Lo ngại trước đà tăng bùng nổ hiệu quả kinh doanh của Sige New Energy: Tỷ lệ nợ tăng vọt, giá bán sản phẩm cốt lõi giảm

《港湾商业观察》徐慧静

思格新能源（上海）股份有限公司（以下简称，思格新能源）的港股IPO之路，不到14个月内三度递表，保荐机构两度调整，对赌协议倒逼的时间压力如影随形。

不过好消息是，公司于日前终于通过聆讯，如无意外的话，公司即将登陆港交所。

简单回顾，公司上市征程始于2025年2月，首次递表由中信里昂证券与法国巴黎证券担任联席保荐人，6个月有效期届满未通过聆讯，招股书自动失效；同年9月第二次递表，保荐机构未作调整，仍未获进展，2026年3月初再度失效；仅数日后，2026年3月9日第三次递表，联席保荐人调整为中信证券与法国巴黎证券。

招股书披露，公司与高瓴创投、华登国际等投资机构签订对赌条款：若撤回申请、被拒，或未在提交申请后18个月内完成上市，将触发投资人赎回。前两次递表接连失效，倒计时已大幅收窄，第三次递表成败不仅关乎对赌风险规避，保荐机构“升级”能否助力审核突破，亦成市场关注焦点。

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业绩爆发式增长，单价逐年下降

招股书及天眼查显示，思格新能源成立于2022年5月，是一家专注于分布式储能系统（DESS）解决方案的创新型企业。公司主要从事可堆叠分布式光储一体机的研发、生产和销售，旗舰产品SigenStor采用模块化、可堆叠设计，将光伏逆变器、直流充电模块、储能变流器（PCS）、储能电池和能源管理系统（EMS）无缝融合为一体。

财务数据显示，2023年、2024年及截至2025年1—9月（以下简称，报告期内），思格新能源实现营业收入分别为58.3M元、1.33B元及5.64B元。

从增长趋势看，公司营业收入呈现爆发式增长。2024年收入较2023年增长约22.8倍；2025年前九个月收入较2024年同期增长约7.1倍。这种高速增长主要得益于全球储能市场的快速扩张以及公司产品竞争力的持续提升。

毛利率方面，报告期内公司综合毛利率分别为31.3%、46.9%及51.6%，呈持续上升趋势。这主要得益于产销规模快速扩大导致单位生产成本下降，以及产品结构优化带来的盈利能力提升。

净利润方面，公司于2023年录得净亏损373M元，主要系公司处于发展初期，在扩大产能、拓展全球分销商网络及推进产品研发方面投入巨大。2024年公司实现扭亏为盈，录得净利润83.85M元；2025年前九个月净利润更是达到1.89B元，经调整净利润（非《国际财务报告准则》计量指标）为2.17B元。

从产品结构来看，旗舰产品SigenStor是公司收入的绝对主力。报告期内，SigenStor销售额占总收入的比例分别为96.4%、90.6%及92.8%。截至2025年9月30日，公司SigenStor销量达到2355兆瓦时，较2024年同期的220兆瓦时增长约9.7倍。

值得关注的是，公司产品的平均售价呈下降趋势。SigenStor的平均售价从2023年的3.17元/瓦时降至2024年的2.69元/瓦时，2025年前九个月进一步降至2.22元/瓦时。公司解释称，这主要系销量显著增加后向分销商提供了更高的整体销售返利。

费用控制方面，报告期内，公司销售及分销开支分别为53.42M元、169M元及276M元，销售费用率分别为91.6%、12.7%及4.9%，由于其收入不断飙升，费用率呈快速下降趋势。

同一时期，公司研发开支分别为193M元、280M元及365M元，研发费用率分别为331.0%、21.1%及6.5%。

虽然公司研发开支不断增加，但数月前出现的产品质量风险，还是多少令人担忧。

招股书披露，2025年11月，公司就澳大利亚销售的有限批次逆变器型号主动发起了自愿性产品召回，原因是少量交流电插头因安装问题出现损坏而存在潜在火灾风险。

截至目前，未接到任何财产损失、人身伤亡的报告，且该事项对公司的业务、财务状况及经营业绩概不产生重大影响。公司实施了以下预防及补救措施：启动韧体更新，主动监控系统运行；为受影响用户免费更换配备更新版交流电插头的逆变器；为更换后的逆变器在原标准10年质保期的基础上额外提供2年质保。

中国金融智库特邀研究员余丰慧表示，对于思格新能源的大单品依赖及海外合规风险问题，这种情况确实对公司的长期可持续性提出了挑战。单一产品的高收入占比使得公司面临较大的市场风险，一旦该产品市场需求发生变化或出现技术替代，将对公司营收造成直接影响。

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分销网络依赖风险显著，负债率飙升

思格新能源面临的一大风险是客户集中度较高。报告期内，公司前五大客户产生的收入占相应期间总收入的比例分别为72.5%、37.1%及48.6%，最大客户收入占比分别为22.9%、8.9%及14.7%。

从销售模式来看，公司主要依赖与分销商的伙伴关系在全球营销及销售产品。截至2025年9月30日，公司与逾80个国家和地区的161家分销商建立了广泛的合作网络。报告期内，公司通过分销商渠道产生的收入占比接近100%，对分销网络的依赖程度极高，而与二级分销商（包括安装商）并无任何直接或间接的法律或合约关系。

余丰慧进一步指出，高度集中的客户和渠道结构增加了业务的不稳定性。在澳洲发生的召回事件则进一步暴露了公司在产品质量控制以及海外市场合规管理方面存在的潜在风险。这些因素都可能导致港股IPO估值时被给予较低的市场倍数，并且审核过程中也可能需要提供更为详尽的风险披露与应对措施。

供应商方面，报告期内公司向前五大供应商的采购额占采购总额的比例分别为41.1%、43.8%及41.9%，最大供应商采购占比分别为14.3%、17.9%及15.0%。供应商集中度处于相对合理水平，但核心原材料如电池、半导体等的价格波动仍可能对公司成本端造成压力。报告期内，公司材料成本占销售成本的比例分别为67.8%、81.8%及82.2%。

与此同时，公司贸易应收款项及应收票据分别为20.3M元、357.6M元及2.32B元，呈现快速增长态势。贸易应收款项周转天数分别为63天、51天及64天，周转效率整体保持稳定。

存货方面，截至2025年9月30日，公司存货账面余额为2.57B元，较2024年末的908M元增长约182.8%。

从财务健康度来看，公司资产负债率从2023年的59.8%上升至2025年9月30日的65.4%，流动比率从1.4倍下降至1.3倍，速动比率从0.9倍下降至0.8倍。

现金流方面，公司于2023年录得经营活动所用现金流量净额288M元，主要系营运资金投资尤其是应收账款及存货增加所致。2024年经营活动所用现金流量净额大幅下降至36.97M元，2025年前九个月则录得经营活动所得现金流量净额24.65M元，现金流状况有所改善。

余丰慧认为，思格新能源的存货和应收账款同步激增表明其销售回款效率不高，可能存在库存积压或者信用政策过于宽松的问题，这对现金流管理构成了威胁。资产负债率高达65.4%，加上上市对赌条款的压力，意味着公司不仅面临较高的财务杠杆风险，还有可能因未能达成对赌条件而影响公司治理稳定性和股东利益。这种情况下，投资者会更加关注公司业绩的真实性以及未来现金流的健康状况。如果不能有效改善这些问题，将会对公司的IPO定价及其后的股价表现产生负面影响。

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华为系创业者，红海竞争面临考验

思格新能源成立于2022年5月，自2023年5月才开始商业化生产和销售。由于运营历史较短，公司的业务可持续性及未来发展前景存在较大不确定性。

招股书提示，公司面临的主要风险包括：营运历史有限，可能无法代表未来的财务业绩，且可能无法维持历史增长率；倘无法成功管理快速发展，业务及前景或会受到重大不利影响；于往绩记录期间录得净亏损及经营现金流出，且无法保证日后可维持盈利能力。

股权结构方面，截至最后实际可行日期，公司创始人、董事长兼执行董事许映童先生直接控制约10.18%的股权，通过其控股实体（嘉兴鸥集、嘉兴谷廪、嘉兴麦廪及嘉兴迈塔）间接控制约39.10%的股权，合计控制公司约49.28%的投票权，为公司的控股股东。

值得关注的是，许映童是一位“华为系”创业者，在创立思格新能源之前曾在华为工作约20年，历任华为智能光伏业务总裁、华为波兰代表处代表等职务，拥有丰富的行业经验和管理能力。这一背景也成为市场关注的焦点，多家媒体报道将其与华为的技术基因和管理理念联系起来。

融资历史方面，自2022年6月至2024年1月，公司进行了多轮融资，累计获得约715M元的融资资金。投资方包括高瓴资本（通过珠海玫恒）、华登国际（通过广州华芯）、云晖资本（通过苏州云晖、济南云晖等）、钟鼎资本（通过嘉兴鼎韫）、顺丰投资（通过厦门小雨）等知名投资机构。这些投资方的加持不仅为公司提供了资金支持，也在一定程度上提升了公司的市场认可度。

从行业发展趋势来看，全球储能系统市场正处于高速增长期。据弗若斯特沙利文报告，全球可堆叠分布式光储一体机解决方案的出货量预计于2030年达到47.9千兆瓦时，2025年至2030年的年复合增长率为65.8%。然而，随着主要市场参与者于2025年大力提倡可堆叠分布式光储一体机解决方案，市场竞争将日趋激烈。

根据同一机构数据，思格新能源在细分赛道已占据领先地位，其在全球可堆叠分布式光储一体机解决方案市场的份额达到28.6%，位居全球第一；在整体分布式光储一体机解决方案市场中，公司亦以8.2%的份额位列全球前三，不过在更广泛的全球分布式储能系统及整体储能系统市场中，公司所占份额仍相对有限，同期占比分别为0.6%和0.2%。

思格新能源在招股书中表示，公司计划将IPO募集资金用于进一步扩大研发团队及提升研发设备和技术、加强营销及售后服务、扩张产能、多元化产品组合及扩展工商业光储充解决方案，以及营运资金及一般公司用途。（港湾财经出品）