Hàng ngày kiếm hơn 35 triệu, đà tăng vọt của Pop Mart đang chậm lại

3月25日，Pop Mart（09992.HK） đã đưa ra một bản báo cáo thành tích năm 2025 có thể nói là “bùng nổ”: tổng doanh thu cả năm đạt 2.06Bỷ nhân dân tệ, tăng 184,7%; lợi nhuận ròng đã điều chỉnh 13.08Bỷ nhân dân tệ, tăng 284,5%; biên lợi nhuận gộp tăng từ 66,8% lên 72,1%, và các chỉ tiêu hoạt động cốt lõi đều lập kỷ lục lịch sử.

Tuy nhiên, phản ứng mà thị trường vốn đưa ra lại là: giá cổ phiếu trong ngày 25/3 đã lao dốc 22,51%, khiến vốn hóa bốc hơi hơn 800Mỷ đô la Hồng Kông.

“Chúng tôi giống như một tay đua tân binh, nhanh chóng bị kéo đến sân F1.” Tại cuộc họp công bố kết quả kinh doanh, người sáng lập, Chủ tịch HĐQT kiêm CEO Vương Ninh của Pop Mart đã mô tả năm 2025 như vậy: “Trong quá trình chạy với tốc độ cực nhanh, dù là người lái hay chiếc xe, đều phải chịu áp lực rất lớn.”

Giờ đây, “ông lớn” đồ chơi sưu tầm theo trào lưu (潮玩) đã thành lập được 15 năm này chủ động chọn lái vào “xưởng sửa chữa” vào năm 2026, tăng thêm xăng, thay lốp, để tích lũy sức mạnh cho chặng đua dài hơn tiếp theo.

“Năm bùng nổ”: Ba lần vượt qua

Theo báo cáo tài chính, trong năm 2025, Pop Mart đã đạt được ba bước đột phá quan trọng trên các phương diện quy mô doanh thu, cơ cấu sản phẩm và toàn cầu hóa.

Doanh thu năm 2025 lần đầu tiên vượt mốc 5.47Bỷ nhân dân tệ, từ 16.27Bỷ trực tiếp nhảy lên 3.54Bỷ. Lợi nhuận ròng 14.16Bỷ nhân dân tệ, tương đương mỗi ngày lãi ròng hơn 35 triệu nhân dân tệ. Biên lợi nhuận gộp tăng lên 72,1%, nghĩa là cứ mỗi 100 nhân dân tệ người tiêu dùng chi cho sản phẩm của Pop Mart, công ty có thể thu về 72 nhân dân tệ, năng lực sinh lời “sánh ngang” rượu vang cao cấp.

Về cơ cấu sản phẩm, các sản phẩm bông nhồi (毛绒) lần đầu vượt các mô hình tay (手办), trở thành danh mục đóng góp doanh thu cao nhất: thu nhập cả năm đạt 6.8Bỷ nhân dân tệ, tăng 560,6%, và tỷ trọng trong tổng doanh thu nhảy từ 21,7% lên 50,4%. Việc chuyển đổi danh mục phản ánh sự thay đổi trong logic chi tiêu của người dùng: mô hình tay thiên về sưu tầm tĩnh, còn sản phẩm bông nhồi vốn có tính đồng hành và tương tác cảm xúc mạnh hơn.

Về thị trường, trong năm 2025, doanh thu ở nước ngoài đạt 13Bỷ nhân dân tệ, tăng 291,9%, và tỷ trọng trong tổng doanh thu tăng từ 31,8% lên 43,8%, thực hiện bước nhảy toàn cầu hóa. Trong đó, doanh thu thị trường châu Mỹ tăng từ 65Bỷ lên 18.71Bỷ nhân dân tệ, tăng gần 7,5 lần; châu Âu và các khu vực khác tăng 506,3%. Năm 2025, LABUBU không chỉ xuất hiện trên cuộc diễu hành Lễ Tạ ơn ở Macy’s tại New York, mà còn thường xuyên góp mặt ở các sàn diễn thời trang như London, Paris…

“Khoảng cách kỳ vọng”: Vì sao giá cổ phiếu lao dốc?

Ngay trong ngày công bố kết quả, giá cổ phiếu Pop Mart mở cửa tăng rồi đi xuống, và sau buổi trưa đã lao dốc thẳng đứng, đến khi đóng cửa giảm 22,51%. Ngày 26/3 tiếp tục giảm gần 10%, hai ngày tích lũy giảm khoảng 30%.

Thị trường đang lo lắng điều gì?

Thứ nhất là “kỳ vọng bị bào mòn”. Trong nửa đầu năm 2025, giá cổ phiếu Pop Mart tăng 500% trong vòng một năm, được các nhà đầu tư gọi là “Maotai của giới trẻ”, đã đưa trước kỳ vọng tăng trưởng của vài năm tới. Trong báo cáo nghiên cứu trước khi báo cáo tài chính được công bố, Morgan Stanley cho biết quan điểm của thị trường bị phân hóa rất cao, phe tăng và phe giảm bất đồng lớn, và dự kiến giá cổ phiếu sẽ tiếp tục biến động sau khi công bố báo cáo.

Thứ hai là “khoảng cách kỳ vọng”. Dù doanh thu tăng 184,7%, đạt 2.9Bỷ nhân dân tệ, nhưng vẫn thấp hơn một chút so với kỳ vọng phổ biến của các tổ chức là 1.52Bỷ nhân dân tệ. Các tổ chức như JPMorgan, Ngân hàng Trung Quốc Quốc tế (CMB International?) và Goldman Sachs trước đó dự báo mức tăng doanh thu nằm trong khoảng 190% đến 209%, còn mức 184,7% mà Pop Mart đạt được rơi vào đáy của khoảng kỳ vọng mà một số tổ chức đưa ra.

Căn nguyên sâu hơn là nghi ngờ về tính bền vững của tăng trưởng. Nhà phân tích của HSBC Global Research trong báo cáo gần đây cho biết: “Tăng trưởng siêu nhanh do Labubu mang lại sẽ dần phai nhạt”, và định nghĩa năm 2026 là năm “thiết lập lại chuẩn” của Pop Mart. “Gốc cây lớn thì không có ngọn cỏ mọc.” Một số nhà quan sát thị trường đã dùng câu này để mô tả thế trận IP của Pop Mart.

Thời khắc “xưởng sửa chữa”: Chủ động giảm tốc, rèn nội lực

Trước sự nóng lên chưa từng có và các nghi vấn từ thị trường, lựa chọn của Vương Ninh là: chủ động giảm tốc.

“Trong năm nay, chúng tôi hy vọng có thể đạt tốc độ tăng trưởng không thấp hơn 20%, sẽ không theo kiểu tăng thu mà không tăng lợi nhuận, quá mạo hiểm.” Tại cuộc họp kết quả kinh doanh, ông đã nêu rõ chỉ dẫn tăng trưởng cho năm 2026.

Mục tiêu này tạo ra sự tương phản rõ rệt với tốc độ tăng thực tế của năm 2025. Vương Ninh thẳng thắn thừa nhận rằng thành tích của năm ngoái vượt xa mục tiêu mà ban quản lý đưa ra trong chỉ dẫn kết quả kinh doanh, và cũng tạo cho công ty “áp lực”. Ông nhiều lần nhấn mạnh triết lý vận hành “tôn trọng thời gian, tôn trọng việc kinh doanh”, mong rằng hoạt động sẽ quay về “tăng trưởng khỏe mạnh theo đường thẳng (tuyến tính)”.

Năm 2025, khi độ nóng cao nhất, Pop Mart đã chủ động hoãn lịch ra mắt series LABUBU 4.0, đồng thời giảm các hoạt động hợp tác liên danh của thương hiệu, phân bổ nguồn lực nhiều hơn cho việc củng cố chuỗi cung ứng, xây dựng kênh toàn cầu và phát triển nội dung dài hạn cho IP. Tại khu vực Trung Quốc, công ty chậm lại tốc độ mở cửa hàng, tập trung hơn vào việc nâng cao hiệu suất vận hành từng cửa hàng và cải thiện trải nghiệm người dùng. “Năm ngoái chúng tôi nói ‘trời quang thì sửa mái nhà’.” Vương Ninh giải thích chiến lược năm 2025 như vậy.

Lo ngại tiềm ẩn: Tồn kho, năng lực tổ chức và rủi ro “độc canh” IP

Dù ban quản lý chủ động giảm tốc và rèn nội lực, nhưng Pop Mart vẫn phải đối mặt với những thách thức có thể nhìn thấy rõ.

Áp lực tồn kho. Đến cuối năm 2025, giá trị sổ sách hàng tồn kho của công ty đạt 30Bỷ nhân dân tệ, tăng 259% so với 37.96Bỷ nhân dân tệ vào cuối năm 2024. Số ngày luân chuyển tồn kho tăng từ 102 ngày lên 123 ngày. Ban quản lý giải thích rằng điều này là do tỷ trọng doanh thu từ nước ngoài tăng khiến thời gian vận chuyển kéo dài, và đồng thời công ty chủ động chuẩn bị hàng để ứng phó với việc mở rộng cửa hàng trên toàn cầu. Tuy nhiên, trong ngành đồ chơi theo trào lưu, nếu hướng đi của thị trường thay đổi, việc trích giảm giá trị lượng tồn kho khổng lồ sẽ trực tiếp bào mòn lợi nhuận. Ngoài ra, thay đổi nhịp độ ghi nhận doanh thu từ nước ngoài và điều chỉnh nhịp ra mắt một số sản phẩm mới cũng tạo ra tác động theo giai đoạn đối với các chỉ số tồn kho.

Thách thức về năng lực tổ chức. Đến cuối năm 2025, Pop Mart có hơn 11000 nhân viên tại 21 quốc gia và khu vực trên toàn cầu, trong đó nhân viên không mang quốc tịch Trung Quốc chiếm gần 4000 người. Sự mở rộng nhanh chóng toàn cầu hóa mang lại áp lực quản lý tổ chức chưa từng có—khi xây dựng nhanh cửa hàng ở nước ngoài, chuỗi cung ứng và đội ngũ marketing, độ phức tạp của việc tuyển dụng, giữ chân nhân tài và hòa nhập văn hóa tại chỗ sẽ tăng lên. Tại cuộc họp về kết quả kinh doanh, Vương Ninh cũng thừa nhận rằng trong quá trình phát triển siêu tốc đã tồn tại nhiều thiếu sót ở các mặt như quản lý tổ chức, thông suốt thông tin giữa các khu vực, và sự phối hợp giữa front-end/middle-end/back-end (tiền/khoảng giữa/hậu trường).

Rủi ro “độc canh” IP. Đây là nỗi lo cốt lõi nhất của thị trường. Năm 2025, gia tộc THE MONSTERS thuộc LABUBU đạt doanh thu 13Bỷ nhân dân tệ, tăng 365,7%, đóng góp tới 38,1% tổng doanh thu của tập đoàn. Con số này ở nửa đầu năm là 34,7%, sang nửa cuối năm đã nhảy lên khoảng 40%. IP lớn thứ hai SKULLPANDA có doanh thu 37.1Bỷ nhân dân tệ, chiếm chưa đến 10%; dòng sản phẩm từng là “át chủ bài” MOLLY có doanh thu 37.12Bỷ nhân dân tệ, tốc độ tăng trưởng thấp hơn rất nhiều so với LABUBU.

Câu trả lời của Vương Ninh là: “Pop Mart không chỉ có LABUBU; dù năm ngoái không có LABUBU, chúng tôi cũng đạt tăng trưởng nhanh.” Ông đề cập rằng sự phát triển của các IP như Xingxingren, DIMOO… có thể thể hiện năng lực vận hành IP trên toàn bộ nền tảng của công ty. Dữ liệu từ báo cáo tài chính cho thấy, Xingxingren tăng vọt từ 120 triệu nhân dân tệ năm 2024 lên 37.12Bỷ nhân dân tệ, tăng hơn 1600%, thực sự là một trong những IP tăng trưởng nhanh nhất.

Nhưng rõ ràng thị trường đang kỳ vọng có một “trụ cột thứ hai” có thể sánh ngang với LABUBU.

Lật thế bằng ba quân bài

Ban quản lý Pop Mart không phải là không nhận ra vấn đề. Qua các phát biểu tại cuộc họp về kết quả kinh doanh, công ty đang đánh ra ba quân bài.

Quân bài thứ nhất là “ma trận hóa IP”. Cuối năm 2025, công ty nâng số lượng IP mới ra mắt lên 57 cái, gần như gấp đôi. Việc thử nghiệm quy mô lớn chính là cách đối phó với rủi ro “độc IP”. Đồng thời, công ty tiếp tục đi sâu vào việc nội dung hóa IP: bộ phim hoạt hình điện ảnh live-action về LABUBU hợp tác với Sony Pictures đã đi vào giai đoạn viết kịch bản, do đạo diễn của《Paddington Bear》Paul King chỉ đạo; các hoạt động sách tranh và trải nghiệm nhập vai ở công viên cũng đang được triển khai song song.

Quân bài thứ hai là tiếp tục toàn cầu hóa và đi sâu khai thác. Công ty sẽ tái phân bổ khoản tiền dự kiến dùng để mua IP sang việc mở rộng thị trường hải ngoại; mức ưu tiên của việc mở rộng toàn cầu hóa cao hơn so với việc mua IP từ bên ngoài. Năm 2026, công ty dự kiến tập trung khai thác Trung Đông, Nam Á, châu Âu và Nam Mỹ. Tại thị trường Mỹ, số lượng cửa hàng vào năm 2026 sẽ vượt 100; hai cửa hàng flagship ở Quảng trường Thời Đại New York và Đại lộ số 5 (Fifth Avenue) dự kiến khai trương trong quý 4.

Quân bài thứ ba, xé bỏ nhãn “công ty bán blind box”. Ngành sản phẩm bông nhồi đã trở thành nguồn doanh thu lớn nhất; công viên giải trí City Park giai đoạn 1.5 dự kiến hoàn thành vào mùa hè năm 2026, và kế hoạch cho giai đoạn 2 cũng đã được khởi động. Công ty cũng đang mở rộng các thương hiệu phụ kiện như “popop”, thương hiệu đồ ngọt “POP BAKERY”, và thậm chí sẽ ra mắt vào tháng 4 các sản phẩm đồ gia dụng cỡ nhỏ lấy IP làm lõi.