Nổ tung rồi! Mỗi khi kiếm được 1 đô la thì có 50 xu bị mất vào tay kẻ xấu, “Hàng rào phòng thủ” của Web3 lại chính là máy xay thịt của vốn đầu tư? Tích hợp dọc đang âm thầm viết lại quy tắc

Hãy bắt đầu với những dữ liệu khiến người ta không thể ngủ được. Trong 12 tháng qua, tổng thu nhập từ các giao thức trên chuỗi DeFi khoảng 3,42 tỷ USD. Cùng thời điểm đó, các hacker đã trộm khoảng 1,7 tỷ USD từ các giao thức khác nhau. Nói cách khác, mỗi khi bạn kiếm được 1 USD trên chuỗi, có tới 0,5 USD biến mất do lỗ hổng bảo mật. Ngành này như đang chảy máu, nhưng lại có người chạy nhanh nhất, vết thương nhỏ nhất.

Câu chuyện còn phải bắt đầu từ vài tuần trước. Sau một vụ tấn công, các nhà quan sát thị trường đã đào sâu vào hệ sinh thái Hyperliquid và phát hiện ra một xu hướng phản trực giác: những giao thức có khả năng chống đỡ nhất đang âm thầm làm một việc — tích hợp dọc. Họ đưa vốn, người dùng, kênh giao dịch, phần thưởng token vào cùng một khu vườn kín, rồi xây dựng một bức tường gần như không thể vượt qua đối với các đối thủ mới.

Trước tiên, cần làm rõ ba khái niệm. Bộ tổng hợp phía cung, là tập hợp các người bán phân tán lại với nhau, ví dụ Uber kết nối toàn thành phố các tài xế và khách hàng. Bộ tổng hợp phía cầu, là bán các sản phẩm khác nhau cho những người dùng có vẻ tương tự nhau, như Amazon. Còn bộ tổng hợp vốn tích hợp dọc, là cung cấp nhiều dịch vụ tài chính trong cùng một nơi — giao dịch, vay mượn, thị trường dự đoán, phát hành token, tất cả trong một. Chuỗi blockchain về bản chất là một hệ thống tiền tệ, giá trị của giao thức phụ thuộc vào lượng sản phẩm kinh tế nó tạo ra. Tính khả hợp nhất và khả năng xác thực theo thời gian thực khiến các hoạt động trên chuỗi tự nhiên phù hợp với tích hợp dọc, trong khi token trở thành công cụ kích thích chung của toàn bộ hệ thống.

Hãy xem cấu trúc chi phí trong thế giới thực. Spotify năm ngoái thu về 20,22 tỷ USD, trong đó 13,75 tỷ USD trả cho các hãng đĩa, mỗi 1 USD doanh thu chỉ có 0,04 USD về tay nghệ sĩ. Substack chỉ lấy 10% phí từ tác giả, không dám lấy nhiều hơn vì tác giả có thể mang theo độc giả đi nơi khác bất cứ lúc nào. Sự khác biệt giữa hai mô hình này là: mô hình trước tích hợp cung, còn mô hình sau tích hợp cầu. Nhưng bất kể là ai, quyền định giá đều đến từ mức độ họ đã khắc sâu trong hệ sinh thái.

TAM của tiền mã hóa nhỏ hơn rất nhiều so với internet. Khoảng 560 triệu người trên toàn cầu đã từng tiếp xúc với tiền mã hóa, tháng trước, ví hoạt động trên DeFi chỉ khoảng 10 triệu. Đây là một nền kinh tế giao dịch dựa trên “tiền trong ví”, chứ không phải dựa vào lưu lượng truy cập để kiếm tiền. Định luật Moore khiến giá điện thoại thông minh giảm mạnh, 800 triệu người Ấn Độ có điện thoại, 5,5 tỷ người đã lên mạng, nhưng chỉ có 10 triệu ví hoạt động tiền mã hóa. Quy mô chênh lệch nhiều đến vài số lượng lớn.

Ba năm trước, có người dự đoán blockchain sẽ tạo ra thị trường mới, có thể xác thực các sự kiện trên chuỗi theo thời gian thực, giảm chi phí tin cậy. Kết quả đúng như vậy: tổng giao dịch NFT khoảng 100 tỷ USD, thanh khoản hợp đồng vĩnh viễn khoảng 14,6 nghìn tỷ, thanh khoản sàn phi tập trung khoảng 10,8 nghìn tỷ. Nhưng khối lượng giao dịch của OpenSea từ 5 tỷ USD đã giảm xuống còn 70 triệu USD trong tháng này. Thị trường đến rồi đi, bong bóng đã thử nghiệm áp lực lên hệ thống tiền tệ. Sid nói đúng, đầu cơ là đặc điểm chứ không phải lỗi — các thị trường mới ban đầu đều không rõ ràng, khi trở về lý trí, bong bóng sẽ trở thành quá khứ.

Xem xét cấu trúc doanh thu. Trong 3,5 tỷ USD tạo ra từ các kênh phi tập trung, khoảng 40% đến từ các nền tảng phái sinh, riêng Hyperliquid đã đóng góp 902 triệu USD. Thứ hai là các sàn giao dịch phi tập trung, Uniswap tạo ra 927 triệu USD phí. Các nền tảng vay mượn như MakerDAO đứng thứ ba, tổng cộng khoảng 500 triệu USD. Tất cả đều là các hoạt động đòi hỏi vốn lớn, cần kiên nhẫn để chấp nhận rủi ro. Đây là điểm phân biệt giữa các bộ tổng hợp Web2 và các bộ tổng hợp gốc Web3 — blockchain là máy móc chuyển tiền và xác thực giao dịch, chỉ có hoạt động đòi hỏi vốn lớn mới có thể mang lại giá trị.

Các sàn hợp đồng vĩnh viễn có thể liên tục đưa tiền lớn vào sản xuất trong cùng một ngày, Aave chỉ lấy 123 triệu USD trong 920 triệu USD lợi nhuận sinh ra. Nhưng để các bộ tổng hợp chiếm lĩnh thị trường, họ phải có cùng lúc ba yếu tố: phía cung ( thanh khoản ), phía cầu ( người dùng ), phân phối. Hyperliquid là một quái vật trong lĩnh vực này. Nó đã trả gần 100 triệu USD phí cho các nhà xây dựng mã nguồn, nhưng phần lớn doanh thu đến từ giao diện người dùng gốc của chính nó. Nó giữ chân người dùng tốt nhất, đồng thời mở rộng diện tích tương tác của người dùng mới và các giao thức.

Logic đằng sau là gì? Trong Web3, phân phối là một loại phí qua đường. Các giao thức lớn có xu hướng sở hữu và giữ chân người dùng tốt nhất của riêng họ. Trên Ethereum, bộ tổng hợp chiếm 36% tổng khối lượng giao dịch DEX, trên Solana tỷ lệ này thấp hơn nhiều, khoảng 7%. Kyber, 1inch, CoW, ParaSwap kể từ khi ra mắt chỉ tạo ra tổng cộng 112 triệu USD phí, trong khi Uniswap đã thu về khoảng 5,5 tỷ USD phí trọn đời. Các nhà xây dựng mã của Hyperliquid chỉ chiếm 6% tổng doanh thu tích lũy 1,1 tỷ USD. MetaMask kiếm 184 triệu USD từ swap năm ngoái, Phantom tạo ra khoảng 180 triệu USD. Những sản phẩm này chỉ có thể tồn tại dựa trên các giao thức sở hữu tính thanh khoản và hoạt động kinh tế duy nhất. Vốn không còn là hàng hóa, mà là thành phần cần thiết nhất. Tích hợp dọc giúp các bên tham gia có lý do để ở lại hệ thống, vốn sẽ mang lại nhiều thanh khoản hơn.

Lưu ý: vốn không phải là hàng rào cạnh tranh, nó là kết quả của tích hợp dọc. Tích hợp dọc mới là hàng rào cạnh tranh. Nhưng mô hình này chỉ hiệu quả khi không có động lực để giữ vốn nằm yên. Nhìn vào các giao thức có kế hoạch airdrop trước khi ra mắt hoặc vô số dự án L2 cố gắng tạo ra giá trị, bạn sẽ hiểu. Bất kỳ hoạt động tập trung vốn nào cũng là mục tiêu của hacker. Drift có khoảng 570 triệu USD TVL, KelpDAO nắm giữ khoảng 1,6 tỷ USD ETH đã đặt cọc lại, Hyperliquid có khoảng 2 tỷ USD tiền gửi của người dùng trên cầu — tất cả đều là mục tiêu tấn công có giá trị nhất. Ronin mất 625 triệu USD, Nomad mất 190 triệu USD. Để chiến thắng, cần duy trì tính bảo mật trước khi các cơ chế an ninh đủ vững chắc.

Rất nhiều TVL không đảm bảo thành công. Vốn để trống hoặc sử dụng không hiệu quả khi gặp hacker sẽ thành nợ. Các giao thức dựa vào sản phẩm kinh tế để phân biệt. CHIP (công ty đứng sau USDAI) trong quý này đã cho vay khoảng 100 triệu USD, còn có 1,5 tỷ USD trong pipeline, các khoản vay rủi ro cao này có thể mang lại APY khoảng 16% trong năm. Các pool rủi ro cao của Maple có APY khoảng 15-20%, gần bằng hoặc cao hơn cả 12,6% của pool USDC trên Aave. Họ tập hợp các khoản vay có thể tạo ra sản phẩm từ thanh khoản. Hyperliquid là ví dụ tốt nhất: trong năm qua, tạo ra khoảng 942 triệu USD doanh thu, TVL trung bình khoảng 3,5 tỷ USD. Tính sơ bộ, mỗi 1 USD vốn đặt vào quay vòng khoảng 285 lần mỗi năm, mỗi 1 USD TVL tạo ra 0,30 USD phí. Trong khi đó, Aave chỉ tạo ra 0,05 USD phí trên mỗi 1 USD TVL. Vốn chảy vào nơi mang lại kết quả tốt nhất. Các nhà đầu tư yêu cầu phần bù rủi ro, và sàn hợp đồng vĩnh viễn là nơi duy nhất có thể liên tục đưa vốn không hoạt động vào chuỗi và tạo ra phí.

Ban đầu nghĩ Hyperliquid chỉ là bộ tổng hợp phía cung — cung cấp vốn cho người dùng muốn giao dịch trên chuỗi. Nhưng khi thấy cách nó dùng token để kích thích tích hợp dọc, bạn sẽ hiểu. Ticketmaster kiểm soát 70% các buổi biểu diễn trực tiếp lớn ở Mỹ, có thể lấy 30% phí từ vé Justin Bieber vì họ đã tích hợp toàn diện sân khấu, quảng bá, phụ kiện, tài trợ. App Store của Apple cũng tương tự. Trong tiền mã hóa, các giao thức tích hợp dọc cũng bắt đầu áp dụng logic này. Không có tích hợp dọc, nhà cung cấp vốn chỉ là hàng hóa; người dùng sẽ không trung thành trước khi có trải nghiệm tích lũy. Maple dựa vào nhiều năm hợp tác với quỹ phòng hộ và nhà tạo lập thị trường, còn Centrifuge huy động gần 1 tỷ USD từ Grove để phát hành trái phiếu JAAA. Họ không chỉ bắt lấy các mảnh vụn kinh tế rời rạc, mà còn tạo ra các sản phẩm tốt hơn cho người dùng cuối qua tích hợp dọc, xây dựng hàng rào không thể sao chép trong một đêm.

Các công ty thực hiện tích hợp dọc sẽ giao phần của hệ thống cho bên thứ ba, vì phần lợi nhuận không lớn. Maple có thẻ ngân hàng hoặc MetaMask phát hành thẻ riêng, nhưng lợi nhuận từ swap và phát hành tín dụng là không đáng kể. Nhưng khi doanh nghiệp tăng trưởng theo cấp số nhân, sở hữu toàn bộ hệ thống mới là lợi thế cạnh tranh. Đó là lý do các vụ mua bán ngành công nghiệp diễn ra. Bạn không cạnh tranh chỉ một sản phẩm đơn lẻ, mà là trải nghiệm tổng thể. Khi Hyperliquid ra mắt HIP-4, người dùng có thể nạp tiền miễn phí, tham gia thị trường dự đoán, dùng vị thế làm thế chấp để giao dịch hợp đồng vĩnh viễn. Hệ thống rủi ro làm mọi thứ khả thi. Trong tài chính truyền thống, điều này gần như không thể nếu không có ngân hàng thương mại. Hyperliquid sở hữu người dùng, kênh nạp tiền, hệ thống rủi ro, giao diện giao dịch, thanh khoản, quyền phát hành token. Các doanh nghiệp mới muốn cạnh tranh, phải chiến đấu trên sáu mặt trận cùng lúc. Tham gia Hyperliquid chỉ một phần nhỏ đã tốt hơn nhiều so với xây dựng trên các giao thức mới như Monad, nơi chỉ có 2,6 tỷ USD khối lượng hợp đồng phái sinh tích lũy.

Các sàn giao dịch cũng đã nhận thấy xu hướng này. Coinbase mua lại Deribit, sở hữu dịch vụ lưu trữ, cùng Circle phát hành USDC và kiếm lời từ dự trữ, có hạ tầng ví lớn và hơn 100 quốc gia có kênh nạp tiền, còn ra mắt chuỗi riêng. Nhưng sự tích hợp của Coinbase khá lỏng lẻo, nằm sau các thủ tục quan liêu và quy định. Họ gần như không có động lực phát triển các nhà sáng tạo ở rìa. Trong khi Hyperliquid biến các kênh cốt lõi thành sàn giao dịch tốt nhất, xây dựng hệ sinh thái, tạo giá trị cho token nền tảng, từ đó hưởng lợi. Token là nền tảng chia sẻ của sự tích hợp. Ngành này nhầm lẫn giữa các giao thức token hóa và các hoạt động token hóa. Giao thức token hóa dựa trên giả định bên thứ ba có thể dễ dàng xây dựng trên đó, kích thích giá trị hướng xuống của token. Các công ty như Robinhood và Coinbase không thể sao chép mạng lưới chủ sở hữu- vận hành của Hyperliquid. Airdrop đảm bảo người sở hữu token là những cá nhân đóng góp kinh tế. Hyperliquid dùng 99% doanh thu để mua lại token từ thị trường. Tưởng tượng một công ty niêm yết mua lại toàn bộ cổ phần ESOP của nhân viên — lòng tin vào chủ nghĩa tư bản sẽ tăng lên.

Ngành này đang tiến hóa. Solana tập trung vào tính bất biến, Ethereum tập trung vào khả năng chống kiểm duyệt và mã nguồn mở, nhưng thực tế kinh doanh đang điều chỉnh ý thức hệ. Hyperliquid là một khu vườn đẹp, nhưng là khu vườn có tường bao quanh. Mã nguồn không mở, cơ chế rủi ro hoạt động không thể xác minh. Các tham số bảo hiểm rủi ro của Maple không công khai. Là nhà cho vay, tôi thậm chí có thể không biết ai là người bảo hiểm các khoản vay trên USDAI.

Đối thoại trong hỗn loạn. Mỗi đô la doanh thu tạo ra, mất đi 0,5 USD, khiến hệ sinh thái không thể phát triển. Các nhà sáng lập bị yêu cầu chịu trách nhiệm về hàng tỷ TVL, sẽ đổ xô vào AI. Sau mỗi vụ hacker, chúng ta đều mong muốn stablecoin bị phong tỏa, điều này thường đồng nghĩa với tập trung hóa. Hệ thống tích hợp dọc cuối cùng phải từ bỏ hoàn toàn mục tiêu phi tập trung để thúc đẩy tiến bộ kinh tế. Những năm cuối thập niên 1990, người ta mơ về internet mở, Yahoo đấu giá các vật kỷ niệm phát xít, cho đến khi tòa án Pháp can thiệp vào năm 2000. Tim Wu đã phân tích sâu trong “Ai kiểm soát internet?”. Câu chuyện của internet là sự chuyển giao từ phi tập trung hoàn toàn sang phiên bản ôn hòa hơn. Chúng ta chấp nhận một phiên bản giảm thiểu của tầm nhìn ban đầu để mở rộng quy mô thương mại.

Điều này có ý nghĩa gì đối với các nhà sáng lập? Hãy xem dữ liệu của MetaMask và Phantom. Các dịch vụ này kiếm nhiều tiền hơn hầu hết các L2, vì chúng nằm trong hệ sinh thái có sản lượng kinh tế lớn. Ở nơi không có thanh khoản và người dùng, việc xây dựng cầu nối và sàn giao dịch không còn khả thi, đặc biệt khi còn có hacker. Bạn nên xây dựng ở nơi đã có thanh khoản và người dùng hôm nay. Một đêm không thể bắt chước các sản phẩm tích hợp dọc, nhưng bạn có thể xây dựng dựa trên đó. Hệ điều hành cũng trải qua mô hình tương tự. BlackBerry suy tàn, iOS trở thành thống trị, các nhà phát triển phải chọn nơi xây dựng. Trong lĩnh vực tiền mã hóa cũng vậy, chỉ là động lực vốn có thể khiến các nhà phát triển trung thành lâu hơn.

Chúng ta có thể không thích các quy tắc này, nhưng chúng giữ cho mọi thứ hoạt động. Trong thời đại các nhà tích hợp dọc, chúng ta sẽ ngày càng đồng thuận với một số quy tắc để giữ vốn ở lại, hệ sinh thái tiếp tục mở rộng quy mô. Stablecoin, RWA, sàn hợp đồng vĩnh viễn với cơ chế rủi ro đóng, các nền tảng cho vay không rõ rủi ro, các sản phẩm RFQ ngoài chuỗi, tất cả đều hướng tới một xu hướng chung: các bộ tích hợp vốn tích hợp dọc sẵn sàng từ bỏ ước mơ phi tập trung hoàn toàn để tiến bộ — đó chính là hàng rào cạnh tranh, cũng là cái giá phải trả.

Theo dõi tôi: để có phân tích và cái nhìn sâu sắc về thị trường tiền mã hóa theo thời gian thực! $BTC $ETH $SOL

#WCTC交易王PK #Thị trường tiền mã hóa biến động sau sự cố tấn công rsETH