Gia đình doanh nghiệp mỹ phẩm Nature Republic tiếp tục chinh phục cổ phiếu Hồng Kông, L'Oréal đột ngột đầu tư gây chú ý bị Ủy ban Chứng khoán hỏi thăm

Hỏi AI · Vì sao việc tập đoàn L’Oréal “đột kích” đầu tư vào L’Oréal lại khiến Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch quan tâm?

“Người chơi cũ” mỹ phẩm nội địa lâu đời Tự Nhiên Đường (Naturtang) lại lần thứ hai tăng tốc nhằm tiến tới niêm yết tại Hồng Kông. Gần đây, Công ty TNHH Tập đoàn Toàn cầu Tự Nhiên Đường (sau đây gọi là “Tự Nhiên Đường”) một lần nữa nộp lại hồ sơ xin chào bán tại Sở giao dịch chứng khoán Hồng Kông. Theo dữ liệu được công bố trong hồ sơ, tăng trưởng và hiệu quả lợi nhuận của Tự Nhiên Đường không mấy ấn tượng: quy mô doanh thu tăng đều nhưng tốc độ tăng có hạn, lợi nhuận ròng biến động lớn, cho thấy cấu trúc điển hình “lợi nhuận gộp cao, lợi nhuận ròng thấp”. Đồng thời, công ty trong thời gian dài phụ thuộc vào tăng trưởng do marketing cường độ cao thúc đẩy; chi phí bán hàng chiếm tỷ lệ liên tục trên nửa, từ đó bào mòn lợi nhuận một cách rõ rệt. Ngoài ra, doanh thu do một thương hiệu duy nhất đóng góp vượt quá 90% cũng khiến năng lực chống chịu rủi ro của công ty và tính hiệu quả của chiến lược đa thương hiệu dễ bị thị trường vốn đặt dấu hỏi.

Là “người chơi lâu năm” trong mỹ phẩm nội địa, được thành lập từ năm 2001, Tự Nhiên Đường từng nằm trong nhóm thương hiệu chăm sóc da nội địa dẫn đầu. Tuy nhiên, trong bối cảnh các đối thủ lần lượt tiến vào thị trường vốn, công ty lại chậm trễ mãi chưa hoàn tất tiến trình niêm yết, lộ rõ lộ trình “tập thể hóa” vốn đi chậm hơn so với các doanh nghiệp cùng loại.

Tỷ trọng kênh onlinetăng, hơn nửadoanh thuđược chi cho marketing

Tự Nhiên Đường gần như có đầy đủ mọi đặc điểm phát triển điển hình của mỹ phẩm nội địa. Trước hết, xét tổng thể về doanh thu: trong giai đoạn 2023-2025, doanh thu lần lượt là 4.44B nhân dân tệ, 4.6B nhân dân tệ và 5.32B nhân dân tệ; tốc độ tăng trưởng so với cùng kỳ lần lượt là 3,6% và 15,7%, so với đối thủ tăng trưởng không được nhanh.

Lợi nhuận ròng không ổn định: từ 2023 đến 2025 lần lượt là 302M nhân dân tệ, 190M nhân dân tệ và 351M nhân dân tệ. Biên lợi nhuận gộp và biên lợi nhuận ròng trong ba năm này, biên lợi nhuận gộp lần lượt là 67,8%, 69,4% và 70,6%; còn biên lợi nhuận ròng lần lượt là 6,8%, 4,1% và 6,6%, thể hiện rõ đặc trưng “lợi nhuận gộp cao, lợi nhuận ròng thấp”. Phần lớn mỹ phẩm nội địa có biên lợi nhuận gộp không thấp, nhưng nếu biên lợi nhuận ròng thấp và chênh lệch giữa biên lợi nhuận gộp và biên lợi nhuận ròng quá lớn, khả năng cao là chi phí marketing đầu tư quá cao.

Hồ sơ cho thấy, chi phí bán hàng và marketing của Tự Nhiên Đường trong năm 2024 và 2025 có tốc độ tăng trưởng so với cùng kỳ đạt 12,9% và 12,1%. Việc này được giải thích là do công ty tăng cường hoạt động marketing cho sản phẩm và thương hiệu, trong đó có nhiều dạng hoạt động marketing số như chia sẻ bí quyết làm đẹp và chăm sóc da, tương tác với người tiêu dùng trên các nền tảng thương mại điện tử và mạng xã hội, tổ chức livestream với KOL, v.v. Từ năm 2023, khoản chi cho chi phí bán hàng và marketing liên tục chiếm hơn một nửa doanh thu tổng, lần lượt là 54,2%, 59% và 57,2%. Điều này cho thấy chi phí sản xuất sản phẩm của Tự Nhiên Đường thực ra không cao, nhưng hàng loạt công cụ marketing như đổ tiền quảng cáo, hoa hồng livestream của KOL, phần trích nền tảng… lại “nuốt” lợi nhuận.

Và cũng giống như các hãng mỹ phẩm nội địa khác, kênh online đóng góp chủ yếu vào doanh thu, đồng thời làm nổi bật vấn đề chi phí marketing đổ quảng cáo quá cao nêu trên. Hồ sơ cho thấy, tỷ trọng đóng góp của kênh online vào doanh thu tăng liên tục qua các năm: từ 61,9% năm 2023 lên 69,5% năm 2025, chiếm gần bảy phần mười; trong khi tỷ trọng doanh thu từ kênh offline giảm dần theo từng năm, đến năm 2025 chỉ còn 30,2% - mức thấp nhất trong ba năm. Với cơ cấu kênh như vậy, Tự Nhiên Đường không hề giảm chi phí khi quy mô doanh thu mở rộng, vì quy mô càng lớn thì kênh online đổ quảng cáo càng nhiều, chi phí cũng tăng theo. Hiện tượng này là “căn bệnh” chung của phần lớn mỹ phẩm nội địa lấy kênh online làm mặt trận chính: do phụ thuộc cao vào lưu lượng nền tảng và marketing nội dung, chi phí bán hàng liên tục bào mòn lợi nhuận.

Phụ thuộcvào một thương hiệu duy nhất, quyền sở hữu tập trung cao ở gia đình người sáng lập

Hồ sơ cho thấy, với tư cách là thương hiệu chính, “Tự Nhiên Đường” đóng góp tới 95,9%, 95,4% và 95,3% doanh thu cho toàn tập đoàn trong giai đoạn 2023 đến 2025. Nói cách khác, toàn bộ tập đoàn phụ thuộc rất cao vào thương hiệu chính. Nhưng thực tế trước đó, Tự Nhiên Đường nhiều lần nhấn mạnh chiến lược đa thương hiệu của mình và trong hồ sơ lại định vị bản thân là “một doanh nghiệp mỹ phẩm đa thương hiệu được dẫn dắt bởi chiến lược”. Tuy nhiên, rõ ràng hiệu quả của chiến lược đa thương hiệu này không như kỳ vọng.

Ngoài ra, đầu tư cho R&D không cao. Hồ sơ cho thấy, tỷ lệ chi cho R&D trên tổng doanh thu trong ba năm qua đều quanh mức khoảng 2%, xét theo ngành mỹ phẩm nội địa thì không phải là cao; vì nhiều doanh nghiệp đầu ngành có tỷ lệ R&D tối thiểu cũng có thể đạt khoảng 4%, thậm chí có doanh nghiệp lên tới 8%.

Cơ cấu cổ phần của Tự Nhiên Đường cũng rất điển hình cho mô hình doanh nghiệp gia đình. Trước IPO, người sáng lập Từ Xuân Dĩnh (郑春颍) nắm 74,58% cổ phần; em trai của bà là Từ Xuân Bân (郑春彬), Từ Xuân Uy (郑春威) và em gái là Từ Tiểu Đan (郑小丹) trước IPO đều nắm 4,41%. Tỷ lệ này vẫn chưa tính đến phần cổ phần của bốn anh em nhà họ còn nắm giữ tại các công ty cổ đông kiểm soát khác. Có thể ước tính, tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cả gia đình đạt trên 87% (trước IPO). Cấu trúc quyền sở hữu như vậy cũng dễ khiến thị trường lo ngại liệu việc quyền lực tập trung quá cao vào gia đình người sáng lập có ảnh hưởng đến tính minh bạch trong quản trị công ty hay không.

Lần thứ hai thúc đẩy niêm yết tại Hồng Kông, L’Oréal**“đột kích”**đầu tư bị Ủy ban Chứng khoán hỏi trong quá trình thẩm tra

Điều đáng chú ý là, trong số ít nhà đầu tư bên ngoài xuất hiện ở Tự Nhiên Đường có bóng dáng của tập đoàn mỹ phẩm quốc tế L’Oréal, với tỷ lệ nắm giữ 6,67%. Chính việc L’Oréal tham gia đầu tư đã khiến Tự Nhiên Đường đối mặt với những câu hỏi từ Ủy ban Chứng khoán và Cơ quan Quản lý Chứng khoán.

Phóng viên Nam Đô tra cứu trên trang web chính thức của Ủy ban Chứng khoán Trung Quốc cho biết, trong tài liệu “Yêu cầu bổ sung về hồ sơ đăng ký chào bán niêm yết ở nước ngoài (29/12/2025-04/01/2026)”, Ủy ban Chứng khoán đã tiến hành một loạt câu hỏi đối với việc Tự Nhiên Đường lên sàn tại Hồng Kông, trong đó có “Vui lòng bổ sung giải trình tính hợp lý của giá nhà đầu tư mới mua vào trong 12 tháng gần đây của công ty; lý do tồn tại sự chênh lệch giữa các mức giá đầu tư; liệu có tồn tại tình huống chuyển giao lợi ích hay không”, và L’Oréal chính là cổ đông tham gia vào trước khi Tự Nhiên Đường mở IPO. Ngoài ra, liên quan tới vấn đề quyền sở hữu gia đình tập trung cao được nêu trên, trong các câu hỏi, Ủy ban Chứng khoán cũng yêu cầu công ty “giải trình lý do và tính hợp lý của việc gia đình nắm giữ cổ phần công ty thông qua quỹ tín thác gia đình (family trust) với nhiều tầng cấu trúc”.

Được biết, con đường niêm yết của Tự Nhiên Đường không mấy suôn sẻ. Những năm đầu, khi công ty của họ có tên “Tập đoàn Gia Lam” (迦蓝集团), tin đồn luôn cho rằng công ty muốn niêm yết tại A-shares, nhưng không thấy có động tĩnh. Mãi cho đến năm 2023, tin đồn công ty sẽ lên sàn tại Hồng Kông mới xuất hiện. Năm 2024, Tập đoàn Gia Lam đổi tên thành “Công ty TNHH Tập đoàn Tự Nhiên Đường Thượng Hải”; có tin đồn trên thị trường rằng công ty đồng thời hoàn tất việc tái cấu trúc mô hình cơ cấu cấu trúc cổ phần hồng lợi (red-chip). Cho đến tận tháng 9/2025, cuối cùng Tự Nhiên Đường mới nộp lần đầu hồ sơ xin chào bán tại Hồng Kông. Nhưng sau đó, vẫn không có tiến triển mới, đến tận tháng 3 năm nay thì hồ sơ xin chào bán bị hết hiệu lực. Lần này, Tự Nhiên Đường cập nhật hồ sơ xin chào bán, tiếp tục “tăng tốc” nhằm tiến tới niêm yết tại Hồng Kông.

Nhìn tổng thể, Tự Nhiên Đường thể hiện các vấn đề như tăng trưởng kém lực, lợi nhuận chịu áp lực… Đây không phải là trường hợp đơn lẻ trong ngành mỹ phẩm nội địa, mà là thực tế mà đa số thương hiệu mỹ phẩm nội địa phải đối mặt sau khi “lợi tức lưu lượng” dần suy giảm. Với Tự Nhiên Đường, việc lên thị trường vốn có thể mang lại nguồn vốn và giám sát từ bên ngoài, nhưng thứ thực sự quyết định giá trị dài hạn của họ vẫn là liệu có thể giảm chi phí lưu lượng, nâng cao năng lực sản phẩm hay không, và thoát khỏi sự phụ thuộc theo lối đi của một thương hiệu duy nhất.

Biên tập và thực hiện: phóng viên Nvideo Nam Đô, Từ Băng Khiên