Hỏi AI · Tại sao giá cổ phiếu chịu áp lực khi báo cáo tài chính nổi bật, thị trường đang lo lắng điều gì?

Gần đây, Xiaomi công bố kết quả kinh doanh cả năm 2025: tổng doanh thu cả năm đạt 457.29B nhân dân tệ, tăng 25,0% so với cùng kỳ; lợi nhuận ròng đã điều chỉnh đạt 39.17Bỷ nhân dân tệ, tăng mạnh 43,8% so với cùng kỳ—cả hai chỉ số tài chính cốt lõi đều lập kỷ lục lịch sử.

Nguồn biểu đồ từ Báo cáo kết quả kinh doanh hằng năm của Xiaomi trên Sàn giao dịch Hồng Kông

Kinh doanh xe điện thông minh, từ giai đoạn ban đầu thua lỗ đã bước vào thời kỳ có lãi, lần đầu tiên chuyển sang lãi hoạt động hằng năm đạt 200Bỷ nhân dân tệ; lượng xe giao cả năm vượt 410k chiếc, xa hơn mục tiêu đầu năm 350k chiếc.

Tuy nhiên, mặt khác của báo cáo tài chính này cũng đáng để soi xét: ở quý 4 năm 2025, doanh thu của doanh nghiệp đạt 900M nhân dân tệ, tăng 7,3% so với quý 4 năm ngoái nhờ nền so sánh cao; lợi nhuận hoạt động giảm 23,7% so với cùng kỳ xuống còn 410k nhân dân tệ.

Ngoài ra, trong bối cảnh kích thích tiêu dùng, mảng điện thoại năm 2025 có doanh thu 350k nhân dân tệ, giảm 2,8% so với cùng kỳ; biên lợi nhuận gộp giảm từ 12,6% của năm 2024 xuống 10,9%—đến quý 4, biên lợi nhuận gộp của điện thoại chỉ còn 8,3%.

Trong suốt cả năm qua, Xiaomi trải qua sự chồng lấp của nhiều cơ hội theo từng giai đoạn: mảng xe bắt đầu giải phóng doanh thu theo quy mô; ngành điện tử tiêu dùng và đồ gia dụng quay lại đà tăng nhờ lợi ích từ chính sách, đặc biệt là các sản phẩm gia dụng quy mô lớn có đơn giá cao đã nâng quy mô kết quả kinh doanh tổng thể của doanh nghiệp.

Nhưng khi thời gian sang năm 2026, áp lực từ nền doanh số bán cao của xe và đồ gia dụng, môi trường chi phí lưu trữ bên ngoài xấu đi, và việc chính sách bước vào giai đoạn trưởng thành, khiến thị trường bắt đầu lo ngại liệu doanh nghiệp có thể duy trì tăng trưởng trên nền so sánh cao hay không—thị trường đã bắt đầu trích lập rủi ro trước. Giá cổ phiếu của doanh nghiệp từng bước vào vùng đỉnh lịch sử 60—70 đồng Hồng Kông vào tháng 6 năm 2025. Còn từ đầu năm 2026 đến nay, giá dao động kéo dài trong biên 30—40 đồng Hồng Kông.

Sự lệch pha giữa kết quả kinh doanh và giá cổ phiếu thường phản ánh nghi ngờ của thị trường về tính bền vững của tăng trưởng doanh nghiệp.

Coi phần dưới là điện thoại, coi phần trên là làm xe

Từ sau khi Xiaomi chính thức công bố làm xe vào năm 2021, trong ngành dần hình thành một sự đồng thuận: phần trần là do làm xe quyết định—liệu mảng xe có thể mở ra không gian tăng trưởng mới hay không; phần sàn là do điện thoại quyết định—mức đỡ định giá của doanh nghiệp, phụ thuộc vào việc “nền tảng” điện thoại có giữ vững được hay không.

Năm 2025, hai đường cong này lại thể hiện hoàn toàn trái ngược.

Mảng làm xe có thể nói là tiến triển như “nhảy vọt”

Xe hơi: hoàn thành từ 1—10 2025, mảng xe điện thông minh của Xiaomi và các mảng kinh doanh đổi mới như AI lần đầu tiên vượt mốc doanh thu nghìn tỷ nhân dân tệ, đạt 116.92B nhân dân tệ, tăng 223,8%, và tỷ trọng trong tổng doanh thu tăng từ 9% của năm 2024 lên 23,2%. Doanh nghiệp giao hơn 410k xe mới trong cả năm, lượng giao tăng 200,4% so với cùng kỳ.

Điều đầu tiên đáng chú ý là khả năng sinh lời. Biên lợi nhuận gộp xe của Xiaomi năm 2025 đạt 24,3%, tăng 5,8 điểm phần trăm so với 18,5% của năm 2024—đây là mức như thế nào? So với các hãng xe có quy mô giao hàng gần tương đương: năm 2025, biên lợi nhuận gộp của Lý Tưởng là 18,7%, của XPeng là 18,9%.

Cần lưu ý rằng trong hoạt động xe hơi của Xiaomi, tỷ trọng doanh thu mang tính dịch vụ chưa đến 3%, nên biên lợi nhuận gộp phản ánh tốt hơn bản thân mảng kinh doanh xe hơi, giá trị cao hơn.

Tiếp theo là giá bán trung bình mỗi xe (ASP). Năm 2025, ASP (giá bán trung bình) của xe Xiaomi đạt 251.2k nhân dân tệ, cao hơn 234.5k nhân dân tệ của cùng kỳ năm ngoái.

So với đồng nghiệp: Lý Tưởng chịu tác động bởi việc tỷ trọng doanh số xe giá thấp như i6 tăng lên, ASP cả năm khoảng 263k nhân dân tệ; NIO do tỷ trọng doanh số thương hiệu tăng nhờ các dòng giá thấp hơn như “Lân hỏa trùng” và “Leto” nên ASP cả năm khoảng 236k nhân dân tệ; XPeng có ASP cả năm 159k nhân dân tệ.

Khoảng 250k—300k nhân dân tệ là dải giá chủ đạo của phân khúc xe trung cao cấp; việc Xiaomi đứng vững trong khoảng này bản thân đã cho thấy sự hỗ trợ từ năng lực sản phẩm và sức mạnh thương hiệu.

Khả năng sinh lời cũng đáng khen. Năm 2025, mảng kinh doanh xe và AI cùng các mảng đổi mới của Xiaomi lần đầu tiên đạt trạng thái có lãi theo cả năm, chấm dứt thua lỗ. Nhìn bề ngoài, lợi nhuận 186.44B nhân dân tệ chiếm tỷ trọng trong tổng lợi nhuận chưa cao, đặc biệt khi đối chiếu với lượng giao hơn 400k xe.

Nhưng nhìn sang các đối thủ:

Năm 2025, Zero Run giao gần 600k xe, lợi nhuận 457.29Bỷ nhân dân tệ; năm 2025, XPeng giao gần 430k xe và lấy lợi nhuận được hỗ trợ bởi phí dịch vụ công nghệ biên lợi nhuận gộp cao thu từ thương hiệu đại chúng, song cả năm vẫn lỗ; còn NIO thuộc phân khúc sang—có truyền thông đưa tin rằng NIO để có lãi đã siết chặt chi phí tới mức từ một gói khăn giấy cho đến một buổi teambuilding, cuối cùng vẫn lỗ 106.07Bỷ nhân dân tệ trong cả năm, và mãi đến quý 4 năm 14.94Bới lần đầu đạt lợi nhuận theo quý; Lý Tưởng từng kiếm hơn 410k nhân dân tệ mỗi năm, nhưng bị đòn tấn công của cuộc chiến giá—năm 2025 nhờ thu nhập mang tính lãi suất, doanh thu lợi nhuận 251.2k nhân dân tệ, giảm 85,8% so với cùng kỳ.

Nhờ sự tương phản với các đối thủ, “chất lượng” của lợi nhuận 234.5k nhân dân tệ còn tăng lên. Năm 2025, khả năng sinh lời của mảng xe của Xiaomi gần như chỉ đứng sau Lý Tưởng trong số các doanh nghiệp xe mới.

Với Xiaomi, SU7 được ra mắt vào năm 2024 đã mở màn ở đỉnh cao, giúp doanh nghiệp hoàn thành quá trình nuôi dưỡng từ 0—1. Năm 2025, “kỳ tích đơn mẫu” mà YU7 tạo ra (3 phút đạt hơn 200k đơn đặt hàng lớn) đã “đóng cọc” thật nhanh nền tảng từ 1—10 của doanh nghiệp.

Tập hợp toàn bộ sức lực của cả doanh nghiệp, việc Xiaomi tái tạo thêm hai mẫu xe “bom tấn” dường như không khó. Nhưng khi tệp khách hàng hâm mộ thấm vào gần như đã bão hòa, năng lượng tiếp thị đi xuống theo biên, và ma trận sản phẩm xe cùng tệp khách hàng liên tục được mở rộng (khách gia đình, xe năng lượng mới), thì Xiaomi đến thời điểm phải bước ra khỏi “vùng thoải mái”.

Điện thoại bị rút máu, nhưng chưa sụp đổ

Ngược lại với mảng xe là hiệu quả của mảng điện thoại.

Thứ nhất là lượng xuất xưởng chạy sau thị trường. Năm 2025, doanh thu mảng điện thoại × AIoT đạt 263k nhân dân tệ, tăng 5,4%. Trong đó, doanh thu mảng điện thoại thông minh cả năm là 236k nhân dân tệ, giảm 2,8% so với 159k nhân dân tệ của năm 2024; lượng xuất xưởng điện thoại thông minh cả năm đạt 165 triệu chiếc, giảm 2% so với cùng kỳ. Xét rằng theo khảo sát của tổ chức Omdia, lượng xuất xưởng điện thoại thông minh toàn cầu năm 2025 vẫn tăng 2% so với cùng kỳ, đặc biệt còn là một năm được thúc đẩy bởi chính sách tiêu dùng.

Tuy nhiên, nếu kéo dài thời gian ra, lượng xuất xưởng này vẫn cao hơn rất xa so với 150 triệu chiếc của năm 2022 và 146 triệu chiếc của năm 2023; vẫn ở mức trung vị trong lịch sử, chỉ là thấp hơn đỉnh lịch sử 169 triệu chiếc của năm 2024.

Thứ hai, xu hướng biên lợi nhuận gộp cũng không mấy khả quan. Năm 2025, biên lợi nhuận gộp toàn năm của mảng điện thoại thông minh của doanh nghiệp là 10,9%, giảm 1,7 điểm phần trăm so với 12,6% của năm 2024. Bước sang quý 4, trong bối cảnh giá phần cứng lưu trữ tăng mạnh, biên lợi nhuận gộp của mảng điện thoại thông minh chỉ còn 8,3%, giảm 3,7 điểm phần trăm so với 12% của cùng kỳ năm 2024.

Cần lưu ý rằng đỉnh lịch sử của biên lợi nhuận gộp điện thoại Xiaomi xuất hiện vào năm 2021 ở mức 11,9%; hiện tại mức 10,9% dù đã giảm từ đỉnh nhưng vẫn cao hơn 7,2% của năm 2019 và 8,9% của năm 2020. Biên lợi nhuận gộp phản ánh “áp lực” chứ không phải “sụp đổ”; chiến lược nâng cấp phân khúc cao cấp của doanh nghiệp đã đạt hiệu quả theo giai đoạn.

Về biên lợi nhuận gộp, ban quản lý doanh nghiệp đã thẳng thắn trong cuộc gọi: tốc độ và mức độ tăng chi phí bộ nhớ đều vượt kỳ vọng. Đồng thời, đối tác của Xiaomi Group và Tổng giám đốc mảng Điện thoại, Lưu Vệ Băng, giải thích rằng: “Đúng là đây thực sự là một thách thức rất lớn đối với Xiaomi. Nhu cầu máy chủ do AI thúc đẩy tăng vọt, đang tái định hình quan hệ cung cầu của ngành lưu trữ. Trước đây tôi đã nói rằng đây là một giai đoạn mang tính chu kỳ, và phải nhìn đến năm 2027. Nhưng cảm nhận cá nhân của tôi là chu kỳ tăng giá này có thể dài hơn dự kiến và mức tăng cũng có thể cao hơn dự kiến.”

Điện thoại thông minh, máy tính bảng và laptop—là các dòng sản phẩm có tỷ trọng chi phí lưu trữ cao nhất—đều chịu áp lực chi phí rất lớn. Xiaomi dù nhờ lợi thế quy mô, các hợp đồng dài hạn với nhà cung cấp và chiến lược dự trữ trước đó tương đối thận trọng trong giai đoạn trước, đã tạm thời tránh được rủi ro thiếu hàng, nhưng khi “truyền dẫn” sang báo cáo tài chính, việc biên lợi nhuận gộp trượt xuống đã là một thực tế.

Khi “nền tảng” của mảng điện thoại suy yếu, niềm tin của thị trường vào định giá của Xiaomi cũng chịu tác động trực tiếp. Là một nhà sản xuất điện thoại đã chứng minh năng lực của mình, định giá của Xiaomi trong lĩnh vực này đã bị thị trường phản ánh đầy đủ. Kỳ vọng của nhà đầu tư về mảng điện thoại của họ không còn là “liệu có làm tốt không”, mà là “liệu có tiếp tục đột phá bền vững trên nền so sánh cao hay không”. Đây cũng là lý do dù mảng xe cho kết quả nổi bật, cổ phiếu vẫn chịu áp lực—“phần sàn” của doanh nghiệp đã xuất hiện vết nứt.

Cũng có mặt tích cực: mức thâm nhập của Xiaomi trong thị trường điện thoại trung cao cấp đã tăng. Năm 2025, tỷ trọng doanh số điện thoại thông minh Xiaomi tại Trung Quốc đại lục ở mức từ 3000 nhân dân tệ trở lên đạt 27,1%, tăng 3,8 điểm phần trăm so với 23,3% của năm 2024; thị phần ở dải giá 6000—10000 nhân dân tệ tăng 2,3 điểm phần trăm lên 4,5% theo năm.

Trong cuộc gọi, Lưu Vệ Băng đã làm rõ chiến lược định giá của Xiaomi: “Xu hướng tăng giá là không thể tránh khỏi. Chúng tôi cố gắng gánh giúp người tiêu dùng thêm một thời gian; khi không gánh được nữa thì chắc chắn cũng sẽ tăng. Tôi hy vọng lúc đó người dùng sẽ hiểu thêm về chúng tôi.”

Sự “tự tin có thể gánh thêm một lúc” này đến từ năng lực phân tán rủi ro đa dạng hóa của Xiaomi—mảng đồ gia dụng chịu ít ảnh hưởng hơn từ biến động chi phí bộ nhớ; hơn nữa, sự phối hợp nhiều dòng sản phẩm có thể chia sẻ rủi ro. Ngoài ra, tỷ trọng dòng máy cao cấp tăng lên đồng nghĩa với việc Xiaomi có năng lực thương lượng chuyển giao chi phí mạnh hơn so với trước đây. Khi các mẫu cấp thấp gánh rủi ro mất người dùng nhạy cảm giá, thì độ bền giá của các mẫu cao cấp sẽ trở thành lớp đệm giảm xóc quan trọng để bù lại áp lực chi phí. Điều này khiến hành động “tăng giá” từ “ứng phó bị động” chuyển thành biểu hiện của năng lực mang tính cấu trúc.

Lỡ nhịp cuối rồi, Xiaomi xe hơi phải sớm đứng ra gánh

Ngày 1351.22Bháng 3 năm nay, tại buổi họp ra mắt năm mới của Xiaomi. Lôi Quân công bố hai đại diện thương hiệu mới cho mảng xe hơi là Trịnh Giai và Tô Binh Tôn, dồn tối đa sự nhiệt huyết vào phần giới thiệu xe; sau đó là mô hình lớn, và cũng “lướt sóng” thêm một chút về độ nóng của “tôm hùm” (OpenClaw, cá nhân AI agent, vì lấy hình tượng tôm hùm làm sản phẩm nên thường được gọi là “tôm hùm nhỏ”; sau đó dùng chung để chỉ sản phẩm AI Agent cá nhân)—trong khi điện thoại không có mẫu mới, còn máy tính xách tay được “thay phiên” cái gọi là “đáng chú ý” sau bốn năm, và đồng hồ thông minh, ở chỗ Lôi Quân chỉ nhận được phần kết thúc trong hơn mười phút cuối.

Sau khi việc làm xe thành công, định vị của Xiaomi trong mắt thị trường cơ bản đã chuyển từ một công ty điện thoại sang thành một công ty xe hơi. Nhưng thực tế, khi chu kỳ lặp lại sản phẩm và chu kỳ cập nhật phần mềm được rút ngắn đáng kể, trong nhận thức chủ đạo, xe năng lượng mới thực chất cũng đã trở thành một loại hàng điện tử tiêu dùng cỡ lớn và giá cao—giống hệt điện thoại.

Năm 2026 không phải “năm đại tu sản phẩm” của Xiaomi: SU7 chỉ là bản nâng cấp giữa vòng đời; phiên bản xe tăng trình đang ở giai đoạn ngụy trang sâu. Mục tiêu 550k xe giao, so với 411k xe của năm 2025 thì tăng khoảng 34% theo năm, nhưng tốc độ tăng chậm hơn so với năm 2025. Tuy nhiên, cần thấy rằng 550k xe đồng nghĩa mức bình quân theo tháng 46k xe, đối với một doanh nghiệp xe chỉ mới sản xuất đại trà được hai năm, đó vẫn là yêu cầu khá cao. Đặc biệt trong bối cảnh mức độ thâm nhập của xe năng lượng mới của Trung Quốc gần chạm ngưỡng biên của khoảng 50%.

Năm 2025, Xiaomi đã trình một “bài thi” đủ để tự hào. Nó chứng minh rằng trong cuộc cạnh tranh khốc liệt, doanh nghiệp vẫn có năng lực tạo ra “bom tấn” và hiện thực hóa khả năng mở rộng quy mô nhanh chóng. Đặc biệt trong năm 2025 khi cuộc chiến giá gay gắt, xe của Xiaomi vẫn đạt biên lợi nhuận gộp tổng thể 24,3%—không ai trong nhóm xe mới sánh kịp. Đồng thời, ngay trong năm thứ hai khi đưa vào sản xuất đại trà đã đạt giao hàng theo quy mô và có lãi theo cả năm; nếu đặt trong toàn bộ trận doanh của xe mới, điều này càng hiếm thấy.

Nhưng quy luật của thế giới kinh doanh là: thành công trong quá khứ không thể bù đắp rủi ro của tương lai. Bởi vì hai “bài thi” trước đó của Xiaomi quá hoàn hảo, đến mức thị trường luôn yêu cầu theo chuẩn của học sinh hạng đặc biệt. Vì vậy, khi mảng điện thoại bắt đầu bộc lộ dấu hiệu chịu áp lực và các mẫu xe nâng cấp đầu năm không thể nối tiếp “kỳ tích đặt hàng lớn” như trước, thì sự lệch giữa kết quả kinh doanh và định giá cũng trở nên hợp logic.

Với Xiaomi, bài toán chính của năm 2026 không còn là “liệu có tạo ra bom tấn tiếp theo không”, mà là “liệu có phân bổ nguồn lực và kiểm soát nhịp độ giữa nhiều mảng kinh doanh hay không”—vì câu chuyện ngành làm xe đang ngày càng đa dạng hóa. Dưới ảnh hưởng của việc lặp lại công nghệ hỗ trợ lái xe và sự phát triển của các mô hình AI, trong hệ thống đánh giá của thị trường vốn đối với mọi doanh nghiệp điện tử tiêu dùng, các hạng mục như chip, thuật toán, “nền tảng” mô hình lớn… nền tảng phần mềm phần cứng đang được gán trọng số ngày càng cao—thậm chí quyết liệt như Lý Tưởng, đã tự định nghĩa lại mình thành một công ty robot.

Trong lĩnh vực này, chip hỗ trợ lái xe của Weilai, Xiaomi & Lý Tưởng đều đã lên xe hoặc đang chuẩn bị lên xe; và theo thông tin, vào năm 2026, hệ thống hỗ trợ lái thuộc hệ Huawei sẽ được lắp trên hơn 538Mẫu xe của nhiều thương hiệu; các giải pháp trí lái tự động nội địa như Momenta thể hiện năng lực hệ thống hỗ trợ lái xe không kém các hãng đầu tuyến, ngày càng nhiều hãng xe liên doanh “bị tụt lại” trước đó được trao thêm năng lực. BYD sẽ cuối năm nay sản xuất 20.000 cọc sạc “sạc bừng sáng” (flashed charging) nữa chăng… Cuộc đua loại thải là một cuộc thi với độ khó “địa ngục”. Trong năm 2026, khi chi phí mảng điện thoại ở mức cao và năng lực tạo dòng tiền tạo doanh thu bị thu hẹp, để ứng phó với sự cạnh tranh toàn diện bùng nổ, Xiaomi buộc phải đổ nguồn lực vào phạm vi rộng hơn, chứng minh rằng họ không chỉ có năng lực định nghĩa sản phẩm thành công, mà còn có thể đầu tư toàn diện cho cả phần mềm lẫn phần cứng—nở hoa trên mọi phương diện.

Tại Diễn đàn phát triển cao cấp của Trung Quốc vào tháng 3 năm 2026, Lôi Quân đã cho biết trong 5 năm tới, sẽ đầu tư 250k nhân dân tệ cho nghiên cứu và phát triển.

Nhưng tiền đến từ đâu? Năm 2026 có lẽ không thể trông chờ vào năng lực tạo máu (tạo dòng tiền) của mảng điện thoại có thể tăng lên thêm một tầng. Với Xiaomi, áp lực gần như dồn hết lên việc làm xe.

Làm sao để việc làm xe chuyển từ câu chuyện tăng trưởng của doanh nghiệp thành nguồn tiền mặt thực tế hơn—từ giao hàng theo quy mô, đến doanh thu “một chữ số”; để quy mô và lợi nhuận cùng tăng. Dùng việc làm xe để thêm cho doanh nghiệp một “con bò sữa tiền mặt” nữa, nhằm hỗ trợ các hạng mục đầu tư ngày càng đa dạng—trong bối cảnh mà ngay cả việc “không lỗ” cũng khó khăn với các đối thủ, chuyện này càng trở nên khó hơn.

Khi chính thức công bố việc làm xe, Lôi Quân từng nói rõ đây là “chuyến xe cuối” để làm xe, là khung thời gian cửa sổ cuối cùng. Vì vậy, xe Xiaomi không được hưởng thời gian phát triển khoảng mười năm như các doanh nghiệp xe mới khác, cũng như sự khoan dung dài hạn từ vốn và thị trường. Trong vỏn vẹn hai năm, giờ nó phải sớm đứng ra làm chủ.

Có lẽ đó chính là định mệnh mà những người đến sau không thể tránh khỏi.