Sau trận động đất lớn, vàng có thể lập đỉnh mới không? (Quốc Kim Hồng Quán Trần Hàn Học)

Mỹ trong cuộc chiến quân sự kéo dài ở Trung Đông là “cuộc chiến tiêu hao” lần thứ tư đối với uy tín của đồng đô la Mỹ. Khi thị trường bắt đầu định giá rằng nước Mỹ sẽ thua cuộc chiến ở Trung Đông — dấu hiệu cho thấy sức mạnh tổng hợp của Mỹ đang từ thời kỳ hưng thịnh chuyển sang suy yếu — thì vàng sẽ leo lên một đỉnh cao kế tiếp.

Bài viết: Quốc Kim Macro Tống Tuyết Đào / Người liên hệ Trần Hàn Học

I. Giao dịch tăng lãi suất làm vỡ “bong bóng” đầu cơ của vàng

Từ tháng 3 đến nay, giá vàng đã nhanh chóng điều chỉnh giảm, không thể tránh khỏi việc khiến thị trường nhớ lại “giao dịch Wosh” cuối tháng 1, nhưng đợt điều chỉnh cuối tháng 1 lại diễn ra trong bối cảnh mức độ quá tải giao dịch cao; do kỳ vọng thu hẹp bảng cân đối kế toán ở xa đã bắt đầu “bùng nổ”, dẫn đến các lệnh đóng vị thế tập trung. Và trước khi giá vàng bước vào đợt điều chỉnh kịch liệt lần này, biến động ẩn đã thoát khỏi mức đỉnh cực đoan (Hình 1), các biến số vĩ mô trở thành nhân tố chủ đạo chi phối giá vàng.

Điều chỉnh giá vàng lần này, ban đầu xuất phát từ việc chiến tranh Mỹ-Iran bùng nổ; kỳ vọng thắt chặt thanh khoản hình thành do dầu và đồng đô la Mỹ tăng mạnh. Mỹ với vai trò là nhà sản xuất dầu lớn nhất và là nước xuất khẩu ròng dầu, khi giá dầu tăng đã khiến đồng đô la Mỹ có được “phần bù” một cách thụ động so với các đồng tiền phi Mỹ. Đồng thời, nhu cầu phòng ngừa rủi ro từ các thị trường Trung Đông và châu Á cũng khiến thanh khoản đô la ở ngoài khơi (offshore) bị siết chặt. Sau đó, dầu liên tục duy trì ở mức cao làm dấy lên lo ngại lạm phát do nhập khẩu; các ngân hàng trung ương và thị trường tương lai điều chỉnh kỳ vọng lãi suất. Tính đến ngày 23 tháng 3, thị trường hoán đổi qua đêm bắt đầu định giá rằng Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) sẽ tăng lãi suất 0,8 lần trong năm nay; các ngân hàng trung ương Anh, châu Âu, Canada, Úc dự kiến lần lượt tăng 2,4 lần, 2,2 lần, 3,8 lần, 3,1 lần (Hình 4). Lợi suất trái phiếu Mỹ tăng lên khiến các nhà đầu cơ vàng nhanh chóng rút lui (Hình 2, 3).

II. Ngắn hạn thận trọng là trên hết, chờ biến động ổn định trở lại

Trong ngắn hạn, đa số các chỉ báo kỹ thuật của vàng đã cho thấy trạng thái quá bán, nhưng xu hướng đảo chiều vẫn chưa rõ ràng. Tính đến ngày 23 tháng 3, RSI của vàng London đã rơi xuống mức cực đoan 21,1 (Hình 6), nhưng chưa xuất hiện tín hiệu phân kỳ “đáy” (divergence tạo đáy). Các giá trị K, D, J lần lượt là 13,6; 16,0; 8,7, nhưng vẫn chưa xuất hiện tín hiệu “vàng cắt nhau” (golden cross) (Hình 5); giá tiếp tục giảm bên dưới dải BOLL dưới, đồng thời độ mở của dải (khoảng cách) rộng ra, có thể báo hiệu bắt đầu một xu hướng mới (Hình 7).

Xét theo mức độ biến động tuyệt đối, vàng vẫn chưa thoát khỏi trạng thái “biến động cao”. Dù giá đã điều chỉnh giảm mạnh, đã hiện thực hóa được nhiều kỳ vọng về biến động (IV-HV giảm), thì biến động ẩn (IV) của vàng vẫn tiếp tục lao lên (Hình 8). Điều này cho thấy kỳ vọng của nhà đầu tư quyền chọn về sự không chắc chắn đối với lộ trình giá trong tương lai đã tăng lên, và thị trường vẫn cần thời gian để tiếp tục tiêu hóa.

Mức độ quá tải giao dịch và tỷ lệ vàng/dầu (gold-oil ratio) đều cho thấy vàng trong ngắn hạn đã bị định giá quá mức so với trạng thái điều chỉnh. Tính đến ngày 23 tháng 3, mức độ quá tải giao dịch trong ngắn hạn và trung hạn của vàng lần lượt là 0% và 21,5% (Hình 9). Cùng ngày, tỷ lệ vàng/dầu đã giảm về 41, chạm mức của lần điều chỉnh mạnh đầu tiên vào tháng 8 năm 2020; khoảng cách so với “mức trung tâm dài hạn” (long-term centroid) không còn xa (Hình 10).

Xét từ góc độ đa tài sản, nếu vàng tiếp tục hạ biến động, thì sẽ lấy lại lợi thế phòng ngừa rủi ro. Từ tháng 3 đến nay, không chỉ riêng vàng, mà các nhóm tài sản lớn đều diễn ra theo kịch bản giao dịch “chứng lạm phát kèm đình trệ” (stagflation)；biến động của cổ phiếu và trái phiếu đều đang tăng (Hình 11). Tầm quan trọng của tài sản tiền mặt là điều hiển nhiên. Nhưng cần lưu ý rằng, nhóm tài sản đại diện cho “biến động cao” và cực kỳ nhạy cảm với thanh khoản — tiền mã hóa — lại lần này có mức giảm nhỏ hơn; có lẽ vì trước đó đã trải qua một giai đoạn hạ biến động, áp lực định giá đã được giải phóng trước. Sau khi vàng trải qua một thời gian hạ biến động, có thể nó cũng sẽ tìm lại được “tính an toàn tương đối”.

Dưới mốc 4500 điểm, 4300 điểm là điểm khởi đầu của giai đoạn tăng điểm mang tính tạm thời của vàng bạc năm nay; vùng 3900-4000 điểm vừa là ngưỡng “tròn số” về mặt tâm lý, vừa là vị trí đường MA250, đồng thời cũng là mức hỗ trợ khi vàng điều chỉnh vào tháng 10 năm ngoái (Hình 12). Dưới mốc 3900 điểm, vùng 3400-3500 điểm là thời điểm bắt đầu chuyển hướng chính sách tiền tệ của Powell vào tháng 8 năm ngoái, đồng thời cũng là điểm khởi đầu cho đợt tăng chủ đạo (main uptrend) của vàng lần này.

III. Giao dịch theo kịch bản suy thoái có thể là điểm khởi đầu cho đợt hồi phục của vàng

Từ kinh nghiệm của 2 cuộc khủng hoảng dầu mỏ vào thập niên 70 của thế kỷ trước, khi nền kinh tế rơi vào môi trường đình trệ lạm phát (tăng trưởng CPI cao + tỷ lệ thất nghiệp cao), ngay cả khi lãi suất chính sách được nâng tương ứng, vàng nhìn chung vẫn có xu hướng tăng (Hình 13). Dữ liệu luồng vốn do Hiệp hội Vàng Thế giới (WGC) thống kê cũng cho thấy, khi kỳ vọng về đình trệ lạm phát tăng lên, thì nhu cầu trung bình của thị trường đối với vàng là dương (Hình 14). Trong lần này, thị trường trong quá trình điều chỉnh mạnh về kỳ vọng đã tập trung định giá “tăng”, nhưng lại bỏ qua áp lực của “đình trệ lạm phát”; vì vậy, vàng xuất hiện đợt điều chỉnh giảm mạnh theo giai đoạn.

Tuy nhiên, cũng cần lưu ý rằng hiện tại tăng trưởng kinh tế Mỹ đang yếu đi, và giá dầu cao có thể khiến suy thoái đến nhanh hơn. Khác với bối cảnh đình trệ lạm phát giai đoạn 2020-2021, khi đó Mỹ thực hiện các gói kích thích tài chính và tiền tệ quy mô cực lớn để ứng phó với dịch bệnh, tích lũy sức mua dư thừa của khu vực tư nhân; cùng với xung đột Nga-Ukraina sau đó đã đẩy lạm phát tăng từ cả phía cung và phía cầu, tạo kỳ vọng tăng lãi suất mạnh hơn.

Hiện nay, dù có sự hỗ trợ từ các khoản đầu tư liên quan AI, nỗi đau của nhóm dân cư tầng trung và thấp vẫn không thể bị che lấp bởi đầu tư AI. Tháng 1 năm nay, tốc độ tăng chi tiêu tiêu dùng hàng lâu bền của khu vực tư nhân Mỹ giảm xuống 1% (Hình 15, 16). Trong ba quý đầu năm 2025, tỷ lệ đóng góp của các ngành liên quan AI vào tăng trưởng GDP thực đạt 37%, cao hơn mức cùng kỳ năm 2024. Cùng thời điểm, tăng trưởng GDP thực là 2,1%, nhưng nếu loại trừ đóng góp của ngành AI thì chỉ còn 1,5%.

Thị trường việc làm cũng có rủi ro giảm sâu hơn. Tháng 3 năm 2022, ở Mỹ, mỗi người thất nghiệp tương ứng với 2,03 chỗ tuyển dụng còn trống; nay đã giảm xuống dưới 1 (Hình 17), và tỷ lệ thất nghiệp cũng cao hơn gần 1 điểm phần trăm so với năm 2022. Năm 2022, việc làm phi nông nghiệp trung bình tăng 377 nghìn người mỗi tháng; từ tháng 6 năm ngoái đến nay, trung bình mỗi tháng lại giảm 3600 người (Hình 18). Ngoài ra, rủi ro bị cắt giảm lao động ở các vị trí lao động trình độ thấp có thể bị AI thay thế vẫn tiếp tục tồn tại.

Có thể nói rằng, trước chiến tranh Mỹ-Iran, kinh tế Mỹ đã lộ ra dấu hiệu “đình trệ”. Trong bối cảnh đó, giá dầu cao gây ra cú sốc từ phía cung, làm chi phí chuỗi cung ứng ở các lĩnh vực như vận tải và logistics tăng lên; lợi nhuận doanh nghiệp bị thu hẹp, nhà máy ngừng hoạt động, người lao động thất nghiệp, từ đó sức mua của người dân Mỹ có thể tiếp tục giảm và suy thoái sẽ đến nhanh hơn.

Trong kịch bản này, ngay cả khi giá dầu vẫn ở mức cao, Fed vẫn có thể phải đánh giá lại rủi ro suy thoái và cân nhắc nhu cầu về thanh khoản bổ sung. Trong bối cảnh kinh tế đình trệ và thị trường vốn đi xuống với hai luồng gió ngược cùng lúc, không loại trừ khả năng Fed lại hạ lãi suất hoặc mở rộng bảng cân đối kế toán để cứu thị trường. Khoảng chênh kỳ vọng thanh khoản do suy thoái gây ra này có thể khiến một bộ phận nhà đầu cơ vàng quay trở lại thị trường.

IV. Chiến tranh ở Trung Đông là dấu hiệu Mỹ chuyển từ “thịnh” sang “suy” về sức mạnh tổng hợp, đang hình thành chu kỳ “đại bò” mới của vàng

Chiến tranh Mỹ-Iran trong ngắn hạn chưa kết thúc, thậm chí đang diễn biến theo hướng kéo dài, điều này gây bất lợi cho uy tín của đồng đô la Mỹ.

Thứ nhất, xét về sức ảnh hưởng của cuộc chiến lần này của Mỹ, không chỉ các nước thành viên NATO phản ứng rất hạn chế, mà Mỹ còn đối đầu với một đối thủ đã bị cấm vận kinh tế trong suốt 40 năm; Mỹ không thể hiện ưu thế quân sự áp đảo, thậm chí ở một số lĩnh vực còn hứng chịu đòn đánh mang tính bất xứng và sự hao mòn. Trong ngắn hạn, Trump không chỉ không thể đạt được mục tiêu quân sự lật đổ chính quyền Iran hiện tại, mà cũng không thể bảo vệ hiệu quả các đồng minh của mình ở vùng Vịnh; thậm chí bản thân lại rơi vào tình thế tiến thoái lưỡng nan. Nếu không thể giành chiến thắng một cách “đẹp đẽ”, thì đối với Mỹ đó cũng đồng nghĩa với thất bại. Mỹ sẽ mất đi một phần ảnh hưởng địa chính trị ở Trung Đông, cũng như quyền bá chủ đô la được xây dựng trên sức mạnh quân sự.

Thứ hai, các biện pháp phản công của Iran — phong tỏa eo biển Hormuz — xét về dài hạn có thể làm đứt gãy chuỗi “dầu — đô la Mỹ”. Trong nhiều thập kỷ qua, các nước vùng Vịnh vận chuyển dầu xuất khẩu qua eo biển Hormuz để kiếm đô la Mỹ, rồi đổ vào thị trường chứng khoán Mỹ và các tài sản đô la để thu lợi. Tuy nhiên, chuỗi này hiện đang phải đối mặt với tính bất định chưa từng có. Nếu Mỹ chậm trễ trong việc kiểm soát eo biển hoặc giành lại quyền định giá dầu bằng các cách khác, thì lực hấp dẫn của tài sản đô la đối với dòng tiền từ Trung Đông sẽ giảm đi.

Thứ ba, việc lãi suất tăng cũng cản trở chủ đề cốt lõi nhất trong nhiệm kỳ thứ hai của Trump — đại kế hoạch xử lý nợ. Đến cuối tháng 2 năm 2026, chi phí lãi suất trả bình quân của lượng trái phiếu dài hạn đang lưu hành của Mỹ là 3,38%, tăng 0,14 điểm phần trăm so với một năm trước; hiệu ứng trễ của lãi suất cao vẫn còn tiếp tục thể hiện. Nếu Mỹ vì chiến tranh mà mở rộng chi tiêu quân sự, từ đó đẩy nhanh sự mở rộng mất trật tự của tài chính công, thì sự “phai nhạt” của uy tín đô la Mỹ cuối cùng sẽ bị thị trường định giá lại.

Trong tương lai sẽ xuất hiện một câu chuyện mới có lợi cho vàng. Trong ngắn hạn, bong bóng thanh khoản cho đầu cơ vàng sẽ được “xả sạch”; ngược lại, việc tăng giá trong tương lai sẽ an toàn hơn. Việc định giá của uy tín đồng đô la thường cần chất xúc tác; tháng 2 năm 2022 “vỡ nợ kỹ thuật đối với Nga”, tháng 11 năm 2024 “khung xử lý nợ kiểu Hồ Điệp”, tháng 4 năm 2025 “thuế quan đối xứng” vẫn đang hiện hữu trước mắt. Cuộc chiến kéo dài của Mỹ trong lĩnh vực quân sự ở Trung Đông chính là “cuộc chiến tiêu hao” lần thứ tư của uy tín đô la. Khi thị trường bắt đầu định giá rằng việc thua cuộc chiến ở Trung Đông là dấu hiệu cho thấy sức mạnh tổng hợp của Mỹ đang chuyển từ thịnh sang suy, thì vàng sẽ leo lên một đỉnh cao kế tiếp.

CẢNH BÁO RỦI RO

Rủi ro địa chính trị vượt ngoài dự báo, Iran tiếp tục phong tỏa eo biển Hormuz, giá dầu toàn cầu tiếp tục tăng cao, có thể làm gia tăng mức độ dữ dội của giao dịch theo kịch bản đình trệ lạm phát; kích thích tài chính của Mỹ vượt ngoài dự báo, hỗ trợ việc làm và tiêu dùng của người dân, có thể làm giảm áp lực suy thoái trong bối cảnh giá dầu cao; dữ liệu có giới hạn về khả năng sẵn có, ví dụ dữ liệu mua vàng của ngân hàng trung ương có độ trễ, dữ liệu giao dịch của các nhà đầu cơ trên thị trường khan hiếm,…

GIỚI THIỆU VỀ TEAM

Tống Tuyết Đào: Tiến sĩ Kinh tế tại Đại học Bang North Carolina (Mỹ), đã xuất bản các chuyên khảo CF40, các bài báo học thuật, bài viết của nhóm làm việc tại ngân hàng trung ương,…; được vinh danh trong các giải như Golden Bull (Kim ngưu), 21st Century (Thế kỷ 21), Wind, Sở giao dịch Thượng Hải, Sina, IAMAC, Crystal Ball (Cầu pha lê), và top năm của “New Fortune” năm 23.

Nghiên cứu chính sách:

Triệu Hồng Hạc (Thạc sĩ Tài chính, Trường Đại học Kinh tế Trung ương), phụ trách nghiên cứu các chính sách chiến lược trọng đại và quan hệ quốc tế.

Trương Tân Nguyệt (Thạc sĩ Kinh tế Ứng dụng, Đại học Nhân dân Trung Quốc), phụ trách nghiên cứu chính sách kinh tế và tài chính công.

Kinh tế vĩ mô:

Tôn Vĩnh Lạc (Thạc sĩ Kinh tế ngành, Đại học Kinh tế Trung ương), phụ trách nghiên cứu vĩ mô trong nước và tính lưu động của tiền tệ.

Trần Thiên (Thạc sĩ Kinh tế, Đại học Chicago), phụ trách nghiên cứu kinh tế hải ngoại và chính sách tiền tệ toàn cầu.

Nghiên cứu ngành:

Lệ Mộng Anh (Thạc sĩ Quy hoạch vùng, Đại học Columbia thuộc Anh), phụ trách nghiên cứu chính sách thương mại, doanh nghiệp mở rộng ra nước ngoài, xu hướng ngành và nghiên cứu vĩ mô ESG.

Phân bổ tài sản:

Trần Hàn Học (Thạc sĩ Tài chính, Đại học California Riverside), phụ trách phân tích thị trường nước ngoài và nghiên cứu các nhóm tài sản lớn.

＋

THÔNG TIN BÁO CÁO

Báo cáo nghiên cứu chứng khoán: “Nhìn lại vàng sau một cú chấn động lớn: từ bơm lạm (tăng lạm phát) sang đình trệ lạm phát (stagflation) — biến cục vĩ mô, cơ hội dài hạn khi sức mạnh quốc gia của Mỹ chuyển nấc”

Ngày phát hành ra bên ngoài: 25/03/2026

Đơn vị phát hành báo cáo: Công ty TNHH Chứng khoán Quốc Kim (Guojin Securities Co., Ltd.)

Chuyên viên phân tích chứng khoán: Tống Tuyết Đào

Mã số hành nghề SAC: S1130525030001

Email: songxuetao@gjzq.com.cn

 Mở tài khoản giao dịch phái sinh nền tảng hợp tác Sina — an toàn, nhanh chóng, có đảm bảo

Nhiều thông tin, diễn giải chính xác—tất cả có tại ứng dụng Sina Finance (Sina Cai Jing APP)

Biên tập viên: Tống Gia Phương