Các VC giữ vững thị trường sơ cấp, còn bao nhiêu tiền trong tay?

Original | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Tác giả｜Azuma (@azuma_eth)

Ai hiểu rõ nhất về tình hình thị trường sơ cấp của tiền điện tử? Tự nhiên là những VC vẫn còn hoạt động tích cực trên thị trường đó.

Trong vài ngày gần đây, nhiều nhà đầu tư từ Pantera Capital, Crucible Capital, Blockworks, Varys Capital đã tổ chức một cuộc thảo luận nhỏ về tình hình thị trường sơ cấp trong ngành công nghiệp blockchain trên nền tảng X, dù các quan điểm về hiện trạng thị trường có đôi chút khác biệt, nhưng qua cuộc tranh luận này, có thể giúp chúng ta hiểu rõ hơn về tình hình thị trường sơ cấp.

Tình trạng bất thường: VC không thiếu tiền, nhưng cơ hội đầu tư không nhiều

Tối ngày 20 tháng 4, đối tác của Crucible Capital, GP Meltem Demirors đã đăng một bài viết ngắn trên X giải thích vì sao số lượng các khoản huy động vốn trong ngành tiền điện tử hiện nay giảm mạnh.

Demirors cho rằng, nhìn tổng thể, “cung” của các nhà sáng lập và dự án tiền điện tử giai đoạn đầu không lớn bằng các ngành có tăng trưởng cao khác. Trong 4 năm qua, khoảng cách này ngày càng rõ rệt, đó là lý do tại sao các VC bắt đầu chuyển trọng tâm ra khỏi thị trường tiền điện tử.

Thị trường tiền điện tử đã có hơn 10 năm phát triển VC, nhưng những hướng đi đã được chứng minh và có thể mang lại “lợi nhuận cấp VC” thực sự chỉ có vài lĩnh vực — stablecoin/Thanh toán, Sàn giao dịch, Sản phẩm tài chính. Đối với các nhà đầu tư VC và các nhà sáng lập hàng đầu, hiện nay ngành này ít “bom tấn”, chu kỳ dài hơn, do đó yêu cầu về nhận thức ngành, khả năng chịu áp lực, tư duy dài hạn càng cao hơn, vì vậy từ vòng hạt giống đến vòng A cũng ngày càng khó hơn.

Dù trong ngành vẫn còn một số nhà sáng lập “đẳng cấp thời đại”, đang xây dựng các công ty định nghĩa lĩnh vực (công việc của VC là tìm kiếm họ và có cơ hội đầu tư vào họ), nhưng thực tế là, “câu chuyện các nhà sáng lập kể” và “những gì VC có thể đầu tư hợp lý” rõ ràng còn khoảng cách lớn.

Sau khi Demirors đăng bài, đã có nhiều đồng nghiệp VC bàn luận về chủ đề này.

Nhiều nhà đầu tư đã phản hồi đồng tình với quan điểm của Demirors. Trong đó, đồng sáng lập Blockworks, Mippo, đã tổng kết lại và đồng ý rằng, vấn đề của thị trường sơ cấp hiện nay là số lượng nhà sáng lập và dự án xuất sắc còn ít, trong khi phía VC hoàn toàn có đủ vốn để đầu tư — nhưng đồng thời, các vòng đầu (early-stage) đang dư thừa vốn, còn vốn cho các vòng tăng trưởng sau lại còn thiếu rõ rệt.

Chỗ còn tranh luận: Vốn tập trung ở đâu?

Về việc vốn VC tập trung vào giai đoạn nào — giai đoạn phát hiện sớm hay giai đoạn tăng trưởng sau — quan điểm của nhà đầu tư Mason Nystrom từ Pantera Capital và Tom Dunleavy, giám đốc Varys Capital, hoàn toàn trái ngược, hai bên đã có cuộc tranh luận gay gắt.

Dunleavy trước đó cho biết, ông không đồng tình với quan điểm của Mippo về “vốn đầu giai đoạn sớm dư thừa, vốn giai đoạn sau thiếu hụt”: “Tôi hoàn toàn phản đối. Hiện tại, vốn VC cho giai đoạn trung và cuối của tiền điện tử thực sự rất nhiều — đa phần đến từ các quỹ gần đây và đang gọi vốn, như Paradigm, Multicoin, Pantera, Dragonfly, v.v., chưa kể các VC truyền thống đã tham gia vào thị trường tiền điện tử, mà các quỹ tập trung vào giai đoạn hạt giống và các vòng sớm hơn lại thiếu hụt… Chỉ cần bạn không hoàn toàn chuyển sang AI, vẫn còn rất nhiều dự án thú vị để đầu tư.”

Tuy nhiên, một thành viên nội bộ của Pantera là Nystrom phản bác mạnh mẽ quan điểm của Dunleavy. Ông cho rằng, hiện nay, vốn VC trong ngành chủ yếu tập trung vào giai đoạn đầu, chứ không phải các vòng A, B hay các vòng sau.

Nystrom tính toán, nếu một quỹ muốn tập trung vào vòng A hoặc B, họ cần đầu tư ít nhất 20-25 dự án, mỗi dự án sẽ cần bỏ ra số tiền lớn — vòng A khoảng 15 triệu USD, vòng B khoảng 40 triệu USD — tính ra, quỹ tập trung vào vòng A cần có quy mô quản lý tối thiểu 300 triệu USD, quỹ tập trung vào vòng B thì ít nhất 800 triệu USD. Chưa kể phần dự phòng vốn, thường phải giữ 10-50% tiền mặt trong tay, trong ngành có mấy quỹ đáp ứng được yêu cầu này?

Vì vậy, hiện tại, trong ngành có ít nhất khoảng 50 quỹ quản lý dưới 100 triệu USD, còn các quỹ quản lý trên 400 triệu USD chỉ khoảng 15. Các “ông lớn” thực sự có thể tham gia các vòng B hoặc các vòng sau khác rất ít, có thể trong lĩnh vực Fintech (như stablecoin) sẽ có nhiều hơn các quỹ B hoặc các vòng sau, nhưng những dự án này đã “tốt nghiệp” vào hệ thống VC truyền thống rồi, không thể xem là dự án của thị trường tiền điện tử nữa.

Tuy nhiên, Dunleavy vẫn chưa bị thuyết phục. Ông dẫn báo cáo huy động vốn sơ cấp Q1 của Galaxy, trong đó cho biết, tổng số các khoản huy động trong ngành trong quý 1 giảm 49% so với cùng kỳ năm ngoái, nhưng số tiền huy động trong mỗi khoản lại tăng 76% — khoảng 36 triệu USD; tổng số vốn huy động các vòng hạt giống và trước đó chỉ là 268 triệu USD; vòng A là 370 triệu USD; vòng B là 1,1 tỷ USD; các vòng sau cao tới 2,72 tỷ USD (chủ yếu từ Kalshi và Polymarket).

Dunleavy phản bác rằng, dữ liệu chứng minh rằng, năm 2025, hơn 50% vốn đầu tư của ngành sẽ chảy vào các vòng sau (đây là mức cao kỷ lục trong lịch sử), và đến năm 2026, con số này đã vượt quá 80%.

Dunleavy cuối cùng dự đoán tình hình vốn của thị trường sơ cấp hiện nay — vốn cho vòng A và các vòng sau khoảng 6-7 tỷ USD, tập trung trong tay 5-6 tổ chức lớn; vốn cho vòng hạt giống và các vòng sớm hơn khoảng 1-2 tỷ USD, phân bổ trong nhiều quỹ nhỏ hơn, phân tán hơn.

Nystrom lại phản hồi rằng, trong dữ liệu Dunleavy đưa ra, phần lớn các khoản đầu tư vòng sau thực chất đến từ các dự án “tốt nghiệp” trong lĩnh vực Fintech, đã vào hệ thống VC truyền thống rồi, không còn tính là trong ngành nữa.

Nystrom tiếp tục phản bác theo hướng, “Điều này có nghĩa là, nếu bạn không thuyết phục được 1 trong 6 quỹ đó, gần như không còn cơ hội; còn ở giai đoạn đầu, chỉ cần 1 trong vài chục quỹ sẵn sàng đầu tư là bạn có thể tồn tại.” Sự “cơ hội” của hai giai đoạn này hoàn toàn không giống nhau.

Thêm nữa, các quỹ có khả năng đầu tư vòng sau như Pantera cũng sẽ đầu tư vòng hạt giống, nhưng ngược lại, các quỹ vòng hạt giống thì không thể đầu tư vòng sau. Thêm nữa, ngày nay, nhiều VC chuyển sang làm quỹ thanh khoản, nên quy mô vốn thực sự có thể đầu tư vòng sau nhỏ hơn nhiều so với con số thống kê.

Về vấn đề “có tiền hay không”, vấn đề thực sự là “tiền ở đâu, có thể lấy được không”

Tổng kết, hai bên không ai thuyết phục được ai, nhưng qua cuộc đối đầu trực tiếp của hai nhà đầu tư hàng đầu này, chúng ta có thể nhìn rõ hơn về thực trạng của thị trường sơ cấp tiền điện tử — “Có tiền hay không” dường như không phải là vấn đề cốt lõi của thị trường sơ cấp, mà là “tiền ở đâu, có thể lấy được hay không”.

Xét về dữ liệu bề nổi, ngành vẫn còn nhiều vốn, thậm chí còn tập trung cao ở các vòng sau; nhưng theo cảm nhận thực tế, dù là VC hay nhà sáng lập, đều đang đối mặt với một thị trường ngày càng “cấu trúc chặt chẽ” — vốn giai đoạn đầu có vẻ phân tán nhưng cạnh tranh gay gắt, vốn trung và cuối có vẻ dồi dào nhưng lại có ngưỡng rất cao. Điều này đồng nghĩa với việc, quy tắc chơi của thị trường sơ cấp đang thay đổi. Thời kỳ dựa vào kể chuyện, lưu lượng và chu kỳ ngắn để hoàn tất vòng gọi vốn đang nhanh chóng qua đi; thay vào đó là một môi trường huy động vốn ngày càng dựa vào tiến trình thực chất của doanh nghiệp, khả năng dài hạn và tăng trưởng rõ ràng.

Đối với VC, đây là một chu kỳ “ít ra tay hơn, đánh giá kỹ hơn”; còn đối với nhà sáng lập, đó là một thử thách sinh tồn phải vượt qua chu kỳ dài hơn, ngưỡng cao hơn.