Chỉ mới nhận ra điều gì đó khá điên rồ đang xảy ra trong lĩnh vực khai thác bitcoin mà hầu hết mọi người có lẽ đang bỏ lỡ. Ngành công nghiệp này đang ở giữa quá trình chuyển đổi, và tín hiệu rõ ràng nhất không phải là hashrate giảm hoặc điều chỉnh độ khó. Đó là những gì xuất hiện trên bảng cân đối kế toán.

CoinShares vừa công bố báo cáo khai thác quý 1 năm 2026 của họ, và các số liệu thật sự khốc liệt. Các nhà khai thác niêm yết công khai hiện đang tiêu khoảng 80.000 đô la cho mỗi bitcoin để sản xuất ra nó, nhưng BTC đang giao dịch quanh mức 74.000 đô la. Tính toán đi - họ đang thua lỗ khoảng 19.000 đô la cho mỗi coin khai thác. Điều này rõ ràng là không bền vững, và ngành đã nhanh chóng nhận ra điều đó.

Phản ứng của họ? Những nhà khai thác này không chỉ đơn thuần khai thác nữa. Họ đang chuyển hướng mạnh mẽ sang AI và hạ tầng tính toán hiệu suất cao. Hàng tỷ đô la trong các hợp đồng AI và HPC đã được công bố trên toàn bộ ngành khai thác công khai. Thỏa thuận của CoreWeave với Core Scientific riêng đã trị giá 10,2 tỷ đô la trong vòng 12 năm. TeraWulf có 12,8 tỷ đô la trong doanh thu HPC đã ký hợp đồng. Hut 8 đã ký hợp đồng thuê AI trị giá 1 tỷ đô la, kéo dài 15 năm. Đây không phải là dự án phụ - đến cuối năm 2026, một số nhà khai thác này có thể thu được tới 70% doanh thu từ AI, so với khoảng 30% ngày nay. Core Scientific đã đạt 39% doanh thu từ AI. TeraWulf đạt 27%.

Điều đang xảy ra là các công ty này về cơ bản đang trở thành nhà vận hành trung tâm dữ liệu, vẫn khai thác bitcoin bên cạnh. Kinh tế đang hét lên điều đó. Hạ tầng khai thác bitcoin tiêu tốn khoảng 50-70 đô la cho mỗi megawatt, trong khi hạ tầng AI chỉ tốn khoảng 10-20 đô la cho mỗi megawatt. Nhưng biên lợi nhuận từ AI? Trên 85% với khả năng dự báo doanh thu nhiều năm. Trong khi đó, giá hash đã chạm mức thấp nhất kể từ sau halving, chỉ còn 28-30 đô la mỗi petahash mỗi ngày vào đầu tháng 3. Các nhà khai thác sử dụng phần cứng cũ cần điện dưới 0,05 đô la/kWh chỉ để hòa vốn.

Họ đang tài trợ cho sự chuyển đổi lớn này như thế nào? Có hai cách. Thứ nhất, vay nợ - và chúng ta đang nói về các khoản vay quy mô hạ tầng, không phải quy mô khai thác. IREN đang mang theo 3,7 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi. TeraWulf có tổng nợ 5,7 tỷ đô la. Cipher Digital đã phát hành 1,7 tỷ đô la trái phiếu bảo đảm cao cấp vào tháng 11, và chi phí lãi vay hàng quý của họ đã tăng từ 3,2 triệu đô la lên 33,4 triệu đô la trong quý 4. Đây không phải là vay mượn bình thường.

Thứ hai, bán bitcoin. Và đây là phần thú vị. Các nhà khai thác niêm yết công khai đã giảm tổng cộng hơn 15.000 coin BTC khỏi mức đỉnh. Core Scientific đã bán 1.900 BTC trị giá khoảng 60 triệu đô la vào tháng 1 và dự định thanh lý phần lớn số còn lại trong quý 1 năm 2026. Bitdeer đã giảm kho dự trữ xuống còn không trong tháng 2. Riot Platforms đã bán 1.818 BTC trị giá khoảng 55 triệu đô la vào tháng 12. Ngay cả Marathon, nhà niêm yết lớn nhất với 53.822 BTC, cũng đã âm thầm mở rộng chính sách cho phép bán toàn bộ dự trữ trên bảng cân đối của mình. Tài khoản tín dụng dựa trên bitcoin của họ có tỷ lệ vay trên giá trị là 87% khi giá giảm.

Tuy nhiên, có một sự căng thẳng: các nhà khai thác bán bitcoin để tài trợ cho các dự án xây dựng AI chính là những công ty đang bảo vệ mạng lưới bitcoin. Khi khai thác không có lợi nhuận và AI thì sinh lợi, động thái hợp lý là phân bổ lại vốn khỏi khai thác. Nhưng nếu đủ nhiều nhà khai thác làm vậy, ngân sách bảo mật của mạng lưới sẽ bị thu hẹp. Hashrate đã thể hiện điều này - đạt đỉnh 1.160 exahash mỗi giây vào đầu tháng 10 năm 2025, nay giảm còn khoảng 920 EH/s với ba lần điều chỉnh độ khó liên tiếp. Lần giảm độ khó đầu tiên kể từ tháng 7 năm 2022.

Thị trường đã định giá cho sự phân chia này rồi. Các nhà khai thác có hợp đồng HPC bảo đảm giao dịch ở mức 12,3 lần doanh thu 12 tháng tới. Các nhà khai thác thuần túy? 5,9 lần. Thị trường đang trả hơn gấp đôi cho khả năng tiếp xúc với AI, điều này thúc đẩy động lực tiếp tục chuyển hướng.

CoinShares dự báo hashrate sẽ đạt 1,8 zetahash vào cuối năm 2026 và 2 zetahash vào tháng 3 năm 2027. Nhưng điều đó phụ thuộc vào bitcoin phục hồi về mức $70 vào cuối năm. Nếu giá vẫn dưới 80.000 đô la, dự kiến giá hash sẽ tiếp tục giảm và nhiều nhà khai thác hơn sẽ rút lui. Dưới mức $7 có thể kích hoạt sự đầu hàng lớn hơn.

Phần cứng thế hệ mới như S23 của Bitmain và SEALMINER A3 của Bitdeer có thể giảm khoảng một nửa chi phí năng lượng cho mỗi bitcoin, nhưng việc triển khai chúng đòi hỏi vốn mà nhiều nhà khai thác đang hướng vào AI thay vì đó.

Vậy câu hỏi thực sự là: đây có phải là phản ứng tạm thời với kinh tế kém, hay là một sự chuyển đổi cấu trúc lâu dài? Mọi thứ phụ thuộc vào một biến số - giá bitcoin. Ở mức 100.000 đô la, biên lợi nhuận khai thác sẽ phục hồi và sự chuyển hướng sang AI sẽ chậm lại. Ở mức $700K hoặc thấp hơn, quá trình chuyển đổi sẽ tăng tốc và ngành khai thác như chúng ta biết sẽ biến mất hoàn toàn thành một thứ khác.