Cuộc “đốt tiền” đã thấy rõ hồi kết? So tài báo cáo thường niên của hai “ông lớn” tự lái: Văn Viễn tiêu nhiều hơn Tiểu Mã 11 tỷ nhân dân tệ, ai mới thật sự đáng lo về “tiền đồ” hơn?

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

Trading stocks depends on the reports from Golden Kylin analysts, authoritative, professional, timely, comprehensive, helping you discover potential thematic opportunities!

文 丨 《BUG》栏目 周文猛

Bài viết | Chuyên mục 《BUG》 của Zhou Wenmeng

国内自动驾驶双雄，双双发布了港股上市后的首份年报。

Hai ông lớn tự lái trong nước đều đã công bố báo cáo thường niên đầu tiên sau khi niêm yết trên Hồng Kông.

小马智行发布2025年未经审计财报，2025年公司总营收629M元，同比增长20%。文远知行的全年营收达690M元，同比增长90%。

XiaoMa Zhixing công bố báo cáo tài chính chưa kiểm toán năm 2025, tổng doanh thu 629 triệu nhân dân tệ, tăng 20% so với cùng kỳ. Wenyuan Zhixing đạt doanh thu cả năm 690 triệu nhân dân tệ, tăng 90%.

作为国内智驾（Robotaxi）“双雄”，小马智行与文远知行长期被外界拿到台面上比较。据《BUG》栏目统计，自披露2022年财务数据至今，文远知行在2022年及2025年的营收表现优于小马智行，但在2023年及2024年的营收低于小马智行，且净利润长期低于后者。

作为国内“智驾” (Robotaxi) “song hùng”, XiaoMa Zhixing và Wenyuan Zhixing lâu nay thường được so sánh công khai. Theo thống kê của chuyên mục 《BUG》, từ khi công bố dữ liệu tài chính 2022 đến nay, Wenyuan Zhixing có doanh thu vượt xa XiaoMa Zhixing vào năm 2022 và 2025, nhưng trong các năm 2023 và 2024, doanh thu của họ thấp hơn, lợi nhuận ròng lâu dài cũng thấp hơn.

**　　财务PK：文远知行多亏了1.1B元**

Phân tích tài chính: Wenyuan Zhixing nhờ khoản lỗ 200Bỷ nhân dân tệ

一直以来，文远知行同时布局Robotaxi、小巴、货运、环卫等多元业务的自动驾驶“沿途下蛋”模式，与小马智行聚焦Robotaxi和Robotruck（自动驾驶货车）业务的“深钻井”发展模式，被视为是自动驾驶发展的两条主线。

Trong suốt thời gian qua, mô hình tự lái đa dạng của Wenyuan Zhixing gồm Robotaxi, xe nhỏ, vận chuyển hàng hóa, vệ sinh môi trường, được xem là một trong hai hướng phát triển chính của ngành tự lái, cùng với mô hình “đào sâu” tập trung vào Robotaxi và Robotruck của XiaoMa Zhixing.

如今，伴随两家企业港股上市后的首份年报公布，这两条路线的财务“钱途”也随之公之于众。

Giờ đây, cùng với việc hai công ty công bố báo cáo thường niên đầu tiên sau khi niêm yết trên Hồng Kông, triển vọng tài chính của hai hướng này cũng đã được công khai.

《BUG》栏目统计发现，2022年至今，文远知行分别在2022年及2025年营收高于小马智行，但在2023年及2024年营收增速下滑，被小马智行超越。

Theo thống kê của chuyên mục 《BUG》, từ năm 2022 đến nay, Wenyuan Zhixing có doanh thu cao hơn XiaoMa Zhixing vào các năm 2022 và 2025, nhưng trong các năm 2023 và 2024, tốc độ tăng trưởng doanh thu giảm, bị XiaoMa Zhixing vượt qua.

从趋势来看，小马智行“深钻井”聚焦Robotaxi和Robotruck的业务模式，表现较文远知行更为稳健，业绩波动较小。

Theo xu hướng, mô hình “đào sâu” của XiaoMa Zhixing tập trung vào Robotaxi và Robotruck thể hiện sự ổn định hơn so với Wenyuan Zhixing, ít dao động hơn về hiệu suất.

营收差异的背后，两家企业的净利表现，更能体现各自的经营质量和发展特性。2022年至2025年间，小马智行和文远知行均处于亏损状态。相较而言，文远知行的亏损额度长期高于小马智行。

Phía sau sự chênh lệch doanh thu, hiệu quả lợi nhuận ròng của hai công ty phản ánh rõ hơn về chất lượng quản lý và đặc điểm phát triển của từng bên. Trong giai đoạn 2022-2025, cả XiaoMa Zhixing và Wenyuan Zhixing đều thua lỗ. So sánh, khoản lỗ của Wenyuan Zhixing dài hạn lớn hơn XiaoMa Zhixing.

尤其在2025年度，小马智行亏损大幅收窄72.53%，由上一年亏损1.96B元收窄至亏损539M元，改善明显。相比之下，文远知行2025年亏损1.65B元，较上一年亏损收窄约34.29%，仅一年便较小马智行多亏损超1.1B元，改善较弱。

Đặc biệt, trong năm 2025, khoản lỗ của XiaoMa Zhixing giảm mạnh 72,53%, từ 1.96B nhân dân tệ xuống còn 539 triệu nhân dân tệ, rõ rệt hơn. Trong khi đó, Wenyuan Zhixing lỗ 1.65B nhân dân tệ, giảm khoảng 34,29% so với năm trước, chỉ trong một năm đã thua lỗ hơn 10.59Bỷ nhân dân tệ so với XiaoMa Zhixing, khả năng cải thiện còn yếu.

累计计算得出，2022年—2025年，小马智行累计亏损约4.46B元，而文远知行则累计亏损约7.42B元，其中文远知行比小马智行多亏损2.96B元。

Tổng cộng, từ 2022 đến 2025, XiaoMa Zhixing lỗ khoảng 4.46B nhân dân tệ, còn Wenyuan Zhixing lỗ khoảng 7.42B nhân dân tệ, trong đó Wenyuan Zhixing thua lỗ nhiều hơn XiaoMa Zhixing khoảng 2.96B nhân dân tệ.

从资金安全性上来看，财报显示，截至2025年，小马智行现金等价物及长短期理财投资总额达10.59B元，相比之下，文远知行现金及相关资金储备7.1B元，账面资金更少，可持续性挑战更大。

Về độ an toàn tài chính, báo cáo cho thấy đến năm 2025, tổng tiền mặt và các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn dài hạn của XiaoMa Zhixing đạt 10.59B nhân dân tệ, trong khi Wenyuan Zhixing có dự trữ tiền mặt và quỹ tương đương 7.42Bỷ nhân dân tệ, ít hơn, thách thức duy trì bền vững lớn hơn.

直观的财务数据，客观反映了两家企业的风格和发展走势：小马智行营收增速较为稳健，亏损控制能力更佳，账面资金充足可持续性更高；而文远知行营收波动较大，亏损控制能力较差，风格更为激进。

Dữ liệu tài chính trực quan phản ánh khách quan phong cách và xu hướng phát triển của hai công ty: XiaoMa Zhixing có tốc độ tăng trưởng doanh thu ổn định hơn, kiểm soát lỗ tốt hơn, quỹ dự trữ đủ lớn để duy trì lâu dài; còn Wenyuan Zhixing doanh thu biến động lớn, khả năng kiểm soát lỗ kém hơn, phong cách mang tính mạo hiểm hơn.

**　　商业化PK：Robotaxi爆发，但“货运”疲软**

Phân tích thương mại: Robotaxi bùng nổ, nhưng “vận chuyển hàng hóa” yếu ớt

具体到业务层面，文远知行采用“全场景覆盖”的多元化策略，构建了Robotaxi、Robobus、Robovan（货运）、Robosweeper及技术服务等五大产品矩阵，在攀登全无人驾驶技术的同时，也在园区、机场等封闭简单场景快速推进落地。

Về mặt hoạt động, Wenyuan Zhixing áp dụng chiến lược đa dạng “bao phủ toàn cảnh”, xây dựng năm nhóm sản phẩm gồm Robotaxi, Robobus, Robovan (vận chuyển hàng hóa), Robosweeper và dịch vụ kỹ thuật, vừa tiến bước trong công nghệ tự lái hoàn toàn, vừa nhanh chóng triển khai trong các khu công viên, sân bay và các cảnh quan đơn giản, kín.

财报显示，2025年，文远知行Robotaxi业务全年收入150M元，同比增长209.6%。此外，出售自动驾驶小巴、无人驾驶环卫车、自动驾驶货运车以及提供技术服务，分别创收231M元、96M元、10M元、198M元，较上一年度同比增长190.47%、73.68%、-21.65%、20.40%。

Báo cáo cho thấy, năm 2025, doanh thu toàn bộ hoạt động Robotaxi của Wenyuan Zhixing đạt 150 triệu nhân dân tệ, tăng 209,6%. Ngoài ra, bán xe nhỏ tự lái, xe vệ sinh môi trường tự lái, xe vận chuyển hàng hóa tự lái và cung cấp dịch vụ kỹ thuật đã mang về lần lượt 231 triệu, 96 triệu, 10 triệu, 198 triệu nhân dân tệ, tăng trưởng so với năm trước lần lượt là 190,47%, 73,68%, giảm 21,65%, tăng 20,40%.

相比之下，2025年全年，小马智行主要以“Robotaxi+Robotruck”双轮驱动为核心，同时面向车企提供技术方案。期内，小马智行Robotaxi业务收入达116M元，同比增长129%；Robotruck业务收入284M元，较上一年仅微弱增长0.6%；技术授权创收229M元，较上年同期增长19.71%。

Ngược lại, năm 2025, XiaoMa Zhixing chủ yếu dựa vào mô hình “Robotaxi + Robotruck” để thúc đẩy hoạt động, đồng thời cung cấp giải pháp kỹ thuật cho các hãng xe. Trong kỳ, doanh thu hoạt động Robotaxi đạt 116 triệu nhân dân tệ, tăng 129%; doanh thu Robotruck đạt 284 triệu nhân dân tệ, tăng nhẹ 0,6%; doanh thu từ cấp phép công nghệ là 229 triệu nhân dân tệ, tăng 19,71% so với cùng kỳ năm trước.

单就各业务营收表现，文远知行2025年取得了比较小马智行更大的增长突破。但单就Robotaxi车队规模、Robotruck及技术授权营收来看，文远知行较小马智行也有不同程度差距。

Xét về mặt doanh thu từng hoạt động, Wenyuan Zhixing đạt bước đột phá lớn hơn XiaoMa Zhixing năm 2025. Tuy nhiên, về quy mô đội xe Robotaxi, doanh thu Robotruck và cấp phép công nghệ, Wenyuan Zhixing vẫn còn cách xa XiaoMa Zhixing ở mức độ nào đó.

据小马智行最新宣布，从2024年公司仅拥有250多辆Robotaxi，到今天公司Robotaxi数量已经超过1400辆，并在北上广深扩大运营区域，同时第七代Robotaxi已在广州和深圳实现单车运营盈亏平衡。相比之下，目前文远知行自动驾驶车辆虽已落地12个国家、40多座城市，全球业务覆盖最广，但Robotaxi车队规模仅1125辆，较小马智行数量少275辆。

Theo thông báo mới nhất của XiaoMa Zhixing, từ năm 2024 công ty chỉ có hơn 250 xe Robotaxi, đến nay đã vượt quá 1.400 xe, mở rộng hoạt động tại Bắc, Trung, Nam, Đông, Tây Trung Quốc, đồng thời thế hệ Robotaxi thứ bảy đã đạt cân bằng lợi nhuận trong vận hành tại Quảng Châu và Thâm Quyến. Trong khi đó, Wenyuan Zhixing dù đã triển khai xe tự lái tại 12 quốc gia, hơn 40 thành phố, phủ sóng toàn cầu rộng nhất, nhưng quy mô đội xe Robotaxi chỉ 1.125 chiếc, ít hơn XiaoMa Zhixing 275 chiếc.

在Robotruck业务方面，虽然小马智行2025年营收增长趋缓，但营收仍达284M元，较文远知行的10M元（同比下滑21.65%）仍高出不少。在技术授权费用上，小马智行整体创收高于文远知行，但两家增幅相当。

Về hoạt động Robotruck, mặc dù doanh thu của XiaoMa Zhixing năm 1.96Băng chậm lại, nhưng vẫn đạt 284 triệu nhân dân tệ, cao hơn nhiều so với 10 triệu của Wenyuan Zhixing (giảm 21,65% so với cùng kỳ). Trong doanh thu cấp phép công nghệ, XiaoMa Zhixing tổng thể cao hơn Wenyuan Zhixing, nhưng mức tăng trưởng của hai bên tương đương.

总体而言，凭借多元化的业务结构，文远知行在2025年自动驾驶货运业务下滑的情况下，通过自动驾驶小巴、环卫车等业务，快速推动业绩增长。而小马智行则由于业务结构较为简单，在自动驾驶卡车业务增长放缓的情况下，整体增速也随之放缓。

Tổng thể, nhờ cấu trúc hoạt động đa dạng, dù doanh thu vận chuyển hàng hóa tự lái của Wenyuan Zhixing giảm trong năm 2025, nhưng nhờ các hoạt động như xe nhỏ tự lái, xe vệ sinh môi trường, công ty vẫn thúc đẩy tăng trưởng nhanh. Trong khi đó, XiaoMa Zhixing do cấu trúc đơn giản hơn, khi tăng trưởng của lĩnh vực xe tải tự lái chậm lại, tốc độ tăng trưởng chung cũng giảm theo.

**　　结语：“盈利”拐点将至，谁能笑到最后？**

Kết luận: Điểm ngoặt “lợi nhuận” sắp đến, ai sẽ là người cuối cùng cười?

据木头姐ARK Invest《Big Ideas 2025》报告预测，到2030年，Robotaxi市场可能创造高达340k亿美元。其中，自主电动汽车制造商贡献200B美元，车队所有者贡献10k亿美元，而自主驾驶平台提供商则占据了336k亿美元的惊人份额，占比高达98.8%。

Theo dự báo của báo cáo 《Big Ideas 2025》 của ARK Invest, đến năm 2030, thị trường Robotaxi có thể tạo ra giá trị lên tới 34 nghìn tỷ USD. Trong đó, nhà sản xuất ô tô điện tự lái đóng góp 340k USD, chủ sở hữu đội xe đóng góp 1 nghìn tỷ USD, còn các nhà cung cấp nền tảng tự lái chiếm phần lớn nhất, 33,6 nghìn tỷ USD, chiếm tới 98,8%.

偌大的市场预期背后，自动驾驶行业“规模化拐点”临近的趋势，撑起了市场的信心。在与《BUG》栏目沟通中，某头部自动驾驶高管李谋（化名）直言：“通过数百万、千万公里的测试数据分析自动驾驶安全性，以及每公里出行成本结果，可以明确得出，自动驾驶的安全性已经远高于人类司机，且每公里出行成本已接近人类司机。”

Trong kỳ vọng lớn của thị trường, xu hướng “điểm ngoặt quy mô” của ngành tự lái đang đến gần, củng cố niềm tin của thị trường. Trong cuộc trao đổi với chuyên mục 《BUG》, một lãnh đạo cao cấp trong ngành tự lái (ẩn danh là Lý Mưu) nói rõ: “Thông qua phân tích dữ liệu thử nghiệm hàng triệu, hàng chục triệu km về độ an toàn của tự lái, cùng với kết quả chi phí đi lại mỗi km, có thể khẳng định rằng độ an toàn của tự lái đã cao hơn rất nhiều so với người lái, và chi phí mỗi km đã gần bằng người lái.”

“因为老龄化，年轻人出生数量下降等原因，人类司机的成本将越来越高，但随着规模的提升，自动驾驶的成本会越来越低，这两条线一条越来越向上，一条越来越向下，如今每公里成本已经到了交汇的节点，后续只会更低。”李谋表示。

“Do già hóa dân số, số lượng trẻ sinh ra giảm, chi phí cho người lái nhân tạo sẽ ngày càng cao, nhưng cùng lúc, chi phí tự lái sẽ ngày càng thấp, hai đường này sẽ hội tụ tại điểm này, và sau đó sẽ còn giảm nữa,” Lý Mưu nói.

趋势之下，2025年以来，特斯拉、哈啰出行等玩家的迅速入场，萝卜快跑、Waymo、Cruise等资深Robotaxi玩家也正全力角逐国际赛场，自动驾驶行业竞争不断加剧。伴随行业竞争加剧，业务多元并进的文远知行，与主要聚焦Robotaxi及Robotruck业务的小马智行，势必将迎来更为激烈的角逐。

Dưới xu hướng này, kể từ năm 2025, các đối thủ như Tesla, Hảo Chạy, cùng các tên tuổi lâu năm như Rôbôb Quá, Waymo, Cruise đang cạnh tranh quyết liệt trên thị trường quốc tế. Cùng với sự cạnh tranh ngày càng gay gắt, Wenyuan Zhixing đa dạng hóa hoạt động, còn XiaoMa Zhixing chủ yếu tập trung vào Robotaxi và Robotruck, chắc chắn sẽ bước vào cuộc cạnh tranh khốc liệt hơn.

据小马智行方面透露，预计2026年公司Robotaxi车队规模将扩展至3000辆，到2030年将达到100k辆级，年复合增长超过200%。相比之下，文远知行2026年Robotaxi的全球部署量为2600辆，到2030年部署数万辆。相较而言，小马智行似乎对未来公司的Robotaxi业务发展更具信心，而文远知行则势头较弱。

Theo tiết lộ của XiaoMa Zhixing, đến năm 2026, quy mô đội xe Robotaxi của công ty sẽ mở rộng lên 3.000 chiếc, đến năm 2030 sẽ đạt quy mô 100k xe, tăng trưởng hợp lý hàng năm trên 200%. Trong khi đó, Wenyuan Zhixing dự kiến sẽ triển khai khoảng 2.600 xe Robotaxi toàn cầu vào năm 2026, đến 2030 sẽ có hàng vạn xe. Nhìn chung, XiaoMa Zhixing có vẻ tự tin hơn về phát triển hoạt động Robotaxi trong tương lai, còn Wenyuan Zhixing có phần yếu thế hơn.

当然，或许在自动驾驶小巴、环卫车等领域，文远知行也有着小马智行不曾有的小目标。

Dĩ nhiên, trong lĩnh vực xe nhỏ tự lái, xe vệ sinh môi trường tự lái, Wenyuan Zhixing có thể có những mục tiêu nhỏ hơn mà XiaoMa Zhixing chưa từng đặt ra.