Giải pháp quản lý cho token hóa chứng khoán: Ondo tìm kiếm sự thừa nhận của SEC, mạng chính Ethereum có thể trở thành trung tâm mới cho RWA?

2026 年 4 月 13 日，Ondo Finance 就其 Ondo Global Markets（OGM）产品向美国证券交易委员会提交不采取执法行动函请求，寻求监管确认在特定模式下，将部分证券权益以代币化形式记录于以太坊主网不会引发执法风险。这一动作发生在 RWA 赛道整体升温的宏观背景下，其背后牵涉监管框架演变、代币化资产规模扩张以及传统金融机构加速入场等多重结构性力量。

RWA 代币化的监管框架已经发生了哪些变化？

理解 Ondo 本次申请的战略意义，需要先回溯 2026 年以来美国监管环境的实质性转变。2026 年 1 月 28 日，SEC 公司财务部、投资管理部及交易与市场部联合发布《代币化证券声明》，明确代币化证券在法律性质上仍属于传统证券范畴，联邦证券法的披露、注册及投资者保护要求并未因技术载体的变化而豁免。该声明为市场参与者提供了关于如何将现有证券法适用于代币化证券的操作性指引，意味着 SEC 正在从“执法监管”转向“规则先行”的治理模式。

紧接着在 2026 年 3 月 17 日，SEC 与 CFTC 联合发布 68 页的解释性文件，系统性地将加密资产划分为五大类别，其中“数字证券”——即代币化证券——被明确定性为证券范畴，受 SEC 严格监管。这一分类体系的建立，为 Ondo 等 RWA 协议提供了此前长期缺失的合规参照坐标。同月，SEC 正式批准纳斯达克的证券代币化交易规则修改提案，允许罗素 1000 指数成分股及主要 ETF 以区块链代币形式在交易所进行交易与结算，标志着代币化证券从概念验证阶段正式进入主流市场的合规通道。

上述监管变化共同构成了 Ondo 本次申请的制度基础。在规则逐步清晰但具体操作路径仍需个案确认的过渡阶段，寻求 SEC 的不执法函实际上是一种谨慎且务实的合规策略选择。

Ondo 本次寻求监管默许的具体内容与策略逻辑是什么？

根据 Ondo 官方博客披露的信息，本次不执法函请求的适用范围被严格限定。Ondo 并未要求 SEC 重写证券法或全面批准各类代币化证券，而是寻求一个特定且狭窄的确认：将证券权益以代币化形式记录于以太坊主网的运营模式，不会引发 SEC 的执法行动。

具体操作机制如下：Oasis Pro TA 负责在以太坊主网上铸造代表证券权益的代币，这些代币由 BitGo 托管于指定钱包，而 Alpaca Securities 则继续维持传统的链下账簿与记录。需要强调的是，链上代币并非直接代表底层股票的所有权，而是对通过 DTC 持有的证券权益的记录——即一种受益权益的代币化表达。Ondo 选择以太坊作为记录层，理由是 OGM 产品已在以太坊及兼容环境中运行，保持技术栈的一致性有助于降低系统摩擦。

从策略逻辑上看，Ondo 的做法体现出三个关键特征。其一，明确界定“运营层优化”而非“市场结构重构”，试图将创新包装在现有合规框架的可接受边界内。其二，直接援引了 SEC 于 2025 年 12 月 11 日批准 DTC 试点代币化证券权益记录的先例，形成“DTC 可以做的，市场参与者同样可以做”的类比论证。其三，通过不执法函而非正式规则制定流程来获取监管确认，避免了冗长的立法程序，是一种务实且高效的路径选择。

RWA 市场的整体规模与资金流向发生了怎样的结构性变化？

监管环境的明朗化与 RWA 市场的实际增长之间形成了相互强化的正向循环。截至 2026 年 4 月，全球代币化现实资产市场规模已突破 335 亿美元，较 2025 年初的约 120 亿美元实现显著扩张。其中，代币化美国国债占据约 45% 的份额，规模达 113 亿美元，而代币化股票市场也已突破 10.7 亿美元。

在代币化股票细分赛道，Ondo 的市场地位尤为突出。据 RWA.xyz 数据，Ondo 占据代币化股票市场超过 61% 的份额，累计交易量突破 127 亿美元，持有者数量达 8.29 万。从更宏观的维度观察，RWA 市场的资产类别正在从美国国债单一品类向多元化方向演进，公司债券、私募信贷、机构另类投资基金等均已突破 10 亿美元规模，市场集中度在过去一年下降了约 61%。

与此同时，传统金融机构的入场速度明显加快。贝莱德的 BUIDL 代币化基金规模已扩大至约 28.5 亿美元，摩根大通将区块链业务部门 Kinexys 推向规模化应用。这些迹象表明，RWA 代币化正在从“加密原生领域的试验”转向“主流金融基础设施的组成部分”。

如果 SEC 批准不执法函，将对行业产生哪些示范效应？

SEC 对 Ondo 申请的最终态度，将在很大程度上影响整个 RWA 赛道的合规路径选择。若获得批准，将产生至少三个层面的示范效应。

从监管先例的角度看，这将为其他 RWA 协议提供可参照的合规操作模板。Ondo 模式的核心在于“链下记账 + 链上记录辅助”的双层架构——官方账簿留在传统托管体系内，区块链仅作为辅助性记录和操作层存在。这种设计在不触碰现有证券法核心约束的前提下，实现了区块链技术对运营效率的提升，具有很强的可复制性。

从基础设施发展的角度看，以太坊作为证券级记录层的定位将得到监管背书。目前以太坊网络承载了约 57% 的代币化 RWA 活动，持有者数量已达约 16.9 万。监管明确性的提升可能进一步加速机构资金向以太坊生态的聚集，推动其从 DeFi 基础设施向广义的金融记录基础设施演进。

从市场结构演进的角度看，代币化证券与传统证券之间的融合通道将更加顺畅。SEC 已批准纳斯达克的代币化交易框架，若 DTC 层面的试点和 Ondo 这类市场参与者层面的申请均获得监管确认，代币化证券将从“单一交易所试点”走向“全链条合规运行”，为更广泛的资产类别上链扫清制度障碍。

代币化证券发展面临哪些核心挑战与潜在风险？

尽管监管框架日趋清晰，代币化证券的规模化发展仍面临多重挑战。从合规执行的角度看，在公共区块链上执行 KYC 和 AML 规则仍是监管机构关注的核心焦点。纳斯达克在获批方案中选择许可型区块链以在协议层收集 KYC 信息，而 Ondo 的方案则依赖传统托管机构维护官方账簿，这一设计本身即是对合规约束的主动回应。

从经济模型的角度看，基础设施增长与代币价值之间的脱钩问题值得关注。以 ONDO 代币为例，尽管平台 TVL 在 2026 年 4 月初达到创纪录的 29.19 亿美元，年化费用收入约 4,895 万美元，但 ONDO 价格较历史高点 2.14 美元下跌超过 80%，协议和持有者收入均为零。截至 2026 年 4 月 14 日，根据 Gate 行情数据，ONDO 报价为 0.2532 USD。这种价值捕获缺口的出现，反映出当前 RWA 协议的经济模型设计仍在探索阶段，生态扩张尚未转化为代币持有者的直接收益。

此外，跨司法管辖区的监管协调也是一项长期挑战。2026 年 2 月 6 日，中国央行等八部门联合发布通知，明确“境内严禁、境外严管”的 RWA 监管原则，同时证监会为境内资产境外发行 ABS 代币开辟了有限的合规通道。不同国家和地区在 RWA 代币化问题上的监管取向差异，意味着任何 RWA 协议的合规设计都必须具备跨境适应性。

总结

Ondo Finance 向 SEC 提交不执法函请求，本质上是 RWA 赛道在监管框架逐步完善背景下的一个标志性合规探索事件。从宏观趋势看，RWA 代币化市场在 2026 年已跨越 300 亿美元规模关口，机构资本持续涌入，资产类别日趋多元化，监管框架从模糊走向清晰。从微观机制看，Ondo 选择以“链下记账 + 链上记录辅助”的模式寻求 SEC 确认，既是对现有合规框架的尊重，也是对运营效率提升的务实追求。然而，代币化证券的规模化发展仍面临 KYC/AML 执行、跨司法管辖区监管协调、以及经济模型设计等多重挑战。SEC 对本次申请的最终回应，将成为观察美国监管层对代币化证券态度的重要风向标，也将深刻影响 RWA 赛道未来一段时期的发展路径选择。

FAQ

问：什么是 SEC 不采取执法行动函（no-action letter）？

不采取执法行动函是 SEC 工作人员出具的非正式信函，表明其不会针对特定业务模式或操作建议执法行动。它不具法律约束力，但通常会被市场参与者视为监管确认的重要依据。

问：Ondo 申请的方案与传统证券托管有何本质区别？

传统证券权益记录完全由中心化托管机构维护。Ondo 方案在维持传统链下账簿的同时，在以太坊主网上增加了一层代币化的权益记录，用于支持抵押品监控、申赎流程和对账体系的效率提升。

问：代币化证券是否等同于持有底层资产的所有权？

不等同。在托管代币化模型下，代币通常代表对底层证券的受益权益而非直接所有权，基础证券仍通过传统托管链条持有，代币持有者享有的权利由具体产品设计决定。

问：RWA 代币化市场目前的主要资产类别有哪些？

截至 2026 年 4 月，主要资产类别包括美国国债代币化（约 113 亿美元）、大宗商品（约 65 亿美元）、代币化股票（约 10.7 亿美元），以及私募信贷、公司债券等新兴类别。

问：ONDO 代币价格为何与平台增长出现脱钩？

主要原因是 ONDO 代币目前缺乏与平台收入之间的直接经济联系——协议和持有者收入均为零，资金更多直接流向代币化股票等底层资产而非平台代币，导致生态扩张尚未转化为代币价值。