【Tập trung vào IPO】IPO cổ phiếu sữa mới tại Hồng Kông: Vốn “tiếp máu” không thể che giấu nỗi lo về tăng trưởng, các doanh nghiệp sữa khu vực đứng trước thế bế tắc cần tìm lối đột phá

Hỏi AI · Liệu việc niêm yết cổ phiếu tại Hồng Kông có thực sự giúp Tân Dưỡng Nghiệp giảm áp lực về dòng tiền?

Biên | Hằng Tâm

Nguồn | Bột Tâm Tài Kinh

Gần đây, Tân Dưỡng Nghiệp chính thức nộp đơn xin niêm yết chính thức tại Sở giao dịch Hồng Kông. Morgan Stanley, cùng với Citic Securities, đảm nhiệm vai trò bảo lãnh phát hành đồng thời. Nếu thành công, Tân Dưỡng Nghiệp sẽ trở thành công ty sản xuất sữa chế biến đầu tiên trong nước đạt được niêm yết tại cả hai thị trường “A+H”.

Tuy nhiên, phản ứng của thị trường vốn đối với hoạt động “mang tính cột mốc” này khá thờ ơ, thậm chí có thể nói là dùng “chân đi bỏ phiếu”.

Ngay từ ngày 11/03/2026, khi Tân Dưỡng Nghiệp công bố kế hoạch niêm yết H cổ vào ngày kế tiếp, giá cổ phiếu A của Tân Dưỡng Nghiệp đã lập tức giảm 9,21%, mức giảm mạnh nhất trong gần một năm. Trong vòng hai phiên giao dịch, vốn hóa bốc hơi hơn 10.67Bỷ NDT.

Sự phản ứng lạnh lùng của thị trường, như một gáo nước lạnh, dội lên bản tường thuật hoành tráng mà Tân Dưỡng Nghiệp vẽ ra về “chiến lược quốc tế hóa” và “xây dựng một nền tảng vốn mang tính quốc tế”.

Ẩn sau bản cáo bạch đầy vẻ hào nhoáng trên bề mặt là một thực tế tàn khốc: tăng trưởng doanh thu gần như chững lại, nợ phải trả cao, lợi thế thương mại (goodwill) áp đảo, sự mất cân bằng ở các thị trường khu vực và việc các “đại gia” xung quanh rình rập.

Lần này sang Hồng Kông, nếu nói là “chủ động xuất kích” cho kế hoạch quốc tế hóa, thì hơn như một cuộc “bù máu” thụ động nhằm giảm áp lực dòng tiền và lấp lỗ hổng mua bán sáp nhập (M&A).

01

Hào quang và bóng tối từ dữ liệu tài chính: lợi nhuận ròng tăng trưởng cao khó che giấu rủi ro mang tính cấu trúc

Theo thông tin công bố trong cáo bạch, trong giai đoạn 2023 đến 2025, doanh thu của Tân Dưỡng Nghiệp lần lượt là 10.99B NDT, 10.67B NDT và 11.23B NDT; tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) trong ba năm chỉ đạt 1,1%. Điều này có nghĩa là trong suốt ba năm qua, quy mô doanh thu của Tân Dưỡng Nghiệp gần như “đứng tại chỗ”.

Đối lập rõ rệt với sự chậm tăng của doanh thu là việc lợi nhuận ròng trong cùng kỳ tăng từ 438 triệu NDT lên 754 triệu NDT; CAGR đạt tới 31,3%, và biên lợi nhuận ròng cũng tăng từ 4% lên 6,7%. Bảng thành tích “lợi nhuận tăng lệch” này thoạt nhìn rất ấn tượng, nhưng phân tích kỹ thì lại ẩn nhiều điều đáng ngờ.

Tăng trưởng lợi nhuận cao chủ yếu nhờ điều chỉnh cơ cấu sản phẩm.

Tân Dưỡng Nghiệp tập trung vào sản phẩm sữa dạng lỏng bảo quản lạnh có biên lợi nhuận cao; phần doanh thu của mảng này tăng từ 44,8% năm 2023 lên 53,8% năm 2025, biên lợi nhuận gộp khoảng 36%, cao hơn nhiều so với sản phẩm nhiệt độ thường 23%. Tuy nhiên, chiến lược “dùng lợi nhuận để đổi lấy quy mô” này, trong bối cảnh cạnh tranh thị trường gay gắt, có thể duy trì được bao lâu thì cần phải đặt một dấu hỏi rất lớn.

Điều đáng cảnh giác hơn nữa là vấn đề các khoản phải thu của Tân Dưỡng Nghiệp đã bộc lộ rõ ràng.

Đến cuối năm 2025, quy mô các khoản phải thu đạt 648 triệu NDT, tăng khoảng 7% so với cùng kỳ; chiếm khoảng chín phần mười lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ trong cùng kỳ.

Theo báo cáo của 《Bắc Kinh Thương Báo》, nhà phân tích cấp cao của Tân Dưỡng Nghiệp, Tống Lượng, cho biết điều này liên quan đến mô hình kinh doanh DTC (tiếp cận trực tiếp người tiêu dùng) mà công ty đang đẩy mạnh. Từ mô hình chuyển đổi “bán lẻ qua đại lý truyền thống, thu tiền ngay khi giao hàng” sang “đi thẳng tới cửa hàng bán lẻ”, khiến kỳ hạn thanh toán kéo dài, làm dòng tiền trở nên căng thẳng. Giám đốc điều hành của Capital Applause, Thẩm Mông, thậm chí đã thẳng thắn nói rằng, với tư cách là hàng tiêu dùng nhanh, tỷ lệ phải thu cao như vậy có thể có nghĩa là sản phẩm đang chậm tiêu thụ ở khâu đại lý, dẫn tới khó khăn xoay vòng vốn của đại lý và không thể thu hồi tiền hàng kịp thời.

Nợ phải trả là một lưỡi kiếm khác treo lơ lửng trên đầu Tân Dưỡng Nghiệp.

Mặc dù tỷ lệ nợ trên tài sản đã giảm từ mức gần 70% vào năm 2022 xuống còn 57% vào cuối năm 2025, nhưng vẫn ở mức tương đối cao trong ngành sữa. Đến cuối năm 2025, trong cơ cấu nợ phải trả có 444 triệu NDT vay ngắn hạn; các khoản nợ phải trả phi lưu động đến hạn trong vòng một năm lên tới 1.37B NDT; và vay dài hạn 564 triệu NDT. Ngoài ra, theo 《Đại Vọng Tài Tín》, đến cuối năm 2025, tổng nợ có lãi của Tân Dưỡng Nghiệp vượt 2.38B NDT; mỗi năm phát sinh chi phí lãi vay gần 80 triệu NDT, tiếp tục bào mòn lợi nhuận. Ở cùng kỳ cuối, tiền và tương đương tiền trên sổ của Tân Dưỡng Nghiệp chỉ còn 355 triệu NDT, không còn khả năng trang trải vay ngắn hạn, áp lực trả nợ ngắn hạn vì vậy là không phải bàn cãi.

Thứ đáng lo nhất có lẽ là goodwill khoảng gần 11.23Bỷ NDT, chiếm khoảng 11% tổng tài sản. Khoản goodwill lớn này chủ yếu đến từ thương vụ mua lại Công ty Phát triển Sữa Nhân Á Mỹ Ngân Hạ (Ningxia Huánměi Dairy Development Co., Ltd.) và các công ty con vào năm 2020, trị giá 831 triệu NDT. Tổ chức kiểm toán đã xếp khoản này vào “các vấn đề kiểm toán trọng yếu”, cảnh báo rằng có rủi ro suy giảm giá trị tiềm ẩn.

Chỉ cần thành quả kinh doanh của tài sản bị mua lại không đạt kỳ vọng, việc suy giảm giá trị goodwill khổng lồ sẽ trực tiếp tác động vào báo cáo kết quả kinh doanh của Tân Dưỡng Nghiệp. M&A diễn ra dồn dập giúp Tân Dưỡng Nghiệp nhanh chóng bước vào “câu lạc bộ trăm tỷ”, nhưng đồng thời cũng để lại di chứng: goodwill cao và nợ phải trả cao. Hiện nay, những di chứng này đang trở thành gánh nặng nặng trĩu đối với thị trường vốn của công ty.

3.52Bốc độ tăng trưởng chậm lại và bế tắc cạnh tranh: nỗi đau toàn quốc dưới “chiến lược Fresh Cube”

Tân Dưỡng Nghiệp lấy “chiến lược Fresh Cube” làm cốt lõi, cố gắng tạo bước đột phá khác biệt trong phân khúc bảo quản lạnh. Tuy nhiên, con đường mở rộng toàn quốc của công ty lại đầy gian nan và sự tăng trưởng theo khu vực bị mất cân bằng nghiêm trọng.

Báo cáo tài chính năm 2025 cho thấy, khu vực Tây Nam – “địa bàn” của họ – doanh thu đạt 2.38Bỷ NDT, tăng trưởng so với cùng kỳ gần như đi ngang, chỉ 0,04%; khu vực Tây Bắc doanh thu 1.27B NDT, bằng với năm trước.

Mảng thị trường gia tăng chính của Tân Dưỡng Nghiệp là khu vực Hoa Đông. Dù doanh thu trong khu vực này tăng gần 15% lên 3.52B NDT, nhưng số lượng đại lý lại giảm mạnh từ 1.051 cửa hàng xuống còn 785, giảm ròng 266 cửa hàng, thu hẹp hơn 25%. Năm 2025, tổng số đại lý của Tân Dưỡng Nghiệp giảm từ 3.461 xuống 3.078, giảm ròng 383; tổng thể thu hẹp 11%. Đối với tình trạng số đại lý giảm 31,6% ở khu vực Hoa Bắc, Tân Dưỡng Nghiệp chỉ giải thích là “tối ưu hóa đại lý thuộc đuôi, năng suất thấp, đóng góp không đủ”, nhưng không đưa ra giải thích cho các khu vực khác bị thu hẹp. Việc mất đi một lượng lớn đại lý rốt cuộc là do chủ động tối ưu kênh, hay là do năng lực cạnh tranh giảm khiến các đại lý rút lui thụ động—điều này đáng để suy ngẫm.

Sự nghịch lý “tăng trưởng theo khu vực nhưng thu hẹp kênh” bắt nguồn từ mô hình phát triển độc đáo của Tân Dưỡng Nghiệp.

Tân Dưỡng Nghiệp mở rộng nhanh bằng cách mua lại thương hiệu của hàng chục doanh nghiệp sữa địa phương và cho phép họ vận hành độc lập. Ưu điểm của mô hình này là có thể nhanh chóng có được kênh phân phối và nhận thức thương hiệu tại thị trường khu vực. Nhưng nhược điểm cũng rõ ràng: khó hình thành “sức mạnh tổng hợp” giữa các thương hiệu; mức độ nhận biết của người tiêu dùng về công ty mẹ “Tân Dưỡng Nghiệp” thấp; nguồn lực marketing bị phân tán, bất lợi cho việc xây dựng thương hiệu sữa bảo quản lạnh trên phạm vi toàn quốc.

Trong hệ thống của Tân Dưỡng Nghiệp có nhiều thương hiệu như “24 giờ”, “Cháo Nhật Vị Phẩm”, “Cửa hàng sữa tươi ngày hôm nay”, “Sơ Tâm”… nhưng đến nay vẫn chưa xuất hiện được một sản phẩm sữa bảo quản lạnh “bom tấn” trên toàn quốc như “Yue Xianhuo” của Junlebao hay “BeiYou” của Bright Dairy. Thiếu một thương hiệu thống nhất đủ mạnh và thiếu sản phẩm chủ lực bùng nổ khiến công ty tỏ ra không đủ lực khi đối đầu với các “ông lớn” phủ toàn quốc.

Trong khi đó, các tập đoàn dẫn đầu ngành đang dồn quân áp sát. Sau khi tăng trưởng trong thị trường sữa nhiệt độ thường đạt đỉnh, Yili và Mengniu đang tăng tốc triển khai sữa bảo quản lạnh và mở rộng các thị trường khu vực. Nhờ năng lực tài chính mạnh và mạng lưới kênh phân phối rộng, họ thậm chí có thể dùng lợi nhuận từ mảng sữa nhiệt độ thường để bù trợ cho sản phẩm sữa bảo quản lạnh, giành thị phần thông qua cuộc chiến giá.

Trước các chiến dịch khuyến mãi dày đặc trong siêu thị bán lẻ của Kim Dian của Yili, Daily Fresh của Mengniu và Yue Xianhuo của Junlebao, Tân Dưỡng Nghiệp buộc phải tăng mạnh chi phí marketing để duy trì thị phần. Năm 2025, chi phí bán hàng của Tân Dưỡng Nghiệp tăng 9,05% so với cùng kỳ lên 3.83Bỷ NDT, tốc độ tăng cao hơn tốc độ tăng doanh thu. Trong đó, chi phí quảng cáo và truyền thông đạt 316 triệu NDT, tăng hơn 30%.

Kéo dài theo thời gian, tỷ lệ chi phí bán hàng của Tân Dưỡng Nghiệp tăng từ 14% năm 2022 lên 16% năm 2025. Điều này phản ánh năng lực cạnh tranh thương hiệu suy giảm và hiệu quả chuyển đổi marketing giảm sút, rơi vào vòng xoáy “càng khuyến mãi càng tăng trưởng yếu lực”.

03

Nghi ngờ động cơ IPO: đó là bản đồ quốc tế hóa, hay là hành động “bù máu” trong bất đắc dĩ?

Trong công bố, Tân Dưỡng Nghiệp khẳng định việc lên sàn Hồng Kông nhằm “thúc đẩy chiến lược quốc tế hóa, xây dựng nền tảng vận hành vốn mang tính quốc tế và nâng cao năng lực vốn của công ty”. Tuy nhiên, xét trên tình hình tài chính hiện tại, thị trường nghiêng về nhận định rằng đây là một lựa chọn thụ động để giảm áp lực nợ và nhu cầu vốn cho hoạt động M&A.

Xét về nhu cầu vốn, Tân Dưỡng Nghiệp đang đối mặt với áp lực trả nợ gấp rút. Ngoài các khoản nợ ngắn hạn cao, Tân Dưỡng Nghiệp còn có áp lực đến hạn thanh toán đối với “Trái phiếu chuyển đổi Tân Dưỡng” (New Dairy Convertible Bond). Năm 2025, dòng tiền ròng từ hoạt động huy động vốn của Tân Dưỡng Nghiệp là -10.99Bỷ NDT, giảm 12,33% so với cùng kỳ. Quy mô vay ngân hàng bị thu hẹp; kênh tái huy động vốn tại thị trường A có thể bị hạn chế, vì vậy công ty chuyển hướng tìm vốn tại thị trường Hồng Kông để bù khoảng trống tài chính. Trong việc sử dụng vốn huy động của IPO lần này, nội dung “dùng cho vốn lưu động và các mục đích chung khác của doanh nghiệp” cũng nói thẳng nhu cầu bổ sung tính thanh khoản.

Ngay cả khi thành công niêm yết, triển vọng của Tân Dưỡng Nghiệp tại thị trường Hồng Kông cũng khó lạc quan.

Thứ nhất, hệ thống định giá cổ phiếu nhóm tiêu dùng tại Hồng Kông nhìn chung thấp hơn so với A. Trong những năm gần đây, dù một số doanh nghiệp đầu ngành tiêu dùng như Haitian Flavor Industry và Đông Bằng Đồ Uống… lên sàn tại Hồng Kông cũng không tránh khỏi số phận bị phá giá và bị chiết khấu kéo dài về giá cổ phiếu. Với Tân Dưỡng Nghiệp – doanh nghiệp ở nhóm thứ hai về vị thế ngành và câu chuyện tăng trưởng không quá nổi bật – rủi ro “chiết khấu định giá” thậm chí càng lớn.

Thứ hai, thị trường Hồng Kông có mức độ thể chế hóa rất cao; nhà đầu tư đặc biệt coi trọng quản trị công ty. Bản đồ vốn của gia tộc họ Lưu (Liu Yonghao) – người kiểm soát thực tế – khá phức tạp. Các giao dịch liên quan thường xuyên trong quá khứ và hoạt động vận hành vốn có thể bị các nhà đầu tư dài hạn từ nước ngoài xem là “rủi ro người đại diện” nghiêm trọng.

Ngoài ra, yêu cầu của Sở giao dịch Hồng Kông trong các mảng công bố ESG, giao dịch liên quan và quản trị công ty nghiêm ngặt hơn so với thị trường A. Điều này sẽ khiến Tân Dưỡng Nghiệp phải gánh chi phí tuân thủ cao hơn và đối mặt với mức độ không chắc chắn trong hoạt động kinh doanh lớn hơn.

“Chiến lược quốc tế hóa” mà công ty công bố cũng có nền tảng khá mong manh.

Trong thị trường nội địa, khi việc mở rộng toàn quốc của họ vẫn đang chật vật trong bế tắc tăng trưởng tại khu vực cốt lõi và tình trạng mất đại lý, thì làm sao có thể nói đến toàn cầu hóa? Trong cáo bạch có đề cập sẽ đánh giá cơ hội thị trường nước ngoài, nhưng kế hoạch cụ thể khá mơ hồ. Việc gần đây hợp tác với doanh nghiệp sữa tại Hồng Kông giống như một đợt thử nghiệm quy mô nhỏ về hoạt động kinh doanh, vẫn chưa hình thành một lộ trình quốc tế hóa rõ ràng. Trong bối cảnh các “ông lớn” như Yili, Mengniu đã đi ra nước ngoài trước và thiết lập được một số ưu thế, câu chuyện quốc tế hóa của Tân Dưỡng Nghiệp thiếu sức thuyết phục.

Kết luận

Dưới hào quang việc Tân Dưỡng Nghiệp phấn đấu trở thành “doanh nghiệp sữa hạng nhất” mô hình “A+H”, những gì bị che khuất là sự tăng trưởng yếu kém, nợ phải trả cao và cạnh tranh ngày càng gay gắt. IPO tại Hồng Kông của công ty trông giống như một đợt “bù máu” về vốn bất đắc dĩ trong bối cảnh kênh tái huy động vốn tại thị trường A bị hạn chế và áp lực trả nợ ngắn hạn rất lớn.

Dù phân khúc sữa bảo quản lạnh vẫn còn tiềm năng tăng trưởng, nhưng trước đòn giáng theo “chiều cao” của các ông lớn toàn quốc, tiến trình toàn quốc hóa của bản thân bị cản trở và rủi ro suy giảm giá trị goodwill cao, chiến lược “Fresh Cube” của Tân Dưỡng Nghiệp đang bước vào một giai đoạn thử thách rất nghiêm trọng.

Có lẽ chỉ khi Tân Dưỡng Nghiệp thực sự giải quyết được mô hình tăng trưởng nội tại và vấn đề sức khỏe tài chính của mình, câu chuyện trên thị trường vốn mới có được nền tảng vững chắc. Nếu không, việc niêm yết tại Hồng Kông có thể chỉ là chuyển tạm thời vấn đề từ thị trường A sang thị trường Hồng Kông, chứ không phải là một giải pháp mang tính căn cơ.

Còn về việc tương lai Tân Dưỡng Nghiệp sẽ đi về đâu, Bột Tâm Tài Kinh sẽ tiếp tục theo dõi.

Tuyên bố của tác giả: quan điểm cá nhân, chỉ để tham khảo