Than đá, từ chu kỳ đến giá trị

Hỏi AI · Vì sao cổ phiếu ngành than có thể thoát khỏi dao động theo chu kỳ và vẫn tăng liên tục?

Bài viết bởi: Thái La

Ngày 7 tháng 4, ngành than ở A-shares dẫn đầu về hiệu suất tăng. Các cổ phiếu than như Thiểm Tây Hắc Miêu, Trung Môi Năng Nguyên, Tân Tập Năng Nguyên, Điện Đầu Năng Nguyên, Thượng Hải Năng Nguyên, Trung Quốc Thần Hoa… đều đang tăng.

Trong thời gian gần đây, giá dầu khí tăng mạnh đã khơi gợi không gian tưởng tượng về “thay thế năng lượng”. Trên thị trường bắt đầu có người tin vào câu chuyện “than thay dầu”. Ví dụ, trong lĩnh vực hóa chất, có hai tuyến chính là dầu-hóa chất và than-hóa chất. Công nghệ hóa chất từ than của Trung Quốc đã khá trưởng thành. Một khi giá dầu tiếp tục duy trì ở mức cao, tỷ trọng hóa chất từ than có khả năng tăng lên, qua đó kéo theo nhu cầu về than.

Trên thực tế, ngành than đã chạm đáy và đảo chiều từ năm 2020. Các đầu tàu xuất sắc như Trung Quốc Thần Hoa và Thiểm Tây Than Nghiệp đã mở kênh tăng đi theo xu hướng từ sớm, từ tận năm 2016.

Là một ngành “hoàng hôn” truyền thống, vì sao ngành than lại có được sức bùng phát liên tục như vậy?

Cuối năm 2015, cải cách phía cung được triển khai, và ngành than bắt đầu bước vào “đại cuộc” loại bỏ công suất lạc hậu. Từ năm 2016 đến 2020, ngành than đã tích lũy loại bỏ khoảng 81.7Bỷ tấn công suất lạc hậu, giúp cơ cấu cung-cầu được tối ưu hóa mạnh mẽ.

Hệ quả trực tiếp nhất là mặt bằng giá than được nâng lên tổng thể. Lấy giá than cốc (hợp đồng tương lai than luyện cốc) làm ví dụ: từ mức dưới 500 nhân dân tệ ở chu kỳ trước, giá từng vọt lên gần 3900 nhân dân tệ vào năm 2021. Hiện nay dù đã hạ về khoảng 1200 nhân dân tệ, nhưng mặt bằng giá trung bình theo năm vẫn cao hơn rất nhiều so với chu kỳ trước.

Giá tăng đương nhiên sẽ kéo theo cải thiện hiệu quả kinh doanh và năng lực sinh lời. Năm 2024, ROE của ngành than đạt 12%, xếp thứ ba trong các ngành trên A-shares. Còn năm 2015, con số này vẫn là -0,6%.

Xét ở cấp doanh nghiệp, lấy ví dụ Trung Quốc Thần Hoa: từ năm 2022 đến 2024, lợi nhuận ròng quy về cổ đông của công ty ổn định trong khoảng 68.9B đến 81.7B nhân dân tệ, rõ ràng cao hơn mức bình quân 50B nhân dân tệ giai đoạn 2017 đến 2021, và vượt xa mức dưới 30B nhân dân tệ của giai đoạn 2015 đến 2016.

Có thể thấy rằng, sau cải cách phía cung, dù giá than vẫn có lên xuống, nhưng mặt bằng tổng thể đã được nâng lên. Đây là yếu tố cốt lõi khiến kết quả kinh doanh của doanh nghiệp than ổn định, đồng thời cũng là một trong các trụ đỡ quan trọng cho việc cổ phiếu ngành than tăng.

Tuy nhiên, trong vài năm qua, mức tăng của ngành than còn cao hơn đáng kể so với kỳ vọng. Chỉ riêng việc mặt bằng lợi nhuận dịch chuyển lên không thể giải thích hoàn toàn. Theo quan sát về vốn hóa thị trường, nguyên nhân sâu hơn nằm ở việc logic giao dịch trên thị trường đã chuyển đổi căn bản.

Từ năm 2016 đến nay, Trung Quốc Thần Hoa đã liên tục tăng hơn 10 năm (chỉ năm 2018 điều chỉnh nhẹ), mức tăng tích lũy lớn nhất vượt 650%. Cùng kỳ, Thiểm Tây Than Nghiệp tăng thậm chí hơn 10 lần.

Mức tăng liên tục và dữ dội như vậy không phải do tâm lý thị trường thúc đẩy, cũng không phải là chỉ đơn giản “sửa chữa” định giá. Mà là thị trường bắt đầu thật sự giao dịch một sự thay đổi mô hình—than đang chuyển từ nhóm cổ phiếu chu kỳ mạnh sang nhóm cổ phiếu giá trị/“lợi tức” (value dividend).

Chất xúc tác đứng sau sự chuyển đổi tăng tốc là gì?

Tháng 9 năm 2020, Trung Quốc chính thức tuyên bố mục tiêu “song carbon”—nhằm đạt đỉnh phát thải carbon trước năm 2030 và trung hòa carbon trước năm 2060.

Điều này đã tạo ra ảnh hưởng sâu rộng mang tính nền tảng và hệ thống đối với ngành than, một ngành phát thải carbon cao: từ mô hình phát triển đến định vị ngành đều bị tái cấu trúc. Thay đổi cốt lõi nhất là chi tiêu vốn (capital expenditure) giảm xuống theo hướng không thể đảo ngược, đồng thời tỷ lệ chia cổ tức được cải thiện rõ ràng và thực chất.

Một tín hiệu rõ ràng là dù lợi nhuận ngành trong giai đoạn 2021 đến 2022 đạt kỷ lục lịch sử, các doanh nghiệp đã không mở rộng công suất một cách quy mô lớn như trong các chu kỳ trước đây. Thay vào đó, họ đã cắt giảm mạnh chi tiêu vốn cho các mảng kinh doanh than truyền thống, dùng tiền để chia cổ tức và chuyển sang năng lượng sạch.

Trước năm 2016, tỷ lệ chi tiêu vốn của Trung Quốc Thần Hoa (chi tiêu vốn / dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh) đã duy trì nhiều năm ở mức trên 50%, có năm thậm chí gần 100%. Sau đó, tỷ lệ này bị nén xuống khoảng hơn 20%. Trong hai đến ba năm gần đây, tỷ lệ có tăng lại lên trên 40%, chủ yếu vì tiền được đổ vào các mảng như phát điện, vận tải, hóa chất từ than… Còn đầu tư vào kinh doanh than truyền thống vẫn đang thu hẹp.

Mặt trái của việc nén chi tiêu vốn là tỷ lệ chia cổ tức tăng mạnh.

Năm 2016 và trước đó, tỷ lệ chia cổ tức của Trung Quốc Thần Hoa cơ bản dưới 40%. Sau đó, tỷ lệ này tăng vọt; trong năm năm gần đây, bình quân đều trên 70%. Riêng năm 2021, công ty chia cổ tức rất lớn, số tiền chia cổ tức vượt 50B nhân dân tệ, và tỷ lệ chi trả cổ tức được đẩy lên mức 100%.

Ý nghĩa của việc nâng tỷ lệ cổ tức không chỉ nằm ở việc tỷ suất cổ tức cao hơn. Dưới góc nhìn của thị trường, đây còn là tín hiệu cho thấy lợi ích của cổ đông lớn và cổ đông nhỏ ngày càng đồng nhất.

Đồng thời, lãi suất trong nước tiếp tục đi xuống cũng đang thúc đẩy dòng tiền tiến về các tài sản “lợi tức” như than. Từ năm 2020 đến nay, do Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc nhiều lần hạ tỷ lệ dự trữ bắt buộc và điều chỉnh lãi suất, lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm của Trung Quốc đã giảm từ trên 3,2% xuống khoảng 1%.

Lợi suất trái phiếu chính phủ 10 năm thường được xem như lãi suất “không rủi ro”. Khi nó giảm mạnh, điều đó có nghĩa là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (chi phí vận hành vốn cổ phần) của doanh nghiệp cũng được kéo thấp, có lợi cho việc giá trị hiện tại quay trở lại.

Warren Buffett từ hơn 50 năm trước đã nêu trong “Lý thuyết đầu tư về giá trị”: giá trị hiện tại của doanh nghiệp bằng tổng các dòng tiền tự do tạo ra trong suốt thời gian tồn tại của doanh nghiệp, được chiết khấu theo một mức lãi suất phù hợp. Đây chính là mô hình định giá DCF kinh điển.

Xét theo góc độ này, đối với than: sau cải cách phía cung và cam kết “song carbon”, lợi nhuận ròng của doanh nghiệp than đi lên một nấc. Cộng thêm việc tỷ lệ chia cổ tức tăng, điều đó có nghĩa là dòng tiền tự do trong tương lai sẽ dày lên. Xét mẫu số (cách tính) thì lãi suất chiết khấu bằng chi phí vốn chủ sở hữu trừ đi tốc độ tăng trưởng dài hạn; mà chi phí vốn chủ sở hữu lại đang giảm cùng với lãi suất.

Khi cả tử và mẫu cùng tác động, giá trị hiện tại của than đương nhiên sẽ tiếp tục phình to. Còn toàn bộ sự chuyển biến sâu xa này bắt nguồn từ chính sách “song carbon” khiến thị trường tin rằng chi tiêu vốn của doanh nghiệp than giảm là xu hướng không thể đảo ngược; tính chu kỳ của than bị suy yếu mạnh; còn thuộc tính “lợi tức” nhanh chóng quay trở lại.

Đây cũng là nguyên nhân cốt lõi khiến cổ phiếu ngành than không còn dao động theo chu kỳ giá than.

Trung Quốc Thần Hoa là doanh nghiệp than niêm yết quy mô lớn nhất trong nước. Khả năng của công ty trong việc liên tục vượt trội so với toàn ngành than có thể coi là một trong những “alpha” rõ ràng nhất trong ngành.

Với các doanh nghiệp hàng hóa (commodity) quy mô lớn, giá bán ở đầu cuối sản phẩm do quan hệ cung-cầu thị trường quyết định, doanh nghiệp không thể tự định giá. Vì vậy, năng lực cạnh tranh cốt lõi nằm ở phía chi phí. Ai có chi phí thấp hơn thì thành quả kinh doanh sẽ tốt hơn.

Lấy ví dụ theo số liệu thống kê năm 2023 của Huayuan Securities: chi phí khai thác của Trung Quốc Thần Hoa chỉ là 179 nhân dân tệ/tấn. Trong các doanh nghiệp than lớn, chỉ cao hơn Điện Đầu Năng Nguyên. Nhưng hai bên có quy mô hoàn toàn không cùng bậc—công suất sản xuất than của Trung Quốc Thần Hoa năm đó là 324 triệu tấn, còn Điện Đầu Năng Nguyên chỉ có 46,55 triệu tấn.

Ngoài ra, chi phí của Trung Quốc Thần Hoa còn thấp hơn rõ rệt so với các đối thủ như Thiểm Tây Than Nghiệp, Trung Môi Năng Nguyên, và Y Kính Năng Nguyên…

Chi phí khai thác của doanh nghiệp than thấp thường gắn trực tiếp với lợi thế tài nguyên. Tài nguyên than của Trung Quốc Thần Hoa phân bố ở Tấn Tây, Thiểm Bắc và Mông Nam—những khu mỏ có chất lượng than tốt nhất của Trung Quốc—trong đó tỷ lệ mỏ lộ thiên lên tới hơn 40%. Đây là kiểu phân bổ tài nguyên mà phần lớn doanh nghiệp than không thể sánh kịp.

Bên cạnh mảng kinh doanh cốt lõi là khai thác than, Trung Quốc Thần Hoa còn xây dựng bố cục tích hợp “than-điện-vận tải-cảng-bốc hàng-hóa” (煤电运港航化) nhằm mở rộng hơn nữa ưu thế chi phí vận chuyển, từ đó nâng cao năng lực cạnh tranh tổng hợp.

Nguyên nhân cốt lõi để Trung Quốc Thần Hoa có thể làm kinh doanh tích hợp nằm ở việc các mỏ than của công ty được phân bố tập trung cao. Cụ thể, mỏ tài nguyên lớn nhất của công ty là khu mỏ Thần Đông (Shendong), với công suất năm gần 200 triệu tấn, chiếm hơn 55% tổng công suất của công ty; kề ngay bên cạnh là mỏ lớn thứ hai là Chuẩn Đạt Nhĩ (Zhündá’er), và đúng là đây cũng là tuyến vận chuyển ra các vùng ven biển. Điều kiện địa lý như vậy, các doanh nghiệp than khác cũng khó có thể sao chép.

Tất nhiên, kể cả Trung Quốc Thần Hoa, các doanh nghiệp than trong tương lai có thể khó tránh khỏi nguy cơ suy giảm nhu cầu tiềm ẩn. Hiện tại, năng lượng mới (mới) tạm thời vẫn chưa thể thay thế mạnh mẽ năng lượng truyền thống. Nút thắt cốt lõi nằm ở sự trưởng thành của công nghệ lưu trữ năng lượng và việc ứng dụng ở quy mô lớn.

Nếu trong tương lai công nghệ lưu trữ năng lượng có bước đột phá mang tính cách mạng, quá trình chuyển đổi sang năng lượng sạch sẽ được thúc đẩy mạnh. Lượng điện phát từ nhiệt điện vốn chiếm hơn 50% mức tiêu thụ than có thể phải đối mặt với rủi ro nhu cầu suy giảm mạnh, thậm chí phải đóng cửa.

Tuy nhiên, đối với rủi ro này, vì Trung Quốc Thần Hoa là một trong số ít nhà cung cấp chi phí thấp trong nhóm hàng hóa có tính đồng chất, nên kỳ hạn (duration) của các tài sản than và điện than của công ty chắc chắn sẽ dài hơn nhiều so với mức trung bình toàn ngành và đa số các đối thủ. Dĩ nhiên, ngày đó vẫn chưa đến, và thị trường cũng chưa phản hồi bằng định giá.

Nhìn chung, xu hướng tăng kéo dài nhiều năm của ngành than lần này có động lực nền tảng sâu xa đến từ việc thị trường vốn (capital market) đã đánh giá lại logic cốt lõi của ngành. Cải cách phía cung đã tối ưu hóa cấu trúc cung; chính sách “song carbon” khóa chặt chi tiêu vốn; và lãi suất đi xuống lại đẩy giá trị hiện tại lên cao hơn. Trong làn sóng này, khi chu kỳ lùi lại và “lợi tức” thể hiện rõ, những doanh nghiệp đầu tàu thực sự nắm giữ rào cản chi phí sẽ trở thành bên thắng cuộc của thị trường.

Tuyên bố từ chối trách nhiệm

Bài viết này liên quan đến nội dung về các công ty niêm yết. Đây là phần phân tích và nhận định cá nhân của tác giả dựa trên các thông tin do công ty niêm yết công bố theo nghĩa vụ pháp định của họ (bao gồm nhưng không giới hạn các công bố tạm thời, báo cáo định kỳ và nền tảng tương tác chính thức, v.v.); các thông tin hoặc quan điểm trong bài không cấu thành bất kỳ khuyến nghị đầu tư hoặc khuyến nghị thương mại nào. Quan sát về vốn hóa thị trường không chịu bất kỳ trách nhiệm nào đối với bất kỳ hành động nào phát sinh từ việc áp dụng bài viết này.

——HẾT——