SpaceX, OpenAI sắp lên sàn, quỹ chỉ số bạn mua có thể sẽ bị buộc phải "ôm hàng ở mức cao"

Nguồn: Podcast của Ben Felix

Tổng hợp: Felix, PANews

Lời người biên tập: Gần đây, SpaceX của Elon Musk đã bí mật nộp hồ sơ đăng ký IPO cho Ủy ban Chứng khoán Mỹ SEC, mục tiêu ra mắt thị trường sớm nhất vào tháng 6. Công ty dự kiến huy động từ 50 đến 75 tỷ USD, định giá khoảng 1,75 nghìn tỷ USD, có khả năng trở thành IPO lớn nhất trong lịch sử.

Nhưng trong bối cảnh thị trường vui mừng, cũng có một số ý kiến chỉ ra rằng loại IPO siêu lớn này đối với nhà đầu tư cá nhân, đặc biệt là các nhà đầu tư quỹ chỉ số, lại là một “thảm họa”. Ben Felix, Giám đốc Đầu tư chính của PWL Capital, gần đây đã nói trong podcast rằng các IPO siêu lớn như SpaceX và OpenAI là một “chiêu trò” được thiết kế tinh vi, và chia sẻ ý nghĩa của các IPO siêu này đối với nhà đầu tư cá nhân và danh mục đầu tư của họ.

PANews đã tổng hợp các điểm chính từ podcast, dưới đây là nội dung chi tiết.

Nếu các công ty tư nhân như SpaceX, OpenAI và Anthropic chính thức niêm yết, họ sẽ gia nhập hàng ngũ các công ty lớn nhất toàn cầu. Đối với các nhà đầu tư quỹ chỉ số, điều này có nghĩa là dù bạn có ủng hộ các công ty này hay không, số tiền của bạn sẽ bị buộc phải mua cổ phiếu của họ.

Quỹ chỉ số ban đầu nhằm mục đích sao chép hoàn hảo hiệu suất của thị trường cổ phiếu công khai. Để càng gần sát thị trường càng tốt, nhiều quy định về thành lập chỉ số yêu cầu đưa các công ty mới niêm yết vào danh mục càng sớm càng tốt. Từ góc độ đại diện cho toàn thị trường, điều này là hợp lý, nhưng từ góc độ lợi nhuận đầu tư, dữ liệu lịch sử cho thấy việc mua đột ngột cổ phiếu IPO thường mang lại lợi nhuận rất thấp.

Hiện nay, các quỹ chỉ số kiểm soát hàng chục nghìn tỷ USD vốn. Khi một cổ phiếu mới niêm yết được đưa vào các chỉ số chính, nghĩa là một lượng lớn vốn sẽ chảy vào cổ phiếu đó. Vì quỹ chỉ số bị buộc phải mua, điều này cung cấp thanh khoản dồi dào cho các nhà bán và đẩy giá cổ phiếu lên cao. Điều này cực kỳ có lợi cho các cổ đông của công ty mới niêm yết (như nội bộ và nhà đầu tư sớm), nhưng lại không có lợi cho các nhà đầu tư quỹ chỉ số, những người phải trở thành “người tiếp nhận” cổ phiếu.

Các công ty thường thích niêm yết khi họ nghĩ rằng có thể bán được giá cao. Điều này có nghĩa là khi nhà đầu tư bình thường cuối cùng cũng có thể mua cổ phiếu trên thị trường thứ cấp, thì chính là lúc nội bộ công ty cho rằng cổ phiếu đang bị định giá quá cao hoặc giá đã rất cao. Nhà đầu tư thường không muốn mua cổ phiếu bị định giá quá cao, nhưng quỹ chỉ số không có quyền tự do quyết định. Dù giá cổ phiếu thế nào, chúng vẫn phải mua bất kỳ cổ phiếu nào nằm trong danh mục.

Các quy định về đưa cổ phiếu IPO vào các chỉ số khác nhau có sự khác biệt rõ rệt. Ví dụ, hiện tại, chỉ số S&P 500 yêu cầu cổ phiếu phải giao dịch trên sàn ít nhất 12 tháng mới được đưa vào; còn chỉ số toàn thị trường S&P cho phép cổ phiếu đủ điều kiện trong vòng chỉ 5 ngày sau khi niêm yết, gọi là “nhập nhanh”.

Theo Bloomberg, S&P đang xem xét sửa đổi quy định của chỉ số S&P 500 để đẩy nhanh việc đưa các IPO siêu như SpaceX vào; Nasdaq cũng đang cân nhắc các điều chỉnh tương tự đối với chỉ số Nasdaq 100.

Một nghiên cứu năm 2025 đã xem xét ảnh hưởng của “nhập nhanh” đối với chỉ số toàn thị trường Mỹ CRSP (được các ETF lớn như VTI theo dõi, có thể đưa vào trong vòng 5 ngày). Các tác giả nhận thấy, do kỳ vọng các nhà đầu tư chỉ số sẽ bắt buộc mua, các IPO theo “nhập nhanh” thường có hiệu suất cao hơn hơn 5 điểm phần trăm so với IPO không theo “nhập nhanh”. Tuy nhiên, khoản vượt trội này đạt đỉnh vào ngày đưa cổ phiếu vào chỉ số và sau đó giảm mạnh trong hai tuần tiếp theo. Về bản chất, quỹ chỉ số đang bị các trung gian như quỹ phòng hộ “đi trước”, những người biết rằng khi cổ phiếu đủ điều kiện vào chỉ số, quỹ chỉ số sẽ mua, rồi khi giá cổ phiếu giảm gần bằng giá IPO, quỹ chỉ số sẽ giữ cổ phiếu đó. Các tác giả gọi đây là “thuế ẩn” đắt đỏ mà nhà đầu tư quỹ chỉ số phải trả, những trung gian này giống như các cò mồi bán vé concert chợ đen.

Một khái niệm quan trọng khác liên quan đến IPO siêu là “tỷ lệ cổ phiếu tự do lưu hành”, tức là tỷ lệ cổ phiếu của công ty có thể mua bán trên thị trường công khai. Hầu hết các chỉ số chính đều có yêu cầu tối thiểu về cổ phiếu tự do lưu hành, và dựa vào tỷ lệ này để xác định trọng số cổ phiếu. Một số công ty chỉ phát hành một phần rất nhỏ tổng vốn hóa khi niêm yết, gọi là “IPO cổ phiếu tự do thấp”.

Theo Financial Times, SpaceX dự kiến chỉ phát hành dưới 5% cổ phiếu tự do, thấp hơn nhiều so với mức trung bình. Dù định giá đạt 1,75 nghìn tỷ USD, với chỉ 5% cổ phiếu tự do, hầu hết các chỉ số chỉ sẽ tính trọng số khoảng 88 tỷ USD, thậm chí nhiều chỉ số còn loại trừ hoàn toàn. Trước đây, Nasdaq yêu cầu tối thiểu 10% cổ phiếu tự do, nhưng sau các cuộc tham vấn công khai gần đây, họ đã phê duyệt sửa đổi quy tắc, không chỉ đẩy nhanh việc nhập IPO mà còn bỏ giới hạn về cổ phiếu tự do thấp.

Một quan điểm bi quan cho rằng, việc Nasdaq thay đổi quy định của Nasdaq 100 nhằm thu hút SpaceX niêm yết trên sàn của họ. Nếu SpaceX được đưa vào chỉ số Nasdaq 100, các quỹ chỉ số sẽ phải mua mạnh mẽ. Điều này là tin vui cho SpaceX, các nhà đầu tư sớm và Nasdaq, nhưng cái giá phải trả có thể là các nhà đầu tư của Nasdaq 100.

Dù các quy định về thành lập chỉ số khác nhau, không thể phủ nhận rằng các IPO siêu này sẽ thay đổi cục diện thị trường công khai. Một bài blog của S&P Global chỉ ra rằng, chỉ riêng SpaceX, OpenAI và Anthropic đã chiếm gần 3% trọng số của chỉ số S&P toàn cầu, gần bằng toàn bộ thị trường Canada. Trong một bài blog của MSCI vào tháng 2 năm 2026, dự đoán ảnh hưởng của 10 công ty tư nhân lớn nhất niêm yết (khi đó định giá SpaceX chỉ khoảng 800 tỷ USD, nhưng quan điểm chung vẫn phù hợp): Với tỷ lệ cổ phiếu tự do 5%, chỉ có 4 công ty đủ điều kiện; với 10%, có 7 công ty. MSCI nhận thấy, ngay cả khi tính theo tỷ lệ cổ phiếu tự do 25%, dòng vốn bắt buộc điều chỉnh do các quỹ phải mua vào cũng rất lớn: các công ty mới niêm yết sẽ hút hàng chục tỷ USD vốn, trong khi các công ty đã niêm yết lớn nhất sẽ bị rút ra hàng chục tỷ USD. Các dòng vốn bắt buộc mua này cuối cùng ảnh hưởng đến lợi ích của nhà đầu tư quỹ chỉ số.

Hiểu rõ hiện tượng này cốt lõi là: Đầu tư IPO là một trong những chiến lược tồi tệ nhất. Mặc dù IPO thường tăng giá mạnh trong ngày đầu, nhưng phần lớn nhà đầu tư không thể mua giá phát hành, chỉ có thể mua sau khi giá tăng trên thị trường công khai, và hiệu suất sau đó thường rất kém.

Hiện tượng này còn có một tên riêng: “Bí ẩn của phát hành cổ phiếu mới”, lần đầu được đề cập trong một bài luận năm 1995. Bài luận phát hiện rằng, từ 1970 đến 1990, trung bình lợi nhuận hàng năm của IPO chỉ là 5%, trong khi các công ty đã niêm yết cùng quy mô trong giai đoạn này đạt lợi nhuận 12%. Để đạt được lợi nhuận tương tự sau 5 năm, nhà đầu tư cần bỏ thêm 44% vốn vào IPO.

Dimensional Fund Advisors (DFA) đã nghiên cứu từ 1991 đến 2018 hơn 6.000 IPO trong năm đầu tiên trên thị trường thứ cấp, phát hiện rằng danh mục IPO thường thua lỗ thị trường và các chỉ số cổ phiếu nhỏ khoảng 2% mỗi năm. Ngoại lệ duy nhất là trong giai đoạn bong bóng internet 1992-2000, khi các IPO công nghệ nhỏ tăng mạnh, rồi sụp đổ sau đó. Nghiên cứu cho thấy, đặc điểm chung của cổ phiếu IPO là “nhỏ, kỳ vọng tăng trưởng cao, lợi nhuận thấp, mở rộng mạnh mẽ”, thường gọi là “cổ phiếu tăng trưởng rác nhỏ”, có độ biến động cực cao và về dài hạn thường tụt hậu so với thị trường.

Điều này cũng được chứng minh qua các ETF chuyên về IPO. Renaissance IPO ETF, chuyên đầu tư vào các cổ phiếu mới lớn của Mỹ, kể từ khi thành lập tháng 10 năm 2013, lợi nhuận trung bình hàng năm thấp hơn ETF toàn thị trường (VTI) hơn 6 điểm phần trăm. Dữ liệu của chuyên gia IPO Jay Ritter cho thấy, từ 1980 đến 2023, mua và giữ IPO trong vòng 3 năm trung bình thua lỗ thị trường 19 điểm phần trăm.

Với cổ phiếu IPO có tỷ lệ cổ phiếu tự do thấp hơn nữa, hiệu suất còn tệ hơn, vì nguồn cung cổ phiếu hạn chế, nhu cầu tập trung sẽ làm tăng mạnh biến động giá. Đây chính là cách OpenAI và SpaceX dự kiến sẽ niêm yết.

Dữ liệu của Ritter cho thấy, từ 1980 đến nay, chỉ có 11 IPO cổ phiếu tự do thấp (dưới 5%), và các công ty này có doanh thu trong 12 tháng gần nhất đạt ít nhất 10 triệu USD. Trong số đó, 10 công ty sau 3 năm đều thua lỗ thị trường, trung bình giảm khoảng 50% so với giá phát hành, và giảm hơn 60% so với giá đóng cửa ngày đầu. Điều này cho thấy, cung hạn chế thực sự thúc đẩy giá tăng ban đầu, nhưng sau đó thường tụt hậu đáng kể.

Thêm nữa, tỷ lệ P/S của các IPO này thường rất cao khi ra mắt. Nếu SpaceX định giá 1,75 nghìn tỷ USD, tỷ lệ P/S của nó sẽ vượt quá 100 lần. Trong khi đó, trong chỉ số S&P 500, cổ phiếu có tỷ lệ P/S cao nhất là Palantir với 73 lần, còn trung bình toàn chỉ số chỉ khoảng 3,1 lần.

Tổng thể, định giá cao thường đi kèm với kỳ vọng lợi nhuận tương lai thấp hơn. Đối với nhà đầu tư quỹ chỉ số, vấn đề này còn phức tạp hơn. Khi các công ty tư nhân lớn niêm yết với định giá cao, chúng sẽ thay đổi cấu trúc thị trường rộng lớn hơn. Để phản ứng, các chỉ số phải điều chỉnh lại để phản ánh đúng thị trường.

Chỉ số dựa trên vốn hóa thị trường phải thực hiện điều chỉnh để phản ánh sự thay đổi trong cấu trúc thị trường, điều này đồng nghĩa với việc quỹ chỉ số vô hình tham gia “đoán thời điểm thị trường”. Vấn đề là, đây thường là một chiến lược đoán thời điểm thị trường cực kỳ tồi tệ. Các công ty thường phát hành cổ phiếu khi định giá cao, và mua lại cổ phiếu khi định giá thấp. Vì vậy, khi cố gắng theo dõi chỉ số, quỹ chỉ số cuối cùng lại bị buộc mua cao bán thấp.

Một bài luận năm 2025 ước tính, việc tái cân bằng chỉ số theo kiểu thụ động do quá trình này gây ra sẽ làm giảm hiệu suất của danh mục từ 47 đến 70 điểm cơ bản mỗi năm (tương đương 0,47% - 0,70%).

Khi các công ty ngày càng ở lại thị trường lâu hơn trước khi niêm yết, liệu nhà đầu tư cá nhân có nên cố gắng tìm cơ hội đầu tư vào các công ty tư nhân trước IPO? Có một số vấn đề nghiêm trọng:

Thiên vị người sống sót: Với mỗi SpaceX hay OpenAI mà bạn nghe nói, có hàng nghìn công ty tư nhân thất bại hoặc không tăng trưởng. Thị trường tư nhân còn khắc nghiệt hơn nhiều so với thị trường công khai.

Phí ẩn cao cực kỳ: Các khoản phí liên quan đến đầu tư vào các công ty tư nhân thường sẽ tiêu hao phần lớn lợi nhuận của bạn. Báo cáo của Wall Street Journal từng đề cập, một quỹ đặc biệt (SPV) mua cổ phần SpaceX tính phí lên tới 4% phí ban đầu, cộng thêm 25% lợi nhuận sau này. Ngoài ra còn có các cấu trúc phức tạp gây khó xác định quyền sở hữu, cùng rủi ro gian lận thuần túy.

Thiếu thanh khoản và thua lỗ bất thường: Trừ khi bạn là nhân viên nội bộ, các trung gian tài chính nắm giữ cổ phiếu tư nhân sẽ không bao giờ cho bạn “món quà” miễn phí. Ví dụ, ETF ERS XOVR mua SpaceX qua SPV vào tháng 12 năm 2024. Dù SpaceX sau đó định giá tăng mạnh, nhưng do SPV thiếu thanh khoản, ETF này nắm giữ nhiều tài sản không thanh khoản, gặp nhiều vấn đề thực tế. Kết quả, quỹ này không chỉ lỗ tuyệt đối mà còn thua lỗ so với thị trường.

Như Giám đốc của Morningstar Jeff Ptak đã nói: “Trong đầu tư, càng mong muốn điều gì, bạn càng nên nghi ngờ chính mong muốn đó.” Nhà đầu tư quá khao khát có phần, cuối cùng lại tự chuốc họa vào thân.

Đối với nhà đầu tư quỹ chỉ số, các IPO siêu này sẽ không thể tránh khỏi ảnh hưởng đến các chỉ số thị trường và các quỹ theo dõi chúng, đặc biệt khi các công ty này được “nhập nhanh”. Do cơ chế hoạt động, quỹ chỉ số sẽ mua cổ phiếu IPO một cách mù quáng ở mọi mức giá, lượng mua lớn còn đẩy giá cổ phiếu lên cao hơn nữa.

Nếu bạn là nhà đầu tư quỹ chỉ số, đây chính là một khoản chi phí ẩn mà bạn luôn phải trả, hoặc nói cách khác, đó là phần bắt buộc phải chấp nhận trong cuộc sống của đầu tư theo chỉ số. Bạn có thể chọn tiếp tục chịu đựng và chấp nhận, hoặc tìm các sản phẩm thay thế không tự động mua IPO. Cuối cùng, hầu hết người bình thường gần như không thể mua cổ phiếu tư nhân hiếm hoi này trước IPO; khi mọi người đều tranh nhau mua, giá cao hoặc rào cản để tiếp cận sẽ nuốt mất phần lớn lợi nhuận bạn dự tính có được.