Đánh giá tài sản mã hóa thực sự là một sự hiểu lầm phổ biến. Mẫu phổ biến là "Phí hàng năm 5 tỷ đô la, chia theo vốn hóa thị trường thì gấp 5 lần, rẻ". Nhưng cả tử số lẫn mẫu số đều sai. Khi xem xét thu nhập thực sự vào túi của mình, tỷ lệ này có thể lên tới 20 lần.

Điều này không thể giải quyết bằng PER (tỷ lệ giá trên lợi nhuận) của tài chính truyền thống. Vì vậy, khái niệm nhân số giá trị doanh nghiệp (EV/EBITDA) ra đời. Nhưng đối với token, điều này không áp dụng trực tiếp. Tài sản trên bảng cân đối kế toán hầu như không có quyền yêu cầu pháp lý, và phần lớn lợi nhuận do giao thức tạo ra không đến được người nắm giữ.

Những người mua Bitcoin đầu tiên có thể tăng tài sản của họ vì cấu trúc lợi nhuận rõ ràng. Nhưng các giao thức hiện nay rất phức tạp. Chính vì vậy, cần có một khung đánh giá chính xác.

Điều cốt lõi là chỉ số "giá trị doanh nghiệp / thu nhập của người nắm giữ". Đây không đơn thuần là "vốn hóa thị trường chia phí", mà thể hiện số tiền cuối cùng bạn nhận được trên mỗi đô la chi trả. Cách tính giá trị doanh nghiệp là cộng các khoản nợ token vào vốn hóa thị trường, rồi trừ đi tài sản quốc khố có thể rút ra được. Điều này rất quan trọng, không phải là có gì trong kho, mà là người nắm giữ có thể thực sự rút ra hay không.

Một giao thức nổi tiếng có 700 triệu đô la stablecoin nhưng không có cơ chế quản trị, người nắm giữ không thể rút ra bất cứ gì. Trong trường hợp này, tài sản có thể rút ra là zero. Giá trị doanh nghiệp sẽ bằng vốn hóa thị trường. Ngược lại, nếu một DAO hoạt động tích cực và có lịch sử phân phối thực tế, sẽ áp dụng mức chiết khấu 25% vào tài sản quốc khố.

Tiếp theo, cần hiểu rõ sự khác biệt giữa "thu nhập của người nắm giữ" và "thu nhập của giao thức". Khi xem xét phí do giao thức tạo ra theo mô hình "thác ba tầng", đầu tiên là tổng phí người dùng trả. Sau đó trừ phí LP và phần thưởng cho validator, còn lại là thu nhập của giao thức. Cuối cùng, phần còn lại qua mua lại hoặc phân phối sẽ đến người nắm giữ, gọi là thu nhập của người nắm giữ. Có giao thức có phần này lớn, có giao thức nhỏ hơn.

Có giao thức đến 90% phí đến tay người nắm giữ, trong khi có giao thức chỉ 3%. Khi so sánh theo "EV / thu nhập của giao thức" thì khác biệt lớn. Chính vì vậy, mẫu số nhất định phải là "thu nhập của người nắm giữ".

Từ "pha loãng" cũng bị hiểu sai trong ngành. Th incentives của đội ngũ là chi phí quản lý, nên nên bao gồm trong nhân số. Token mới phát hành ra thị trường là hình thức tương tự lương thưởng. Trong khi đó, việc nhà đầu tư khóa token rồi bán ra là sự kiện thị trường, không phải chi phí quản lý. Những người mua Bitcoin đầu tiên cũng đã cân nhắc áp lực pha loãng này khi ra quyết định đầu tư.

Về thực tế, có thể xem các chỉ số sau: giá trị doanh nghiệp / thu nhập của người nắm giữ (chỉ số cốt lõi), nhân số điều chỉnh theo chi phí, tổng thuế của người nắm giữ token (chi phí token + áp lực bán của nhà đầu tư chia cho thu nhập của người nắm giữ). Chỉ số cuối cùng này thể hiện, mỗi khi người nắm giữ nhận được 1 đô la thu nhập, sẽ có thêm bao nhiêu token mới được đưa ra thị trường.

Ví dụ thực tế, một giao thức lớn có vẻ rẻ nhất với tỷ lệ 2.4 lần, nhưng không thể rút ra từ kho, dự kiến giải phóng token lớn vào tháng 8 năm 2026. Sau khi điều chỉnh chi phí, tỷ lệ này tăng lên 4.2 lần, và tổng thuế của người nắm giữ vượt quá 60%. Một giao thức khác có mức chiết khấu tích lũy tối đa, tỷ lệ thu nhập của giao thức là 14.5 lần, nhưng tỷ lệ thu nhập của người nắm giữ là 57.7 lần. Việc chọn mẫu số ảnh hưởng lớn đến đánh giá.

Khung đánh giá này không hoàn hảo. Tỷ lệ chiết khấu quyền yêu cầu của kho dự trữ mang tính chủ quan, và dữ liệu có thể nhiễu. Nhưng bằng cách sử dụng khái niệm "EV / thu nhập của người nắm giữ", ta có thể đo lường chính xác sự chênh lệch giữa lợi nhuận do giao thức tạo ra và lợi nhuận thực tế người nắm giữ nhận được. Đây là nguyên nhân lớn nhất của sự không phù hợp về cơ bản trong thị trường hiện tại.

Ngành công nghiệp cũng bắt đầu thay đổi. Chuyển đổi phí, mua lại thay thế bằng staking lạm phát, và cơ chế quản trị quyết định tạm dừng khuyến khích qua bỏ phiếu. Giá trị sáng tạo mà những người mua Bitcoin đầu tiên nhìn thấy, hiện cũng đang được yêu cầu ở các giao thức mới. Có công cụ đo lường chính xác sẽ là chìa khóa cho quyết định đầu tư trong tương lai.