Tại sao ngày hôm nay chúng ta phải xem lại các stablecoin của Mỹ

Tác giả: Charlie Liu, Đối tác của Generative Ventures

Khi viết xong bài “CRCL tăng vọt, giảm sâu, COIN theo chân lao dốc: Cuộc chiến lợi ích đằng sau Đạo luật CLARITY” vào cuối tháng Ba, tôi đã đặt câu hỏi là “Tài khoản USD thuộc về ai”.

Thời điểm đó, góc nhìn đó là đúng. Bởi vì điều thị trường nhạy cảm nhất, cũng như cuộc tranh đấu giữa ngân hàng và ngành công nghiệp tiền mã hóa, vẫn là việc liệu stablecoin có được phép tiếp tục phát triển theo hướng “tài khoản tiết kiệm trên chuỗi” hay không.

Biến động giá của CRCL và COIN, áp lực công khai từ ngành ngân hàng, việc White House đưa ngân hàng và ngành công nghiệp tiền mã hóa vào bàn đàm phán, tất cả đều tranh luận về cùng một vấn đề: Mỹ có sẵn sàng để đồng USD trên chuỗi phát triển gần như một tài khoản gửi tiền hay không.

Nhưng sau vài tuần qua, tôi ngày càng cảm thấy bản chất của sự việc đã thay đổi.

Không phải vì các điều khoản lợi nhuận đột nhiên trở nên không quan trọng, mà là vì điểm tập trung thực sự của các bên Mỹ đã vượt ra ngoài nội dung của dự luật trong Quốc hội.

Ngày 1 tháng 4, Bộ Tài chính đề xuất ý tưởng về quy định khi nào giám sát cấp bang mới được coi là “thực chất tương tự” với khung pháp lý liên bang.

Ngày 7 tháng 4, FDIC công bố khung giám sát thận trọng.

Ngày 8 tháng 4, Bộ Tài chính lại đề xuất quy định thực thi các yêu cầu chống rửa tiền và chế tài.

Cùng ngày, Ủy ban cố vấn kinh tế của White House phát hành nghiên cứu về việc cấm ảnh hưởng lợi nhuận của stablecoin.

Hơn nữa, vào cuối tháng 2, OCC đã lấy ý kiến về quy định thực thi đối với các nhà phát hành stablecoin và hoạt động quản lý liên quan.

Điều thực sự bắt đầu thúc đẩy tiến trình về stablecoin ở Mỹ không còn là “Liệu Đạo luật CLARITY có thể thông qua hay không”, mà là “cơ quan, mô hình kinh doanh nào mới có thể tham gia vào giai đoạn thực thi”.

Đây cũng là lý do vì sao hôm nay chúng ta xứng đáng xem xét lại về stablecoin của Mỹ.

Bởi vì, vấn đề không còn chỉ là một tranh luận ngành về điều khoản lợi nhuận, hay chỉ là câu chuyện thị trường về ai thắng ai thua giữa Circle, Coinbase hay các ngân hàng.

Nó bắt đầu trở thành một vấn đề lớn hơn: Mỹ đang biến stablecoin từ một sản phẩm tài chính mang màu sắc mã hóa, thành một lớp tiền mặt trên chuỗi có thể được quản lý, kiểm duyệt, điều phối và tích hợp vào hệ thống đô la.

Nếu cuối tháng Ba, mọi người tranh luận về “tài khoản thuộc về ai”, thì sau tháng Tư, các câu hỏi đáng giá hơn thực ra đã trở thành hai:

• Thứ nhất, nếu người dùng cuối không thể nhận phần lợi nhuận từ trái phiếu ngắn hạn đằng sau stablecoin, thì số tiền đó cuối cùng thuộc về ai.

• Thứ hai, nếu stablecoin cuối cùng được viết thành một lớp tiền mặt hợp pháp trên chuỗi, thì ai có thể đưa nó vào các đường dẫn thanh toán mặc định, hệ thống doanh nghiệp và luồng yêu cầu internet.

Vấn đề thứ nhất quyết định về phân phối lợi nhuận. Vấn đề thứ hai quyết định về điều hướng luồng giao dịch.

Trong vài tuần qua, White House, Bộ Tài chính, FDIC, OCC, cùng với đợt xin cấp phép và phê duyệt giấy phép ủy thác quốc gia gần đây, thực chất đều đang trả lời hai câu hỏi này.

Điều Mỹ thực sự đang viết lại không còn là việc stablecoin có giống như tài khoản hay không, mà là liệu nó có thể chính thức trở thành một lớp tiền mặt trên chuỗi, được hỗ trợ bởi trái phiếu ngắn hạn.

Tháng Tư, tiến trình thực sự không phải là khẩu hiệu, mà là bắt đầu thực thi

Trong năm qua, đặc điểm lớn nhất của stablecoin Mỹ là “câu chuyện diễn ra rất nhanh, còn thể chế thì chậm lại”.

Lúc thì là các dự luật, lúc thì là phản ứng của ngân hàng, rồi đến logic tăng trưởng của nền tảng, rồi lại chuyển sang chủ đề rủi ro chính sách để giao dịch trên thị trường.

Nhưng đến tháng Tư, mọi thứ bắt đầu trở nên khác biệt.

Đề xuất của Bộ Tài chính ngày 1 tháng 4 thực chất là họ bắt đầu bổ sung một phần khác, vốn vẫn còn dừng lại ở mức nguyên tắc: quy định cấp bang về mức độ “tương tự thực chất” với khung pháp lý liên bang, để có thể so sánh thực chất và tiếp tục giữ trong bản đồ này.

Nói cách khác, điểm mới của ngày 1 tháng 4 không phải là đề xuất một hướng đi mới, mà là đưa khung hai đường song song đã viết trong luật vào một tiêu chuẩn hành chính thực thi cụ thể hơn.

Ngày 7 tháng 4, khung giám sát thận trọng của FDIC đã vẽ rõ hơn một giới hạn khác.

Nó bao gồm dự trữ tài sản, quy trình mua lại, vốn và quản lý rủi ro, đồng thời làm rõ một vấn đề dễ bị thị trường nhầm lẫn trước đây: người nắm giữ stablecoin sẽ không tự nhiên được hưởng bảo hiểm tiền gửi do các dự trữ của nhà phát hành sắp xếp; nhưng nếu một loại token hóa tiền gửi phù hợp với định nghĩa pháp lý về “tiền gửi”, thì về mặt pháp lý nó vẫn là tiền gửi.

Phân biệt này có vẻ mang tính kỹ thuật, nhưng thực ra là vạch ra một ranh giới rất quan trọng.

Mỹ đang nói rằng, stablecoin có thể tồn tại hợp pháp, nhưng nó không phải là loại tiền gửi ngân hàng; bạn không thể dùng để tiếp thị chung, cũng không thể cạnh tranh chung với tiền gửi ngân hàng.

Ngày 8 tháng 4, Bộ Tài chính, FinCEN và OFAC cùng đề xuất quy định thực thi chống rửa tiền và chế tài.

Ý nghĩa của hành động này rất rõ ràng: nhà phát hành stablecoin không còn chỉ là “đổi mới tài chính”, mà còn phải nằm trong hệ thống chống rửa tiền và chế tài của Mỹ, theo tiêu chuẩn của các tổ chức tài chính.

Trong khi đó, đề xuất của OCC cuối tháng 2 cũng mở rộng đến các nhà phát hành stablecoin quốc tế và hoạt động quản lý liên quan, cho thấy Mỹ muốn kiểm soát không chỉ “ai phát hành trong nước”, mà còn “tiền đô la trên toàn cầu tồn tại như thế nào, được quản lý ra sao, và được đưa vào pháp lý Mỹ như thế nào”.

Tổng thể, các hành động này cho thấy, tiến trình thực thi thực sự của tháng Tư không còn là một khẩu hiệu luật pháp nữa, mà là một hệ thống vận hành hoàn chỉnh bắt đầu hoạt động.

Điều này có nghĩa là, chuyện về stablecoin đã không còn chỉ là “chính sách có cho phép hay không”, mà đã chuyển thành “nó sẽ được đưa vào hệ thống thể chế nào”.

Vấn đề thực sự về tranh chấp lợi nhuận không còn là “có thể cho hay không”, mà là “lợi nhuận thuộc về ai”

Nếu chỉ nhìn vào các cuộc thảo luận trên thị trường, trong một hoặc hai tháng qua, điểm nóng nhất vẫn là các điều khoản lợi nhuận. Nhiều phân tích cũng dừng lại ở đây, quanh ranh giới “lợi ích thụ động” và “thưởng hành vi”.

Nhưng nghiên cứu của White House ngày 8 tháng 4 đã thực sự đẩy cuộc thảo luận tiến xa hơn.

Trong năm qua, luận điểm mạnh nhất của các ngân hàng là: nếu stablecoin có thể mang lại lợi nhuận, thì người gửi tiền sẽ chuyển tiền từ tài khoản ngân hàng lên chuỗi, dẫn đến chi phí nợ của ngân hàng tăng, khả năng cho vay bị suy giảm, cuối cùng thiệt hại sẽ đến nền kinh tế thực.

Logic này nghe có vẻ thuyết phục và dễ gây ấn tượng với các nhà quản lý.

Tuy nhiên, Ủy ban cố vấn kinh tế của White House đã đưa ra một phép tính chuẩn: nếu cấm hoàn toàn lợi nhuận của stablecoin, thì các ngân hàng sẽ tăng cho vay thêm, nhưng chỉ khoảng 21 tỷ USD, tương đương 0,02%; đồng thời, việc này sẽ mang lại lợi ích ròng khoảng 800 triệu USD, và phần lớn các khoản vay mới vẫn sẽ chảy vào các ngân hàng lớn.

Kết luận này không có nghĩa là các lo ngại của ngân hàng là không có lý, mà là nó làm rõ hơn một điểm: “Nếu không cấm lợi nhuận, hệ thống ngân hàng sẽ gặp vấn đề lớn”. Câu chuyện về lợi ích công cộng mạnh mẽ nhất này, ở mức định lượng, không còn chắc chắn như tưởng tượng.

Khi tiền đề này bị yếu đi, vấn đề tự nhiên sẽ thay đổi.

Điều thực sự đáng hỏi không còn là “có thể cho lợi nhuận hay không”, mà là “lợi nhuận cuối cùng thuộc về ai”.

Các dự trữ đằng sau stablecoin — trái phiếu ngắn hạn, mua lại, tiền gửi ngân hàng và các tài sản thanh khoản cao khác — vẫn liên tục sinh lợi.

Nếu người dùng cuối không thể nhận phần lợi nhuận này, thì số tiền đó không biến mất, mà chỉ đổi chủ.

Nó có thể nằm trong lợi nhuận của nhà phát hành, hoặc được dùng để cấp thưởng cho các nhà cung cấp dịch vụ, quyền lợi thành viên, ngân sách điểm thưởng và tăng trưởng người dùng, hoặc tích tụ thành động lực để nhà phát hành tiếp tục nắm giữ trái phiếu ngắn hạn.

Vì vậy, tiến trình thúc đẩy các điều khoản lợi nhuận ngày nay không còn chỉ là vấn đề thiết kế sản phẩm nữa, mà là một vấn đề phân phối giá trị: lớp tiền mặt mới được hỗ trợ bởi trái phiếu ngắn hạn, lợi nhuận sinh ra sẽ phân chia như thế nào.

Bộ Tài chính nhìn thấy gì ngoài việc thanh toán, mà còn là một nhu cầu trái phiếu quốc gia đang dần được thể chế hóa

Nếu xem tài liệu của Ủy ban tư vấn vay mượn của Bộ Tài chính tháng 2 năm nay, sẽ thấy góc nhìn của Bộ Tài chính về vấn đề này còn xa hơn phần lớn các cuộc thảo luận trên thị trường.

Việc stablecoin tạo ra nhu cầu trái phiếu ngắn hạn không phải là điều mới.

Trong năm qua, từ thiết kế dự luật, nghiên cứu thị trường, đến các cuộc thảo luận với các nhà giao dịch cấp 1, đều đã đề cập đến điểm này nhiều lần.

Điều thực sự đáng chú ý là, đến hôm nay, chuyện này bắt đầu rõ ràng hơn trong việc được ghi nhận vào thể chế và quy trình thực thi.

Ủy ban vay mượn của Bộ Tài chính đã xác định rõ stablecoin là “lĩnh vực nhu cầu mới của trái phiếu ngắn hạn”; và Đạo luật GENIUS cùng các quy định thực thi sau này cũng đã xác định rõ hơn các khoản dự trữ đủ điều kiện là đô la, tiền gửi, mua lại, trái phiếu ngắn hạn của Mỹ và các quỹ thị trường tiền tệ tương tự, có tính thanh khoản cao.

Điều này có nghĩa là, Mỹ hiện đang thúc đẩy không chỉ hợp pháp hóa một sản phẩm đô la kỹ thuật số, mà còn tích hợp một lớp tiền mặt trên chuỗi, được hỗ trợ bởi trái phiếu ngắn hạn, vào hạ tầng tài chính của chính mình một cách có hệ thống.

Như vậy, stablecoin không còn chỉ là vấn đề thanh toán, mà còn liên quan đến cấu trúc tài chính, nợ của ngân hàng, cấu trúc thị trường tiền tệ và cách mở rộng đô la trên chuỗi.

Từ góc nhìn này, quay lại xem các tranh chấp về lợi nhuận, phân chia bang liên bang, cấp phép và quản lý nhà phát hành nước ngoài sẽ thấy, tất cả những tin tức ban đầu có vẻ rời rạc này đều đang phục vụ cho cùng một mục đích: Mỹ đang biến stablecoin từ một sản phẩm mã hóa gây tranh cãi thành một lớp tiền mặt trên chuỗi có thể được quản lý, kiểm duyệt và tích hợp vào hệ thống tài chính quốc gia.

Gần đây, đợt cấp phép này không phải để chứng minh “mọi người đều muốn trở thành ngân hàng”

Xem xét đợt cấp phép của OCC gần đây.

Nếu chỉ nhìn tiêu đề, dễ hiểu nhầm rằng “ngày càng nhiều công ty muốn có giấy phép ngân hàng Mỹ”.

Nhưng cách hiểu đó chưa phản ánh đúng bản chất.

Các hồ sơ xin cấp phép liên quan đến hoạt động tài sản số của OCC hiện đã mở rộng không chỉ gồm các công ty mã hóa gốc, mà còn đến các lĩnh vực thanh toán, quản lý tài sản, môi giới, hạ tầng thị trường và các nền tảng tổ chức lớn.

Trong danh sách đăng ký công khai có Bastion, Revolut, zerohash, Morgan Stanley Digital Trust, World Liberty, và đó là các hồ sơ mới, còn các hồ sơ chuyển đổi chưa được công khai.

Điều này cho thấy làn sóng này không còn là các trường hợp cá biệt, mà ngày càng nhiều tổ chức thuộc các lĩnh vực khác nhau đều đang hướng về cùng một hướng.

Hơn nữa, các giấy phép này không phải là giấy phép ngân hàng thương mại truyền thống.

Tháng 12 năm ngoái, Circle, Ripple đã nhận được phê duyệt có điều kiện để thành lập ngân hàng ủy thác quốc gia; BitGo, Paxos, Fidelity Digital Assets cũng nhận được phê duyệt có điều kiện để chuyển đổi từ ngân hàng ủy thác bang sang ngân hàng ủy thác quốc gia. Các giấy phép này cho phép họ quản lý và giữ tài sản cho khách hàng, thực hiện thanh toán nhanh hơn, nhưng không cho phép nhận tiền gửi hoặc cho vay phần dự trữ.

Tháng 2 năm nay, Stripe qua công ty con Bridge cũng nhận được phê duyệt sơ bộ để thành lập ngân hàng ủy thác quốc gia. Nếu cuối cùng được cấp phép, Bridge sẽ cung cấp dịch vụ quản lý tài sản kỹ thuật số, phát hành stablecoin, điều phối stablecoin, và quản lý dự trữ stablecoin cho doanh nghiệp, fintech, các công ty mã hóa và tổ chức tài chính.

Đầu tháng 4, Coinbase cũng nhận được giấy phép ngân hàng ủy thác quốc gia có điều kiện. Coinbase nhấn mạnh rằng, điều này không biến họ thành ngân hàng thương mại, họ không nhận tiền gửi bán lẻ, cũng không thực hiện cho vay dự trữ một phần; nhưng đồng thời cũng rõ ràng rằng, các quy định liên bang sẽ tạo nền tảng cho các sản phẩm mới như thanh toán và dịch vụ liên quan.

Vì vậy, đợt cấp phép này không phải là “mọi người đều muốn trở thành ngân hàng”, mà là “ngày càng nhiều tổ chức muốn chiếm giữ vị trí giá trị nhất bên cạnh lớp tiền mặt trên chuỗi”.

Vị trí đó không phải là toàn bộ khả năng của ngân hàng thương mại truyền thống, mà là các điểm liên quan đến quản lý tài khoản, dự trữ, phát hành, điều phối, tuân thủ và thanh toán có kiểm soát.

Khi một lớp hình thái tiền mặt mới này được thể chế hóa, những người tạo ra lợi thế cạnh tranh đầu tiên chắc chắn không chỉ là người phát hành token, mà còn là những ai có thể giữ, quản lý, kết nối lớp tiền mặt này vào hệ thống lớn hơn.

Bản chất của sự thay đổi thực sự: Mỹ không chỉ cho stablecoin một danh tính, mà còn đang định hình lại hình dạng của nó

Nhìn tổng thể các quy định, nghiên cứu và giấy phép trong tháng Tư, có thể thấy rõ ràng: Mỹ không đơn thuần nói “stablecoin hợp pháp” hay “không hợp pháp” — đây chỉ là điểm để các quốc gia và thị trường khác bắt kịp — mà Mỹ đang định hình cho stablecoin một hình dạng.

Hình dạng này không phải là tài khoản tiết kiệm, không phải là khoản tiền gửi ngân hàng được bảo hiểm, cũng không phải là số dư cao lãi có thể thay thế tiền mặt trên internet.

Nó giống hơn một lớp tiền mặt trên chuỗi, được hỗ trợ bởi trái phiếu ngắn hạn và các dự trữ thanh khoản cao, có thể được quản lý, kiểm duyệt, điều phối và tích hợp vào hệ thống đô la.

Khi hình dạng này được thể chế hóa, việc phát hành sẽ ngày càng đồng nhất, còn sự khác biệt sẽ tự nhiên chuyển sang các yếu tố khác.

Vì vậy, trong vài tháng qua, điều đáng xem nhất không còn là “ai phát hành”, mà là hai vấn đề lớn hơn:

• Thứ nhất, ai sẽ hưởng lợi từ phần lợi nhuận đằng sau lớp tiền mặt này.

• Thứ hai, ai kiểm soát luồng dòng tiền qua lớp tiền mặt này, qua các đường dẫn nào.

Thứ nhất là quyền phân phối lợi nhuận, thứ hai là quyền điều hướng luồng giao dịch.

Khi stablecoin không còn chỉ là một sản phẩm gây tranh cãi nữa, mà trở thành một lớp tiền mặt mới thực sự tồn tại, giá trị sẽ không còn chỉ nằm ở quyền phát hành.

Từ “tài khoản thuộc về ai” đến “lợi nhuận thuộc về ai” rồi đến “đường dẫn thuộc về ai”

Nghiên cứu của Cục Dự trữ Liên bang Kansas City ngày 10 tháng 4 đã chỉ ra một điểm lệch lạc hiện nay bị ngành và dư luận bỏ qua: stablecoin ngày nay hiếm khi thực sự dùng để thanh toán, hạ tầng liên quan cũng thiếu khả năng tương tác, toàn bộ hệ sinh thái vẫn chủ yếu nằm trong lĩnh vực tài chính mã hóa.

Điều này rất quan trọng, vì nó có nghĩa là, các cơ quan quản lý đang cố gắng biến stablecoin thành công cụ thanh toán và thanh toán, nhưng thực tế còn xa mới đạt đến mức độ trưởng thành của lớp thanh toán.

Vì lý do đó, giai đoạn tiếp theo không còn chỉ là “ai phát hành”, mà là ai có thể đưa lớp tiền mặt đã được thể chế hóa này vào các quy trình kinh doanh thực tế — hệ thống doanh nghiệp, API ứng dụng, quy trình tự động, gọi chéo hệ thống, và các yêu cầu thanh toán giữa các máy móc ngày càng nhiều hơn.

Điều này lý giải vì sao, ngày 2 tháng 4, Linux Foundation thành lập quỹ x402.

Như tôi đã đề cập trong bài “Coinbase đẩy x402 về phía trung lập, Stripe tiếp tục đặt cược hai bên ngoài MPP”, x402 sẽ duy trì trung lập dưới sự quản lý của Linux Foundation, phục vụ cho tính minh bạch, khả năng tương tác và quản trị cộng đồng. Nó sẽ quản lý các giao thức mở của Coinbase, tích hợp thanh toán trực tiếp vào các tương tác mạng, để các ứng dụng, API và đại lý thông minh có thể trao đổi giá trị như trao đổi dữ liệu.

Nếu ghép các thay đổi trong vài tháng qua lại với nhau:

• Giai đoạn trước là tranh luận tài khoản thuộc về ai — ai có thể hợp pháp phát hành stablecoin.

• Giai đoạn này là tranh luận lợi nhuận thuộc về ai — cách phân chia lợi nhuận của lớp tiền mặt trên chuỗi.

• Giai đoạn tiếp theo sẽ là tranh luận đường dẫn thuộc về ai — ai sẽ điều hướng luồng dòng tiền qua các giao thức, API, và quy trình điều phối này.

Mỗi lớp cạnh tranh đều ngày càng tinh vi và giá trị hơn.

Điều thực sự đáng xem hôm nay là, các quy tắc, giấy phép và đường dẫn đều đang thay đổi cùng lúc

Vì vậy, nhìn lại về stablecoin Mỹ hôm nay, nếu chỉ tập trung vào các điều khoản lợi nhuận, thì chưa đủ bản chất.

Điều thực sự đáng xem là, Mỹ đã bắt đầu vận hành một hệ thống thực thi toàn diện, biến stablecoin từ một sản phẩm tài chính mã hóa có màu sắc mã hóa thành một lớp tiền mặt trên chuỗi, có thể được quản lý, kiểm duyệt bởi nhà nước.

Bộ Tài chính đang vẽ lại phân công cấp bang, đồng thời đưa các nghĩa vụ chống rửa tiền và chế tài vào; Cục Bảo hiểm tiền gửi đang phân định rõ ranh giới giữa stablecoin và tiền gửi; Cục Quản lý Tiền tệ đang tích hợp các nhà phát hành trong nước, nước ngoài, hoạt động quản lý và cấp phép vào cùng một hệ thống quản lý; ngày càng nhiều tổ chức bắt đầu tranh giành vị trí bên cạnh lớp tiền mặt này — là các điểm quản lý, dự trữ, điều phối và phân phối.

Trên bề mặt, Washington vẫn còn bàn về lợi nhuận của stablecoin; nhưng thực ra, họ đã bắt đầu quyết định hai vấn đề lớn hơn: cách phân phối lại lợi nhuận từ trái phiếu ngắn hạn, và cách dòng đô la trên chuỗi sẽ lưu chuyển qua các đường dẫn nào trong tương lai.

Thật ra, cuộc cạnh tranh thực sự đã bắt đầu thoát khỏi quyền phát hành.