Tiêu đề gốc: Nghệ Thuật Của Thanh Khoản Rút Lui
Tác giả gốc: Tulip King
Dịch: Peggy, BlockBeats

Lời người biên tập: Gần đây, tác giả “Bộ Sách Navar” và nhà đầu tư nổi tiếng Silicon Valley Naval Ravikant đã ra mắt sản phẩm đầu tư mang tên USVC (U.S. Venture Capital) trên mạng xã hội, với tiêu chí “không cần đủ điều kiện nhà đầu tư chuyên nghiệp, bắt đầu từ 500 đô la”, và gói gồm các cổ phần của các công ty khởi nghiệp tăng trưởng cao như OpenAI, Anthropic, xAI, Vercel. Câu chuyện của nó rõ ràng và quen thuộc: cho phép nhà đầu tư phổ thông tiếp cận thị trường đầu tư mạo hiểm vốn chỉ dành cho thiểu số, thực hiện “dân chủ hóa cơ hội”.

Nhưng vấn đề là, khi “cổng vào” này thực sự mở ra, nhà đầu tư nhỏ lẻ liệu có đang chia sẻ tăng trưởng, hay đang tiếp nhận các cổ phần đã định giá sẵn?

Bài viết bắt đầu từ sản phẩm có vẻ tiến bộ này, quay lại quá khứ vài thập kỷ của thị trường vốn Mỹ, để xem xét một bộ “hiệp ước xã hội” then chốt ẩn chứa trong đó — thị trường chứng khoán không chỉ là công cụ huy động vốn, mà còn thực tế đảm nhận vai trò phân phối phúc lợi. Thông qua hệ thống lương hưu và quỹ chỉ số, người lao động bình thường có thể gián tiếp tham gia vào sự phát triển của doanh nghiệp, từ đó chia sẻ thành quả tăng giá của vốn trong khi bất bình đẳng ngày càng mở rộng.

Tuy nhiên, khi các công ty ngày càng lên sàn muộn hơn, giá trị tích lũy chủ yếu trong giai đoạn tư nhân, cơ chế này đang có sự thay đổi cấu trúc: Thị trường công khai không còn là nơi tạo ra giá trị nữa, mà trở thành điểm phân phối giá trị; quỹ chỉ số không còn chỉ là công cụ phân tán rủi ro, mà có thể trở thành người mua thụ động tiếp nhận cổ phần ở mức cao.

Trong bối cảnh này, dù là USVC hay các thiết kế hệ thống dựa trên trọng số chỉ số, hay cơ chế IPO, đặc điểm chung không phải là “mở rộng sự tham gia”, mà là cung cấp cho các cổ đông hiện hữu một lối thoát hiệu quả hơn.

Khi ranh giới giữa “làm thế nào để nhiều người tham gia” và “làm thế nào để nhiều người tiếp nhận cổ phần” trở nên mờ nhạt, một câu hỏi sâu xa hơn cũng xuất hiện: Khi cách thức nhà đầu tư phổ thông tham gia thị trường dần chuyển từ “chia sẻ tăng trưởng” sang “tiếp nhận cổ phần thoái lui”, liệu hiệp ước ngầm giữ vững sự ổn định của thị trường vốn này còn phù hợp nữa không?

Dưới đây là nguyên bản:

Naval Ravikant (Na-va-ru) đang quảng bá một sản phẩm đầu tư mang tên USVC (U.S. Venture Capital), về bản chất là làm một việc: đóng gói các khoản đầu tư mạo hiểm (VC) vốn chỉ dành cho thiểu số thành một “rổ” mà người bình thường cũng có thể mua. Các tài sản cơ bản gồm các công ty AI/công nghệ hàng đầu như OpenAI, Anthropic, xAI, Vercel.

Bạn có thể đã nhận thấy, sau khi đẩy giá trị của một loạt công ty tư nhân lên đến hàng nghìn tỷ đô la, các tổ chức đầu tư mạo hiểm này cuối cùng cũng bắt đầu chuẩn bị thoái lui. Vấn đề chỉ là: họ còn cần tìm “cổ phần thoái lui” để tiếp nhận.

Cần làm rõ rằng: tôi không cáo buộc các quỹ đầu tư mạo hiểm ở San Francisco làm điều gì phạm pháp. Tôi chỉ trích rằng, họ đang làm một việc cực kỳ đáng ngờ về đạo đức, và đang xói mòn lời hứa của xã hội tư bản.

Giao dịch này.

Thế hệ Baby Boomer là nhóm cuối cùng thực sự hưởng lợi từ cơ chế này.

Mỹ không có hệ thống phúc lợi kiểu châu Âu, và từ đầu cũng không định đi theo con đường đó. “Hiệp ước” ở đây là: Thị trường chứng khoán đảm nhận vai trò của hệ thống phúc lợi. Các quỹ lương hưu trả theo chế độ cố định (defined benefit) dần dần nhường chỗ cho quỹ lương hưu theo đóng góp cố định (defined contribution); các khoản lương hưu truyền thống bị thay thế bằng tài khoản 401(k); và An sinh xã hội (Social Security) trở thành “đáy” mà người ta không trông đợi dựa vào để sống.

Tiền đề ngầm của nó là: Mỗi người lao động đều trở thành cổ đông, “thang máy” tăng trưởng vốn sẽ đưa người lao động cùng đi lên. Tiền lương có thể trì trệ, bất bình đẳng có thể mở rộng, vì các tài khoản hưu trí liên tục cộng lãi kép, mọi người đều vận hành trên cùng một quỹ đạo — kết quả cuối cùng, có thể coi là “khá ổn”.

Chính cơ chế này khiến bất bình đẳng ở Mỹ vẫn “có thể chấp nhận được” về mặt chính trị. Miễn là tài khoản 401(k) của bạn cùng với tài sản của sếp đều tăng theo cùng một đường cong, bạn có thể chấp nhận việc thu nhập của sếp gấp 400 lần của mình. Quỹ chỉ số thụ động là biểu hiện thuần túy nhất của hiệp ước này: nhân viên thu ngân, giáo viên, thợ ống nước đều có thể “ăn theo”, dựa vào quá trình định giá do các nhà đầu tư chuyên nghiệp thực hiện, để nhận về phần thưởng của toàn thị trường, rồi yên tâm sống cuộc đời của mình. Thị trường, theo một nghĩa nào đó, trở thành một “tài nguyên chung”.

Nhưng giao dịch này có điều kiện tiên quyết: Thị trường công khai vẫn phải là nơi thực sự tạo ra giá trị; việc thu lợi từ tăng giá phải là điều rộng rãi tiếp cận được; “một đô la” mới hình thành từ vốn mới bổ sung phải là “một đô la” mà quỹ chỉ số có thể nắm giữ. Những điều kiện này từng tồn tại lâu dài, nhưng giờ đã không còn nữa.

Đây chính là thứ họ lấy đi từ bạn.

Khi các công ty tăng trưởng đến hàng nghìn tỷ đô la trong giai đoạn tư nhân rồi mới lên sàn, thị trường công khai không còn là nơi tạo ra giá trị nữa, mà trở thành nơi thực hiện các khoản giá trị. Hiện tại, những gì diễn ra trên thị trường công khai là “phân phối”, chứ không còn là “tăng trưởng cộng lãi”. Những phần lợi nhuận từng thuộc về các quỹ hưu thụ thụ động trong quá trình phát triển của công ty, giờ đây đã chảy vào tay những người đã ghi tên cổ đông trước khi giá trị công ty đạt 200 tỷ đô la.

Sau khi Figma lên sàn, chỉ trong vài tuần, giá cổ phiếu đã giảm 50% so với định giá tư nhân; Klarna giảm tới 90%. Đáng tiếc là, hệ thống này đúng là đang “chạy theo thiết kế”.

Ngành cũng nhận thấy, cấu trúc này đang đẩy nhà đầu tư nhỏ lẻ ra khỏi cuộc chơi, nên họ đề xuất giải pháp — cho phép nhà đầu tư nhỏ lẻ tham gia thị trường tư nhân. Đó là cách họ gọi: dân chủ hóa, mở rộng tiếp cận, rút ngắn khoảng cách.

Nhưng thực tế, những gì được cung cấp là ở đỉnh của chu kỳ mở rộng thị trường tư nhân kéo dài mười năm, để mua vào các vị thế mà các nội bộ đã xây dựng từ khi các công ty này còn chỉ bằng một phần nghìn giá trị hiện tại. USVC (kênh đầu tư mạo hiểm Mỹ) không phải là “mở rộng tiếp cận”, mà là một kênh phân phối các tài sản đã tăng giá một vòng. Ngay cả Naval cũng đã thừa nhận điều này trong lời phát biểu của mình.

Cơ chế thoái lui được thiết kế

Như thường lệ, ngành công nghiệp tiền mã hóa là người đầu tiên nắm rõ “chiến thuật” này.

Khi một số quỹ phát hiện ra họ nắm giữ lượng lớn token bị khóa, trong khi nhu cầu của nhà đầu tư nhỏ lẻ đã cạn kiệt, các điểm mở khóa sắp tới không ai tiếp nhận, thì chiến thuật này xuất hiện. Giải pháp là: đóng gói các token bị khóa đó vào các công cụ cổ phần, để các nhà đầu tư truyền thống có thể tham gia qua các kênh hợp pháp có quy định.

Các token ban đầu không dành cho nhà đầu tư nhỏ lẻ mua trực tiếp, nay được “đóng gói” thành cổ phiếu — các tổ chức có thể mua qua các kênh hợp pháp, nhà đầu tư nhỏ lẻ cũng có thể tham gia qua tài khoản môi giới. Các cổ phần đã được phân phối. Cơ quan quản lý (SEC) không can thiệp. Quỹ phát hành thành công thoái lui. Trong khi đó, các nhà đầu tư mua cổ phần đã nhận được một loại tài sản nền vốn đã “thiết kế để bán cho họ”.

Tiện thể, Naval Ravikant cũng đã tham gia vào ngành công nghiệp tiền mã hóa từ rất sớm.

Hệ thống đầu tư mạo hiểm ở San Francisco đã nhận ra tính khả thi của cơ chế này, và nhận thức rằng có thể mở rộng nó lên quy mô “hàng nghìn tỷ đô la”. USVC là một cánh cửa, còn việc điều chỉnh quy tắc của Nasdaq là một cánh cửa khác.

Nasdaq đang đề xuất: đối với các công ty mới lên sàn, có tỷ lệ cổ phiếu lưu hành thấp, trọng số trong chỉ số có thể tính theo tỷ lệ lưu hành nhân với năm lần (tối đa không quá trọng số đầy đủ), và sẽ tính lại khi tái cân bằng mỗi quý. Ví dụ, một công ty (như SpaceX) nếu có tỷ lệ cổ phiếu lưu hành 5%, định giá 1,75 nghìn tỷ đô la, thì quỹ thụ động sẽ bị buộc phải mua vào sau 15 ngày kể từ ngày niêm yết, với trọng số tương đương 438 tỷ đô la — gần như không có “thời gian quan sát”.

Trong khi đó, thời gian khóa cổ phiếu có thể được sắp xếp chính xác, và đến trước hoặc sau kỳ tái cân bằng tiếp theo. Khi đó, trọng số trong chỉ số sẽ tự động nâng lên “đầy đủ”, và các quỹ thụ động sẽ bị buộc phải mua vào mạnh mẽ đúng thời điểm nội bộ có thể hợp pháp giảm cổ phần. SpaceX dự kiến niêm yết vào giữa tháng 6, còn lần tái cân bằng quan trọng tiếp theo là tháng 12 — “công thức” này hoàn toàn hợp lý.

Các quỹ chỉ số vốn ban đầu dành cho nhà đầu tư nhỏ lẻ chống lại các trò chơi nội bộ, nay lại trở thành cơ chế để nội bộ thực hiện các trò chơi đó. Tài khoản 401(k) của bạn đang “được dẫn dắt”.

Cấu trúc của hai con đường này giống nhau: nội bộ tích trữ cổ phần trong thị trường mà nhà đầu tư nhỏ lẻ không thể tham gia; cổ phần trưởng thành; nhu cầu tự nhiên của thị trường chính không đủ để tiếp nhận cung cấp ở mức giá mục tiêu; do đó, thiết kế một “lớp đóng gói” (wrapper), để một loại vốn khác có thể tham gia — thường là qua tài khoản hưu trí hoặc dòng vốn thụ động. Các khoản vốn này “không nhạy cảm với giá”, vì chúng mua theo quy tắc, chứ không dựa trên đánh giá. Khi đó, nội bộ hoàn tất thoái lui, nhà đầu tư mới tiếp nhận.

Tất cả đều “hợp pháp” vì cấu trúc đã được thiết kế hợp pháp; và các cơ quan quản lý không can thiệp vì — “quy tắc chơi” này đã nằm trong hệ thống.

Hậu quả

Điều này phần nào giải thích tại sao những người như Sam Altman lại gặp phản đối dữ dội, tại sao xe Waymo bị tấn công, tại sao các trung tâm dữ liệu trở thành mục tiêu phản đối.

Những người đốt lửa không cần một lý thuyết “cổ phần thoái lui”. Họ chỉ cần quan sát cuộc sống của chính mình: có một nhóm người “đến sớm”, nhóm khác “đến muộn”, và khoảng cách giữa hai nhóm này đang ngày càng mở rộng với tốc độ nhanh hơn nhiều so với bất kỳ câu chuyện “nỗ lực, năng lực hay thời cơ” nào có thể giải thích.

Các nhà quan liêu công nghệ đang tạo ra một bằng chứng rõ ràng và liên tục về thực tế này: vốn của người bình thường đang bị “thu hoạch”, để thực hiện lợi nhuận vượt trội của những người đã ở vị trí ưu thế.

“Phân hóa theo mô hình K” chỉ càng làm trầm trọng thêm. Những gì sắp xảy ra không chỉ là một điều chỉnh thị trường đơn thuần.

Chỉ có thể điều chỉnh trong hệ thống còn tin tưởng vào quy tắc. Và ngọn lửa đang cháy, về bản chất, đã trở thành vấn đề chính trị.

[Liên kết nguyên bản]

Nhấn để tìm hiểu về nhịp điệu của BlockBeats đang tuyển dụng

Chào mừng gia nhập cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram theo dõi: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản chính thức Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia