Tianshu Zhixin: Lỗ năm ngoái gia tăng, sản phẩm suy luận phải đổi giá lấy lượng, lợi nhuận gộp chịu áp lực, dòng tiền liên tục rút khỏi

Chứng khoán Sao Li RuoHan

Gần đây, Tianshu Zhixin(09903.HK) đã công bố báo cáo tài chính đầu tiên sau khi niêm yết. Dù doanh thu vẫn duy trì đà tăng trưởng cao, lỗ trong năm lại tiếp tục trầm trọng hơn, sau bốn năm lỗ lũy kế đã vượt hơn 32 tỷ nhân dân tệ.

Chứng khoán Sao nhận thấy rằng, công ty đã chủ động giảm giá để hy sinh lợi nhuận ngắn hạn, đổi lại là tốc độ tăng trưởng doanh thu của dòng sản phẩm suy luận. Theo đó, biên lợi nhuận gộp của dòng này cũng giảm xuống. Chi phí R&D cao ngất và chi phí thanh toán bằng cổ phiếu phát sinh từ kế hoạch khuyến khích bằng cổ phiếu tăng vọt thêm lần nữa, tiếp tục chèn ép không gian lợi nhuận. Khi quy mô kinh doanh mở rộng, hàng tồn kho và các khoản phải thu thương mại cùng với các khoản phải thu dưới dạng hối phiếu của công ty cũng tăng đồng bộ, qua đó ảnh hưởng đến hiệu quả dòng tiền của công ty.

Trước giai đoạn mới do hiệu suất vận hành trong ngành AI dẫn dắt và sự giằng co giữa lộ trình chip đa dụng và chip chuyên dụng, công ty đang tìm kiếm đột phá thông qua thiết kế đồng bộ phần mềm - phần cứng, triển khai các sản phẩm cho bối cảnh mới, v.v. Tuy nhiên, việc liệu công ty có thể cân bằng được tính đa dụng và hiệu suất chuyên dụng, đồng thời chuyển hóa lợi thế công nghệ thành lợi thế trên thị trường hay không vẫn cần quan sát.

Biên lợi nhuận gộp sản phẩm suy luận giảm, mảng giải pháp điện toán AI gặp lạnh nhạt

Theo dữ liệu công khai, sản phẩm GPU đa dụng của Tianshu Zhixin bao phủ hai bối cảnh ứng dụng cốt lõi là huấn luyện và suy luận, tương ứng với các nhu cầu khác nhau, lần lượt thuộc hai dòng sản phẩm chính “Thiên Ki” và “Trí Giáp”.

Khi lượng xuất hàng và số lượng khách hàng tăng lên, trong những năm gần đây doanh thu của công ty có xu hướng tăng. Từ 1,89 tỷ nhân dân tệ năm 2022 tăng lên 5,4 tỷ nhân dân tệ năm 2024. Nhưng cùng với tăng trưởng doanh thu, khoản lỗ của công ty cũng tiếp tục mở rộng. Năm 2022, 2023, 2024, giá trị lỗ ròng lần lượt là 5,54 tỷ nhân dân tệ, 8,17 tỷ nhân dân tệ và 8,92 tỷ nhân dân tệ.

Dựa trên dữ liệu doanh thu năm 2024, thị phần của Tianshu Zhixin trong thị trường GPU đa dụng tại Trung Quốc vào khoảng 0,3%; thị phần của các sản phẩm dạng huấn luyện và dạng suy luận đều không vượt quá 1%, khiến thị phần của công ty vẫn cần được cải thiện thêm.

Từ năm 2025 đến nay, tình hình thua lỗ của công ty vẫn chưa được cải thiện. Báo cáo tài chính cho thấy, năm 2025 công ty đạt doanh thu 10,34 tỷ nhân dân tệ, tăng 91,6%; lỗ trong năm là 10,04 tỷ nhân dân tệ, tăng 12,5% so với cùng kỳ. Theo tính toán, kể từ năm 2022, tổng lỗ ròng lũy kế của công ty đạt 32,67 tỷ nhân dân tệ.

Xét theo dòng sản phẩm, hai dòng chính “Thiên Ki” và “Trí Giáp” của Tianshu Zhixin đều ghi nhận mức tăng đáng kể; doanh thu tương ứng lần lượt là 5,84 tỷ nhân dân tệ và 3,39 tỷ nhân dân tệ, chiếm lần lượt 56,5% và 32,8% tổng doanh thu.

Chứng khoán Sao nhận thấy rằng, trong khi doanh thu của dòng sản phẩm suy luận của công ty tăng mạnh, thì biên lợi nhuận gộp lại giảm. Năm 2025, do công ty hy sinh lợi nhuận ngắn hạn thông qua chủ động giảm giá để giành thị phần và đẩy nhanh bán hàng tồn kho, biên lợi nhuận gộp của dòng sản phẩm “Trí Giáp” là 39,2%, giảm 7,5 điểm phần trăm so với cùng kỳ.

Xét theo lộ trình công nghệ, Tianshu Zhixin lựa chọn lộ trình công nghệ tương thích sâu với hệ sinh thái CUDA của NVIDIA. Lợi thế của lộ trình này nằm ở khả năng tương thích với các khung AI phổ biến và hệ sinh thái CUDA, giảm ngưỡng chuyển đổi của khách hàng, từ đó có lợi cho việc triển khai quy mô lớn.

Khi tiến trình đổi mới công nghệ cốt lõi được đẩy nhanh, khách hàng không chỉ quan tâm đến hiệu năng đỉnh của chip mà còn quan tâm đến năng lực tính toán hiệu dụng trong các bối cảnh nghiệp vụ thực tế, chi phí chuyển đổi, trải nghiệm phát triển và khả năng tương thích hệ sinh thái. Liệu có thể đạt được tối ưu hóa sâu cho các khung AI phổ biến và công cụ suy luận, có thể cung cấp bộ công cụ hoàn chỉnh và hỗ trợ cho nhà phát triển, có thể cùng xây dựng hệ sinh thái mở với các bên ở thượng nguồn và hạ nguồn của chuỗi công nghiệp hay không—đó là những yếu tố then chốt quyết định vị thế thị trường.

Đáng chú ý là, mặc dù cộng đồng DeepSpark của Tianshu Zhixin hiện đã quy tụ hơn 600 mô hình thuật toán phổ biến, nhưng mức độ trưởng thành của hệ sinh thái trong ngắn hạn khó có thể sánh bằng CUDA. Theo quan điểm trong ngành, dù “MUSA” của Moore Threads và “ngăn xếp phần mềm tính toán Thiên Số” của Tianshu Zhixin—dù mỗi bên đều phát triển mô hình lập trình riêng—thì đến nay vẫn chưa hình thành lực hợp đồng.

Ngoài các sản phẩm GPU đa dụng, giải pháp điện toán AI của công ty chịu tác động lớn từ chu kỳ bàn giao dự án và dao động chu kỳ cung ứng của thị trường thiết bị đi kèm. Do đó, doanh thu trong kỳ giảm 42,2% so với cùng kỳ, hạ xuống còn 0,96 tỷ nhân dân tệ.

R&D cao đang bào mòn lợi nhuận, dòng tiền liên tục âm

Chứng khoán Sao nhận thấy rằng do ngành chip AI và thị trường GPU đa dụng mang đặc điểm phải đầu tư lớn ở giai đoạn đầu và chu kỳ thương mại hóa sản phẩm dài, nên lỗ là tình trạng mà các doanh nghiệp GPU nội địa đang phổ biến hiện nay.

Khoản đầu tư R&D giữ ở mức cao là nguyên nhân chính khiến Tianshu Zhixin thua lỗ. Trong giai đoạn 2022-2025, chi phí R&D của công ty lần lượt là 4,57 tỷ nhân dân tệ, 6,16 tỷ nhân dân tệ, 7,73 tỷ nhân dân tệ và 9,74 tỷ nhân dân tệ, chiếm lần lượt 241,8%, 213,1%, 143,2% và 94,2% so với doanh thu trong cùng kỳ.

Ngoài đầu tư R&D, chi phí bán hàng và phân phối cũng như chi phí hành chính của công ty cũng tăng ở các mức độ khác nhau. Năm 2025, hai khoản phí nêu trên lần lượt là 1,52 tỷ nhân dân tệ và 4,82 tỷ nhân dân tệ, tăng 23,9% và 87,3% so với cùng kỳ. Quy mô doanh thu của công ty không đủ để trang trải các khoản chi phí này. Đối với mức tăng mạnh của chi phí hành chính, Tianshu Zhixin giải thích rằng chủ yếu là do công ty tăng các khoản thanh toán dựa trên cổ phiếu đối với nhân sự hành chính và chi phí dịch vụ chuyên nghiệp tăng lên.

Theo báo cáo tài chính năm 2025, do công ty thực hiện khuyến khích bằng cổ phiếu nên đã ghi nhận khoản chi phí thanh toán cổ phiếu lớn, khiến khoản chi thanh toán dựa trên cổ phiếu từ 2,48 tỷ nhân dân tệ năm 2024 tăng lên 5,26 tỷ nhân dân tệ năm 2025, mức tăng đạt 112%, tiếp tục chèn ép không gian lợi nhuận của công ty. Nếu loại trừ phần yếu tố này, khoản lỗ ròng đã điều chỉnh của công ty là 4,38 tỷ nhân dân tệ, thu hẹp 32,1% so với cùng kỳ.

Trong báo cáo tài chính, công ty đề cập rằng ngành công nghiệp trí tuệ nhân tạo hiện đang phải chuyển sang giai đoạn triển khai quy mô; sự phát triển của các mô hình lớn không còn chỉ đơn thuần mở rộng theo quy mô tham số nữa, mà đã bước vào giai đoạn mới do hiệu suất dẫn dắt. Làm thế nào để vừa đảm bảo năng lực mô hình, vừa giảm đáng kể chi phí huấn luyện và suy luận, trở thành mệnh đề cốt lõi của cạnh tranh trong ngành. Sự thay đổi này đặt ra những yêu cầu mới cho cơ sở hạ tầng điện toán.

Đáng chú ý là, trong lựa chọn lộ trình giữa chip đa dụng và chip chuyên dụng, ngành đang thể hiện cục diện “mỗi bên có ưu nhược điểm và cùng đối đầu.” Chip đa dụng có ưu điểm về tính linh hoạt cao, nhưng trong một số bối cảnh nhất định, hiệu quả chi phí của kiến trúc đa dụng có những hạn chế nhất định. Chip chuyên dụng dù có chu kỳ phát triển dài và hệ sinh thái khép kín, nhưng trong một tác vụ đơn lẻ suy luận AI đặc thù, ưu thế về hiệu suất năng lượng và chi phí trên đơn vị lại thể hiện rõ ràng.

Trước sự thay đổi của xu hướng ngành, Tianshu Zhixin đang ứng phó thông qua việc triển khai thiết kế đồng bộ phần mềm - phần cứng, phát hành các sản phẩm “não bộ” robot dòng “Tong Yang” dành cho bối cảnh robot và điện toán biên, v.v. Bên ngoài cũng xem đây là cách công ty tìm kiếm sự cân bằng giữa tính đa dụng và hiệu suất chuyên dụng. Tuy vậy, việc liệu công ty có thực sự “kết nối thông suốt” được con đường trung gian giữa đa dụng và chuyên dụng hay không, từ đó chuyển hóa liên tục lợi thế công nghệ thành lợi thế thị trường vẫn cần thời gian kiểm chứng.

Chứng khoán Sao cũng lưu ý rằng, khi quy mô hoạt động mở rộng, hàng tồn kho và các khoản phải thu thương mại cùng với các khoản phải thu dưới dạng hối phiếu của Tianshu Zhixin tăng đồng bộ, từ đó ảnh hưởng đến hiệu quả dòng tiền của công ty. Năm 2025, hai chỉ tiêu nói trên lần lượt tương ứng 7,1 tỷ nhân dân tệ và 5,77 tỷ nhân dân tệ, tăng 107% và 53% so với cùng kỳ. Cùng kỳ, dòng tiền ròng sử dụng cho hoạt động kinh doanh của công ty là -11,62 tỷ nhân dân tệ, giảm 88,02% so với cùng kỳ; trong bốn năm qua, tổng mức “hao hụt” vượt hơn 31 tỷ nhân dân tệ. (Bài viết lần đầu đăng trên Chứng khoán Sao, tác giả | Li RuoHan)