SpaceX, OpenAI sắp lên sàn, quỹ chỉ số bạn mua có thể sẽ bị buộc phải "ôm hàng ở mức cao"

null

Nguồn: Podcast Ben Felix

Biên tập: Felix, PANews

Lời người biên tập: Gần đây, SpaceX của Elon Musk đã bí mật nộp hồ sơ đăng ký IPO cho SEC Mỹ, mục tiêu ra mắt thị trường nhanh nhất là tháng 6. Công ty dự kiến huy động 50-75 tỷ USD, định giá mục tiêu khoảng 1,75 nghìn tỷ USD, có khả năng trở thành IPO lớn nhất trong lịch sử.

Nhưng trong bối cảnh thị trường vui mừng, cũng có một số ý kiến chỉ ra rằng, loại IPO siêu lớn này đối với nhà đầu tư cá nhân, đặc biệt là các nhà đầu tư quỹ chỉ số, là một “thảm họa”. Ben Felix, Giám đốc Đầu tư của PWL Capital, gần đây trong podcast đã gọi các IPO siêu lớn như SpaceX và OpenAI là một “chiêu trò” được thiết kế tinh vi, và chia sẻ về ý nghĩa của các IPO siêu lớn sắp tới đối với nhà đầu tư cá nhân và danh mục đầu tư của họ.

PANews đã tổng hợp các điểm chính từ podcast, dưới đây là nội dung chi tiết.

Nếu các công ty tư nhân như SpaceX, OpenAI và Anthropic ra mắt cổ phiếu niêm yết, họ sẽ gia nhập hàng ngũ các công ty lớn nhất toàn cầu. Đối với các nhà đầu tư quỹ chỉ số, điều này có nghĩa là dù bạn có ủng hộ các công ty này hay không, số tiền của bạn sẽ bị buộc phải mua cổ phiếu của họ.

Mục đích ban đầu của quỹ chỉ số là sao chép hoàn hảo hiệu suất của thị trường cổ phiếu công khai. Để càng gần thị trường càng tốt, nhiều quy định về thành lập chỉ số yêu cầu đưa các công ty mới niêm yết vào danh mục càng sớm càng tốt. Từ góc độ đại diện cho toàn thị trường, điều này không có gì bàn cãi, nhưng xét về lợi nhuận đầu tư, dữ liệu lịch sử cho thấy việc mua đột ngột cổ phiếu IPO thường mang lại lợi nhuận rất thấp.

Hiện nay, các quỹ chỉ số kiểm soát hàng chục nghìn tỷ USD vốn, khi một cổ phiếu mới niêm yết được đưa vào các chỉ số chính, lượng vốn lớn sẽ chảy vào cổ phiếu đó. Vì quỹ chỉ số bị buộc phải mua, điều này cung cấp thanh khoản dồi dào cho các nhà bán và đẩy giá cổ phiếu lên cao. Điều này cực kỳ có lợi cho các cổ đông của công ty mới niêm yết (như nội bộ, nhà đầu tư sớm), nhưng lại không có lợi cho các nhà đầu tư quỹ chỉ số, những người phải trở thành “người nhận hàng” không mong muốn.

Các công ty thường có xu hướng niêm yết khi họ nghĩ rằng có thể bán được giá cao. Điều này có nghĩa là, khi nhà đầu tư bình thường cuối cùng có thể mua cổ phiếu trên thị trường thứ cấp, thì chính là thời điểm nội bộ công ty cho rằng cổ phiếu đang bị định giá quá cao hoặc giá đã đạt đỉnh. Nhà đầu tư thường không muốn mua cổ phiếu bị định giá cao, nhưng quỹ chỉ số không có quyền tự do quyết định. Dù giá cổ phiếu thế nào, chúng vẫn phải mua bất kỳ cổ phiếu nào nằm trong danh mục.

Các quy định về đưa cổ phiếu IPO vào các chỉ số khác nhau. Ví dụ, hiện tại, chỉ số S&P 500 yêu cầu cổ phiếu phải giao dịch trên sàn ít nhất 12 tháng mới được đưa vào; trong khi đó, chỉ số S&P Toàn thị trường cho phép cổ phiếu đủ điều kiện trong vòng chỉ 5 ngày sau niêm yết, gọi là “nhập nhanh”.

Theo Bloomberg, S&P đang xem xét sửa đổi quy tắc của S&P 500 để đẩy nhanh việc đưa các IPO siêu lớn như SpaceX vào; Nasdaq cũng đang cân nhắc điều chỉnh tương tự đối với chỉ số Nasdaq 100.

Một nghiên cứu năm 2025 đã xem xét ảnh hưởng của “nhập nhanh” đối với chỉ số CRSP toàn thị trường Mỹ (được các ETF lớn như VTI theo dõi, chỉ mất tối đa 5 ngày để đưa vào). Các tác giả phát hiện rằng, do kỳ vọng các nhà đầu tư chỉ số sẽ buộc phải mua, các IPO theo “nhập nhanh” thường có hiệu suất cao hơn hơn 5 điểm phần trăm so với IPO không theo kênh này sau khi niêm yết. Tuy nhiên, phần vượt trội này đạt đỉnh vào ngày đưa vào chỉ số và sau đó giảm mạnh trong hai tuần tiếp theo. Về bản chất, quỹ chỉ số đang bị các trung gian như quỹ phòng hộ “đi trước”, biết rằng khi cổ phiếu đủ điều kiện vào chỉ số, quỹ chỉ số sẽ mua, rồi khi giá cổ phiếu giảm về gần giá IPO, quỹ sẽ giữ cổ phiếu đó. Các tác giả gọi đây là “thuế ẩn” đắt đỏ mà nhà đầu tư quỹ chỉ số phải trả, các trung gian này giống như những tay cò mồi bán vé concert chợ đen.

Một khái niệm quan trọng khác liên quan đến IPO siêu lớn là “tỷ lệ cổ phiếu tự do lưu hành”, tức là tỷ lệ cổ phiếu có thể mua bán trên thị trường công khai. Hầu hết các chỉ số chính đều có yêu cầu tối thiểu về cổ phiếu tự do lưu hành, và dựa vào tỷ lệ này để xác định trọng số cổ phiếu. Một số công ty chỉ phát hành một phần rất nhỏ tổng vốn khi niêm yết, gọi là “IPO cổ phiếu tự do thấp”.

Theo Financial Times, SpaceX dự kiến chỉ có dưới 5% cổ phiếu tự do lưu hành, thấp hơn nhiều so với mức trung bình. Ngay cả khi định giá đạt 1,75 nghìn tỷ USD, với chỉ 5% cổ phiếu tự do, hầu hết các chỉ số sẽ chỉ tính trọng số khoảng 88 tỷ USD, thậm chí nhiều chỉ số còn loại trừ hoàn toàn. Trước đây, Nasdaq yêu cầu tối thiểu 10% cổ phiếu tự do, nhưng sau các cuộc tham vấn công khai gần đây, họ đã chấp thuận sửa đổi quy tắc, không chỉ đẩy nhanh quá trình nhập IPO mà còn bỏ giới hạn về cổ phiếu tự do thấp.

Một quan điểm bi quan cho rằng, việc Nasdaq thay đổi quy tắc của Nasdaq 100 nhằm thu hút SpaceX niêm yết trên sàn của họ. Nếu SpaceX được đưa vào chỉ số Nasdaq 100, các quỹ chỉ số sẽ buộc phải mua mạnh mẽ. Điều này tốt cho SpaceX, nhà đầu tư sớm và Nasdaq, nhưng cái giá phải trả có thể là các nhà đầu tư của Nasdaq 100.

Dù các chỉ số có khác nhau, không thể phủ nhận rằng các IPO siêu lớn này sẽ thay đổi cục diện thị trường công khai. Một bài blog của S&P Global chỉ ra rằng, chỉ riêng SpaceX, OpenAI và Anthropic đã chiếm gần 3% trọng số của chỉ số S&P toàn cầu, gần bằng toàn bộ thị trường Canada. Trong một bài blog của MSCI tháng 2 năm 2026, dự đoán ảnh hưởng của 10 công ty tư nhân lớn nhất niêm yết (khi đó định giá SpaceX chỉ 800 tỷ USD, nhưng quan điểm chung vẫn phù hợp): với tỷ lệ cổ phiếu tự do 5%, chỉ có 4 công ty có thể được đưa vào; với 10%, có 7 công ty. MSCI nhận thấy, ngay cả khi tính theo tỷ lệ cổ phiếu tự do 25%, dòng vốn đổ vào các công ty mới niêm yết do buộc phải điều chỉnh là rất lớn: các công ty này sẽ hút hàng chục tỷ USD vốn, trong khi các công ty đã niêm yết lớn nhất sẽ mất hàng chục tỷ USD. Các dòng vốn buộc phải mua này cuối cùng ảnh hưởng đến lợi ích của nhà đầu tư quỹ chỉ số.

Hiểu rõ hiện tượng này cốt lõi là: Đầu tư IPO là một trong những chiến lược tồi tệ nhất. Dù thường có đợt tăng giá mạnh trong ngày đầu, phần lớn nhà đầu tư không thể mua được giá phát hành, chỉ có thể mua sau khi giá tăng trên thị trường, và hiệu suất sau đó thường rất kém.

Hiệu suất kém của IPO còn có một thuật ngữ riêng: “Bí ẩn phát hành cổ phiếu mới”, lần đầu xuất hiện trong một bài nghiên cứu năm 1995. Bài này phát hiện rằng, từ 1970 đến 1990, trung bình mỗi năm, lợi nhuận IPO chỉ đạt 5%, trong khi các công ty đã niêm yết cùng quy mô trong giai đoạn này đạt 12%. Để đạt được lợi nhuận tương tự sau 5 năm, nhà đầu tư cần bỏ ra nhiều hơn 44% vốn trong IPO.

Dimensional Fund Advisors (DFA) đã nghiên cứu từ 1991 đến 2018 hơn 6.000 IPO trong năm đầu tiên trên thị trường thứ cấp, phát hiện rằng, danh mục IPO thường thua lỗ thị trường và các quỹ cổ phiếu nhỏ khoảng 2% mỗi năm. Chỉ ngoại lệ là giai đoạn bong bóng internet 1992-2000, khi các IPO công nghệ nhỏ tăng giá mạnh, rồi sụp đổ sau đó. Nghiên cứu cho thấy, đặc điểm chung của cổ phiếu IPO là “nhỏ, kỳ vọng tăng trưởng cao, lợi nhuận thấp, mở rộng đột phá”, thường gọi là “rác nhỏ tăng trưởng”, có độ biến động cực cao và về dài hạn thường tụt hậu so với thị trường.

Điều này cũng được chứng minh qua các ETF chuyên về IPO. Renaissance IPO ETF, quỹ đầu tư vào các cổ phiếu mới lớn của Mỹ từ tháng 10 năm 2013, lợi nhuận trung bình hàng năm thấp hơn ETF toàn thị trường (VTI) hơn 6 điểm phần trăm. Theo dữ liệu của chuyên gia IPO Jay Ritter, từ 1980 đến 2023, mua và giữ IPO trong vòng 3 năm trung bình thua lỗ thị trường 19%.

Hiệu suất của IPO cổ phiếu tự do thấp còn tệ hơn nữa, vì nguồn cung cổ phiếu hạn chế, nhu cầu tập trung sẽ làm tăng mạnh biến động giá. Đây chính là lý do nhiều người dự đoán OpenAI và SpaceX sẽ chọn cách niêm yết kiểu này.

Dữ liệu của Ritter cho thấy, từ 1980 đến nay, chỉ có 11 IPO cổ phiếu tự do thấp (dưới 5%), và các công ty này đều có doanh thu hơn 1 tỷ USD trong 12 tháng gần nhất. Trong số đó, 10 trong 11 công ty này sau 3 năm đều thua lỗ thị trường, trung bình giảm khoảng 50% so với giá phát hành, và giảm hơn 60% so với giá đóng cửa ngày đầu. Điều này cho thấy, nguồn cung hạn chế thực sự thúc đẩy giá tăng ban đầu, nhưng sau đó thường tụt mạnh so với thị trường.

Thêm nữa, các IPO này thường có tỷ lệ P/S (giá trên doanh thu) rất cao khi ra mắt. Nếu SpaceX định giá 1,75 nghìn tỷ USD, tỷ lệ P/S của nó sẽ vượt quá 100 lần. Trong khi đó, cổ phiếu có tỷ lệ P/S cao nhất trong S&P 500 là Palantir với 73 lần, còn trung bình toàn chỉ số chỉ khoảng 3,1 lần.

Tổng thể, định giá cao thường đi kèm với kỳ vọng lợi nhuận tương lai thấp hơn. Đối với nhà đầu tư quỹ chỉ số, vấn đề này còn phức tạp hơn. Khi các công ty tư nhân lớn niêm yết với định giá cao, chúng sẽ thay đổi cấu trúc thị trường rộng lớn hơn. Để phản ứng, các chỉ số phải điều chỉnh lại để phản ánh đúng thị trường.

Chỉ số dựa trên vốn hóa thị trường phải thực hiện điều chỉnh để phản ánh sự thay đổi trong cấu trúc thị trường, điều này đồng nghĩa với việc quỹ chỉ số vô hình tham gia “đoán thời điểm thị trường”. Vấn đề là, điều này thường là một chiến lược dự đoán thị trường cực kỳ tồi tệ. Các công ty thường phát hành cổ phiếu khi định giá cao, và mua lại cổ phiếu khi định giá thấp. Vì vậy, khi cố gắng theo dõi chỉ số, quỹ chỉ số cuối cùng lại bị buộc mua cao bán thấp.

Một bài nghiên cứu năm 2025 ước tính, việc tái cân bằng chỉ số do quá trình này gây ra sẽ làm giảm hiệu suất danh mục từ 47 đến 70 điểm cơ bản mỗi năm (tương đương 0,47% - 0,70%).

Khi các công ty ngày càng giữ chân lâu hơn trước khi niêm yết, liệu nhà đầu tư cá nhân có nên cố gắng đầu tư vào các công ty tư nhân trước IPO? Có một số vấn đề nghiêm trọng:

Thiên vị tồn tại: Với mỗi SpaceX hay OpenAI được biết đến, có hàng nghìn công ty tư nhân thất bại hoặc không tăng trưởng. Thị trường tư nhân còn khắc nghiệt hơn nhiều so với thị trường công khai.

Phí ẩn cao: Các khoản phí liên quan đến đầu tư vào các công ty tư nhân thường sẽ ăn mòn lợi nhuận của họ. Báo cáo của Wall Street Journal từng đề cập, một quỹ đặc biệt (SPV) mua cổ phần SpaceX tính phí lên tới 4% phí ban đầu, cộng thêm 25% lợi nhuận chia sẻ trong tương lai. Ngoài ra còn có các rủi ro về quyền sở hữu không rõ ràng do cấu trúc phức tạp, và rủi ro lừa đảo thuần túy.

Thanh khoản cạn kiệt và lỗ bất thường: Trừ khi bạn là nội bộ, các trung gian tài chính nắm giữ cổ phiếu tư nhân sẽ không cho bạn “món quà” nào miễn phí. Ví dụ, ETF ERS Shares Private-Public Crossover (XOVR) đã mua SpaceX qua SPV vào tháng 12 năm 2024. Dù SpaceX sau đó định giá tăng mạnh, nhưng do SPV thiếu thanh khoản, ETF này nắm giữ nhiều tài sản không thanh khoản, dẫn đến nhiều vấn đề thực tế. Kết quả là, quỹ này không chỉ lỗ về giá trị tuyệt đối mà còn thua lỗ lớn so với thị trường.

Như Jeff Ptak, Giám đốc của Morningstar, đã nói: “Trong đầu tư, càng khao khát điều gì, bạn càng nên đặt câu hỏi về mong muốn ban đầu của mình”. Nhà đầu tư quá khao khát có phần thưởng, nhưng trong trường hợp này lại tự gây họa.

Đối với nhà đầu tư quỹ chỉ số, IPO siêu lớn sẽ ảnh hưởng không thể tránh khỏi đến các chỉ số thị trường và các quỹ theo dõi chúng, đặc biệt khi các công ty này được “nhập nhanh”. Do cơ chế hoạt động, quỹ chỉ số sẽ mua cổ phiếu IPO một cách mù quáng ở mọi mức giá, lượng mua lớn còn đẩy giá cổ phiếu lên cao hơn nữa.

Nếu bạn là nhà đầu tư quỹ chỉ số, đây chính là một loại chi phí ẩn mà bạn luôn phải trả, hoặc nói cách khác, đó là phần bắt buộc của cuộc sống đầu tư theo chỉ số. Bạn có thể chọn tiếp tục chấp nhận hoặc tìm kiếm các sản phẩm thay thế không tự động mua IPO. Cuối cùng, hầu hết người bình thường gần như không thể mua được cổ phiếu tư nhân hiếm hoi này trước IPO; khi mọi người đều tranh nhau mua, giá cao hoặc rào cản để tiếp cận sẽ nuốt mất phần lớn lợi nhuận bạn dự tính có được.