Chỉ mới nhận ra điều gì đó khá điên rồ đang xảy ra trong lĩnh vực khai thác bitcoin. Các công ty khai thác tiền điện tử niêm yết công khai về cơ bản đang trở thành một thứ hoàn toàn khác, và các con số tài chính kể hết câu chuyện.

Toán học đã không còn phù hợp nữa cho các hoạt động khai thác thuần túy. Dữ liệu quý 4 năm 2025 cho thấy chi phí sản xuất trung bình trọng số đạt gần 80.000 đô la cho mỗi BTC, nhưng bitcoin đã giao dịch trong khoảng 68-70 nghìn đô la. Điều đó tương đương với khoảng 19.000 đô la lỗ trên mỗi coin khai thác. Không thể gọi là bền vững còn chưa đủ. Và bây giờ với BTC quanh mức 74 nghìn đô la, áp lực vẫn còn đó.

Vậy các công ty này đang làm gì? Họ đang chuyển hướng mạnh mẽ sang AI và hạ tầng tính toán hiệu suất cao. Hơn $70 tỷ đô la hợp đồng AI và HPC đã được công bố trên toàn ngành. Chỉ riêng Core Scientific đã ký hợp đồng trị giá 10,2 tỷ đô la trong 12 năm với CoreWeave. TeraWulf có 12,8 tỷ đô la doanh thu HPC đã ký hợp đồng. Hut 8 ký một hợp đồng trị giá $7 tỷ đô la, kéo dài 15 năm. Đây không còn là những cược nhỏ nữa.

Sự thay đổi về doanh thu rất rõ rệt. Một số công ty khai thác tiền điện tử có thể sẽ lấy tới 70% doanh thu từ AI vào cuối năm 2026, tăng từ khoảng 30% hiện nay. Core Scientific đã đạt 39% doanh thu từ AI. Nó gần như đảo ngược kịch bản—họ đang trở thành nhà vận hành trung tâm dữ liệu, tình cờ khai thác bitcoin bên cạnh, chứ không phải ngược lại.

Nhưng vấn đề là: kinh tế buộc phải như vậy. Hạ tầng AI mang lại lợi nhuận trên 85%+ với các hợp đồng nhiều năm đã ký. Giá hash chạm mức thấp kỷ lục 28-30 đô la mỗi petahash mỗi ngày vào đầu tháng 3. Các thợ mỏ cần điện dưới 0,05 đô la/kWh để hòa vốn. Thật tàn khốc. Các hợp đồng AI? Hoàn toàn khác biệt.

Nhưng việc tài trợ cho quá trình chuyển đổi này đang trở nên quyết liệt. Gánh nặng nợ hiện nay quy mô hạ tầng, không còn nhỏ như khai thác nữa. IREN đang nắm giữ 3,7 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi. TeraWulf tổng nợ là 5,7 tỷ đô la. Cipher Digital vừa phát hành 1,7 tỷ đô la trái phiếu bảo đảm cao cấp, và chi phí lãi vay hàng quý của họ đã tăng từ 3,2 triệu lên 33,4 triệu đô la trong quý 4. Những cược này là lớn.

Cách khác họ đang tài trợ? Bán bitcoin. Các nhà khai thác niêm yết công khai đã thanh lý hơn 15.000 BTC từ các khoản nắm giữ đỉnh cao. Core Scientific đã bán khoảng 1.900 BTC trong tháng 1 và dự định bán phần lớn số còn lại trong quý 1. Bitdeer đã về zero vào tháng 2. Marathon, nhà niêm yết lớn nhất với 53.822 BTC, vừa âm thầm mở rộng chính sách cho phép bán từ toàn bộ dự trữ của họ. Tỷ lệ LTV trên khoản vay thế chấp bằng bitcoin của họ đã tăng lên 87% khi giá giảm.

Điều làm căng thẳng là: chính các công ty bán bitcoin để tài trợ cho các dự án AI lại là những người đảm bảo an ninh mạng lưới bitcoin. Khi khai thác trở nên không có lợi nhuận và AI trở nên sinh lợi, dòng vốn sẽ chảy khỏi khai thác. Nếu đủ nhiều công ty làm vậy, độ an toàn của mạng lưới sẽ bị ảnh hưởng.

Dữ liệu về hashrate đã cho thấy điều đó. Mạng đạt đỉnh khoảng 1.160 exahashes mỗi giây vào đầu tháng 10 năm 2025, nay giảm xuống còn khoảng 920 EH/s. Ba lần điều chỉnh độ khó liên tiếp—lần đầu tiên kể từ tháng 7 năm 2022. Đó là một tín hiệu.

Thị trường đã định giá sự phân chia này rồi. Các thợ mỏ có hợp đồng HPC đã được đảm bảo giao dịch với tỷ lệ 12,3 lần doanh thu 12 tháng tới. Các thợ mỏ thuần túy? 5,9 lần. Các nhà đầu tư đang trả hơn gấp đôi cho khả năng tiếp xúc AI, điều này chỉ củng cố cho sự chuyển hướng.

Về mặt địa lý, Mỹ, Trung Quốc và Nga kiểm soát khoảng 68% hashrate toàn cầu, trong đó Mỹ tăng khoảng 2 điểm phần trăm trong quý 4. Nhưng các thị trường mới nổi đang tham gia—Paraguay và Ethiopia vừa lọt vào top 10, nhờ vào hoạt động của HIVE 300MW và cơ sở của Bitdeer 40MW.

CoinShares dự báo rằng hashrate mạng sẽ đạt 1,8 zetahash vào cuối năm 2026 và 2 zetahash vào tháng 3 năm 2027. Nhưng điều đó giả định bitcoin phục hồi về mức 100.000 đô la vào cuối năm. Nếu vẫn dưới 80 nghìn đô la, giá hash sẽ tiếp tục giảm và nhiều thợ mỏ hơn sẽ rút lui. Dưới 70 nghìn đô la? Có thể xảy ra sự sụp đổ lớn hơn.

Có một tia hi vọng với phần cứng thế hệ mới. S23 của Bitmain và SEALMINER A3 của Bitdeer đều hoạt động dưới 10 joules mỗi terahash, dự kiến sẽ mở rộng trong H1 năm 2026. Có thể giảm khoảng một nửa chi phí năng lượng cho mỗi bitcoin. Nhưng việc triển khai chúng đòi hỏi vốn mà hầu hết các công ty khai thác tiền điện tử đang dành cho AI.

Vì vậy, chúng ta đang chứng kiến sự biến đổi cơ bản nhất trong lịch sử khai thác diễn ra trong thời gian thực. Ngành công nghiệp bắt đầu chu kỳ này như những người tích trữ bitcoin và bảo vệ mạng lưới, rồi sẽ rời đi như những nhà vận hành trung tâm dữ liệu AI bán bitcoin để tài trợ cho quá trình chuyển đổi. Liệu đây có phải là tạm thời hay vĩnh viễn? Điều đó hoàn toàn phụ thuộc vào một biến số: giá bitcoin. Nếu đạt $100K và lợi nhuận khai thác phục hồi. Nếu duy trì $70K hoặc thấp hơn, quá trình chuyển đổi sẽ tăng tốc. Ngành khai thác như chúng ta biết trong thập kỷ qua có thể sẽ trở thành một thứ hoàn toàn khác vào năm 2027.