Giữa việc tách ra và không tách ra: Lựa chọn con đường vốn của cấu trúc công ty dược phẩm đổi mới có vốn nước ngoài

Gần đây, tin đồn trên thị trường cho rằng các doanh nghiệp mô hình công ty “Hồng Kông/Red-chip” nộp đơn xin niêm yết tại sàn Hồng Kông đã bị từ chối không thụ lý, khiến ngành dược phẩm đổi mới (innovative drugs) thu hút sự quan tâm cao độ. Trên thực tế, việc sửa đổi quy tắc niêm yết giai đoạn đầu của Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông (HKEX) hiện chưa liên quan đến các doanh nghiệp theo mô hình Red-chip; “nút thắt” then chốt để doanh nghiệp trong nước sang Hồng Kông niêm yết nằm ở khâu备案 (đăng ký/ghi nhận) với Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Trung Quốc (CSRC).

Xét theo tiến độ备案, tính đến ngày 20/3, trong 41 hồ sơ xin IPO sang Hồng Kông đã được备案 thông qua trong năm 2026, chỉ có duy nhất Công nghệ Quần hạch (群核科技) là doanh nghiệp theo mô hình Red-chip; còn trong năm 2025, con số này là 34. Một số nhân sĩ trong giới ngân hàng đầu tư phân tích rằng, một phần doanh nghiệp Red-chip có thể bị yêu cầu tháo dỡ cấu trúc sau khi thấy “tính cần thiết” không đủ, rồi mới nộp lại. “Kênh vàng” từng được xem là lối đi thuận lợi để doanh nghiệp công nghệ sinh học bản địa kết nối với vốn quốc tế, nay đang phủ đầy sương mù.

Mặc dù vẫn chưa có thông báo rõ ràng về việc “dừng hẳn”, nhưng thái độ thận trọng chuyển từ “mặc định chấp nhận” sang “xem xét từng vụ việc” khiến nhiều doanh nghiệp dược đổi mới đã dựng sẵn cấu trúc Red-chip và đang xếp hàng chờ niêm yết ở Hồng Kông rơi vào thế khó: tháo, đồng nghĩa phải chịu ràng buộc kép về thời gian, chi phí và nhân tài; không tháo thì phải đối mặt trực diện với rủi ro đình trệ niêm yết do tính không chắc chắn của việc备案. Giữa việc tháo và không tháo, đã trở thành mệnh đề cốt lõi mà giới công nghiệp dược phẩm và y sinh hiện nay phổ biến quan tâm.

Mô hình Red-chip là gì?

Nói đơn giản, mô hình Red-chip là việc doanh nghiệp trong nước đăng ký công ty nắm quyền ở nước ngoài để niêm yết, ví dụ tại Quần đảo Cayman, Quần đảo Virgin thuộc Anh, v.v.; thông qua cơ chế kiểm soát bằng cổ phần hoặc hợp đồng, “lắp” các pháp nhân kinh doanh trong nước vào. Chủ thể niêm yết nằm ở nước ngoài, còn đơn vị vận hành nằm trong nước; hai đầu tách rời, mỗi bên được hưởng lợi. Cấu trúc này khéo léo né tránh các ràng buộc “cứng” như ngưỡng lợi nhuận niêm yết trực tiếp trong nước, cơ cấu cấu trúc vốn và kiểm soát ngoại hối, giúp doanh nghiệp vừa có thể giành tấm vé vào thị trường vốn quốc tế, vừa giữ tài sản cốt lõi trong nước. Nó được áp dụng rộng rãi từ sớm ở các ngành như Internet, giáo dục; sau đó trở thành lựa chọn “tiêu chuẩn” để doanh nghiệp công nghệ sinh học bản địa kết nối với vốn quốc tế.

Vì sao doanh nghiệp dược đổi mới lại “ưu ái” mô hình Red-chip?

Ngành dược sinh học vốn dĩ mang “gen” quốc tế. Nghiên cứu cần hợp tác toàn cầu, thử nghiệm lâm sàng cần dữ liệu đa trung tâm, và vốn thì càng không thể thiếu các quỹ đô la (USD) và thị trường quốc tế. Mô hình Red-chip vừa vặn cung cấp các công cụ đầu tư quen thuộc với quỹ đô la như cổ phiếu ưu đãi (ưu tiên), trái phiếu chuyển đổi (可转债), v.v.; vì vậy họ sẵn sàng “chọn” cấu trúc này. Từ năm 2021 đến 2025, số lượng tài trợ cho các loại thuốc đổi mới của Trung Quốc giảm từ 2100 xuống còn 796, còn số tiền tài trợ giảm từ 43.5B USD xuống còn 10.2B USD, nhưng việc phân bổ của quỹ đô la đối với các mục tiêu chất lượng cao chưa bao giờ thực sự dừng lại.

Quan trọng hơn, mô hình Red-chip mang lại cho doanh nghiệp không gian lớn hơn để vận hành vốn. Nhiều vòng huy động, quyền chọn cho nhân viên (employee options), mua bán sáp nhập và tái cơ cấu… những thao tác ở trong nước cần phê duyệt theo từng lớp, trong mô hình Red-chip có thể linh hoạt thực hiện hơn. Với doanh nghiệp dược đổi mới có chu kỳ nghiên cứu dài và mức tiêu hao vốn lớn, sự linh hoạt này gần như là “đường sống”.

Vì sao bây giờ lại phải “tháo”?

Sự thay đổi trong định hướng quản lý đằng sau đó có ba lớp logic sâu sắc.

Thứ nhất, thận trọng về vĩ mô. Với mô hình Red-chip, tài sản trong nước xuất ra nước ngoài để niêm yết; nguồn tiền huy động chủ yếu lưu lại ở nước ngoài. Trong bối cảnh áp lực dòng vốn xuyên biên giới gia tăng, cơ quan quản lý đương nhiên sẽ tăng cường kiểm soát.

Thứ hai, an toàn dữ liệu. Doanh nghiệp dược đổi mới nắm giữ lượng lớn dữ liệu lâm sàng và thông tin gen; với mô hình Red-chip, quan hệ kiểm soát theo hợp đồng khiến việc đưa dữ liệu ra nước ngoài tồn tại các “khoảng trống” về giám sát. Khi 《数据安全法》 (Luật An ninh Dữ liệu) và 《人类遗传资源管理条例》 (Nghị định quản lý tài nguyên di truyền của con người) được triển khai, cơ quan quản lý đưa ra yêu cầu cao hơn.

Thứ ba, thị trường trong nước đã trưởng thành. Việc ra mắt Khoa học và Công nghệ Bảng (科创板) và Sàn Giao dịch Doanh nghiệp Đổi mới Bắc Bộ (北交所), cùng với việc hoàn thiện quy tắc niêm yết đối với doanh nghiệp công nghệ chưa có lợi nhuận, khiến tính cần thiết của mô hình Red-chip lại được xem xét. Doanh nghiệp hoặc tháo Red-chip để niêm yết lại với chủ thể trong nước, hoặc giữ Red-chip nhưng phải chứng minh tính không thể thay thế của cấu trúc này.

“Ba khoản sổ” khi tháo Red-chip

Tháo Red-chip tuyệt đối không phải là một thay đổi thủ tục pháp lý đơn giản, mà là một cuộc tái cấu trúc mang tính hệ thống liên quan đến cấu trúc vốn, quyền lợi của cổ đông và sự ổn định của đội ngũ. Doanh nghiệp ít nhất cần tính rõ ràng “ba khoản sổ” sau.

Một là khoản thời gian. Tháo Red-chip liên quan đến việc hủy đăng ký (tắt) chủ thể ở nước ngoài, thanh lý công ty offshore, nhà đầu tư mua lại cổ phần, hoàn nguyên đầu tư “trở về” (返程投资还原), hủy đăng ký ngoại hối, quyết toán thuế xuyên biên giới, và dựng lại cấu trúc quyền sở hữu của chủ thể mới trong nước… hàng loạt thao tác móc xích với nhau, gần như không thể triển khai song song. Theo thống kê từ các vụ việc trong những năm gần đây, quá trình này nhìn chung mất 12 đến 18 tháng.

Đối với các doanh nghiệp dược đổi mới đang ở giai đoạn lâm sàng II hoặc III then chốt, “cửa sổ” hơn một năm này có ý nghĩa gì? Có thể đồng nghĩa với việc khoảng chênh thời gian so với lịch niêm yết của các đối thủ cạnh tranh cùng đích (靶点) bị kéo giãn; có thể đồng nghĩa với việc các thử nghiệm lâm sàng quan trọng vốn có thể dựa vào huy động vốn từ niêm yết để thúc đẩy bị buộc phải chậm lại; và còn có thể đồng nghĩa doanh nghiệp bỏ lỡ “đỉnh định giá” trên thị trường vốn. Khó khăn hơn nữa là: hồ sơ niêm yết cần “xóa về số 0 rồi khởi động lại”; toàn bộ bản cáo bạch (招股书), tài liệu tuân thủ, kiểm toán tài chính đã nộp trước đó đều cần được sắp xếp lại từ đầu; chi phí trung gian hàng trăm triệu nhân dân tệ đã chi ở giai đoạn trước và nỗ lực đội ngũ có thể trở nên vô ích.

Hai là khoản chi phí. Chi phí trực tiếp khi tháo Red-chip, trước hết đến từ việc xử lý cổ phần của nhà đầu tư. Trong mô hình Red-chip, cơ cấu cổ đông thường phức tạp, gồm nhiều vòng nhà đầu tư quỹ đô la, đội ngũ sáng lập, nền tảng quyền chọn cho nhân viên… Khi tháo dỡ, nhà đầu tư ở nước ngoài cần chuyển đổi cổ phần sang cổ phần của chủ thể trong nước; hoặc doanh nghiệp phải dùng tiền thật mua lại phần cổ phần của những nhà đầu tư mong muốn rút lui, hoặc đạt được các thỏa thuận hoán đổi cổ phần phức tạp.

Đối với các công ty dược sinh học chưa có lợi nhuận và vốn trên sổ sách vốn đã căng thẳng, tiền mua lại lấy từ đâu? Nhiều doanh nghiệp chỉ có thể tìm kiếm các khoản vay “cầu” (过桥贷款) với lãi suất năm 8%—12% hoặc thậm chí cao hơn, từ đó làm nặng thêm gánh nặng dòng tiền. Nếu lựa chọn hoán đổi cổ phần, doanh nghiệp có thể phải đối mặt với yêu cầu chiết khấu định giá (折让) của nhà đầu tư. Khi chuyển từ cấu trúc ở nước ngoài sang cấu trúc trong nước, thay đổi về chênh lệch định giá do thanh khoản (liquidity premium) và kỳ vọng thoái vốn đều sẽ ảnh hưởng đến phán đoán giá trị cổ phần.

Ngoài chi phí vốn hiển tính, còn có chi phí vốn ẩn. Sau khi tháo, doanh nghiệp cần đàm phán một vòng huy động mới với nhà đầu tư với tư cách là chủ thể trong nước. Khi tiến độ niêm yết bị trì hoãn và việc chuyển đổi cấu trúc mang lại sự không chắc chắn, quyền thương lượng của doanh nghiệp trong đàm phán định giá sẽ bị suy giảm; mức định giá mà doanh nghiệp có thể đã đạt được có thể bị buộc phải chiết khấu. Hơn nữa, việc hủy đăng ký công ty ở nước ngoài kéo theo xử lý thuế, và khả năng nghĩa vụ thuế thu nhập khi hoàn nguyên đầu tư “trở về” (返程投资还原) có thể phát sinh thêm các nghĩa vụ thuế cỡ vài triệu nhân dân tệ, thậm chí vài chục triệu nhân dân tệ.

Ba là khoản nhân tài. Đối với doanh nghiệp dược đổi mới, tài sản quý giá nhất không phải là pipeline, mà là con người. Trong mô hình Red-chip, công cụ quan trọng để thu hút và giữ chân nhân tài cốt lõi chính là kế hoạch quyền chọn cho nhân viên của chủ thể niêm yết ở nước ngoài. Tháo Red-chip đồng nghĩa kế hoạch quyền chọn nhân viên hiện có phải được điều chỉnh triệt để: quyền chọn ở nước ngoài chuyển đổi thế nào thành cổ phần ở trong nước? Giá thực hiện quyền (strike price) xác định lại ra sao? Quyền lợi được bảo đảm thế nào? Nếu xử lý không đúng, rất có thể sẽ khiến tâm lý lo lắng của đội ngũ nòng cốt tăng cao, thậm chí dẫn đến rời bỏ doanh nghiệp và chảy máu chất xám.

Vấn đề thực tế hơn là khoảng chênh thời gian. Từ lúc khởi động tháo dỡ đến khi chủ thể mới hoàn tất niêm yết, thường phải mất khoảng một năm rưỡi. Trong khoảng một năm rưỡi đó, quyền chọn của nhân viên vừa không thể thực hiện ở nước ngoài, vừa không thể giao dịch lưu thông trong nước, rơi vào trạng thái treo. Với những nhân sự R&D nòng cốt ở giai đoạn đầu chấp nhận mức lương thấp hơn để đổi kỳ vọng vào quyền chọn cao hơn, việc chờ đợi này bản thân đã là một phép thử. Nếu đội