Sự kết thúc của phí bảo hiểm mã hóa? Nhìn vào tình cảnh khó khăn sau khi Gemini niêm yết để thấy sự chuyển đổi trong logic thị trường

tương null

tác giả: Chloe, ChainCatcher

cuối năm 2025, ngành công nghiệp tiền mã hóa dấy lên làn sóng niêm yết, Bullish, Gemini lần lượt gia nhập thị trường vốn, vốn hóa từng vượt mốc trăm tỷ đô la. Thị trường phổ biến cho rằng, niêm yết là tuyên ngôn lịch sử giúp các sàn giao dịch mã hóa thoát khỏi sự phát triển hoang dã, hướng tới chính thống, tuy nhiên chỉ trong nửa năm, thực tế đã cho ra câu trả lời hoàn toàn khác.

Từ ngày đầu Gemini niêm yết tăng hơn 83%, Bullish thu hút gấp 20 lần lượng đặt mua vượt quá, đến nay cổ phiếu sụp đổ, cắt giảm nhân sự, gánh nặng chi phí tuân thủ, đây không chỉ là khó khăn của một sàn giao dịch, mà còn chỉ ra một vấn đề căn bản hơn: Khi các khoản lợi nhuận ngoài luật của tài sản mã hóa lần lượt biến mất, nó còn lại bao nhiêu phần vượt trội so với tài chính truyền thống?

Gemini còn trụ nổi không? Vốn hóa giảm một nửa, cắt giảm 30% nhân sự

Ngày 11 tháng 4 năm 2026, Bloomberg tiết lộ thực tế không mấy ai muốn đối mặt của nhà sáng lập Gemini Tyler Winklevoss và anh em Cameron Winklevoss. Cổ phiếu Gemini đã từ mức phát hành 28 USD giảm xuống khoảng 5 USD, mất hơn 80% so với đỉnh cao niêm yết; công ty gần đây cắt giảm 30% nhân sự, rút khỏi nhiều thị trường quốc tế, đồng thời ba giám đốc điều hành chủ chốt là COO, CFO, Giám đốc pháp lý cũng rời đi.

Điều phức tạp hơn là vấn đề cấu trúc vốn. Một trong các phương án đang được thảo luận là xin phép anh em Winklevoss miễn trừ khoản vay hàng trăm triệu đô la mà họ đã cho công ty qua Winklevoss Capital Fund LLC, khả năng là chuyển đổi khoản nợ này thành cổ phần. Tính đến cuối tháng 12 năm 2025, Gemini còn nợ chưa trả 4619 Bitcoin, theo giá trị thị trường hiện tại là hơn 330 triệu USD.

Hiện tại, công ty có khoảng 445 nhân viên. Dù cổ phiếu đã tăng 9% trong ngày sau tin đồn có nhà đầu tư mua lại giấy phép quốc tế đã đóng cửa, nhưng từ đầu năm đến nay vẫn giảm hơn 50%. Dự kiến, các giấy phép này do thủ tục chuyển nhượng phức tạp, tốn thời gian, thực tế giao dịch không quá vài triệu USD, con số này đối với một doanh nghiệp lỗ 585 triệu USD năm ngoái chỉ như muối bỏ biển.

Hậu quả sau cơn cuồng nhiệt: Làn sóng niêm yết đã kết thúc

Để hiểu rõ khó khăn của Gemini, cần quay lại mùa hè năm 2025, thời điểm bùng nổ niêm yết của ngành công nghiệp mã hóa. Ngày 13 tháng 8 năm 2025, Bullish (mã NYSE: BLSH) định giá cổ phiếu ở mức 37 USD, huy động 1,15 tỷ USD. Ngày đầu tiên giao dịch, cổ phiếu từng vượt 100 USD, cuối ngày đóng cửa ở 68 USD, tăng hơn 83% so với giá phát hành, vốn hóa vượt mốc 10 tỷ USD. BlackRock và Ark Invest đã tuyên bố sẽ mua cổ phần trị giá tới 200 triệu USD trước khi chào bán, cộng thêm sự nhiệt tình của nhà đầu tư cá nhân đã đẩy cao đà.

Chưa đầy một tháng sau, Gemini theo chân, ngày 12 tháng 9 niêm yết trên Nasdaq, giá phát hành 28 USD, mở cửa tăng lên 37 USD, tăng hơn 14% trong ngày, tổng giá trị 33 tỷ USD, thu hút gấp 20 lần lượng đặt mua vượt quá. Cùng thời điểm, Circle, eToro, Figure Technologies cũng lần lượt gia nhập thị trường vốn, khiến dư luận rộ lên về “cửa sổ niêm yết mã hóa mở rộng”.

Phần lớn ý kiến thị trường cho rằng, đây là tuyên ngôn của một ngành từng trải qua nhiều vụ sụp đổ tiến tới chính thống; tuy nhiên cuối cùng lại cho ra kết quả hoàn toàn khác. Gemini ngày đầu mở cửa ở 37 USD, sau đó liên tục giảm, cuối cùng trong chưa đầy nửa năm đã rơi xuống dưới 5 USD, giảm hơn 80% so đỉnh cao niêm yết; dù Bullish có phần khá hơn, nhưng cũng chịu áp lực giảm sau khi Bitcoin đi xuống.

Gánh nặng tuân thủ: Chi phí kiểm toán và pháp lý tăng cao gây áp lực tài chính

Niêm yết không chỉ mang lại vốn, mà còn kéo theo một hóa đơn ngày càng lớn. Trong nửa đầu năm 2025, doanh thu của Gemini chỉ đạt 67,9 triệu USD, trong khi lỗ ròng lên tới 282 triệu USD. Một trong các nguyên nhân chính khiến thua lỗ mở rộng là chi phí quản lý và tuân thủ tăng nhanh. Báo cáo quý III sau khi niêm yết cho thấy, lỗ ròng đạt 159,5 triệu USD, phần lớn do chi phí marketing và chi phí liên quan đến niêm yết cao, dù doanh thu quý này gấp đôi trước đó, đạt 50,6 triệu USD, vẫn không đủ bù đắp.

Đây không phải là khó khăn riêng của Gemini, mà là vấn đề chung của toàn ngành. Theo CoinLaw, chi phí tuân thủ trung bình của các doanh nghiệp nhỏ và vừa trong lĩnh vực mã hóa từ năm 2025 tăng từ 620.000 USD lên khoảng 760.000 USD mỗi năm, tăng 22,5%; trong đó, các chi phí liên quan đến phòng chống rửa tiền (AML) và xác minh danh tính khách hàng (KYC) chiếm 40% ngân sách tuân thủ, là khoản lớn nhất, nhiều doanh nghiệp buộc phải thành lập bộ phận chuyên trách để đáp ứng yêu cầu này.

Với các công ty niêm yết, chi phí này còn phải nhân đôi, cộng thêm chi phí kiểm toán, phí pháp lý, chi phí tuân thủ báo cáo định kỳ cho Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC), chi phí duy trì quan hệ nhà đầu tư để xử lý các câu hỏi từ các tổ chức đầu tư, và áp lực thị trường sau mỗi báo cáo quý. Ngay cả Coinbase, một gã khổng lồ, cũng từng đối mặt với khoản phạt 100 triệu USD của Ủy ban Dịch vụ Tài chính New York (NYDFS) về chống rửa tiền và an ninh mạng, trong đó 50 triệu USD là phạt trực tiếp, 50 triệu USD còn lại để sửa chữa.

Gemini là ví dụ điển hình của chiến lược ưu tiên tuân thủ, lấy “sàn giao dịch mã hóa tuân thủ nhất” làm điểm bán hàng cốt lõi. Nhưng trớ trêu thay, chính chiến lược này trong thị trường gấu khiến Gemini dễ tổn thương hơn bất kỳ đối thủ nào: khi khối lượng giao dịch co lại, doanh thu giảm theo, nhưng chi phí tuân thủ tích lũy để duy trì vị thế niêm yết lại gây áp lực tài chính khổng lồ.

Cơ cấu mất dần sức hút của altcoin

Mặt khác, khó khăn của Gemini phản ánh sự chuyển đổi của toàn thị trường mã hóa, rõ ràng nhất ở thị trường altcoin. Trước mỗi đợt bò giá, mùa altcoin gần như là phần không thể thiếu: Bitcoin tăng cao, dòng vốn chảy sang Ethereum, rồi Solana, các token vốn nhỏ khác, tạo ra hiệu ứng chuyển đổi tài sản liên tiếp. Logic này dựa trên giả định “thị trường mã hóa là một hồ thanh khoản khép kín”, dòng tiền chỉ luân chuyển giữa các loại tài sản.

Tuy nhiên, đến cuối năm 2025, giả định này đã bị phá vỡ. Tính đến cuối năm, quy mô quản lý tài sản các sản phẩm giao dịch trên các sàn mã hóa (ETP) toàn cầu đã đạt gần 180 tỷ USD, quỹ ETF Bitcoin trở thành kênh chính cho dòng vốn tổ chức, tạo ra sự cạnh tranh rõ rệt với altcoin. Thêm vào đó, tỷ lệ chiếm lĩnh của Bitcoin trong toàn thị trường mã hóa năm 2025 quanh mức 59%, chỉ số tổng hợp giá trị thị trường của các altcoin (TOTAL2) từ đỉnh tháng 10 là 17,7 nghìn tỷ USD giảm xuống 11,9 nghìn tỷ USD vào tháng 12, giảm 32%, và phá vỡ các mức hỗ trợ quan trọng như trung bình 50 tuần.

Dù nhiều ETF altcoin như Solana, XRP, Dogecoin, Chainlink được cấp phép trong năm 2025, dòng vốn chảy vào vẫn chủ yếu tập trung vào các sản phẩm Bitcoin và Ethereum, ETF altcoin chỉ mở rộng lựa chọn chứ chưa thực sự chuyển dịch dòng vốn. Giám đốc dịch vụ ETF toàn cầu của ngân hàng BNY Mellon nhận định, ETF altcoin “không thể mở rộng quy mô như các sản phẩm Bitcoin hay Ethereum, do thị trường này rất nhạy cảm với chu kỳ giá, nhu cầu sẽ biến động theo biến động giá”.

Nói cách khác, dòng vốn tổ chức hiện có một “kênh vào hợp pháp, ít ma sát”, không còn cần phải chấp nhận rủi ro thanh khoản khi mua Solana trên thị trường thứ cấp. Mặt khác, phần lớn phần thưởng vượt trội của altcoin từng xuất phát từ rào cản gia nhập cao và kỳ vọng làm giàu ngoài luật pháp; giờ đây, hai hàng rào này có thể đang dần biến mất.

Cổ phiếu liên quan đến mã hóa vs. altcoin: cuộc chơi chuyển giao thanh khoản

Phần còn lại của chuyển đổi thị trường là cách thức đầu tư của các nhà đầu tư đã mở rộng đáng kể. Năm 2021, các tổ chức muốn phân bổ vào thị trường mã hóa chỉ có thể chọn mua trực tiếp coin, cổ phiếu Coinbase hoặc quỹ GBTC của Grayscale, chấp nhận hiện tượng âm dài hạn. Đến năm 2025, danh sách này đã phong phú hơn nhiều: ETF Bitcoin, ETF Ethereum, Strategy (MSTR), Bitmine (BMNR)…

Sự trỗi dậy của các cổ phiếu liên quan mã hóa và ETF đã vô hình trung đóng vai trò “bơm rút thanh khoản cho altcoin”. Quản lý tài sản ETF toàn cầu đã đạt gần 180 tỷ USD, phần lớn dòng vốn này đã rút ra từ các pool tiềm năng của altcoin trong quá khứ, giúp các nhà đầu tư lớn không phải chịu rủi ro về kiểm toán thiếu minh bạch, hợp đồng lỗi, thanh khoản cạn kiệt của altcoin, mà vẫn có thể tiếp xúc với rủi ro của thị trường mã hóa.

Kết quả là, thanh khoản của thị trường altcoin ngày càng xấu đi. Sổ lệnh mỏng manh khiến bất kỳ lệnh mua bán lớn nào cũng có thể gây dao động mạnh, điều này lại làm các nhà đầu tư tổ chức cần thanh khoản dự đoán được rút lui, tạo thành vòng luẩn quẩn.

Sau khi lợi nhuận ngoài luật pháp biến mất, phần thưởng còn đi đâu?

Có thể nói, “lợi nhuận vượt trội” của tài sản mã hóa không phải là bong bóng vô căn cứ, mà có nguồn gốc cấu trúc thực sự.

Thứ nhất là lợi nhuận chênh lệch về quản lý: các sàn hoặc dự án không tuân thủ luật pháp không phải gánh chịu chi phí quản lý, lợi nhuận tự nhiên cao hơn các đối thủ tuân thủ. Nhưng khi chi phí tuân thủ toàn cầu ngày càng đồng đều, đến giữa năm 2025, chi phí tuân thủ trung bình của các doanh nghiệp nhỏ và vừa trong lĩnh vực mã hóa đã tăng 22,5%, nhân sự tuân thủ cũng tăng liên tục, khoảng cách lợi nhuận này đang dần bị san bằng. Dù là Gemini niêm yết hay các sàn nhỏ chưa niêm yết, đều phải trả “phí vào cửa” của quy định.

Thứ hai là lợi nhuận do thiếu thanh khoản: khi thị trường mã hóa vẫn còn là tài sản nhỏ, rào cản gia nhập cao, các nhà tham gia sớm tự nhiên hưởng lợi. Nhưng khi ETF giao dịch thực tế phổ biến, các cổ phiếu mã hóa niêm yết, chi phí tiếp cận thị trường tổ chức giảm mạnh, phần thưởng vượt trội trước đây chỉ có thể đạt được qua thị trường thứ cấp đã không còn nữa.

Khó khăn của Gemini nằm ở chỗ, họ đã dành một thập kỷ xây dựng “sàn giao dịch mã hóa tuân thủ nhất”, và đúng thời điểm đã biến thương hiệu này thành lợi thế niêm yết. Nhưng thực tế sau niêm yết là: họ đã bước vào một môi trường cạnh tranh mà “tuân thủ đã là tiêu chuẩn tối thiểu chứ không còn là lợi thế khác biệt”, và phải gánh chịu chi phí cố định nặng nề hơn bất kỳ đối thủ nào không niêm yết.

Đối với toàn thị trường, các lợi nhuận vượt trội từng hỗ trợ lợi nhuận của tài sản mã hóa đang dần bị thị trường tiêu hóa từng phần. Những gì còn lại là các yếu tố thực chất: lượng sử dụng thực của giao thức, độ sâu thanh khoản của sàn, khả năng duy trì của các tổ chức. Trong thế giới này, có vẻ như thời đại dựa vào câu chuyện để định giá đã lặng lẽ khép lại.