“Răng Mào” cũng bắt đầu kinh doanh trong lĩnh vực nhãn khoa? Chênh lệch giá trị hơn 10 lần, thương vụ mua bán liên kết trị giá 600 triệu nhân dân tệ đã nhận được thư giám sát từ Sở Giao dịch Chứng khoán, Công ty Tongce Medical phản hồi rằng không có chuyển lợi ích

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

Chứng khoán chỉ xem báo cáo phân tích của các nhà phân tích Kim Kỳ Linh, đáng tin cậy, chuyên nghiệp, kịp thời, toàn diện, giúp bạn khai thác các cơ hội chủ đề tiềm năng!

每经记者|许立波    每经编辑|黄胜

Phóng viên Meijing | Xu Libo    Biên tập viên Meijing | Huang Sheng

一则溢价率超过10倍的关联并购，将口腔医疗连锁龙头通策医疗（600763.SH）推至聚光灯下。日前，通策医疗披露拟以6亿元现金收购上市公司实控人吕建明控制下的四家眼视光公司，其中核心标的杭州存济眼镜有限公司（以下简称“杭州存济眼镜”）评估溢价率高达1282.14%，引发资本市场和监管高度关注。

Một thương vụ mua bán liên kết có tỷ lệ thặng dư vượt quá 10 lần đã đưa công ty chuỗi nha khoa hàng đầu Tongce Medical (600763.SH) vào tâm điểm chú ý. Gần đây, Tongce Medical công bố dự kiến dùng 600 triệu nhân dân tệ tiền mặt để mua lại bốn công ty mắt kính do người kiểm soát thực sự của công ty niêm yết Lữ Kiến Minh kiểm soát, trong đó mục tiêu cốt lõi là Công ty kính mắt Cấm Tế (gọi tắt là "Cấm Tế Kính") có tỷ lệ thặng dư định giá lên tới 1282,14%, gây chú ý lớn từ thị trường vốn và cơ quan quản lý.

　

上交所随后向通策医疗发送监管工作函，要求公司说明交易评估溢价率较高的原因、是否存在向控股股东及其关联方输送利益的情况。

Sau đó, Sở Giao dịch Chứng khoán Shanghai đã gửi thư hướng dẫn quản lý cho Tongce Medical, yêu cầu công ty giải thích nguyên nhân tỷ lệ thặng dư định giá cao trong đánh giá giao dịch, cũng như có hay không việc chuyển lợi ích cho cổ đông kiểm soát và các bên liên quan của họ.

　

4月1日晚间，通策医疗回复称，杭州存济眼镜属于轻资产运营模式，近年来业绩经营良好，公司每年均会进行利润分配，基准日净资产规模不高，导致本次评估增值率较高。其他三家公司的收购定价均以资产基础法评估值为依据，客观反映了各标的公司的实际价值，不存在向关联方输送利益的情形。

Vào tối ngày 1 tháng 4, Tongce Medical trả lời rằng, Công ty kính mắt Cấm Tế thuộc mô hình vận hành tài sản nhẹ, trong những năm gần đây hoạt động kinh doanh tốt, công ty hàng năm đều phân phối lợi nhuận, quy mô tài sản ròng tại ngày chuẩn không lớn, dẫn đến tỷ lệ tăng giá trị định giá lần này cao. Các công ty còn lại trong thương vụ mua bán đều dựa trên giá trị định giá theo phương pháp dựa trên tài sản, phản ánh khách quan giá trị thực của từng mục tiêu, không có tình trạng chuyển lợi ích cho các bên liên quan.

　

通策医疗常被称作“牙茅”，是一家集临床诊疗、科研创新与医学教育于一体的综合性现代化口腔医疗集团。截至2025年6月30日，公司旗下运营医疗机构89家，拥有专业医疗人员4452名。

Tongce Medical thường được gọi là "ông vua răng", là một tập đoàn y tế nha khoa hiện đại tổng hợp kết hợp khám chữa bệnh lâm sàng, đổi mới nghiên cứu khoa học và giáo dục y học. Tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2025, công ty quản lý 89 cơ sở y tế, có 4.452 nhân viên y tế chuyên nghiệp.

　

近年来，受种植牙集采以及口腔医疗市场消费遇冷等因素的影响，通策医疗业绩显著承压，2022年至2024年，公司分别实现营收27.19亿元、28.47亿元、28.74亿元，增长幅度微弱。2025年三季报显示，公司于去年前三季度累计实现营收22.90亿元，同比增长2.56%；归母净利润为5.14亿元，同比增长3.16%。

Trong những năm gần đây, do ảnh hưởng của việc tập trung mua sắm implant răng và thị trường nha khoa gặp khó khăn trong tiêu dùng, hiệu quả hoạt động của Tongce Medical bị áp lực rõ rệt. Từ năm 2022 đến 2024, công ty lần lượt đạt doanh thu 2,719 tỷ nhân dân tệ, 2,847 tỷ nhân dân tệ, 2,874 tỷ nhân dân tệ, mức tăng trưởng rất nhỏ. Báo cáo quý 3 năm 2025 cho thấy, trong 3 quý đầu năm ngoái, công ty đạt tổng doanh thu 2,29 tỷ nhân dân tệ, tăng 2,56% so với cùng kỳ; lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ là 514 triệu nhân dân tệ, tăng 3,16%.

实际上，通策医疗并非突然跨界布局眼科医疗市场，2017年，公司基于对眼科医疗市场发展前景的判断，作为战略投资者参股浙江通策眼科医院投资管理有限公司。通策医疗强调，本次收购杭州存济眼镜等4家眼视光公司100%股权，是公司2017年眼科战略布局的落地与成果兑现。

Thực tế, Tongce Medical không phải đột nhiên mở rộng sang thị trường y học mắt, mà từ năm 2017, dựa trên dự đoán về triển vọng phát triển của thị trường y học mắt, công ty đã tham gia góp vốn vào Công ty Quản lý Đầu tư Bệnh viện Mắt Zhejiang Tongce. Tongce Medical nhấn mạnh rằng, việc mua lại 100% cổ phần của Công ty kính mắt Cấm Tế và 3 công ty mắt kính khác là kết quả thực thi chiến lược y học mắt của công ty từ năm 2017.

据此前披露的收购股权暨关联交易公告，通策医疗想要收购的四家标的公司主要分布在眼镜零售及视光服务领域，与传统眼科医院的诊疗业务形成衔接。从财务数据来看，标的资产之间分化明显：杭州存济眼镜作为核心资产，主要产品包括角膜塑形镜、离焦镜、镜框眼镜、隐形眼镜及眼科用品等；2025年，杭州存济眼镜实现营业收入1.53亿元，净利润5558.48万元，已具备较为稳定的盈利能力；而宁波广济眼视光及新昌广济眼镜体量较小，2025年收入分别仅为45.52万元和101.18万元，且均处于亏损状态，净利润分别为-7.20万元和-7.75万元；杭州广济则尚未实际开展业务。

Theo thông báo về việc mua cổ phần và giao dịch liên quan đã được tiết lộ trước đó, bốn công ty mục tiêu của Tongce Medical chủ yếu phân bố trong lĩnh vực bán lẻ kính mắt và dịch vụ thị giác, tạo liên kết với hoạt động khám chữa bệnh của các bệnh viện mắt truyền thống. Dữ liệu tài chính cho thấy, các tài sản mục tiêu có sự phân hóa rõ rệt: Kính mắt Cấm Tế tại Hàng Châu là tài sản cốt lõi, sản phẩm chính gồm kính cận chỉnh hình, kính phân ly, kính khung, kính áp tròng và dụng cụ y khoa mắt; năm 2025, Kính mắt Cấm Tế đạt doanh thu 1,53 tỷ nhân dân tệ, lợi nhuận ròng 55,58 triệu nhân dân tệ, đã có khả năng sinh lợi ổn định; còn Công ty Thị giác và Kính mắt Quảng Châu Ninh Bổ, quy mô nhỏ hơn, năm 2025 doanh thu lần lượt chỉ 45,52 vạn nhân dân tệ và 101,18 vạn nhân dân tệ, đều trong tình trạng thua lỗ, lợi nhuận ròng lần lượt là -7,20 vạn và -7,75 vạn nhân dân tệ; Công ty Thị giác Quảng Châu Hàng Châu vẫn chưa bắt đầu hoạt động thực tế.

高溢价是本次交易关注的焦点之一。上交所的监管工作函质疑称，杭州存济眼镜净资产为5087.79万元，收益法评估价值为7.03亿元，评估溢价率1282.14%。按照本次交易定价6亿元计算，整体溢价率仍有1066.30%。对此，监管工作函要求上市公司分析其交易评估溢价率较高的原因。

Một trong những điểm chú ý chính của thương vụ này là tỷ lệ thặng dư cao. Thư hướng dẫn quản lý của Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải đặt câu hỏi rằng, tài sản ròng của Kính mắt Cấm Tế là 50,87 triệu nhân dân tệ, giá trị định giá theo phương pháp lợi nhuận là 703 triệu nhân dân tệ, tỷ lệ thặng dư định giá là 1282,14%. Theo giá trị định giá của thương vụ này là 600 triệu nhân dân tệ, tỷ lệ thặng dư tổng thể vẫn là 1066,30%. Thư yêu cầu công ty niêm yết phân tích nguyên nhân tỷ lệ thặng dư định giá cao như vậy.

对此，通策医疗回复称，杭州存济眼镜属于轻资产运营模式，近年来业绩经营良好，公司每年均会进行利润分配，2021年至2024年分别分红3938万元、5195万元、6156万元以及5409万元，基准日净资产规模不高，导致本次评估增值率较高。通策医疗预计，杭州存济眼镜近年来各类眼镜销量持续攀升，2026年至2028年的主营业务收入分别将达到1.65亿元、1.77亿元、1.85亿元。

Tongce Medical trả lời rằng, Kính mắt Cấm Tế thuộc mô hình vận hành tài sản nhẹ, hoạt động kinh doanh tốt trong những năm gần đây, công ty hàng năm đều phân phối lợi nhuận, từ năm 2021 đến 2024 lần lượt chia cổ tức 39,38 triệu, 51,95 triệu, 61,56 triệu và 54,09 triệu nhân dân tệ, quy mô tài sản ròng tại ngày chuẩn không lớn, dẫn đến tỷ lệ tăng giá trị đánh giá cao. Tongce Medical dự đoán, trong những năm tới, doanh số các loại kính của Kính mắt Cấm Tế sẽ tiếp tục tăng, doanh thu chính của năm 2026 đến 2028 lần lượt đạt 165 triệu, 177 triệu và 185 triệu nhân dân tệ.

针对此次收购的必要性与主要考虑，通策医疗则表示：一方面，眼视光业务作为眼科医疗的核心业务，作为口腔医疗服务的补充，增强整体抗周期波动能力；另一方面，眼视光与口腔医疗服务在业务属性上高度契合，通过在现有口腔医院网点设立眼视光专区，实现空间错峰复用与团队融合，显著提升现有物业与人力资源的使用效率。

Về tính cần thiết và các yếu tố chính của lần mua này, Tongce Medical cho biết: Một mặt, dịch vụ thị giác và quang học là hoạt động cốt lõi của y học mắt, bổ sung cho dịch vụ nha khoa, giúp tăng khả năng chống chịu chu kỳ kinh doanh tổng thể; mặt khác, dịch vụ thị giác và nha khoa có tính phù hợp cao về thuộc tính kinh doanh, thông qua việc thiết lập khu vực dịch vụ thị giác trong các cơ sở nha khoa hiện có, tận dụng không gian theo thời gian trùng lặp và hợp nhất đội ngũ, từ đó nâng cao hiệu quả sử dụng tài sản và nhân lực hiện có.

除了核心盈利资产杭州存济眼镜外，本次6亿元的收购方案还打包了另外三家公司，分别是宁波广济眼视光科技有限公司（以下简称“宁波公司”）、新昌广济眼镜有限公司（以下简称“新昌公司”）和杭州广济眼视光科技有限公司（以下简称“杭州广济公司”）。

Ngoài tài sản sinh lợi cốt lõi là Kính mắt Cấm Tế tại Hàng Châu, kế hoạch mua bán trị giá 600 triệu nhân dân tệ còn bao gồm ba công ty khác, lần lượt là Công ty Công nghệ Thị giác và Kính mắt Quảng Châu Ninh Bổ (gọi tắt là “Công ty Ninh Bổ”), Công ty Kính mắt Quảng Châu Ninh Bổ tại Tân Xương (gọi tắt là “Công ty Tân Xương”) và Công ty Công nghệ Thị giác và Kính mắt Quảng Châu tại Hàng Châu (gọi tắt là “Công ty Hàng Châu”).

正如上文所述，除杭州存济眼镜外的另外三家公司，其业务成熟度与财务状况并不理想。为何要将亏损甚至未经营的资产一并“收入囊中”？通策医疗在回复上交所问询时解释称，此举主要是为了获得区域战略卡位，并从根本上解决同业竞争问题。

Như đã đề cập ở trên, ba công ty còn lại ngoài Kính mắt Cấm Tế đều có mức độ trưởng thành và tình hình tài chính không lý tưởng. Tại sao lại muốn “thu nhận” cả những tài sản thua lỗ hoặc chưa hoạt động này? Tongce Medical giải thích trong phản hồi gửi Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải rằng, mục đích chính là để chiếm lĩnh vị trí chiến lược khu vực và giải quyết tận gốc vấn đề cạnh tranh trong ngành.

通策医疗在公告中称，宁波公司以及新昌公司与上市公司同受实际控制人控制，主要从事眼视光业务，与上市公司拟发展的眼视光业务存在潜在同业竞争。本次收购将其纳入上市公司体系，是从根本上解决同业竞争问题的有效措施，符合监管导向和公司治理要求。杭州广济公司虽未实际运营，但其经营范围涵盖眼视光相关业务，与上市公司存在潜在同业竞争关系，本次收购可彻底消除未来可能产生的竞争风险。

Trong thông báo, Tongce Medical cho biết, Công ty Ninh Bổ và Công ty Tân Xương đều do cùng một người kiểm soát thực sự của công ty niêm yết, chủ yếu hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ thị giác, có khả năng cạnh tranh tiềm tàng với hoạt động của công ty niêm yết dự định phát triển. Việc đưa các công ty này vào hệ thống của công ty niêm yết là biện pháp hiệu quả để giải quyết tận gốc vấn đề cạnh tranh trong ngành. Dù Công ty Hàng Châu chưa hoạt động thực tế, phạm vi hoạt động của nó bao gồm các dịch vụ liên quan đến thị giác, có khả năng cạnh tranh tiềm tàng với công ty niêm yết, lần này mua lại sẽ giúp loại bỏ hoàn toàn rủi ro cạnh tranh trong tương lai.

从区域布局以及战略卡位的意义上看，宁波公司位于宁波市海曙区，与宁波耳鼻喉医院位于同一建筑内，具备天然的区域协同价值；新昌公司与新昌广济眼科医院在同一建筑内，具备区域配套价值。

Xét về bố cục khu vực và ý nghĩa chiến lược, Công ty Ninh Bổ nằm tại quận Hải Thư, thành phố Ninh Bổ, cùng trong một tòa nhà với Bệnh viện Tai Mũi Họng Ninh Bổ, có giá trị hợp tác khu vực tự nhiên; Công ty Tân Xương cùng trong một tòa nhà với Bệnh viện Mắt Tân Xương, có giá trị hỗ trợ khu vực.

就评估价值而言，公告显示，宁波公司和新昌公司均采用资产基础法进行评估，其中宁波公司评估价值较净资产减值41.74%，新昌公司评估值与净资产一致，杭州广济公司未实际开展业务、注册资本为0，因此评估价值为0。

Về giá trị định giá, thông báo cho biết, cả Công ty Ninh Bổ và Công ty Tân Xương đều được đánh giá theo phương pháp dựa trên tài sản, trong đó giá trị của Ninh Bổ giảm 41,74% so với giá trị tài sản ròng; giá trị của Công ty Tân Xương bằng đúng giá trị tài sản ròng. Công ty Hàng Châu chưa hoạt động thực tế, vốn đăng ký là 0, nên giá trị định giá là 0.

针对监管工作函“是否存在向控股股东及其关联方输送利益的情况”这一质疑，通策医疗回复称，针对杭州存济眼镜的收购不存在向控股股东及其关联方输送利益的情形，也不存在损害上市公司及中小股东合法权益的情形。相反，通过本次收购，上市公司将进一步强化在视光服务领域的布局，将账面现金高效转化为具备稳定现金流的经营性资产。另外三家公司的收购定价均以资产基础法评估值为依据，客观反映了各标的公司的实际价值，不存在向关联方输送利益的情形。

Về câu hỏi của cơ quan quản lý về việc có hay không việc chuyển lợi ích cho cổ đông kiểm soát và các bên liên quan, Tongce Medical trả lời rằng, việc mua lại Kính mắt Cấm Tế không có tình trạng chuyển lợi ích cho cổ đông kiểm soát và các bên liên quan, cũng không gây thiệt hại đến quyền lợi hợp pháp của công ty niêm yết và các cổ đông nhỏ. Ngược lại, qua thương vụ này, công ty niêm yết sẽ củng cố hơn nữa vị trí trong lĩnh vực dịch vụ thị giác, chuyển đổi hiệu quả tiền mặt trên sổ sách thành tài sản hoạt động có dòng tiền ổn định. Các công ty còn lại trong thương vụ đều dựa trên giá trị định giá theo phương pháp dựa trên tài sản, phản ánh khách quan giá trị thực của từng mục tiêu, không có tình trạng chuyển lợi ích cho các bên liên quan.