Nghiên cứu CF40 | Bảng cân đối tài sản và nợ của cư dân đã bắt đầu phục hồi

Hỏi AI · Vì sao gia tăng tài sản ròng của cư dân lại phục hồi vào năm 2025?

Để quan sát tốt hơn sự biến động theo thời gian của bảng cân đối tài sản - nợ phải trả của cư dân, chúng tôi đưa ra định nghĩa về việc “khắc phục” bảng cân đối tài sản - nợ của cư dân: Cư dân có thể tích lũy tài sản ròng một cách hiệu quả. Hơn nữa, chúng tôi chia gia tăng tài sản ròng của khu vực cư dân thành ba phần, tức là: gia tăng tài sản ròng = thặng dư của kỳ + thay đổi do định giá - gia tăng nợ phải trả.

Chúng tôi nhận thấy đỉnh của gia tăng tài sản ròng của cư dân ở quý 2 năm 2021, còn đáy ở quý 3 năm 2024, điều này gần như trùng khớp hoàn toàn với giai đoạn suy giảm của chu kỳ công suất sản xuất ngành chế tạo trong lần này. Trong giai đoạn này, gia tăng tài sản ròng của khu vực cư dân tiếp tục co lại, và nguyên nhân chính là định giá bất động sản tiếp tục giảm, đồng thời cộng thêm thặng dư giảm. Do đó, mô tả giai đoạn này bằng “giá nhà giảm khiến bảng cân đối tài sản - nợ của cư dân tiếp tục bị tổn hại” là thỏa đáng và chính xác.

Từ quý 3 năm 2024 đến nay, cả ba yếu tố đều cho thấy sự cải thiện đồng bộ, trong đó việc tăng thặng dư của kỳ giải thích được phần lớn. Định giá bất động sản bản thân vẫn còn giảm, nhưng vì mức giảm giá nhà thu hẹp lại, nên tổn thất của kỳ do đó cũng giảm. Ngược lại, định giá của các tài sản thuộc nhóm chứng khoán được hưởng lợi nhờ giá cổ phiếu tăng; hiệu ứng định giá chuyển từ âm sang dương, đây là một biến chuyển tích cực hơn.

Dựa trên phân tích nêu trên, chúng tôi cho rằng tốc độ tăng trưởng danh nghĩa trong năm 2026 sẽ tiếp tục cải thiện. Sự bền vững của đà phục hồi kinh tế trong lần này và cải thiện của lạm phát có thể còn tốt hơn so với kỳ vọng của thị trường; các mức giá của các tài sản chủ chốt như cổ phiếu, lãi suất dài hạn và tỷ giá nhân dân tệ sẽ phải đối mặt với việc định giá lại. Ở giai đoạn hiện tại, sự khác biệt và phân hóa bên trong khu vực cư dân vẫn đáng được đặc biệt chú ý. Nếu trong tương lai định giá bất động sản có thể ổn định, việc khắc phục bảng cân đối tài sản - nợ của khu vực cư dân sẽ bước vào một giai đoạn mới.

• Tác giả bài viết là Chu He, Viện Nghiên cứu Trung Quốc tài chính bốn mươi người. Bản quyền bài viết thuộc về Viện Nghiên cứu Trung Quốc tài chính bốn mươi người. Không có sự cho phép bằng văn bản, nghiêm cấm mọi hình thức sao chép, đăng lại hoặc trích dẫn. Do hạn chế về số trang, danh mục tài liệu tham khảo được lược bỏ.

”

Trong một loạt nghiên cứu trước đó, chúng tôi đã tiến hành quan sát và đánh giá tương đối chi tiết các vấn đề như xu hướng lạm phát, ngành chế tạo và khu vực bất động sản, v.v. Một kết luận tổng quát là: nền kinh tế Trung Quốc hiện đang ở giai đoạn đầu của một đợt phục hồi theo chu kỳ (xem CF40 Research · Bản tin “Kinh tế vĩ mô Trung Quốc năm 2026: Phục hồi sau khi vượt qua điểm ngoặt theo chu kỳ”).

Cụ thể, chúng tôi phát hiện công suất sử dụng trong ngành chế tạo đã chững lại, vấn đề lệch pha cung - cầu đang được cải thiện, và từ đó thúc đẩy PPI bước vào giai đoạn tăng chậm (xem CF40 Research · Bản tin “Chu kỳ công suất ngành chế tạo ổn định trở lại và triển vọng phục hồi PPI”). Dựa trên so sánh quốc tế và tình hình thực tế trong nước, thị trường bất động sản cũng đang tiến gần đến phần cuối của giai đoạn điều chỉnh kéo dài lần này (xem CF40 Research · Bản tin “Thị trường bất động sản Trung Quốc năm 2026: Hướng tới chấm dứt đà giảm và đi vào ổn định trở lại”). Phần cải thiện của tốc độ tăng trưởng CPI cốt lõi theo năm còn đáng chú ý hơn: ngay cả sau khi loại trừ ảnh hưởng của một số yếu tố tạm thời và mang tính chính sách (như biến động giá hàng tiêu dùng bền do giá vàng và chính sách cũ đổi mới), tốc độ tăng trưởng CPI cốt lõi theo năm cũng thể hiện dấu hiệu chững lại thậm chí tăng chậm (xem CF40 Research · Bản tin “Hồi顾 lạm phát năm 2025 và triển vọng năm 2026”).

So với thực tế rằng kinh tế vĩ mô trong thời gian gần đây đã cải thiện, một vấn đề quan trọng hơn là tính bền vững của sự phục hồi vĩ mô lần này. Từ góc độ này, liệu sự sửa chữa/khôi phục của kinh tế vĩ mô quan sát được hiện nay có thể cuối cùng truyền dẫn sang thu nhập danh nghĩa của khu vực cư dân, từ đó thúc đẩy tăng trưởng tiêu dùng và đưa nền kinh tế bước vào một giai đoạn phản hồi tích cực hay không—điều đó quyết định tính bền vững của đợt phục hồi kinh tế lần này. Cả lý thuyết và thực tiễn đều cho thấy mô hình hành vi của khu vực cư dân phần lớn sẽ bị chi phối bởi tình trạng bảng cân đối tài sản - nợ. Dựa trên đó, bài viết này sẽ tập trung thảo luận tình trạng bảng cân đối tài sản - nợ của khu vực cư dân và, kết hợp với những thay đổi mới nhất trong mô hình hành vi của khu vực cư dân, để đánh giá tính bền vững của phục hồi kinh tế hiện tại.

I. Làm thế nào để đánh giá việc bảng cân đối tài sản - nợ của khu vực cư dân có đang được khắc phục hay không?

Kể từ năm 2022, một câu chuyện chủ đạo xoay quanh bảng cân đối tài sản - nợ của khu vực cư dân là: việc điều chỉnh liên tục của giá nhà khiến bảng cân đối tài sản - nợ của cư dân tiếp tục bị tổn hại, do đó cư dân cần tích lũy nhiều tiền tiết kiệm hơn và nắm giữ tài sản an toàn hơn để khắc phục bảng cân đối tài sản - nợ. Vì vậy, tiêu dùng của cư dân và phân bổ tài sản sẽ chịu ảnh hưởng tiêu cực kéo dài. Trong bối cảnh câu chuyện như vậy, việc giá nhà chững lại và phục hồi dường như trở thành điều kiện cần thiết để bảng cân đối tài sản - nợ của khu vực cư dân bắt đầu được khắc phục, và việc giá nhà trong năm 2025 dường như vẫn đang tiếp tục điều chỉnh, chỉ là tốc độ giảm có phần chậm lại so với năm 2024. Do đó, một số quan điểm cho rằng bảng cân đối tài sản - nợ của cư dân vẫn chưa bước vào giai đoạn khắc phục.

Chúng tôi cho rằng, việc giá nhà giảm có thể khiến bảng cân đối tài sản - nợ của cư dân bị tổn hại, nhưng điều đó không nhất thiết đồng nghĩa rằng bảng cân đối tài sản - nợ của cư dân đang trong trạng thái xấu đi. Logic này tương tự như cách đánh giá hiệu quả tài chính của doanh nghiệp niêm yết. Hãy hình dung một công ty niêm yết nắm giữ một phần tài sản cụ thể có định giá liên tục sụt giảm; tuy nhiên miễn là dòng tiền của công ty cải thiện, hoặc phần tài sản khác mà công ty nắm giữ tăng giá trị, thì rốt cuộc điều mà chúng ta coi trọng là sự thay đổi của tài sản ròng. Miễn là có thể quan sát thấy tài sản ròng đang được tích lũy nhanh hơn, thông thường chúng ta sẽ cho rằng bảng cân đối tài sản - nợ của công ty đang được cải thiện.

Để quan sát tốt hơn sự biến động theo thời gian của bảng cân đối tài sản - nợ của cư dân, trước hết chúng tôi đưa ra định nghĩa về việc khắc phục bảng cân đối tài sản - nợ của cư dân: cư dân có thể tích lũy tài sản ròng một cách hiệu quả.

Từ định nghĩa của tài sản ròng có thể thấy rằng tài sản ròng bằng tài sản trừ nợ phải trả, nên:

Gia tăng tài sản ròng = gia tăng tài sản - gia tăng nợ phải trả

Điểm then chốt nằm ở việc phải tách gia tăng tài sản thành hai phần. Một phần là tích lũy thặng dư, tức là số tiền mà khu vực cư dân tích lũy được trong kỳ đó hình thành nên tài sản; phần còn lại là biến động giá trị thị trường của tài sản hiện hữu do thay đổi định giá. Phần này chủ yếu tập trung vào hai nhóm tài sản: bất động sản và chứng khoán. Đến đây, chúng tôi chia gia tăng tài sản ròng của khu vực cư dân thành ba phần, cụ thể:

Gia tăng tài sản ròng = thặng dư của kỳ + thay đổi do định giá - gia tăng nợ phải trả

Trong đó, thặng dư của kỳ phản ánh cư dân có thể tích lũy được bao nhiêu tiền để tạo ra tài sản hiệu quả; thay đổi do định giá phản ánh tài sản của cư dân tăng giá hay bị suy giảm; nợ phải trả phản ánh hành vi vay mượn của cư dân là mở rộng bảng hay thu hẹp bảng. Tiếp theo, chúng tôi sẽ tập trung quan sát trong ba bốn năm qua, ba yếu tố này đã tác động như thế nào đến quá trình tích lũy tài sản ròng của khu vực cư dân.

II. Hai nguyên nhân chính của việc khắc phục bảng cân đối tài sản - nợ của khu vực cư dân: sửa chữa thặng dư và nâng cao định giá cổ phiếu

Dữ liệu bảng cân đối tài sản - nợ của cư dân được sử dụng trong bài viết này đều được tính toán dựa trên dữ liệu công khai. Phía tài sản bao gồm hai loại: bất động sản và tài sản tài chính. Trong đó, tài sản tài chính bao gồm năm nhóm là tiền gửi, quản lý tài sản, bảo hiểm, quỹ và cổ phiếu; các chuẩn tính đều là tài sản tài chính mà cư dân nắm giữ trực tiếp.

Ví dụ, đối với tài sản cổ phiếu, lấy giá trị vốn hóa lưu hành theo từng quý của công ty niêm yết trừ phần do các nhà đầu tư tổ chức nắm giữ, ta thu được tài sản cổ phiếu mà khu vực cư dân nắm giữ. Bất động sản được chọn quý 4 năm 2010 làm kỳ gốc, sau đó mỗi kỳ cộng dồn doanh số bán nhà ở xây mới, và dùng giá niêm yết giao dịch nhà cũ tại Trung Quốc để tính thay đổi định giá, từ đó thu được giá trị tồn lượng bất động sản cho từng kỳ. Phía nợ phải trả là dữ liệu cho vay ngân hàng của cư dân (xem thêm chi tiết tại CF40 Research · Bản tin “Một khung quan sát mới về hành vi phân bổ tài sản của người dân Trung Quốc — đồng thời bàn về việc liệu ‘chuyển nhà’ của tiền gửi có tồn tại hay không” ).

Theo công thức được đưa ra ở phần đầu, thay đổi do định giá bằng tổng thay đổi định giá cổ phiếu cộng với thay đổi định giá bất động sản. Thặng dư của kỳ thực chất là dữ liệu suy ra ngược từ gia tăng tài sản, chứ không phải dữ liệu được ước tính trực tiếp dựa trên báo cáo luồng tiền của cư dân. Công thức cụ thể là:

Thặng dư của kỳ = tiền gửi mới + quản lý tài sản mới + bảo hiểm mới + quỹ tiền tệ mới + dòng tiền ròng cổ phiếu + dòng tiền ròng bất động sản

Dữ liệu thống kê có quan hệ trực tiếp nhất với thặng dư của kỳ là tổng tiết kiệm của khu vực hộ gia đình. Tuy nhiên, như có thể thấy từ công thức, thặng dư của kỳ không thể đơn giản đồng nhất với tổng tiết kiệm của khu vực cư dân, vì tổng tiết kiệm là một khái niệm về dòng; khi ánh xạ vào quá trình thay đổi thặng dư tài sản, cần phải dùng gia tăng nợ phải trả để điều chỉnh. Lấy một ví dụ: cư dân A mua của cư dân B một căn nhà cũ trị giá 100w. Toàn bộ 100w này được thanh toán bằng khoản vay. Cư dân B nhận được khoản tiền gửi 100w. Xét trên toàn bộ bảng cân đối tài sản - nợ của khu vực cư dân, tài sản tiền gửi sẽ tăng thêm 100w, nhưng khoản tiền gửi tăng thêm 100w đó không đến từ tiết kiệm trong kỳ, mà đến từ việc tăng thêm 100w nợ phải trả.

Chúng tôi thử suy ra một chỉ tiêu phản ánh tổng tiết kiệm của cư dân từ dữ liệu bảng cân đối tài sản - nợ, nhằm kiểm chứng gián tiếp tính hợp lý của biến đổi thặng dư của kỳ khi phân tích bằng dữ liệu bảng cân đối tài sản - nợ. Cụ thể là lấy thặng dư của kỳ trừ đi gia tăng nợ phải trả.

Từ hình 1 có thể thấy rằng kể từ năm 2011 đến nay, độ lớn của hai chỉ tiêu này nhìn chung là tương đương. Tuy nhiên, so với dữ liệu tổng tiết kiệm của khu vực hộ gia đình trong báo cáo luồng tiền, độ biến động của tổng tiết kiệm suy ra ngược từ dữ liệu bảng cân đối tài sản - nợ rõ ràng lớn hơn. Dữ liệu tổng tiết kiệm của khu vực hộ gia đình trong báo cáo luồng tiền giống hơn với mức trung tâm của tổng tiết kiệm cư dân bị suy ra ngược. Lý do khiến tổng tiết kiệm bị suy ra ngược biến động mạnh là vì dữ liệu dòng tiền ròng cổ phiếu biến động khá lớn; đây là một khía cạnh quan trọng cần được chú ý, và việc báo cáo luồng tiền dường như chưa thể hiện đầy đủ ở điểm này.

Sau khi xác nhận tính hợp lý của dữ liệu, trước hết chúng tôi xem xét diễn biến tổng thể của gia tăng tài sản ròng. Để phản ánh trực quan tác động của gia tăng nợ phải trả lên gia tăng tài sản ròng (nợ phải trả tăng tương ứng với tài sản ròng giảm), chúng tôi đặt gia tăng nợ phải trả là một giá trị âm; ví dụ như quý 1 năm 2019, nợ phải trả của cư dân tăng 1.81T nhân dân tệ, thì trên biểu đồ nó được thể hiện là -1.81T nhân dân tệ.

Từ hình 2 có thể thấy rằng trong giai đoạn 2022-2025, gia tăng tài sản ròng ở từng quý biến động mạnh, nhưng nhìn chung là một biến đổi hình “U”: trong giai đoạn 2022-2024, tài sản ròng được tích lũy liên tục giảm, và ở một số quý nhất định, gia tăng tài sản ròng là âm. Tuy nhiên, sau năm 2025, gia tăng tài sản ròng cho thấy sự phục hồi khá rõ rệt.

Để trình bày tốt hơn quá trình trên, chúng tôi cộng dồn dữ liệu gia tăng tài sản ròng theo bốn kỳ để có thể hiểu là dữ liệu bình quân hóa đã làm mượt (annual hóa). Kết quả như hình 3 cho thấy: giai đoạn 2022-2025 thể hiện rất rõ hình “U”; giai đoạn 2022-2024 là pha đi xuống liên tục và đến năm 2024 xuất hiện sự giảm liên tục của tài sản ròng (gia tăng tài sản ròng là âm). Bước sang năm 2025, gia tăng tài sản ròng bắt đầu phục hồi rất rõ rệt.

Hình 4 cho thấy kết quả về tác động của ba yếu tố: thặng dư, thay đổi do định giá và gia tăng nợ phải trả đối với biến động gia tăng tài sản ròng. Như thể hiện trong hình, đỉnh của gia tăng tài sản ròng trong lần này là quý 2 năm 2021, còn đáy là quý 3 năm 2024, điều này gần như trùng khớp hoàn toàn với giai đoạn suy giảm của chu kỳ công suất sản xuất ngành chế tạo trong lần này (xem chi tiết CF40 Research · Bản tin “Chu kỳ công suất ngành chế tạo ổn định trở lại và triển vọng phục hồi PPI”).

Trong giai đoạn này, gia tăng tài sản ròng của khu vực cư dân tiếp tục co lại, và khu vực cư dân chịu một “cú đánh kép”: một mặt, thặng dư tích lũy (tức là số tiền có thể để dành) giảm đi; mặt khác, định giá của tài sản hiện hữu mà cư dân nắm giữ tiếp tục bị tổn hại, bao gồm cả bất động sản lẫn cổ phiếu.

Đến năm 2025, hai lực lượng này đều cải thiện, tốc độ tích lũy thặng dư được phục hồi nhanh chóng. Đóng góp do định giá vẫn là âm, nhưng xét theo biên độ, tổn thất do định giá đang giảm. Ngược lại, tác động của việc thu hẹp nợ phải trả đối với biến động tài sản ròng của cư dân tương đối nhỏ hơn nhiều.

Chúng tôi tiếp tục tách tổn thất do định giá thành bất động sản và cổ phiếu, và có thể thấy rằng việc giảm tổn thất do định giá cũng xuất phát từ hai lực lượng. Như thể hiện ở hình 5, một mặt, tổn thất do định giá từ việc giá nhà giảm bắt đầu giảm từ năm 2025. Tức là giá nhà vẫn còn tiếp tục đi xuống, nhưng mức giảm thu hẹp lại và cơ sở so sánh thấp hơn, nên tổn thất định giá của khu vực cư dân giảm. Nói cách khác, việc giá nhà giảm vẫn tiếp tục gây ra tổn thất định giá tài sản cho khu vực cư dân, nhưng xét theo biên độ thì tổn thất định giá đang giảm.

Mặt khác, biến động định giá của nhóm tài sản cổ phiếu bắt đầu chuyển từ âm sang dương từ năm 2025. Nhìn vào hình 5, có thể thấy trong đa số thời gian giai đoạn 2022-2024, định giá của nhóm tài sản cổ phiếu cơ bản là âm; thỉnh thoảng có chuyển sang dương. Tuy nhiên, sau quý 4 năm 2024, định giá của nhóm tài sản cổ phiếu xuất hiện tình trạng chuyển sang dương liên tục và mạnh mẽ. Đây cũng là một yếu tố quan trọng thúc đẩy hiệu ứng định giá.

Tóm lại, các yếu tố thúc đẩy biến động gia tăng tài sản ròng của khu vực cư dân ở hai giai đoạn là khác nhau. Từ quý 2 năm 2021 đến quý 3 năm 2024, tốc độ tích lũy tài sản ròng của khu vực cư dân Trung Quốc rõ ràng chậm lại; nguyên nhân quan trọng nhất là định giá bất động sản tiếp tục giảm, và phần yếu tố này giải thích khoảng 80% mức giảm của gia tăng tài sản ròng. Do đó, mô tả giai đoạn này bằng “giá nhà giảm khiến bảng cân đối tài sản - nợ của cư dân tiếp tục bị tổn hại” là thỏa đáng và chính xác.

Từ quý 3 năm 2024 đến nay, sự gia tăng của gia tăng tài sản ròng của khu vực cư dân phần lớn có thể được giải thích bằng việc thặng dư của kỳ tăng lên. Nói cách khác, trong giai đoạn này, dòng tiền mặt của khu vực cư dân đang được cải thiện, và năng lực tích lũy thặng dư đang tăng lên. Do mức giảm giá nhà thu hẹp, tổn thất của kỳ mà định giá bất động sản mang lại giảm đi, và xét theo biên độ, cũng đóng góp cho sự phục hồi của tài sản ròng, mặc dù bản thân định giá bất động sản vẫn còn giảm.** Ngược lại, đóng góp của định giá tài sản thuộc nhóm cổ phiếu thấp hơn so với bất động sản, nhưng nguyên nhân chủ yếu lại đến từ việc giá cổ phiếu tăng khiến định giá của nhóm tài sản cổ phiếu chuyển từ âm sang dương, đây là một thay đổi tích cực hơn.**

Vì vậy, dù việc giảm giá nhà trong năm 2025 vẫn gây tổn hại cho bảng cân đối tài sản - nợ của cư dân, nhưng năng lực tích lũy tài sản ròng của khu vực cư dân đã đang được cải thiện. Thặng dư của kỳ và việc định giá cổ phiếu tăng lên đã thúc đẩy gia tăng tài sản ròng tăng mạnh, bảng cân đối tài sản - nợ của khu vực cư dân Việt Nam đã bước vào giai đoạn khắc phục.

III. Hành vi mua nhà và đầu tư của khu vực cư dân thay đổi đồng bộ

……

（Tải CF40 APP để mở khóa toàn văn, hiện đã bật trải nghiệm dành cho thành viên trong thời gian giới hạn）