Vừa mới nghe thấy những phát biểu mới nhất của Christopher Waller về triển vọng kinh tế, và thành thật mà nói, lần này đáng để chú ý. Bài phát biểu chính sách lớn đầu tiên của ông kể từ cuối tháng Hai về cơ bản là một bài học về cách Fed đang suy nghĩ về việc cắt lãi suất hiện nay—spoiler, chúng sẽ không xảy ra trừ khi lạm phát giảm mạnh.

Hãy để tôi quay lại. Vào cuối tháng Hai, Fed vẫn đang cân nhắc có nên cắt lãi suất hay không. Lạm phát đang dao động trên mức mục tiêu 2%, nguồn cung lao động đang thắt chặt, và cuộc tranh luận là thật sự: liệu có nên nới lỏng để hỗ trợ việc làm, hay giữ nguyên để kiềm chế lạm phát? Rồi tháng Ba xảy ra, và đột nhiên mọi thứ thay đổi.

Hai cú sốc lớn xảy ra liên tiếp. Đầu tiên, tình hình Iran bùng nổ và làm gián đoạn dòng chảy năng lượng Trung Đông, đẩy giá dầu toàn cầu tăng vọt. Thứ hai—và điều này rất quan trọng để hiểu tại sao khả năng cắt lãi suất của Fed có vẻ khó xảy ra—chính sách nhập cư của Trump đã làm giảm dòng di cư ròng. Chúng ta đang nói về việc giảm từ 2,3 triệu người mới đến vào năm 2024 xuống gần như không có trong năm 2025. Điều này đã thay đổi căn bản cách Fed nghĩ về thị trường lao động. Ít người nhập cư hơn đồng nghĩa với việc cần ít lao động mới hơn, điều này làm giảm mối đe dọa về dữ liệu việc làm yếu ớt mà mọi người lo lắng—thực ra không còn đe dọa đến mức tối đa hóa việc làm nữa.

Vì vậy, đây là phần thú vị đối với thị trường. Fed đã cắt lãi suất ba lần vào cuối năm ngoái, nhưng Waller đã rõ ràng rằng những đợt cắt đó sẽ không lặp lại trong điều kiện hiện tại. Kịch bản duy nhất để Fed cắt lãi suất vào năm 2026 là nếu lạm phát giảm mạnh. Nếu không, lãi suất sẽ giữ nguyên.

Waller đã trình bày hai kịch bản có thể xảy ra. Kịch bản thứ nhất là lạc quan: eo biển Hormuz mở lại, giá năng lượng trở lại bình thường, và chúng ta thấy hợp đồng dầu tương lai ở mức $82 vào cuối năm 2026. Nếu điều đó xảy ra, đợt tăng lạm phát do năng lượng chỉ là nhiễu tạm thời. Chuỗi cung ứng vẫn nguyên vẹn, các doanh nghiệp không chuyển chi phí tăng lớn sang giá bán, và Fed có thể nới lỏng lãi suất sau này trong năm khi mọi thứ ổn định. Đây là "kịch bản tốt nhất" mà ông mô tả—cơ bản là nếu căng thẳng địa chính trị dịu đi, vấn đề lạm phát tự giải quyết.

Nhưng kịch bản thứ hai là nơi mọi thứ trở nên phức tạp. Nếu xung đột kéo dài? Nếu năng lượng vẫn đắt đỏ và việc vận chuyển qua eo biển bị hạn chế lâu dài? Thì bạn sẽ có các tắc nghẽn chuỗi cung ứng trầm trọng hơn. Phân bón, heli, các hàng hóa khác sản xuất trong khu vực đều trở nên đắt đỏ hơn. Các doanh nghiệp bắt đầu tính toán chi phí cao hơn đó vào giá bán của họ. Đột nhiên, lạm phát không còn là tạm thời nữa—nó lan rộng, hoạt động kinh tế thực yếu đi, và bạn sẽ có một tình trạng stagflation nhẹ. Đó là kịch bản khiến việc cắt lãi suất của Fed trở nên không khả thi vì rủi ro lạm phát chiếm ưu thế.

Waller khá rõ ràng về suy nghĩ của mình: nếu chúng ta đạt được thỏa thuận hòa bình và giá năng lượng giảm, ông có thể bỏ qua đợt tăng lạm phát gần đây như là tạm thời và tập trung trở lại vào động thái lao động. Ông cẩn trọng về việc cắt lãi suất ngay bây giờ, nhưng có thể sẽ cân nhắc nới lỏng vào cuối năm nếu mọi thứ ổn định. Tuy nhiên—và đây là điểm mấu chốt—miễn là năng lượng duy trì ở mức cao và eo biển vẫn đóng, khả năng lạm phát lan rộng, chuỗi cung ứng siết chặt, và thị trường lao động yếu đi sẽ tăng lên. Trong thế giới đó, Fed giữ nguyên lãi suất vì rủi ro lạm phát vượt qua các lo ngại về việc làm.

Điều thú vị là mọi thứ phụ thuộc vào tuần tới hoặc hai tuần tới. Nếu có một thỏa thuận hòa bình thực sự và lâu dài, các tài sản rủi ro có thể tăng mạnh. Toàn bộ dự báo lãi suất của Fed cho năm 2026 phụ thuộc vào việc giá năng lượng có thực sự trở lại bình thường hay không. Một sự đảo chiều mạnh trong giá dầu là điều kiện tiên quyết để Fed cắt lãi suất trong năm nay.

Tóm lại: đừng mong đợi cắt lãi suất trừ khi lạm phát thực sự giảm. Kịch bản cơ bản của Fed hiện tại là "giữ nguyên và quan sát," chỉ mở cửa cho việc nới lỏng nếu các rủi ro địa chính trị giảm và giá cả ổn định. Nếu eo biển vẫn còn tranh chấp và năng lượng vẫn đắt đỏ, bạn sẽ phải đối mặt với lạm phát cao hơn trong thời gian dài và thị trường lao động yếu đi—không phải là những điều kiện thúc đẩy việc cắt lãi suất. Thị trường nên theo dõi sát giá dầu và các tin tức Trung Đông như một con diều hấp.