mắt tích hợp gần như tất cả các LST và stablecoin chính của Solana. Trong hai trường hợp này, việc nhanh chóng nắm bắt và thực thi câu chuyện chính là lợi thế cạnh tranh thực sự qua nhiều năm.