Phân tích báo cáo tài chính của như Qí Chuy hành: Doanh thu 5.3Bỷ vẫn khó che giấu tính đơn điệu của hoạt động, kế hoạch 10.000 xe Robotaxi thử thách năng lực tài chính

Hỏi AI · Như Kỳ (Ruqi) Làm thế nào để cân bằng sự phụ thuộc vào xe hợp đồng (ride-hailing) và khoản đầu tư Robotaxi?

Do công ty nghiên cứu

Bởi Vương Triết Bình

Ngày 31 tháng 3, “Cổ phiếu Robotaxi đầu tiên” Như Kỳ Xuất Hành (9680.HK) đã công bố báo cáo tài chính năm 2025. Tổng doanh thu của công ty đạt 5.29Bỷ nhân dân tệ, tăng trưởng mạnh 114,6% so với cùng kỳ; lỗ ròng trong năm là 290 triệu nhân dân tệ, thu hẹp 48,1% so với cùng kỳ, lỗ trên mỗi cổ phiếu giảm từ 3,99 nhân dân tệ xuống 1,49 nhân dân tệ.

Xét theo các chỉ số cốt lõi, kết quả này của Như Kỳ Xuất Hành khá ấn tượng. Nhưng với doanh thu 5.09Bỷ nhân dân tệ, Như Kỳ Xuất Hành vẫn chưa thoát khỏi sự phụ thuộc vào hoạt động kinh doanh truyền thống, đồng thời còn phải đối mặt với thách thức đầu tư tài sản nặng (vốn lớn) của mảng Robotaxi.

Mức độ phụ thuộc vào dịch vụ đặt xe tăng lên

Năm 2025, dữ liệu vận hành của Như Kỳ Xuất Hành tăng trưởng mạnh, doanh thu cũng đi lên theo. Tổng giá trị giao dịch (GTV) cả năm đạt 6.43B nhân dân tệ, tăng 115,7%; số đơn 233 triệu, tăng vọt 106,2% so với cùng kỳ; lượng đơn đặt xe trung bình mỗi ngày tăng từ 309.6k đơn/ngày năm 2024 lên 638.5k đơn/ngày; giá trị giao dịch trung bình trên mỗi đơn là 27,6 nhân dân tệ, tăng 1,2 nhân dân tệ so với năm 2024; tổng doanh thu đạt 5.29Bỷ nhân dân tệ, tăng mạnh 114,6% so với cùng kỳ.

Đằng sau việc doanh thu gấp đôi, cơ cấu doanh thu của công ty so với năm 2024 còn mất cân đối hơn.

Cụ thể, hoạt động của Như Kỳ Xuất Hành được chia thành ba phần: dịch vụ đi lại, dịch vụ công nghệ, bán và sửa chữa đội xe (fleet).

Trong đó, dịch vụ đi lại—dịch vụ xe hợp đồng—là nguồn doanh thu cốt lõi nhất của công ty, doanh thu cả năm đạt 5.3Bỷ nhân dân tệ, tăng 131,9%, tỷ trọng tăng từ 89,2% năm trước lên 96,4%.

Nhờ quá trình thương mại hóa nhanh hơn của các giải pháp dữ liệu và mô hình AI, bản đồ độ chính xác cao, doanh thu dịch vụ công nghệ năm 2025 đạt 160 triệu nhân dân tệ, tăng bùng 487,4% so với cùng kỳ. Mặc dù mảng này đạt mức tăng trưởng đáng kể, nhưng tỷ trọng doanh thu chỉ là 3,0%, vẫn chưa thể trở thành “đường cong thứ hai”.

Năm 2025, mảng bán và sửa chữa đội xe giảm mạnh do doanh thu bán xe giảm. Doanh thu đạt 28,91 triệu nhân dân tệ, giảm 87,8% so với cùng kỳ; tỷ trọng giảm từ 9,6% năm trước xuống 0,5%.

Tổng hợp lại, Như Kỳ Xuất Hành dù mang hào quang “cổ phiếu Robotaxi đầu tiên”, hiện vẫn là một nền tảng đặt xe truyền thống, mảng công nghệ tiên phong gần như không đáng kể trong cơ cấu doanh thu. Đồng thời, do mảng bán và sửa chữa đội xe giảm mạnh, tiềm năng đa dạng hóa hoạt động của công ty càng bị suy yếu.

Khả năng sinh lời cải thiện rõ rệt

Trong báo cáo tài chính này, điều khiến nhà đầu tư cảm thấy vui mừng là khả năng sinh lời của Như Kỳ Xuất Hành đã cải thiện mạnh, giúp lỗ trên mỗi cổ phiếu giảm từ 3,99 nhân dân tệ xuống 1,49 nhân dân tệ, thu hẹp 62,7%.

Năm 2025, Như Kỳ Xuất Hành có lợi nhuận gộp 630 triệu nhân dân tệ, tăng mạnh 395,3% so với cùng kỳ; biên lợi nhuận gộp toàn công ty là 11,9%, tăng 6,8 điểm phần trăm so với năm 2024. Trong đó, biên lợi nhuận gộp của dịch vụ đi lại cải thiện từ 5,0% lên 11,7%, là nguyên nhân chính khiến biên lợi nhuận gộp tăng mạnh.

Trong báo cáo tài chính, Như Kỳ Xuất Hành cho biết, sau khi nâng hiệu quả thâm nhập (penetration rate), công ty áp dụng chính sách thưởng hành khách thận trọng hơn, giảm chi phí trợ cấp; giảm thưởng phía tài xế vì công ty đã tối ưu hóa cơ cấu chi phí nhờ dịch vụ bảo dưỡng và duy tu đội xe, đồng thời lượng đơn tăng đảm bảo kỳ vọng thu nhập của tài xế, qua đó giảm nhu cầu khuyến khích bổ sung.

Nói đơn giản, Như Kỳ Xuất Hành giảm trợ cấp cho hành khách và tài xế. Về mặt logic kinh doanh, điều này tương đương với việc cắt giảm chi phí dịch vụ; dù giúp tăng lợi nhuận trên sổ sách, nhưng cũng có thể “xài trước” tiềm năng tăng trưởng trong tương lai và độ dính (stickiness) của tài xế.

Về lợi nhuận ròng, lỗ ròng trong năm là 293 triệu nhân dân tệ, thu hẹp 48,1% so với cùng kỳ; lỗ ròng đã điều chỉnh là 288 triệu nhân dân tệ, thu hẹp 37,0% so với cùng kỳ.

Việc lỗ ròng thu hẹp ngoài do biên lợi nhuận gộp tăng, còn bởi Như Kỳ Xuất Hành đã cắt giảm chi phí ở hậu kỳ (backend costs).

Năm 2025, chi phí chung và hành chính của Như Kỳ Xuất Hành giảm 18,1% so với cùng kỳ, từ 136 triệu nhân dân tệ xuống 111 triệu nhân dân tệ. Công ty cho biết đó là nhờ chi phí liên quan đến niêm yết giảm, chi phí thanh toán bằng cổ phiếu (share-based payment) giảm và hiệu ứng kinh tế nhờ quy mô; chi phí R&D giảm 15,9% so với cùng kỳ, từ 141 triệu nhân dân tệ xuống 119 triệu nhân dân tệ, do một phần chi phí của nhân sự R&D được chuyển sang chi phí của doanh thu dịch vụ công nghệ.

Robotaxi có thể trở thành “kẻ đốt tiền”

Với vai trò “cổ phiếu Robotaxi đầu tiên” tại Hồng Kông, Như Kỳ Xuất Hành luôn cố gắng dùng logic định giá của “cổ phiếu công nghệ” để bao bọc mình.

Tuy nhiên, thực tế lại không phải vậy: thách thức nghiêm trọng của Như Kỳ Xuất Hành lại chính là đến từ mảng Robotaxi mà công ty đặt nhiều kỳ vọng.

Năm 2025, doanh thu từ các dịch vụ đổi mới như Robotaxi chỉ là 5,76 triệu nhân dân tệ, chiếm tỷ trọng thấp đến 0,1% trong tổng doanh thu. Mặc dù doanh thu ít ỏi, bước mở rộng của mảng này vẫn không dừng lại. Trong quý 1 năm 2026, năng lực đội xe Robotaxi của Như Kỳ đã được mở rộng lên khoảng 600 xe, gấp đôi quy mô so với cuối năm 2025.

Theo chiến lược “Robotaxi+” của Như Kỳ Xuất Hành, trong 5 năm tới công ty dự định cùng đối tác xây dựng đội xe Robotaxi quy mô vượt 10.000 xe, mở rộng hoạt động ra hơn 100 thành phố và dự kiến đầu tư 6.43Bỷ nhân dân tệ vào 100 thành phố để xây dựng 1.000 mạng lưới vận hành cấp 3, nhằm hỗ trợ năng lực vận hành Robotaxi đạt 100k xe.

Điều này cho thấy, ở giai đoạn hiện tại, hoạt động Robotaxi hoàn toàn không phải “con bò sữa sinh lợi nhuận” mà là “kẻ đốt tiền” không hề khoan nhượng. Dù là thành lập đội xe, phát triển tùy chỉnh giai đoạn đầu, hay chi phí nhân sự an toàn, nguồn lực tính toán của trung tâm dữ liệu và vận hành phối hợp xe–đường (vehicle-road co-operation) trong dài hạn, tất cả đều cần khoản chi đầu tư vốn lớn để chống đỡ.

Hiện tại Như Kỳ Xuất Hành đang rơi vào thế lưỡng nan: mảng xe hợp đồng truyền thống đang ở “biển đỏ” và trần lợi nhuận thấp; còn dịch vụ công nghệ và Robotaxi tuy đại diện cho tương lai, nhưng tiến trình thương mại hóa chậm, trong ngắn hạn khó đóng góp lợi nhuận thực tế, và bất cứ lúc nào có thể khiến phần lỗ hẹp lại một cách khó khăn bị xé toạc lần nữa.

Đặc biệt cần chú ý rằng biên lợi nhuận gộp của dịch vụ công nghệ năm 2025 giảm từ 18,7% năm trước xuống 14,8%, tức giảm 3,9 điểm phần trăm.

Kết luận

Năm 2025, doanh thu gấp đôi, lợi nhuận gộp tăng gần 4 lần và lỗ giảm một nửa chứng minh sức bền của Như Kỳ Xuất Hành. Nhưng thị trường vốn thích những câu chuyện “sexy” hơn; câu chuyện về xe hợp đồng truyền thống thiếu sức hút, và Robotaxi dù vẫn chưa đạt quy mô cũng chưa đủ để khơi gợi trí tưởng tượng của thị trường.

Nền tảng đi lại này vẫn phải đối mặt với thử thách thương mại hóa dài lâu và tốn kém; câu chuyện công nghệ mà công ty kể vẫn chưa tìm được “điểm tựa” lợi nhuận thực sự.