Trương Vũ: Sáu nhận định về lạm phát

Văn：****Chủ tịch Kinh tế trưởng của Huachuang Securities Trương Vũ Số chứng chỉ hành nghề: S0360518090001

****Liên hệ:********Phó Xuân Sinh(18482259975) ****

Quan điểm cốt lõi

Tình hình Trung Đông biến đổi nhanh chóng, giá dầu cũng theo đó dao động, thị trường rõ ràng quan tâm hơn đến lạm phát. Báo cáo này tập trung phân tích sáu vấn đề “cốt lõi” liên quan đến giá dầu và lạm phát trong nước năm nay.

一、Giá dầu ảnh hưởng đa chiều đến lạm phát như thế nào?

Về ảnh hưởng trực tiếp của giá dầu đến lạm phát trong nước, chúng tôi đã thực hiện ước tính liên quan trong báo cáo 《Tăng giá dầu, ảnh hưởng đến lạm phát Trung-Mỹ là bao nhiêu?》. Ngoài ra, còn cần chú ý đến hai ảnh hưởng gián tiếp chính:

Thứ nhất, sự giảm thiểu tác động của chính sách đối với cú sốc giá dầu. Để ứng phó với sự tăng đột biến của giá dầu quốc tế, Ủy ban Phát triển và Cải cách Quốc gia đã thực hiện các biện pháp điều chỉnh tạm thời giá xăng dầu. Thực tế đã xóa bỏ mức tăng 12% của giá xăng. Theo tính toán của cơ chế giá hiện hành, giá xăng trong nước ngày 23 tháng 3 theo tiêu chuẩn sẽ tăng 2205 nhân dân tệ/tấn cho xăng, 2120 nhân dân tệ/tấn cho dầu diesel, sau điều chỉnh thực tế tăng 1160 và 1115 nhân dân tệ, ảnh hưởng đến CPI theo tháng là “giảm” 0.4%, ảnh hưởng đến PPI theo tháng có thể là “giảm” 0.2%.

Thứ hai, giá dầu gây áp lực giảm giá đồng và kéo giá than năng lượng tăng.

Giá dầu cao có thể làm giảm nhu cầu đồng toàn cầu, từ đó kéo giảm giá đồng. Tăng 10% giá dầu có thể làm chậm tăng trưởng kinh tế toàn cầu 0.1%-0.2%, độ co giãn nhu cầu đồng đối với GDP toàn cầu khoảng 1.26 lần. Nếu giá dầu tăng 50%, GDP toàn cầu giảm 0.5%-1%, nhu cầu đồng giảm tốc khoảng 0.6%-1.3% (trung bình tiêu thụ đồng từ 2021-2025 khoảng 2.45%), độ co giãn giá ngắn hạn của đồng khoảng -0.05~-0.12, do đó giá đồng có thể giảm khoảng 6-25%.

Giá dầu còn thúc đẩy giá than. Logic là “giá dầu tăng → nâng cao khả năng kinh tế của hóa dầu than → tăng nhu cầu than dùng trong hóa chất → giá than tăng”. Theo kinh nghiệm và nghiên cứu học thuật (Zhou et al.(2026)), tăng 10% giá dầu sẽ thúc đẩy giá than khoảng 2.57%-3.5%.

Thứ ba, giá sản phẩm dầu mỏ tăng ảnh hưởng lớn nhất đến chi phí hoàn toàn của ngành khai thác mỏ và ngành trên nguồn. Ngược lại, giá kim loại màu tăng ảnh hưởng lớn nhất đến chi phí hoàn toàn của ngành trung gian chế tạo.

二、Năm nay, năng lượng nội sinh và tính bền vững của đà phục hồi lạm phát như thế nào?

Từ góc độ chu kỳ, chỉ số dẫn đầu vĩ mô và cung cầu ngành, nhìn vào PPI. Thứ nhất, chu kỳ tăng của chỉ số cơ sở PPI ngắn nhất là 16 tháng, trung bình là 36 tháng, còn đợt này mới tăng 5 tháng. Thứ hai, tốc độ tăng trưởng tiền gửi của doanh nghiệp và người dân, chênh lệch giảm tốc và chỉ số M1 so với cùng kỳ dự báo sẽ thúc đẩy PPI tăng so với cùng kỳ năm nay. Thứ ba, hiện trạng cung cầu ngành trung gian chế tạo tốt nhất (dù đo bằng tốc độ tăng trưởng đầu tư để dự đoán cung tiềm năng trong tương lai hay bằng tốc độ tăng trưởng tài sản phi thanh khoản để đo cung hiện tại, kết luận đều nhất quán). Nhìn theo chiều ngang, tốt hơn ngành khai thác + nguồn trên (không tính dầu thô, kim loại màu) và ngành tiêu dùng cuối; theo chiều dọc, tốt hơn năm 2021, là tốt nhất kể từ 2012. Đà tăng giá của ngành trung gian chế tạo kéo dài nhất, là động lực nội sinh cốt lõi của PPI, chênh lệch tốc độ tăng trưởng cung cầu của ngành trung gian chế tạo vượt xa PPI cùng kỳ khoảng 1 năm. Các ngành khai thác + nguồn trên (không tính dầu thô, kim loại màu) và ngành tiêu dùng cuối hiện vẫn còn yếu, thiếu hướng dẫn tăng giá.

Quan tâm CPI: Thứ nhất, ba loại hàng bền (ô tô, điện thoại, thiết bị gia dụng) có thể chuyển từ chính sách sang chi phí. Thứ hai, dịch vụ trong lĩnh vực cạnh tranh đang phục hồi giá (cần theo dõi các tháng tiếp theo để xác nhận). Chi tiết xem trong nội dung chính.

三、Làm thế nào để quan sát truyền dẫn giá của PPI?

Hai hiểu lầm về truyền dẫn giá: Thứ nhất, không thể đơn giản dựa vào việc giá ở nguồn trên tăng, trung và dưới nguồn không tăng để đánh giá truyền dẫn giá có trôi chảy hay không. Bởi vì trong chu kỳ tăng của PPI, hầu hết các ngành đều có xu hướng tăng giá, chỉ khác về thời điểm hoặc thứ tự. Thứ hai, càng gần cuối nguồn tiêu dùng, mức tăng giá càng nhỏ, điều này không nhất thiết phản ánh truyền dẫn giá không trôi chảy. Bởi vì, càng gần cuối nguồn, tỷ trọng đầu vào trung gian của ngành trong tổng đầu tư ngành càng nhỏ, ảnh hưởng của giá nguyên liệu tự nhiên sẽ giảm.

Dùng “hệ số truyền dẫn chi phí” để quan sát khả năng truyền dẫn tăng giá của ngành trung gian chế tạo và ngành tiêu dùng cuối. Một chu kỳ hoàn chỉnh gồm chu kỳ tăng và giảm của PPI cơ sở, so sánh từ tháng 2 năm 2016 đến tháng 12 năm 2019, từ tháng 6 năm 2020 đến tháng 8 năm 2025, và từ tháng 9 năm 2025 đến tháng 2 năm 2026 (chưa hoàn chỉnh), khả năng truyền dẫn chi phí của ngành trung gian chế tạo ngày càng mạnh mẽ hơn qua các vòng, thời gian truyền dẫn cũng rút ngắn; khả năng truyền dẫn của ngành tiêu dùng cuối đều rõ ràng qua từng vòng. Tham khảo dữ liệu trong nội dung chính.

Chỉ riêng ngành trung gian chế tạo, khả năng truyền dẫn chi phí tăng, thời gian truyền dẫn rút ngắn, có thể do trong ba vòng gần nhất, mỗi vòng cung cấp cầu của ngành này đều tốt hơn vòng trước. So sánh theo chiều ngang, khả năng truyền dẫn của ngành tiêu dùng cuối tốt hơn trung gian chế tạo, lý do có thể là: 1) chủ yếu là hàng không bền, nhu cầu khá cứng. 2) mức độ khác biệt hóa sản phẩm cao, có hiệu ứng thương hiệu. 3) tăng giá nhỏ, tần suất dày đặc, khó nhận biết.

四、Làm thế nào để phân biệt “tốt” và “không tốt” của đà tăng của PPI?

Nếu PPI tăng chủ yếu do cung cấp đẩy giá lên, thị trường sẽ cho rằng đó là “không tốt”, giao dịch “giá trì trệ”; nếu do cải thiện cung cầu kéo giá lên, thị trường sẽ cho rằng là “tốt”, giao dịch “phục hồi/quá nóng”. Nhưng về mặt giá cả, việc phân biệt tác động của cung và cầu khá khó.

Thay vào đó, có thể quan sát mối quan hệ giữa PPI của ngành trung gian chế tạo và ngành tiêu dùng cuối với tỷ suất lợi nhuận bán hàng. Nếu PPI và tỷ suất lợi nhuận cùng tăng, đó là “tốt”; nếu giá tăng mà lợi nhuận giảm, có thể là tăng giá không sinh lợi, đó là “không tốt”.

Xem lại quá khứ, trong giai đoạn PPI hồi phục ban đầu và giữa, đều là “tốt”, giá và lợi nhuận cùng tăng. Trong chu kỳ tăng của PPI từ 2016-2018 (chỉ số cơ sở liên tục tăng), 2016-2017 là “tốt”, 2018 là “không tốt” (dữ liệu trung gian chế tạo đã lệch, ngành tiêu dùng cuối vẫn cùng tăng; chỉ số toàn A của Wind đạt đỉnh tháng 1 năm 2018). Trong chu kỳ tăng PPI từ nửa cuối 2020 đến 2022, từ nửa cuối 2020 đến nửa đầu 2021 là “tốt”, từ nửa cuối 2021 đến 2022 là “không tốt” (chỉ số toàn A của Wind đạt đỉnh tháng 12 năm 2021, nhưng nửa cuối 2021 chủ yếu dao động ở mức cao, tăng trưởng hạn chế).

五、Đà hồi phục của PPI, xu hướng lợi nhuận và cấu trúc sẽ thay đổi như thế nào trong năm nay?

Dự kiến lợi nhuận doanh nghiệp công nghiệp năm nay sẽ tăng rõ rệt so với năm ngoái, hướng tới tốc độ tăng lợi nhuận của toàn A của Wind. Lợi nhuận doanh nghiệp công nghiệp = tăng giá trị gia tăng công nghiệp so với cùng kỳ + PPI so với cùng kỳ + tỷ suất lợi nhuận so với cùng kỳ. Giả định tỷ suất lợi nhuận giữ nguyên (thực tế, tỷ suất lợi nhuận công nghiệp tổng thể đã hồi phục trong 2016-2017 và 2020-2021), dự kiến tăng trưởng giá trị gia tăng công nghiệp so với cùng kỳ năm nay khoảng 5.5-6%, trung tâm PPI có thể hồi phục trên 1%, lợi nhuận doanh nghiệp công nghiệp năm nay có thể tăng rõ rệt, so với 2025 là 0.6%, 2024 là -3.3%.

Trong các chu kỳ hồi phục PPI từ 2016-2018, 2020-2022, tỷ lệ lợi nhuận của ngành khai thác và nguồn trên mở rộng, đồng thời các chuỗi lợi nhuận của ngành này cũng mở rộng đồng bộ, trong khi tỷ lệ lợi nhuận của ngành trung gian chế tạo và ngành tiêu dùng cuối giảm. Đợt này có thể khác biệt. Thứ nhất, do cung cầu ngành trung gian chế tạo tốt, khả năng truyền dẫn chi phí tăng, dự kiến tỷ lệ lợi nhuận của ngành này sẽ dao động tăng. Thứ hai, các chuỗi lợi nhuận trong ngành khai thác và nguồn trên có thể phân hóa, chuỗi lợi nhuận của dầu thô có thể hồi phục, còn cung cầu nguyên liệu đầu vào định giá trong nước vẫn yếu, khó tăng lợi nhuận. Thứ ba, tỷ lệ lợi nhuận của ngành tiêu dùng cuối còn chưa rõ ràng.

六、Dự báo lạm phát năm nay? Trong kịch bản chuẩn, khả năng lạm phát sẽ tăng nhẹ và ổn định

Về PPI, khả năng cao sẽ chuyển sang dương trong tháng 3, nhưng do biến động lớn của giá dầu và một số mức tăng sẽ thể hiện trong tháng 4, dự báo thị trường tháng 3 có thể có độ lệch lớn. Triển vọng cả năm, nếu giá dầu giảm về 70-80 USD/thùng vào cuối tháng 4 và duy trì đến cuối năm, trung tâm PPI năm nay khoảng 1.1%, mức cao nhất trong tháng có thể trong khoảng 2-2.5%; nếu giá dầu duy trì ở mức 100-120 USD/thùng đến cuối năm, trung tâm PPI khoảng 2-2.5%, mức cao nhất trong tháng có thể gần 4%.

Về CPI, dự báo cả năm, nếu giá dầu giảm về 70-80 USD/thùng vào cuối tháng 4 và duy trì đến cuối năm, trung tâm CPI khoảng 1.1%, mức cao nhất trong tháng có thể trong khoảng 1.5-2%; nếu giá dầu duy trì ở mức 100-120 USD/thùng đến cuối năm, trung tâm CPI khoảng 1.5%, mức cao nhất trong tháng có thể trong khoảng 2-2.5%.

Rủi ro nhấn mạnh: Sai số trong ước tính dữ liệu; bất định về tình hình địa chiến lược Trung Đông.

Nội dung chính của báo cáo

Tình hình xung đột địa chiến lược Trung Đông biến đổi nhanh chóng, giá dầu cũng theo đó dao động, thị trường rõ ràng quan tâm hơn đến lạm phát. Báo cáo này tập trung phân tích sáu vấn đề “cốt lõi” liên quan đến giá dầu và lạm phát trong nước năm nay, đồng thời suy nghĩ thêm về các vấn đề sau.

一、Giá dầu ảnh hưởng đa chiều đến lạm phát như thế nào?

Về ảnh hưởng trực tiếp của giá dầu đến lạm phát trong nước, chúng tôi đã ước tính trong báo cáo 《Tăng giá dầu, ảnh hưởng đến lạm phát Trung-Mỹ là bao nhiêu?》: Từ góc độ phân loại ngành, tăng 10% giá dầu, trong ngắn hạn, tác động đến PPI khoảng 0.3-0.4 điểm phần trăm; tăng 10% giá dầu, tác động đến CPI của Trung Quốc khoảng 0.15 điểm phần trăm, chủ yếu qua đường dẫn “giá dầu quốc tế - giá xăng dầu thành phẩm - năng lượng dùng cho phương tiện giao thông”, ít ảnh hưởng qua kênh đầu tư nguyên liệu công nghiệp.

Ngoài ảnh hưởng trực tiếp, còn cần chú ý đến ba ảnh hưởng gián tiếp chính:

Thứ nhất, chính sách giảm thiểu tác động của cú sốc giá dầu. Để ứng phó với cú sốc tăng đột biến giá dầu quốc tế, Ủy ban Phát triển và Cải cách đã thực hiện các biện pháp điều chỉnh tạm thời giá xăng dầu. Thực tế đã xóa bỏ mức tăng 12% của giá xăng. Theo tính toán của cơ chế giá hiện hành, ngày 23 tháng 3, giá xăng trong nước theo tiêu chuẩn sẽ tăng 2205 nhân dân tệ/tấn cho xăng, 2120 nhân dân tệ/tấn cho dầu diesel, sau điều chỉnh thực tế tăng 1160 và 1115 nhân dân tệ, ảnh hưởng đến CPI theo tháng là “giảm” 0.4%, ảnh hưởng đến PPI theo tháng có thể là “giảm” 0.2%.

Thứ hai, giá dầu gây áp lực giảm giá đồng và kéo giá than năng lượng tăng.

Giá dầu cao có thể làm giảm nhu cầu đồng toàn cầu, từ đó kéo giảm giá đồng. Tăng 10% giá dầu có thể làm chậm tăng trưởng kinh tế toàn cầu 0.1%-0.2%, độ co giãn nhu cầu đồng đối với GDP toàn cầu khoảng 1.26 lần. Nếu giá dầu tăng 50%, GDP toàn cầu giảm 0.5%-1%, nhu cầu đồng giảm tốc khoảng 0.6%-1.3% (trung bình tiêu thụ đồng từ 2021-2025 khoảng 2.45%), độ co giãn giá ngắn hạn của đồng khoảng -0.05~-0.12, do đó giá đồng có thể giảm khoảng 6-25%.

Giá dầu còn thúc đẩy giá than. Logic là “giá dầu tăng → nâng cao khả năng kinh tế của hóa dầu than → tăng nhu cầu than dùng trong hóa chất → giá than tăng”. Theo kinh nghiệm và nghiên cứu học thuật (Zhou et al.(2026)), tăng 10% giá dầu sẽ thúc đẩy giá than khoảng 2.57%-3.5%.

Thứ ba, giá sản phẩm dầu mỏ tăng ảnh hưởng lớn nhất đến chi phí hoàn toàn của ngành khai thác mỏ và ngành trên nguồn. Ngược lại, giá kim loại màu tăng ảnh hưởng lớn nhất đến chi phí hoàn toàn của ngành trung gian chế tạo.

二、Năm nay, năng lượng nội sinh và tính bền vững của đà phục hồi lạm phát như thế nào?

（一）PPI: Chu kỳ, chỉ số vĩ mô và cung cầu ngành

1、Xem từ góc độ chu kỳ: PPI có chu kỳ tăng và giảm dài

Giá cả có xu hướng trì trệ và dai dẳng. Tính chỉ số cơ sở PPI dựa trên lịch sử, chu kỳ tăng ngắn nhất là 16 tháng, trung bình là 36 tháng; trong giai đoạn tăng, trung bình mỗi tháng tăng khoảng 0.5%. Đợt này, chỉ số PPI mới tăng 5 tháng kể từ đáy tháng 8-9 năm 2025.

2、Xem từ chỉ số dẫn đầu vĩ mô: Dẫn hướng tăng so với cùng kỳ năm nay

Hai chỉ số dẫn đầu vĩ mô của PPI là: chênh lệch tốc độ tăng trưởng tiền gửi của doanh nghiệp và người dân, và M1 so với cùng kỳ. Đây là tín hiệu dẫn dắt cải thiện vòng quay kinh tế của Trung Quốc, đều dẫn trước PPI khoảng 1 năm hoặc 3 quý. Hiện trạng cho thấy, các chỉ số dẫn đầu này đều hướng tới xu hướng tăng của PPI cùng kỳ năm nay.

3、Xem từ góc độ ngành: Đà phục hồi trong ngành trung gian chế tạo

Hiện tại, cung cầu ngành trung gian chế tạo tốt nhất, so sánh theo chiều ngang, vượt ngành khai thác + nguồn trên (không tính dầu thô, kim loại màu) và ngành tiêu dùng cuối; theo chiều dọc, tốt hơn năm 2021, là tốt nhất kể từ 2012. Đà tăng giá của ngành trung gian chế tạo kéo dài nhất, là động lực nội sinh cốt lõi của PPI, chênh lệch tốc độ tăng trưởng cung cầu của ngành này vượt xa PPI cùng kỳ khoảng 1 năm. Các ngành khai thác + nguồn trên (không tính dầu thô, kim loại màu) và ngành tiêu dùng cuối hiện vẫn còn yếu, thiếu hướng dẫn tăng giá.

Dù đo bằng tốc độ tăng trưởng đầu tư để dự đoán cung tiềm năng hay bằng tốc độ tăng trưởng tài sản phi thanh khoản để đo cung hiện tại, trong các chu kỳ, cung cầu ngành trung gian chế tạo luôn tốt nhất.

Nhu cầu của ngành trung gian chế tạo đến từ xuất khẩu cơ điện tử, công nghiệp AI, năng lượng mới và các chính sách mới (giá dầu cao có thể thúc đẩy thêm thị phần xuất khẩu của ngành này, xem 《Giá dầu cao mang lại “sạch sàng”, thị phần trung gian của Trung Quốc có thể “tăng” — Chiến lược lạc quan về trung gian chế tạo tập 4》), thị trường thống nhất và quản lý năng lực liên tục tối ưu hóa cấu trúc cung cầu.

（二）CPI: Hàng bền và dịch vụ trong lĩnh vực cạnh tranh

Ngoài các yếu tố cung như giá lợn và dầu thô, cần chú ý đến ba loại hàng bền và dịch vụ trong lĩnh vực cạnh tranh.

1、Ba loại hàng bền: Từ thúc đẩy chính sách đến điều chỉnh chi phí

Năm ngoái, giá của ba loại hàng bền trong CPI (ô tô, thiết bị truyền thông, thiết bị gia dụng) đã có xu hướng tốt hơn rõ rệt, một phần nhờ mức giảm giá trong 2023-2024 tạo nền thấp. Quan trọng hơn, là ảnh hưởng chính sách, phía cầu là chính sách đổi cũ lấy mới rõ ràng tăng cường, phía cung là kiểm soát năng lực sản xuất.

Năm nay, ảnh hưởng của thúc đẩy chính sách có thể giảm dần, nhưng điều chỉnh chi phí theo giá sẽ tiếp tục thúc đẩy giá của ba loại hàng bền. Thứ nhất, nhu cầu về năng lực tính toán AI bùng nổ, giá chip lưu trữ từ quý IV năm ngoái liên tục tăng, có thể đẩy giá điện tử tiêu dùng lên. Thứ hai, dưới tác động của chi phí và chính sách, cạnh tranh giá ô tô năm 2026 có thể cải thiện rõ rệt hơn. Thứ ba, do giá kim loại màu tăng, các thiết bị điện tử như điều hòa bắt đầu điều chỉnh giá theo giá bán lẻ từ cuối năm ngoái. Chi tiết xem trong 《Làm thế nào để cụ thể hóa và theo dõi giá ngành trung gian chế tạo? — Chiến lược lạc quan về trung gian chế tạo tập 3》.

2、Tiềm năng phục hồi giá dịch vụ trong lĩnh vực cạnh tranh

Tháng 2, CPI vượt dự đoán của thị trường rõ rệt, chủ yếu do đóng góp của CPI lõi. CPI lõi tăng theo mùa, chủ yếu do giá dịch vụ trong lĩnh vực cạnh tranh (loại trừ dịch vụ y tế, dịch vụ truyền thông, dịch vụ bưu chính, dịch vụ giáo dục) tăng.

Nguyên nhân của việc giá dịch vụ trong lĩnh vực cạnh tranh vượt mùa là do các yếu tố tạm thời rõ ràng đã xác định, như ảnh hưởng của kỳ nghỉ Tết dài, tập trung tiêu dùng, làm tăng giá dịch vụ. Một yếu tố tiềm ẩn trung hạn khác là, khi chính sách tiếp tục hỗ trợ tiêu dùng dịch vụ, cấu trúc tài sản và nợ do các yếu tố như phục hồi bảng cân đối tài chính do thay đổi của cấu trúc tài sản và nợ, giá dịch vụ trong lĩnh vực cạnh tranh có thể dần phục hồi.

Từ năm 2022, mức tăng hàng năm của giá dịch vụ trong lĩnh vực cạnh tranh đều thấp, trung bình từ 2022-2025 là 1%, từ 2017-2019 là 2%, so với trước 2020 còn có không gian phục hồi giá. Do ảnh hưởng của kỳ nghỉ Tết và đặc điểm biến động giá trong các tháng lễ, các yếu tố này cần theo dõi trong các tháng tới để xác nhận.

三、Làm thế nào để quan sát truyền dẫn giá của PPI?

（一）Hai “hiểu lầm” về truyền dẫn giá

Mỗi đợt tăng của PPI, khả năng truyền dẫn giá có trôi chảy hay không luôn là tâm điểm. Nhưng chúng tôi cho rằng, có hai vấn đề cần cẩn trọng:

Thứ nhất, không thể đơn giản dựa vào việc giá ở nguồn trên tăng, trung và dưới nguồn không tăng để đánh giá truyền dẫn giá có trôi chảy hay không. Bởi vì trong chu kỳ tăng của PPI, hầu hết các ngành đều có xu hướng tăng giá, chỉ khác về thời điểm hoặc thứ tự.

Thứ hai, càng gần cuối nguồn tiêu dùng, mức tăng giá càng nhỏ, điều này không nhất thiết phản ánh truyền dẫn giá không trôi chảy. Bởi vì, càng gần cuối nguồn, tỷ trọng đầu vào trung gian của ngành trong tổng đầu tư ngành càng nhỏ, ảnh hưởng của giá nguyên liệu tự nhiên sẽ giảm, đó là kết quả tự nhiên của cấu trúc đầu vào.

（二）Phân tích lịch sử, truyền dẫn trung gian tăng qua các vòng, truyền dẫn cuối nguồn tương đối trôi chảy

Dùng “hệ số truyền dẫn chi phí” để quan sát khả năng truyền dẫn tăng giá của ngành trung gian chế tạo và ngành tiêu dùng cuối. Một chu kỳ hoàn chỉnh gồm chu kỳ tăng và giảm của PPI cơ sở, so sánh từ tháng 2 năm 2016 đến tháng 12 năm 2019, từ tháng 6 năm 2020 đến tháng 8 năm 2025, và từ tháng 9 năm 2025 đến tháng 2 năm 2026 (chưa hoàn chỉnh), khả năng truyền dẫn chi phí của ngành trung gian chế tạo ngày càng mạnh mẽ hơn qua các vòng, thời gian truyền dẫn cũng rút ngắn; khả năng truyền dẫn của ngành tiêu dùng cuối đều rõ ràng qua từng vòng.

Hệ số truyền dẫn chi phí (Cost Transmission Coefficient, CTC) là gì? Là tỷ lệ giữa mức tăng của PPI ngành và mức tăng chi phí tổng hợp của ngành, trong đó mức tăng chi phí tổng hợp là PPI của các ngành đầu vào nhân với trọng số tương ứng (chỉ tính ngành công nghiệp, không tính nông lâm thủy sản và dịch vụ, trọng số dựa trên bảng cân đối đầu ra). Để làm mượt dao động và tránh ảnh hưởng của cơ sở, hệ số truyền dẫn chi phí mỗi tháng được tính bằng “tổng mức tăng PPI theo tháng từ đầu chu kỳ đến tháng hiện tại / tổng mức tăng chi phí tổng hợp từ đầu chu kỳ đến tháng hiện tại”.

Khả năng truyền dẫn chi phí của ngành trung gian chế tạo ngày càng mạnh mẽ, thời gian truyền dẫn rút ngắn. Thước đo thời gian truyền dẫn là thời gian để hệ số CTC chuyển sang dương ổn định, nghĩa là trong áp lực tăng giá liên tục của đầu vào, thành phẩm bắt đầu tăng giá, và mức tăng theo tháng trở lại dương. Từ tháng 2 năm 2016 đến tháng 12 năm 2019, CTC của trung gian chế tạo cao nhất khoảng 0.23, thời gian truyền dẫn khoảng 9 tháng. Từ tháng 6 năm 2020 đến tháng 8 năm 2025, CTC cao nhất khoảng 0.47, thời gian truyền dẫn khoảng 9 tháng. Từ tháng 9 năm 2025 đến nay, CTC trung gian chế tạo khoảng 0.68, thời gian truyền dẫn khoảng 4 tháng.

Ngành tiêu dùng cuối truyền dẫn chi phí tương đối trôi chảy, thời gian truyền dẫn không cố định. Từ tháng 2 năm 2016 đến tháng 12 năm 2019, CTC cao nhất khoảng 1.3, thời gian truyền dẫn khoảng 4 tháng. Từ tháng 6 năm 2020 đến tháng 8 năm 2025, CTC cao nhất khoảng 1.1, thời gian khoảng 7 tháng. Từ tháng 9 năm 2025 đến nay, CTC khoảng 0.8, thời gian truyền dẫn là 0 tháng.

Chỉ riêng ngành trung gian chế tạo, khả năng truyền dẫn chi phí tăng, thời gian rút ngắn, có thể do trong ba vòng gần nhất, mỗi vòng cung cấp cầu của ngành này đều tốt hơn vòng trước, xem phần trước. Nếu so sánh theo chiều ngang, khả năng truyền dẫn của ngành tiêu dùng cuối tốt hơn trung gian chế tạo, lý do có thể là: 1) chủ yếu là hàng không bền, nhu cầu khá cứng. 2) mức độ khác biệt hóa sản phẩm cao, có hiệu ứng thương hiệu. 3) tăng giá nhỏ, tần suất dày đặc, khó nhận biết.

四、Làm thế nào để phân biệt “tốt” và “không tốt” của đà tăng của PPI?

Nếu PPI tăng chủ yếu do cung đẩy giá, thị trường sẽ cho rằng đó là “không tốt”, giao dịch “giá trì trệ”; nếu do cải thiện cung cầu kéo giá, thị trường sẽ cho rằng là “tốt”, giao dịch “phục hồi/quá nóng”. Nhưng về mặt giá cả, việc phân biệt tác động của cung và cầu khá khó.

Thay vào đó, có thể quan sát mối quan hệ giữa PPI ngành trung gian chế tạo và ngành tiêu dùng cuối với tỷ suất lợi nhuận bán hàng. Nếu PPI và tỷ suất lợi nhuận cùng tăng, đó là “tốt”; nếu giá tăng mà lợi nhuận giảm, có thể là tăng giá không sinh lợi, đó là “không tốt”.

Xem lại quá khứ, trong giai đoạn PPI hồi phục ban đầu và giữa, đều là “tốt”, giá và lợi nhuận cùng tăng. Trong chu kỳ tăng của PPI từ 2016-2018 (chỉ số cơ sở liên tục tăng), 2016-2017 là “tốt”, 2018 là “không tốt” (dữ liệu trung gian chế tạo đã lệch, ngành tiêu dùng cuối vẫn cùng tăng; chỉ số toàn A của Wind đạt đỉnh tháng 1 năm 2018). Trong chu kỳ tăng PPI từ nửa cuối 2020 đến 2022, từ nửa cuối 2020 đến nửa đầu 2021 là “tốt”, từ nửa cuối 2021 đến 2022 là “không tốt” (chỉ số toàn A của Wind đạt đỉnh tháng 12 năm 2021, nhưng nửa cuối 2021 chủ yếu dao động ở mức cao, tăng hạn chế).

五、Đà hồi phục của PPI, xu hướng lợi nhuận và cấu trúc sẽ thay đổi như thế nào trong năm nay?

（一）Lợi nhuận doanh nghiệp công nghiệp dự kiến sẽ tăng rõ rệt so với năm ngoái

Lợi nhuận doanh nghiệp công nghiệp so với cùng kỳ ≈ tăng giá trị gia tăng công nghiệp so với cùng kỳ + PPI so với cùng kỳ + tỷ suất lợi nhuận so với cùng kỳ. Giả định tỷ suất lợi nhuận giữ nguyên (thực tế, tỷ suất lợi nhuận công nghiệp tổng thể đã hồi phục trong 2016-2017 và 2020-2021), dự kiến tăng trưởng giá trị gia tăng công nghiệp so với cùng kỳ năm nay khoảng 5.5-6%, trung tâm PPI có thể hồi phục trên 1%, lợi nhuận doanh nghiệp công nghiệp năm nay có thể tăng rõ rệt, so với 2025 là 0.6%, 2024 là -3.3%.

Trong các chu kỳ hồi phục PPI từ 2016-2018, 2020-2022, tỷ lệ lợi nhuận của ngành khai thác và nguồn trên mở rộng, đồng thời các chuỗi lợi nhuận của ngành này cũng mở rộng đồng bộ, trong khi tỷ lệ lợi nhuận của ngành trung gian chế tạo và ngành tiêu dùng cuối giảm. Đợt này có thể khác biệt. Thứ nhất, do cung cầu ngành trung gian chế tạo tốt, khả năng truyền dẫn chi phí tăng, dự kiến tỷ lệ lợi nhuận của ngành này sẽ dao động tăng. Thứ hai, các chuỗi lợi nhuận trong ngành khai thác và nguồn trên có thể phân hóa, chuỗi lợi nhuận của dầu thô có thể hồi phục, còn cung cầu nguyên liệu đầu vào định giá trong nước vẫn yếu, khó tăng lợi nhuận. Thứ ba, tỷ lệ lợi nhuận của ngành tiêu dùng cuối còn chưa rõ ràng.

六、Dự báo lạm phát năm nay? Trong kịch bản chuẩn, khả năng lạm phát sẽ tăng nhẹ và ổn định

Về PPI, khả năng cao sẽ chuyển sang dương trong tháng 3, nhưng do biến động lớn của giá dầu và một số mức tăng sẽ thể hiện trong tháng 4, dự báo thị trường tháng 3 có thể có độ lệch lớn. Triển vọng cả năm, nếu giá dầu giảm về 70-80 USD/thùng vào cuối tháng 4 và duy trì đến cuối năm, trung tâm PPI năm nay khoảng 1.1%, mức cao nhất trong tháng có thể trong khoảng 2-2.5%; nếu giá dầu duy trì ở mức 100-120 USD/thùng đến cuối năm, trung tâm PPI khoảng 2-2.5%, mức cao nhất trong tháng có thể gần 4%.

Về CPI, dự báo cả năm, nếu giá dầu giảm về 70-80 USD/thùng vào cuối tháng 4 và duy trì đến cuối năm, trung tâm CPI khoảng 1.1%, mức cao nhất trong tháng có thể trong khoảng 1.5-2%; nếu giá dầu duy trì ở mức 100-120 USD/thùng đến cuối năm, trung tâm CPI khoảng 1.5%, mức cao nhất trong tháng có thể trong khoảng 2-2.5%.

Rủi ro nhấn mạnh: Sai số trong ước tính dữ liệu; bất định về tình hình địa chiến lược Trung Đông.

Báo cáo chính thức

Tình hình xung đột địa chiến lược Trung Đông biến đổi nhanh chóng, giá dầu cũng theo đó dao động, thị trường rõ ràng quan tâm hơn đến lạm phát. Báo cáo này tập trung phân tích sáu vấn đề “cốt lõi” liên quan đến giá dầu và lạm phát trong nước năm nay, đồng thời suy nghĩ thêm về các vấn đề sau.

一、Giá dầu ảnh hưởng đa chiều đến lạm phát như thế nào?

Về ảnh hưởng trực tiếp của giá dầu đến lạm phát trong nước, chúng tôi đã ước tính trong báo cáo 《Tăng giá dầu, ảnh hưởng đến lạm phát Trung-Mỹ là bao nhiêu?》: Từ góc độ phân loại ngành, tăng 10% giá dầu, trong ngắn hạn, tác động đến PPI khoảng 0.3-0.4 điểm phần trăm; tăng 10% giá dầu, tác động đến CPI của Trung Quốc khoảng 0.15 điểm phần trăm, chủ yếu qua đường dẫn “giá dầu quốc tế - giá xăng dầu thành phẩm - năng lượng dùng cho phương tiện giao thông”, ít ảnh hưởng qua kênh đầu tư nguyên liệu công nghiệp.

Ngoài ảnh hưởng trực tiếp, còn cần chú ý đến ba ảnh hưởng gián tiếp chính:

Thứ nhất, chính sách giảm thiểu tác động của cú sốc giá dầu. Để ứng phó với cú sốc tăng đột biến giá dầu quốc tế, Ủy ban Phát triển và Cải cách đã thực hiện các biện pháp điều chỉnh tạm thời giá xăng dầu. Thực tế đã xóa bỏ mức tăng 12% của giá xăng. Theo tính toán của cơ chế giá hiện hành, ngày 23 tháng 3, giá xăng trong nước theo tiêu chuẩn sẽ tăng 2205 nhân dân tệ/tấn cho xăng, 2120 nhân dân tệ/tấn cho dầu diesel, sau điều chỉnh thực tế tăng 1160 và 1115 nhân dân tệ, ảnh hưởng đến CPI theo tháng là “giảm” 0.4%, ảnh hưởng đến PPI theo tháng có thể là “giảm” 0.2%.

Thứ hai, giá dầu gây áp lực giảm giá đồng và kéo giá than năng lượng tăng.

Giá dầu cao có thể làm giảm nhu cầu đồng toàn cầu, từ đó kéo giảm giá đồng. Tăng 10% giá dầu có thể làm chậm tăng trưởng kinh tế toàn cầu 0.1%-0.2%, độ co giãn nhu cầu đồng đối với GDP toàn cầu khoảng 1.26 lần. Nếu giá dầu tăng 50%, GDP toàn cầu giảm 0.5%-1%, nhu cầu đồng giảm tốc khoảng 0.6%-1.3% (trung bình tiêu thụ đồng từ 2021-2025 khoảng 2.45%), độ co giãn giá ngắn hạn của đồng khoảng -0.05~-0.12, do đó giá đồng có thể giảm khoảng 6-25%.

Giá dầu còn thúc đẩy giá than. Logic là “giá dầu tăng → nâng cao khả năng kinh tế của hóa dầu than → tăng nhu cầu than dùng trong hóa chất → giá than tăng”. Theo kinh nghiệm và nghiên cứu học thuật (Zhou et al.2026), tăng 10% giá dầu sẽ thúc đẩy giá than khoảng 2.57%-3.5%.

Thứ ba, giá sản phẩm dầu mỏ tăng ảnh hưởng lớn nhất đến chi phí hoàn toàn của ngành khai thác mỏ và ngành trên nguồn. Ngược lại, giá kim loại màu tăng ảnh hưởng lớn nhất đến chi phí hoàn toàn của ngành trung gian chế tạo.