Đã làm rõ điều gì về "kiếm tiền nhanh" của Zhipu, cổ phiếu tăng gần 1000 tỷ HKD trong nửa ngày

Hỏi AI · Trí Phổ AI thua lỗ mở rộng vì sao cổ phiếu lại tăng vọt?

Nguồn hình ảnh: Visual China

Bài viết | Yaxuan

Biên tập | Ye Jinyan

Sản phẩm | Deep Web · Tencent News Xiaoman Studio

“Kinh doanh tốt nhưng thua lỗ, chính là giai đoạn phát triển nhanh nhất của doanh nghiệp này.” Đã có nhà đầu tư giải thích như vậy về lý do tại sao một số công ty niêm yết dù thua lỗ vẫn được nhà đầu tư ưa chuộng.

“Cổ phiếu hàng đầu về mô hình lớn toàn cầu” Trí Phổ AI mới công bố báo cáo tài chính, đã sống động minh họa logic thực tế của câu nói này.

Vào tối ngày 31 tháng 3, Trí Phổ phát hành báo cáo tài chính đầu tiên kể từ khi niêm yết. Năm 2025, tổng doanh thu đạt 724,3 triệu nhân dân tệ, tăng 131,9% so với cùng kỳ; lỗ ròng trong năm là 4,718 tỷ nhân dân tệ, mở rộng 59,5% so với cùng kỳ; sau khi loại trừ các khoản lỗ phi kinh doanh như thanh toán cổ phần, biến động giá trị hợp lý của công cụ tài chính, thì lợi nhuận ròng điều chỉnh là 3,182 tỷ nhân dân tệ, tăng 29,1% so với cùng kỳ.

Theo lý thuyết thông thường, việc thua lỗ liên tục mở rộng có thể dẫn đến giảm mạnh giá cổ phiếu, nhưng từ xu hướng giá cổ phiếu sau ngày công bố báo cáo tài chính của Trí Phổ, cổ phiếu không giảm mà còn tăng.

Tính đến sáng ngày 1 tháng 4, giá cổ phiếu Hồng Kông đóng cửa, tăng 31,87%, đạt 914,5 HKD/cổ phiếu, tổng giá trị thị trường 407,7 tỷ HKD; so với mức đóng cửa ngày 31 tháng 3 là 309,2 tỷ HKD, chỉ trong nửa ngày, giá trị thị trường đã tăng gần 100 tỷ HKD.

Tại sao giá cổ phiếu của Trí Phổ “ngày càng thua lỗ lại càng tăng”? Kết hợp báo cáo tài chính của Trí Phổ và lời CEO Zhang Peng về tăng trưởng API của công ty và chuyển đổi mô hình trí tuệ, phát hiện ra rằng Trí Phổ không phải không có lãi, mà là “giỏi chiến lược thua lỗ”.

Hiểu rõ “kiếm tiền nhanh” là gì

Năm 2025, lợi nhuận gộp của Trí Phổ là 297 triệu nhân dân tệ, tăng 68,7%, nhưng tỷ lệ lợi nhuận gộp tổng thể lại giảm từ 56,3% năm 2024 xuống còn 41,0% năm 2025. Báo cáo tài chính giải thích rằng điều này chủ yếu do tỷ trọng doanh thu từ dịch vụ triển khai đám mây tăng lên, cùng với tỷ lệ lợi nhuận gộp của dịch vụ triển khai cục bộ giảm theo giai đoạn.

Ở đây, xin giải thích ngắn gọn về hai mô hình kinh doanh cốt lõi của Trí Phổ:

Dịch vụ triển khai đám mây, tức dịch vụ API tiêu chuẩn (MaaS). Cốt lõi là đóng gói khả năng trí tuệ của mô hình lớn (như GLM-5) thành các giao diện tiêu chuẩn, nhà phát triển hoặc doanh nghiệp gọi theo nhu cầu và thanh toán theo token tiêu thụ. Mô hình “dùng bao nhiêu trả bấy nhiêu” này có chi phí biên thấp, hiệu ứng quy mô rất mạnh, là logic kiếm tiền cốt lõi đã được các công ty AI hàng đầu toàn cầu như OpenAI, Anthropic xác nhận.

Dịch vụ triển khai cục bộ, tức cung cấp giải pháp triển khai riêng tư và tùy chỉnh cho khách hàng lớn. Mô hình này tập trung vào giao hàng và dịch vụ, rất phù hợp để đáp ứng các yêu cầu khắt khe về an toàn dữ liệu và tùy biến riêng trong các lĩnh vực chính phủ, doanh nghiệp, tài chính, nhưng cũng đối mặt với khó khăn trong mở rộng quy mô.

Năm 2025, doanh thu từ dịch vụ triển khai cục bộ của Trí Phổ là 534 triệu nhân dân tệ, chiếm tỷ trọng trong tổng doanh thu giảm từ 84,5% năm 2024 xuống còn 73,7%; doanh thu từ dịch vụ đám mây là 190 triệu nhân dân tệ, chiếm tỷ trọng tăng từ 15,5% năm 2024 lên 26,3%.

Xét về cấu thành doanh thu, dịch vụ triển khai cục bộ vẫn là phần lớn trong doanh thu của Trí Phổ, nhưng tốc độ tăng trưởng lại rõ ràng cao hơn so với dịch vụ đám mây. Cụ thể, doanh thu từ dịch vụ đám mây năm 2025 tăng 292,6%, trong khi dịch vụ triển khai cục bộ chỉ tăng 102,3%.

Tuy nhiên, do triển khai cục bộ cần đầu tư đội ngũ riêng để tùy chỉnh theo từng khách hàng, chi phí biên rất khó giảm. Điều này phản ánh trong tỷ lệ lợi nhuận gộp của dịch vụ triển khai cục bộ, giảm từ 66,0% năm 2024 xuống còn 48,8% năm 2025.

Ngược lại, dịch vụ đám mây, nhờ nâng cao hiệu quả suy luận của mô hình, mở rộng quy mô gọi và tăng khả năng định giá, tỷ lệ lợi nhuận gộp đã cải thiện rõ rệt, từ 3,3% năm 2024 lên 18,9% năm 2025, thể hiện hiệu ứng quy mô và tiềm năng sinh lợi của dịch vụ tiêu chuẩn hóa.

Đáng chú ý, sự cải thiện này không phải do giảm giá để thúc đẩy doanh số, mà là do giá API cốt lõi của họ tăng ngược chiều thị trường.

Báo cáo tài chính cho thấy, tính đến tháng 3 năm 2026, người dùng đăng ký đã vượt 4 triệu, mặc dù giá gọi API đã tăng 83% so với cuối năm ngoái, thị trường vẫn thể hiện tình trạng “khủng hoảng công suất tính toán” do cung không đủ cầu.

Về điều này, Zhang Peng giải thích trong cuộc họp báo cáo kết quả: “API là mô hình chuyển đổi khả năng hạ tầng AI thành nguồn lực vận hành kinh tế, chứ không phải là lợi nhuận một lần. Khả năng của AI đã từ khả dụng, giải trí chuyển sang giải quyết các vấn đề ngày càng phức tạp và quan trọng hơn, khiến việc gọi và tiêu thụ Token API thực sự chuyển thành giá trị kinh tế.”

“Thua lỗ càng ngày càng thơm”

Tăng trưởng 292,6% của doanh thu dịch vụ đám mây năm 2025 của Trí Phổ càng chứng minh rằng trí tuệ cao cấp là tài nguyên khan hiếm hiện nay, ai nắm giữ giới hạn trên sẽ nắm giữ quyền định giá.

Trong báo cáo tài chính, Trí Phổ chỉ rõ: “Nếu nói giới hạn trí tuệ quyết định quyền định giá công nghệ, thì quy mô tiêu thụ Token mới quyết định quy mô giá trị thương mại.”

Dựa trên nhận thức này, Trí Phổ rõ ràng đề ra logic thương mại hướng tới AGI trong báo cáo tài chính: Giá trị thương mại của AGI = Giới hạn trí tuệ × Quy mô tiêu thụ Token.

Để duy trì trí tuệ cao cấp của mô hình, Trí Phổ cần giữ cho các mô hình lớn như GLM-5 luôn dẫn đầu về thế hệ và công nghệ, điều này đòi hỏi doanh nghiệp phải đầu tư lớn vào R&D, sử dụng dữ liệu và sức mạnh tính toán khổng lồ để liên tục nâng cao giới hạn trí tuệ.

Điều này cũng giải thích tại sao trong năm 2025, Trí Phổ lỗ tới 4,718 tỷ nhân dân tệ, nhưng vẫn được thị trường vốn ưa chuộng.

Báo cáo tài chính rõ ràng chỉ ra rằng, việc thua lỗ mở rộng trong năm 2025 chủ yếu do đầu tư R&D liên tục tăng.

Năm 2025, chi phí R&D của Trí Phổ là 3,18 tỷ nhân dân tệ, tăng 44,9%, nhưng vẫn thấp hơn nhiều so với tốc độ tăng doanh thu 131,9%. Điều này cho thấy, trong khi duy trì đầu tư R&D cao để củng cố “giới hạn trí tuệ”, quá trình thương mại hóa các hoạt động cốt lõi của họ đã bắt đầu thể hiện hiệu quả quy mô.

Báo cáo chỉ rõ, tăng chi phí R&D chủ yếu do hai yếu tố:

Thứ nhất, do tăng chi phí nhân viên, bao gồm mở rộng đội ngũ R&D và chi phí thanh toán cổ phần. Tính đến cuối năm 2025, Trí Phổ có 1.094 nhân viên chính thức, tổng chi phí lương (bao gồm cổ phần) là 1,363 tỷ nhân dân tệ.

Thứ hai, do tăng chi phí dịch vụ tính toán của các nhà cung cấp bên thứ ba, bao gồm việc lặp lại mô hình và đầu tư hạ tầng đào tạo mô hình tiên tiến hơn. Trong phạm vi kế toán tài chính của Trí Phổ, chi phí dịch vụ GPU linh hoạt theo thời gian đào tạo mô hình được tính vào chi phí R&D; các khoản thuê GPU dài hạn chỉ liên quan đến thuê thiết bị dài hạn sẽ được ghi vào chi phí vốn.

Nói cách khác, chi phí R&D của Trí Phổ chủ yếu đầu tư vào hai lĩnh vực: nhân tài AI và dự trữ sức mạnh tính toán, đây là chi phí cần thiết để duy trì “trí tuệ cao cấp” của mô hình lớn và kiểm soát “quyền định giá trí tuệ”.

Để tập trung hơn nguồn lực cho R&D và tăng trưởng kinh doanh, Trí Phổ đã điều chỉnh mô hình mua sắm sức mạnh tính toán vào năm 2025, chủ yếu dựa trên dịch vụ mua sắm, kết hợp thuê thiết bị một phần để đáp ứng nhu cầu.

Báo cáo cho thấy, chi tiêu vốn của Trí Phổ năm 2025 khoảng 74,7 triệu nhân dân tệ, so với 462,3 triệu nhân dân tệ năm 2024, giảm khoảng 83,8%, giảm mạnh chi tiêu vốn, đồng thời nâng cao hiệu quả sử dụng đầu tư R&D cốt lõi.

Ngoài ra, một lý do khác khiến thị trường vốn đánh giá tích cực là họ giảm phụ thuộc vào một khách hàng lớn duy nhất. Báo cáo cho biết, năm 2024, doanh thu từ khách hàng lớn nhất chiếm 19%, còn năm 2025, không có khách hàng nào chiếm hơn 10% doanh thu.