Các nhà đầu tư lớn vẫn yêu thích Ngân hàng China Merchants

Hỏi AI · Bốn lần nâng tỷ lệ cổ phần của Ping An Life vào Hồng Kông của Ngân hàng China Merchants: Điều gì thu hút họ?

Tác giả**| Vương Hán Ngọc**

Biên tập** | **Trương Phàm

Nguồn bìa** | **Visual China

So với giai đoạn rực rỡ ngày xưa với hào quang “Vua bán lẻ” và định giá tăng vọt, những năm gần đây, Ngân hàng China Merchants (CMB) lại trở nên ảm đạm hơn nhiều. Cổ phiếu ngân hàng chung tăng giá, nhưng cổ phiếu của CMB lại thể hiện khá bình thường, đứng cuối trong các ngân hàng lớn về diễn biến thị trường.

Trước đó, vào ngày 21 tháng 11 năm 2022, Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Y Hui Man, lần đầu đề xuất “khám phá xây dựng hệ thống định giá mang đặc sắc Trung Quốc”, “Khái niệm đặc thù Trung Quốc” (tức “Trung Tế Gía”) bắt đầu vào tầm nhìn của thị trường vốn. Đến năm 2023, cùng với việc Ủy ban Tài chính Nhà nước thúc đẩy cải cách doanh nghiệp nhà nước, cộng hưởng với bối cảnh lãi suất giảm, giá trị cổ tức cao, định giá thấp của các doanh nghiệp nhà nước, “Trung Tế Gía” và “Chiến lược lợi nhuận” bắt đầu hòa quyện sâu sắc.

Trong giai đoạn này, các ngân hàng thương mại, như điển hình của “cổ phiếu lợi nhuận”, bắt đầu tăng định giá.

Lấy ví dụ bốn ngân hàng lớn: Công Thương, Nông nghiệp, Công nghiệp và Giao thông, từ ngày 21 tháng 11 năm 2022 đến nay (ngày 27 tháng 3), giá cổ phiếu A đã tăng lần lượt 111,13%, 176,85%, 110,71%, 117,78%, lợi nhuận hàng năm đạt lần lượt 25,91%, 36,88%, 25,83%, 27,12%.

Ngược lại, trong khi đó, cổ phiếu của Ngân hàng China Merchants lại thể hiện khá bình thường trên thị trường vốn. Tăng trưởng giá cổ phiếu A chỉ đạt 47,26%, lợi nhuận hàng năm 12,67%.

Tính đến ngày 27 tháng 3, tỷ lệ P/E và P/B của cổ phiếu A của ngân hàng này đã giảm xuống mức thấp gần đây, lần lượt là 6,62 lần và 0,93 lần, so với các ngân hàng lớn khác, định giá đã thu hẹp đáng kể. Trước đây, “biểu tượng bán lẻ”, tại sao lại không thể tăng nữa?

Chu kỳ quay vòng: Từ mở rộng định giá đến hồi quy định giá

Lùi lại quá trình “Trung Tế Gía” trước đó, từ giữa năm 2017 đến giữa năm 2021, chính là giai đoạn định giá của Ngân hàng China Merchants bùng nổ.

Dữ liệu Wind cho thấy, đợt tăng định giá của cổ phiếu A của ngân hàng này bắt đầu khoảng ngày 2 tháng 5 năm 2017, kéo dài đến ngày 31 tháng 5 năm 2021. Trong thời gian này, giá cổ phiếu tăng 243,86%, lợi nhuận hàng năm đạt 36,43%. Trong cùng kỳ, hiệu suất của bốn ngân hàng lớn khác khá ổn định, ít biến động.

Trong giai đoạn đó, trong bối cảnh giảm đòn bẩy tài chính trong lĩnh vực tài chính, cạnh tranh đồng dạng trong ngành ngân hàng, nhờ chiến lược bán lẻ tiên phong, CMB trở thành ngân hàng thương mại đầu tiên trong nước có hơn một nửa lợi nhuận đến từ bán lẻ, được gọi là “Vua bán lẻ”. Kết hợp với dịch vụ quản lý tài sản hàng đầu và chất lượng tài sản, ngân hàng này đã tạo ra một mục tiêu hiếm có trên thị trường, dẫn đến mức định giá cao hơn rõ rệt.

Hình ảnh “Vua bán lẻ” cũng khiến CMB được xem là mục tiêu tương tự như Ngân hàng Wells Fargo, một trong những ngân hàng lớn nhất của Mỹ, được Warren Buffett nắm giữ lâu dài: cả hai đều tập trung sâu vào hoạt động bán lẻ, có nền tảng tiền gửi cốt lõi chi phí thấp, khả năng định giá rủi ro xuất sắc và khả năng sinh lợi xuyên chu kỳ.

Vì vậy, nhà đầu tư sẵn lòng dựa theo logic định giá của Buffett đối với các ngân hàng xuất sắc để trả giá cao cho tính hiếm có và khả năng sinh lợi của ngân hàng này.

Phản ánh qua dữ liệu, tỷ lệ PB của cổ phiếu A của CMB dài hạn luôn trên 1,5 lần, có lúc vượt quá 2 lần, trong khi đó, các ngân hàng lớn khác thường dao động trong khoảng 0,5-0,8 lần, chênh lệch định giá khá lớn.

Về bản chất, thị trường cho rằng mô hình kinh doanh bán lẻ của CMB tốt hơn, khả năng tăng trưởng chắc chắn hơn, khả năng sinh lợi mạnh hơn, nên sẵn sàng trả giá cao hơn.

Tuy nhiên, kể từ năm 2022, tình hình bắt đầu đảo chiều. Kinh tế vĩ mô và thị trường bất động sản bước vào giai đoạn điều chỉnh sâu, bảng cân đối tài sản của người dân bị áp lực, và do gắn bó chặt chẽ với hoạt động bán lẻ, CMB là một trong những ngân hàng bị ảnh hưởng đầu tiên, bắt đầu điều chỉnh định giá từ nửa cuối năm đó.

Ngoài ra, biến động nhân sự cấp cao của ngân hàng cũng làm gia tăng xu hướng này. Ngày 18 tháng 4 năm 2022, CMB thông báo miễn nhiệm chức vụ Chủ tịch, Giám đốc của Trần Huệ Vũ. Ngày 22 tháng 4, trang web Ủy ban Kiểm tra Kỷ luật Trung ương và Ủy ban Giám sát Quốc gia công bố, Trần Huệ Vũ bị điều tra về vi phạm nghiêm trọng kỷ luật và pháp luật.

Trong vòng 5 ngày giao dịch từ ngày 18 đến 22 tháng 4, giá cổ phiếu A của CMB giảm tổng cộng 9,25%.

Đến cuối tháng 11 cùng năm, dưới tác động của “Trung Tế Gía” và “Cổ phiếu lợi nhuận”, các ngân hàng quốc doanh có hoạt động ổn định, tỷ lệ cổ tức cao, gắn bó chặt chẽ hơn với mục tiêu “ổn định tăng trưởng” của kinh tế vĩ mô, trở thành “đối tượng trú ẩn” mới của dòng vốn, bắt đầu phục hồi định giá.

Tính đến nay (đến ngày 27 tháng 3), cổ phiếu của bốn ngân hàng lớn đều tăng hơn 100%, trong khi đó, của CMB chỉ tăng chưa đến 50%.

CMB đã chuyển từ lý luận định giá dựa trên tăng trưởng vượt trội sang lý luận liên quan đến rủi ro chung của ngành như bất động sản, chất lượng tài sản bán lẻ, dẫn đến định giá quay về mức trung bình ngành.

Hiện tại, PB của cổ phiếu A của CMB đã giảm xuống khoảng 0,9 lần, gần bằng mức thấp lịch sử, thu hẹp khoảng cách với một số ngân hàng nhà nước, đang trải qua quá trình ép giá bong bóng định giá và hồi quy về trung bình ngành.

“Hào quang Vua bán lẻ” phai nhạt

“Vua bán lẻ” từng là dấu ấn rõ nét nhất của CMB, nhưng hiện nay đang đối mặt với thử thách về niềm tin của thị trường. Trước đây, thị trường định giá cao dựa trên kỳ vọng vào hoạt động bán lẻ mang lại tăng trưởng cao, tính ổn định thấp và tính chu kỳ yếu. Nhưng môi trường hiện tại đã thay đổi sâu sắc bộ câu chuyện này.

Trước hết, tốc độ tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận ròng của CMB từ năm 2022, 2023 đã giảm xuống mức một chữ số hoặc âm. Điều này phần nào cho thấy hiệu ứng “bảo vệ an toàn” của hoạt động bán lẻ đang yếu đi.

Thông thường, kỳ vọng thu nhập của người dân giảm sẽ trực tiếp làm chậm tăng trưởng tín dụng bán lẻ, các khoản vay thẻ tín dụng, vay tiêu dùng bắt đầu xuất hiện áp lực về chất lượng tài sản.

Chẳng hạn, năm 2025, lợi nhuận ròng từ lãi của CMB là 1,87%, giảm 11 điểm cơ bản so với cùng kỳ; lợi suất trung bình của tài sản sinh lãi giảm 46 điểm cơ bản. Ngoài nguyên nhân chính là giảm lãi suất LPR và giảm lãi suất vay mua nhà tồn kho, còn chịu ảnh hưởng của nhu cầu tín dụng hiệu quả, đặc biệt là nhu cầu vay bán lẻ, vay mới bị áp lực về định giá.

Nguồn hình: Báo cáo nghiên cứu của Ngân hàng Quân đội

Thứ hai, biến động thị trường vốn gần đây khiến khách hàng giảm ý muốn đầu tư, giảm sở thích rủi ro. Đồng thời, các cơ quan quản lý cũng thúc đẩy cải cách ngành tài chính bằng cách giảm phí hoa hồng, khiến ngành ngân hàng trước năm 2024 đối mặt với tốc độ tăng trưởng trung bình của thu nhập phí giảm mạnh.

Các dịch vụ trung gian quản lý tài sản, vốn dựa nhiều vào quy mô khách hàng bán lẻ và tài sản khách hàng (AUM), do đó, trong quá trình này, các ngân hàng như CMB, vốn mạnh về hoạt động bán lẻ, đã thể hiện rõ sự sụt giảm trong thu nhập trung bình, kéo theo sự giảm trưởng của thu nhập ngoài lãi.

Dữ liệu báo cáo tài chính từ năm 2022 trở đi cho thấy, tốc độ tăng trưởng thu nhập ngoài lãi của CMB duy trì âm dài hạn. Dù từ năm 2024, thị trường có phần khởi sắc hơn, nhưng khả năng phục hồi của hoạt động ngân hàng có thể sẽ khó trở lại mức tăng trưởng cao trong ngắn hạn.

Tính đến năm 2025, thu nhập ròng ngoài lãi của CMB giảm 3,38% so với cùng kỳ, còn 1219,39 tỷ nhân dân tệ. Trong đó, thu nhập phí và hoa hồng ròng đạt 752,58 tỷ, tăng 4,39%, tiếp tục cải thiện so với 3 quý đầu năm ngoái. Điều này chủ yếu đến từ tăng trưởng phí dịch vụ quản lý tài sản và dịch vụ quản lý quỹ.

Nguồn hình: Báo cáo nghiên cứu của Ngân hàng Quân đội

Ngoài ra, rủi ro từ bất động sản doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đến đánh giá của nhà đầu tư về chất lượng tài sản của CMB. Mặc dù tỷ lệ cho vay bất động sản doanh nghiệp của ngân hàng này đã liên tục giảm, nhưng rủi ro tồn đọng vẫn còn, và thị trường lo ngại về việc dự phòng nợ xấu có đủ hay chưa, rủi ro có thể lan sang các khoản vay mua nhà cá nhân, phản ánh trong thái độ thận trọng về định giá.

Nói cách khác, nhà đầu tư đang chuyển từ việc chú trọng vào tiềm năng tăng trưởng tương lai của bán lẻ sang xem xét tính ổn định của bán lẻ trong chu kỳ điều chỉnh.

Bán lẻ vững chắc, dòng vốn dài hạn vẫn ủng hộ

Ngoài thái độ định giá của thị trường đối với “biểu tượng bán lẻ” đã chuyển biến, về mặt hoạt động, lợi thế cốt lõi của CMB vẫn còn vững chắc.

Xét về tốc độ tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận ròng, dù CMB có phần chậm lại so với các năm trước, nhưng vẫn vượt nhiều ngân hàng nhà nước khác.

So sánh các chỉ số chính, dự kiến năm 2025, tỷ lệ chi phí trung bình của các khoản nợ tính lãi của CMB giảm thêm 38 điểm cơ bản; lợi nhuận ròng từ lãi dự kiến đạt 1,87%, cao hơn mức 1,2%-1,66% của các ngân hàng nhà nước như Công Thương, Giao thông, Ngân hàng Đầu tư và Kho bạc; tỷ lệ thu nhập ngoài lãi chiếm 36,1%, cao hơn mức gần 30% của Ngân hàng Xây dựng.

Về cơ bản, các chỉ số về hoạt động bán lẻ của CMB vẫn duy trì tăng trưởng tích cực và quy mô dẫn đầu ngành. Tính đến cuối quý 3 năm 2025, số khách hàng bán lẻ của ngân hàng này tăng 4,8% so với đầu năm, đạt 220 triệu khách hàng; AUM tăng 11,2% lên 16,6 nghìn tỷ nhân dân tệ.

Dữ liệu nguồn: Báo cáo thường niên, báo cáo quý của Ngân hàng China Merchants; Đồ họa: 36Kr

Đến cuối năm 2025, số khách hàng bán lẻ của CMB dự kiến sẽ tăng lên 224 triệu, AUM vượt 17 nghìn tỷ nhân dân tệ. Trong đó, khách hàng có tài khoản Gold Sun và các khách hàng ngân hàng tư nhân lần lượt gần 5,94 triệu và 200 nghìn, đều tăng 13,3% và 17,9% so với đầu năm, mức tăng cao nhất trong gần 4 năm.

Trong bối cảnh thị trường vốn phục hồi, các ngân hàng thương mại dần thích nghi với cải cách ngành tài chính, lợi thế khách hàng bán lẻ lớn của CMB có khả năng sẽ lại nổi bật.

Phản ánh từ góc nhìn dài hạn của nhà đầu tư, một tín hiệu rõ ràng là trong năm 2025, Ping An Life đã bốn lần nâng tỷ lệ cổ phần của Ngân hàng China Merchants H cổ phiếu. Đến cuối năm 2025, Ping An Life sở hữu khoảng 922 triệu cổ phiếu H của ngân hàng này, chiếm hơn 3,65% tổng cổ phần, với giá trị cổ phần trên thị trường hơn 44,4 tỷ HKD.

Điều này cho thấy, sau điều chỉnh định giá, các quỹ bảo hiểm, đặc biệt chú trọng an toàn và ổn định lợi nhuận, đã xem xét cổ phiếu này có giá trị dài hạn để phân bổ.

Đáng chú ý, dù so với giá cổ phiếu mỗi cổ phần, PE, PB hiện tại, cổ phiếu H của CMB vẫn còn cao hơn so với cổ phiếu A, nhưng việc Ping An Life liên tục tăng mua H cổ phiếu có thể dựa trên đánh giá tổng thể về chi phí vốn, tỷ giá và đặc điểm thanh khoản của thị trường Hồng Kông.

Tuy nhiên, mặt khác, xu hướng biến động của các chỉ số chất lượng tài sản như tỷ lệ nợ xấu, tỷ lệ dự phòng bao phủ của CMB cũng đang bị thị trường giám sát chặt chẽ hơn.

Dữ liệu báo cáo tài chính cho thấy, tính đến cuối năm 2025, dư nợ xấu của CMB là 68,206 tỷ nhân dân tệ, tăng 2,596 tỷ so với cuối năm trước; tỷ lệ nợ xấu là 0,94%, giảm 0,01 điểm phần trăm; tỷ lệ nợ cần chú ý là 1,43%, tăng 0,14 điểm phần trăm so với đầu năm.

Trong đó, nợ xấu của cho vay doanh nghiệp là 0,89%, giảm 0,17 điểm phần trăm; nợ xấu của vay bán lẻ là 1,06%, tăng 0,10 điểm phần trăm.

Nguồn hình: Báo cáo nghiên cứu của Ngân hàng Quân đội

Phân tích tình hình định giá hiện tại của CMB, chính là kết quả của sự kết hợp giữa chu kỳ mô hình kinh doanh và chu kỳ kinh tế vĩ mô. “Vua bán lẻ” từ hình ảnh tăng trưởng cao đến việc bị đánh giá khắt khe không phải là lợi thế biến mất, mà là sự thay đổi thái độ của thị trường trong điều kiện môi trường ngược chiều.

Trong bối cảnh ngành ngân hàng vẫn đối mặt với thách thức về chênh lệch lãi suất, cách ngân hàng này xử lý ổn định các rủi ro tồn đọng, kiểm soát chi phí tín dụng trong chu kỳ kinh tế, và tìm ra con đường tăng trưởng thứ hai trong chuyển đổi quản lý tài sản sẽ quyết định mức độ ổn định lợi nhuận và khả năng phục hồi định giá của họ.