Bubble Mart, rốt cuộc đang chơi một ván cờ như thế nào?

Nguồn: Nhà xuất bản China CITIC

Cổ phiếu giao dịch số 1 về đồ chơi “sưu tầm” của Bubble Mart, rơi vào tâm bão.

Ngày 30 tháng 3, sau khi giá cổ phiếu Bubble Mart trải qua hai ngày giảm liên tiếp hơn 30%, cuối cùng trong phiên đã bật tăng kéo đỏ trở lại. Cùng lúc đó, một “đại ca” đầu tư cực hiếm khi “đổi lời” đã hiếm hoi lật lại phán đoán trước đó—Dương Vĩnh Bình (Duan Yongping) đã đăng bài trên Xueqiu: “Quyết định thu hồi câu nói về việc tôi không đầu tư Bubble Mart mà trước đó đã nói với anh Vương Trượng (Zhang Fang).”

Nhân vật chuẩn mực của đầu tư giá trị, trước đó từng thẳng thắn nói “không hiểu Bubble Mart”, nhưng ngay vào lúc cổ phiếu Bubble Mart có biến động mạnh lại chọn xem xét lại công ty này.

Chỉ cách vài ngày trước, Bubble Mart đã xuất trình một bản “báo cáo thường niên mạnh nhất trong lịch sử” đủ khiến mọi thương hiệu tiêu dùng phải ghen tị: doanh thu cả năm đạt 13.08Bỷ nhân dân tệ, tăng 184,7%; lợi nhuận ròng đã điều chỉnh đạt 37.12Bỷ nhân dân tệ, tăng 284,5%. Cái “LABUBU” với đôi tai thỏ và chiếc răng khểnh lộ ra, một mình đã đóng góp 30Bỷ nhân dân tệ, tăng 365,7%, lần đầu tiên đưa IP đồ chơi “潮玩” vào “câu lạc bộ trăm tỷ”.

Tuy nhiên, phản ứng của thị trường vốn lại khiến người ta hết sức bất ngờ.

Ngay trong ngày công bố báo cáo tài chính, giá cổ phiếu giảm 22,51%; ngày hôm sau lại giảm hơn 10%; tổng mức giảm trong hai ngày vượt 30%, giá trị vốn hóa so với đỉnh đã bốc hơi hơn 250B HKD.

Logic “bỏ phiếu” của thị trường vừa đơn giản vừa tàn nhẫn: Bubble Mart quá phụ thuộc vào LABUBU, và hơn nữa, năm 2026 lại chỉ cam kết mức tăng “không thấp hơn 20%”?

Trước các nghi vấn về “tăng trưởng chậm lại”, người sáng lập Bubble Mart là Vương Ninh (Wang Ning) tại cuộc họp thành tích đã đưa ra một phép so sánh kinh điển: “Năm 2025, chúng tôi giống như một tay đua xe mới tập, đột nhiên bị kéo lên đường đua F1. Năm 2026, chúng tôi hy vọng vào được trạm sửa chữa, đổ thêm xăng, thay lốp.”

Một bên là hiệu quả kinh doanh bùng nổ nhưng lại bị “dùng chân bỏ phiếu” khiến giá trị vốn hóa bốc hơi; một bên là thái độ đảo chiều của nhà đầu tư hạng top. Vậy rốt cuộc đằng sau đó, Bubble Mart đã xảy ra điều gì?

Kết quả “bùng nổ”, giá cổ phiếu “bị cắt đôi”—vốn đang sợ điều gì?

Trước hết, hãy cùng xem xét lại màn “lệch pha” kỳ lạ này.

Năm 2025, Bubble Mart không chỉ đạt mức doanh thu vượt 14.16Bỷ nhân dân tệ, mà biên lợi nhuận gộp còn tăng từ 66,8% lên 72,1%, biên lợi nhuận ròng tăng từ 25,4% lên 35,1%—mức lợi nhuận đủ để sánh với rượu vang cao cấp.

Nhưng nỗi hoảng sợ của thị trường cũng thể hiện rõ ràng, chủ yếu ở hai phương diện.

Thứ nhất, “chứng phụ thuộc LABUBU” ngày càng trầm trọng.

Năm 2024, tỷ trọng doanh thu của gia tộc THE MONSTERS nơi có LABUBU chiếm 23,3%; đến năm 2025, con số này vọt lên 38,1%. Theo khảo sát của Ngân hàng Citibank, 47% người được hỏi chỉ lần đầu biết đến Bubble Mart là do LABUBU.

Điều này đồng nghĩa với việc phần lớn người dùng mới đến “vì LABUBU”. Khi vốn nhìn thấy một “bom tấn” chiếm gần 40% doanh thu, trong khi các IP mới như Supertutu lại phản hồi bình thường và giá bán hàng cũ gần như “bị cắt đôi”, nỗi sợ hãi sẽ tự nhiên xuất hiện.

Thứ hai, “phanh gấp” trong dự báo tăng trưởng.

Tại cuộc họp thành tích, Vương Ninh đã đưa ra chỉ dẫn cho năm 2026: cố gắng đạt tốc độ tăng trưởng “không thấp hơn 20%”. So với việc trong quá khứ thường xuyên đạt mức tăng ba con số, điều này dường như là một kiểu “giảm tốc”.

Có người bình luận trong ngành thẳng thắn rằng: kết quả kinh doanh là “đã hoàn thành trong quá khứ”, còn giá cổ phiếu là “đang diễn ra trong tương lai”; một “bom tấn” đơn lẻ tạo ra thành tích siêu lớn thì không đủ để chống đỡ kỳ vọng của thị trường đối với năm 2026, và khả năng liên tục đoán trúng “bom tấn” là điều còn chưa biết.

Điều này giống hệt những nghi vấn mà Bubble Mart từng gặp khi ra mắt Molly nhờ bom tấn nhiều năm trước.

Trong lúc thị trường chìm trong bi quan, sự đảo chiều thái độ của Dương Vĩnh Bình đã trở thành một tín hiệu đáng để suy ngẫm lúc này.

Ngày 30 tháng 3, Dương Vĩnh Bình đăng bài trên Xueqiu: “Tốc độ trong kinh tế học thực ra là ‘gia tốc’ trong vật lý. Vốn đầu tư mua ‘tổng lượng trong tương lai’, mà ‘tổng lượng’ này trong vật lý bằng ‘tốc độ’ nhân với ‘thời gian’ tạo ra ‘độ dài tổng’. Dĩ nhiên là một chút ‘gia tốc’ sẽ chạy xa hơn trong cùng một đơn vị thời gian. Hai ngày nay tôi đã dành thời gian nhìn lại Bubble Mart, và quyết định thu hồi câu nói với anh Vương Trượng rằng tôi không đầu tư Bubble Mart.”

Ngay từ tháng 12 năm ngoái, Dương Vĩnh Bình trong cuộc phỏng vấn với Vương Thạch (Wang Shí) từng nói: “Tôi đánh giá cao cao độ năng lực biến sản phẩm tạo giá trị cảm xúc thành như thế này; không phải thành công tùy tiện, cũng không thể quy về may mắn.” Mặc dù lúc đó ông nói “không hiểu Bubble Mart, nên sẽ không đầu tư và mua cổ phiếu của công ty này”, nhưng ông đã nhìn công ty này bằng ánh mắt khác.

Tháng 1 năm nay, khi đối diện câu hỏi của cư dân mạng, Dương Vĩnh Bình vẫn giữ thái độ thận trọng: “Tôi đã xem qua đại khái Bubble Mart, thấy rằng họ thực sự rất giỏi. Tuy nhiên, tôi vẫn không hiểu vì sao mọi người lại cần thứ này, lỡ như hai năm nữa mọi người đều không cần nữa thì sao?” Nhưng ông đồng thời bổ sung: “Nếu bạn có thể nghĩ rằng mọi người sẽ vẫn luôn cần, và hoạt động kinh doanh của họ sẽ tiếp tục tăng trưởng, thì tất nhiên đó là một khoản đầu tư khá ổn đối với bạn.”

Từ “không hiểu” đến “thu hồi lời nói”, sự thay đổi của Dương Vĩnh Bình ở một mức độ nào đó là quá trình tiến hóa liên tục trong nhận thức đầu tư của ông. Điều khiến ông xem xét lại Bubble Mart chính là thái độ mà công ty này thể hiện khi giá cổ phiếu sụt giảm mạnh: chủ động giảm tốc, theo đuổi tăng trưởng vững chắc.

Bubble Mart, tham vọng không chỉ là “nhà máy hộp mù”

Nếu chỉ nhìn vào báo cáo tài chính, bạn sẽ nghĩ Bubble Mart là một “cỗ máy tạo bom tấn”. Nhưng trên thực tế, tham vọng của nó còn vượt xa hơn thế.

Trong cuốn sách《Vì sao độc đáo: Hành trình của người sáng lập Bubble Mart Vương Ninh từ cửa hàng tạp hóa đến thế giới IP》do nhà báo kinh doanh nổi tiếng Lý Tương (Li Xiang) viết, Vương Ninh lặp đi lặp lại nhấn mạnh một quan điểm: Bubble Mart là một công ty vận hành IP, chứ không phải một công ty bán hộp mù.

Cuốn sách cũng hé lộ một chi tiết bị coi nhẹ: vào giai đoạn 2015-2016, khi Bubble Mart còn chỉ là một cửa hàng tạp hóa offline, Vương Ninh phát hiện doanh số bán của đồ chơi Nhật Bản Sonny Angel chiếm tỷ trọng cực cao và tỷ lệ mua lại rõ ràng cao hơn so với các nhóm sản phẩm khác.

Chính phát hiện này đã khiến ông quyết tâm làm “giảm bớt”, cắt bỏ toàn bộ các nhóm sản phẩm khác, All in vào IP đồ chơi “潮玩”.

Trọng tâm của cuốn《Vì sao độc đáo》đúng là vạch ra điểm cân bằng mà Bubble Mart tìm được giữa “độc đáo” và “đại chúng”. Trong sách, phần tóm tắt về mô hình kinh doanh của Bubble Mart mà Vương Ninh đưa ra bao gồm:

Cụ thể hóa sản xuất công nghiệp nghệ thuật (biến những món đồ chơi nghệ sĩ từng chỉ dành cho nhóm nhỏ thành hàng hóa tiêu dùng tiêu chuẩn hóa), xây dựng kênh sẵn có (đưa đồ chơi “潮玩” từ tầng lớp cộng đồng đến tầm nhìn của đại chúng), chuyển đổi thị trường tiêu dùng (biến đồ chơi “潮玩” từ “sở thích” chủ yếu dành cho nam giới thành “hàng hóa tiêu dùng” chủ yếu dành cho phụ nữ).

Những “kỹ năng cơ bản” mà trong sách được kể nhẹ nhàng như vậy lại chính là nền tảng để hôm nay Bubble Mart có thể ươm tạo ra LABUBU.

Trên chương trình《Đối thoại》của Đài truyền hình trung ương Trung Quốc (CCTV), Vương Ninh tiếp tục giải thích rào cản của doanh nghiệp: “rào cản cứng” là tích lũy vận hành chi tiết trong 16 năm; “rào cản mềm” là việc sớm phát hiện các nghệ sĩ thuộc nhóm đầu ngành của ngành.

Ông đến tận bây giờ vẫn nhớ câu nói mà ông đã nói với nghệ sĩ của Molly vào năm 2016—Vương Tín Minh (Wang Xinming): “Tôi hy vọng Molly mỗi năm có thể bán được 1 triệu chiếc.” Lúc đó ông thấy đó là chuyện không tưởng, nhưng nay mỗi năm đã vượt quá 10 triệu.

Vì vậy, khi thị trường vốn lo lắng hỏi “IP bom tấn LABUBU tiếp theo ở đâu”, sự điềm tĩnh của Vương Ninh thực ra là có dự kiến trước—trong chương trình CCTV《Đối thoại》, ông đã nói: “Bất kỳ một tiểu danh mục sản phẩm nhỏ nào cũng có thể sinh ra một công ty vĩ đại; chỉ cần làm tốt một việc thì đã rất không dễ rồi.”

Hôm nay, khi Dương Vĩnh Bình xem xét lại công ty này, ông nhìn thấy đúng cũng chính là sự tích lũy theo kiểu “mỗi ngày một chút, làm dần làm chắc”.

Như chính Dương Vĩnh Bình nói, việc đầu tư mua “tổng lượng của tương lai”—không phải xây dựng tổng lượng đó chỉ nhờ một bom tấn, mà là nhờ tích lũy vận hành dài hạn.

Một quan niệm cốt lõi mà trong cuốn《Vì sao độc đáo》nhấn mạnh nhiều lần là: sức sống của IP nằm ở việc nó có hòa nhập được vào đời sống thường nhật của người tiêu dùng hay không. Hiện tại, Bubble Mart đã khởi động hàng loạt kế hoạch chiến lược, nhằm phá vỡ sâu hơn định kiến “nhà máy hộp mù”.

Thứ nhất, tiến vào đồ gia dụng nhỏ, chiếm không gian vật lý.

Trong tháng 4, Bubble Mart sẽ ra mắt các thiết bị gia dụng nhỏ dẫn xuất lấy IP làm lõi, từ ấm đun nước, máy pha cà phê đến máy sấy tóc. Đây không phải kiểu “cross-border” theo nghĩa truyền thống; điểm cốt lõi là mở rộng ranh giới thể hiện IP. Khi LABUBU xuất hiện trên bàn ăn của bạn, trong phòng tắm của bạn, nó không còn là một món đồ chơi nữa mà là “người bạn đồng hành trong cuộc sống”.

Thứ hai, phát triển nội dung, xây dựng vũ trụ tinh thần.

Trong chương trình CCTV《Đối thoại》, Vương Ninh từng nói: “Phim có thể làm dày thêm độ dày của IP, và bối cảnh, câu chuyện trong phim cũng có thể được ứng dụng vào phát triển công viên và sản phẩm, từ đó xây dựng một khung thương mại tổng hợp cho IP.” Vào nửa cuối năm 2026, LABUBU sẽ ra mắt series 4.0; sách tranh, phim hoạt hình người đóng vai thật hợp tác với Sony Pictures Entertainment cũng đều đang được chuẩn bị. Nếu như trước đây việc bán figure là “bán nhan sắc”, thì chụp phim chính là “bán linh hồn”.

Thứ ba, nâng cấp công viên, tăng cường trải nghiệm đắm chìm.

COO của Bubble Mart là Si De (司德) cho biết tại cuộc họp thành tích rằng, công viên đô thị giai đoạn 1.5 dự kiến sẽ ra mắt vào mùa hè năm 2026, còn giai đoạn 2 dự kiến sẽ bắt đầu xây dựng vào năm 2027, sẽ bổ sung các bối cảnh theo chủ đề, như SKULLPANDA và “người sao” (星星人). Bộ “đòn phối hợp” này giống hệt lối đi năm đó của Disney.

Nhưng tất cả những điều đó đều cần thời gian.

Trong《Vì sao độc đáo》，người sáng lập Bubble Mart Vương Ninh không chỉ một lần nhấn mạnh rằng—“tôn trọng thời gian, tôn trọng hoạt động kinh doanh”. Việc ươm nuôi IP không thể gấp; nó cần thời gian lắng đọng để hình thành câu chuyện, và cần dùng các tình huống trong đời sống để củng cố trí nhớ.

Ông cho rằng: “Chúng tôi thuộc về chủ nghĩa dài hạn; chúng tôi cho rằng những việc đáng làm trong mười năm thì đừng vội, đừng nghĩ là làm xong trong một hai năm.” Theo ông, “chậm là nhanh, ít là nhiều”, cần tập trung làm một việc từ từ, và chỉ khi làm đến nơi đến chốn nhất thì mới có năng lực cạnh tranh.

Điều này cũng lý giải vì sao trong năm có thành tích tốt nhất về lợi nhuận, ông lại chọn chỉ dẫn tăng trưởng thận trọng nhất.

Trong vài năm qua, Bubble Mart quả thật giống một chiếc xe đua điên cuồng lao trên đường đua F1. Năm 2025, doanh thu mảng kinh doanh hải ngoại tăng mạnh 291,9% so với cùng kỳ, trong đó thị trường châu Mỹ còn tăng 748,4% (khoảng 7,5 lần).

Một tốc độ tăng cao như vậy khiến tổ chức tiêu hao rất lớn.

“Hy vọng năm 2026 là một năm vào được trạm sửa chữa.” Câu nói này của Vương Ninh hàm ý rằng, sau khi trải qua “cú đau” do giai đoạn mở rộng tốc độ cao, công ty này lựa chọn chủ động giảm tốc, điều chỉnh tổ chức và tinh chỉnh hoạt động toàn cầu hóa.

Trong cuốn《Vì sao độc đáo》，nhiều nhà đầu tư đánh giá Vương Ninh “tính cách trầm ổn, không nói nhiều, vui giận không lộ ra ngoài, có rất nhiều phẩm chất tốt của người sáng lập doanh nghiệp trong ngành tiêu dùng”. Hơn nữa, khác với nhiều người khởi nghiệp trên Internet, Vương Ninh rất ít khi nói về “lật đổ”; ông nhấn mạnh “kinh doanh/ vận hành”.

Như trong sách đã nói, Bubble Mart chính là kết quả của việc “tôn trọng thời gian, tôn trọng hoạt động kinh doanh”.

Chủ động giảm tốc, xây dựng ‘hào lũy’ dày hơn

Trong phần cuối của《Vì sao độc đáo》，Vương Ninh quy thành công của Bubble Mart về hai bối cảnh vĩ mô lớn hơn: “sức mạnh” của sản xuất tại Trung Quốc và “quy mô/thị trường lớn” của thị trường Trung Quốc.

Trong một cuộc phỏng vấn, ông từng nói: “Trung Quốc đã bước vào giai đoạn ‘lợi nhuận 2.0’. Cải cách và mở cửa đã mang đến cho chúng ta hai vũ khí: một là sản xuất tại Trung Quốc, hai là thị trường Trung Quốc. Sản xuất tại Trung Quốc đã được thị trường toàn cầu rèn luyện rất chín muồi; nó có thể tạo ra những sản phẩm chất lượng hàng đầu cho toàn thế giới.”

Đây là một điểm mà nhiều người khi thảo luận về Bubble Mart đã bỏ qua.

LABUBU có thể trở thành IP đẳng cấp thế giới không chỉ vì thiết kế, mà còn vì chuỗi cung ứng của Trung Quốc biến những ý tưởng bay bổng của nghệ sĩ thành các sản phẩm hiện vật “giá tốt - chất lượng tốt - sờ được”.

Trong một cuộc phỏng vấn trên CCTV, Vương Ninh đưa ra理念 “From the world To the world” (từ thế giới rồi đi đến thế giới). Ông cho rằng không nhất thiết phải dựa vào các yếu tố truyền thống để vươn ra toàn cầu; chỉ khi có “ngôn ngữ thiết kế đẳng cấp thế giới cộng với năng lực sản xuất đẳng cấp Trung Quốc”, thì mới được đông đảo đón nhận.

Ngày nay, khi Bubble Mart bán LABUBU trước kim tự tháp ở Ai Cập và dưới tháp Eiffel ở Paris, công ty không chỉ xuất khẩu đồ chơi “潮玩”, mà còn xuất khẩu một mô hình “tiêu dùng cảm xúc” được định nghĩa bởi doanh nghiệp Trung Quốc.

Cuối cùng, ta quay lại câu hỏi khiến thị trường vốn hoảng sợ: nếu không có LABUBU, Bubble Mart sẽ làm gì?

Thực ra, phần giá trị nhất trong câu chuyện của Bubble Mart không phải là cách nó tạo ra bom tấn, mà là cách sau khi có bom tấn rồi, công ty vẫn giữ được sự kính sợ đối với “hoạt động kinh doanh”.

Tại cuộc họp thành tích mới nhất, Vương Ninh cũng dùng dữ liệu để trả lời câu hỏi này.

Ông cho biết Bubble Mart là một nền tảng thương mại hóa IP; dù bỏ đi toàn bộ kết quả của LABUBU, công ty vẫn tăng trưởng nhanh. Năm 2025, ngoài LABUBU, doanh thu của 6 IP như SKULLPANDA, CRYBABY, MOLLY, DIMOO, “người sao” (星星人) và những IP khác đều vượt 250Bỷ nhân dân tệ; 17 IP có doanh thu hằng năm vượt 100 triệu nhân dân tệ.

Ở thời điểm hiện tại, có thể khẳng định một điểm: việc Bubble Mart chủ động lái vào “trạm sửa chữa” không phải là để rút lui khỏi cuộc chơi, mà là để kiểm tra động cơ, thay lốp, chuẩn bị cho chặng đường dài hơn ở phía trước.

《Vì sao độc đáo: Hành trình của người sáng lập Bubble Mart Vương Ninh từ cửa hàng tạp hóa đến thế giới IP》

Lý Tương / Tác giả

Nhà xuất bản China CITIC