Từ "Không vi phạm hợp đồng" đến phá vỡ bế tắc huy động vốn, mẫu sống sót trong gió ngược của báo cáo thường niên của Tân Thành Holdings

Trong bối cảnh ngành đang tiến hành điều chỉnh sâu, Công ty New Town Holdings lại một lần nữa bàn giao một “bản báo cáo thường niên” mang ý nghĩa làm chuẩn.

Ngày 27 tháng 3, New Town Holdings (601155.SH) chính thức công bố Báo cáo thường niên năm 2025. Trong môi trường hiện tại, New Town Holdings không chỉ tiếp tục duy trì lợi nhuận mà còn đạt dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh dương liên tục trong 8 năm.

Điều quan trọng hơn là, nợ trái phiếu trên thị trường công khai của công ty vẫn “không có vi phạm” (zero default). Trong bối cảnh niềm tin của ngành chưa được phục hồi hoàn toàn, những kết quả như vậy không chỉ là “ổn định”, mà còn là một ví dụ cho thấy bất động sản có thể vượt qua chu kỳ.

Doanh nghiệp bất động sản này, nổi tiếng với mô hình “hai bánh xe” là BĐS + thương mại, đang giành lại niềm tin của thị trường bằng dòng tiền ổn định hơn, năng lực vận hành thương mại mạnh hơn và các bước đột phá liên tục trong hoạt động tài trợ. Từ “zero default” đến tiến độ tài trợ, từ vận hành thương mại làm “đòn bẩy” đến đổi mới chứng khoán hóa tài sản, New Town Holdings phác họa lộ trình thực tế để doanh nghiệp BĐS “bứt phá”.

Sức bền về lợi nhuận được thể hiện rõ: khối thương mại tiếp tục đóng góp lợi nhuận ổn định

Trong năm 2025, khi ngành bất động sản tiếp tục quá trình thanh lọc, Báo cáo kết quả kinh doanh đã trở thành thước đo quan trọng để kiểm nghiệm năng lực vận hành thực chất của doanh nghiệp.

Dựa trên dữ liệu từ báo cáo thường niên, New Town Holdings đạt doanh thu hoạt động 53.01B nhân dân tệ, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty niêm yết 680 triệu nhân dân tệ, lợi nhuận ròng sau khi loại trừ các khoản không lặp lại (扣非归母净利润) 614 triệu nhân dân tệ. Trong bối cảnh phần lớn doanh nghiệp BĐS tư nhân vẫn ở trạng thái thua lỗ hoặc lợi nhuận mỏng manh, thành tích này đặc biệt hiếm có.

Điểm có “hàm lượng vàng” hơn nữa là sự cải thiện về chất lượng lợi nhuận. Năm 2025, biên lợi nhuận gộp toàn công ty đạt 27.42%, tăng 7.62 điểm phần trăm so với cùng kỳ, cho thấy năng lực sinh lời đã được phục hồi rõ rệt; đồng thời, chi phí tài trợ bình quân giảm xuống 5.44%, giảm 0.48 điểm phần trăm so với cùng kỳ, phản ánh hiệu ứng cải thiện tài chính do tối ưu cơ cấu tài trợ.

Xét từ góc nhìn ngành, thị trường bất động sản hiện vẫn đang trong giai đoạn điều chỉnh sâu. Áp lực kép ở cả đầu bán hàng và đầu tài trợ vẫn tiếp diễn. Trong bối cảnh đó, việc duy trì lợi nhuận ổn định đã cấu thành một bằng chứng trực tiếp cho chất lượng vận hành và năng lực kiểm soát rủi ro của doanh nghiệp. New Town Holdings đạt được “chuyển đổi chủ động” về cơ cấu lợi nhuận thông qua việc chủ động thu hẹp mảng phát triển có biên lợi nhuận thấp và tăng cường vận hành thương mại có biên lợi nhuận cao.

Điểm này thể hiện đặc biệt rõ trong cơ cấu kinh doanh. Khối vận hành thương mại liên tục đóng góp dòng tiền và lợi nhuận ổn định, trở thành trụ cột chính ở phía lợi nhuận của công ty. Năm 2025, tổng doanh thu vận hành thương mại của New Town Holdings đạt 9.1Bỷ nhân dân tệ, tăng 10% so với cùng kỳ; tỷ trọng trong tổng doanh thu tăng lên 25%. Lợi nhuận gộp của mảng cho thuê và quản lý tài sản đạt 9.1B nhân dân tệ; tỷ trọng lợi nhuận gộp trong tổng số tăng từ 48% lên 63%, với biên lợi nhuận gộp đạt 70%.

Có thể thấy New Town Holdings từng bước thoát khỏi sự phụ thuộc vào bán phát triển để hình thành “hệ thống lợi nhuận nội sinh” lấy vận hành thương mại làm lõi. Sự thay đổi này không chỉ nâng cao năng lực chống chu kỳ của công ty mà còn đặt nền tảng cho việc tái thiết hệ thống định giá trong tương lai.

Năng lực “tạo máu” không suy giảm: thực hiện kép “zero default + giao hàng cao”

Nếu năng lực sinh lời là “thể chất” của doanh nghiệp, thì hồ sơ tín dụng chính là “sinh mệnh tuyến” của doanh nghiệp trên thị trường vốn. Trong vài năm qua, hệ thống tín dụng của ngành bất động sản đã trải qua biến động dữ dội, trong khi New Town Holdings lại là một trong số ít doanh nghiệp BĐS tư nhân luôn duy trì “zero default” trên thị trường công khai.

Theo báo cáo thường niên, năm 2025 New Town Holdings đã thanh toán đúng kỳ hạn tổng cộng 5.86B nhân dân tệ trái phiếu thị trường công khai nội địa và quốc tế, tiếp tục giữ kỷ lục “zero default”.

Thành tích này không phải ngẫu nhiên, mà dựa trên nền tảng quản lý dòng tiền liên tục và tối ưu cấu trúc nợ. Tính đến cuối kỳ báo cáo, số dư tiền mặt công ty nắm giữ là 14.09Bỷ nhân dân tệ, tỷ lệ nợ ròng trên vốn chủ ở mức 56.97%, duy trì trong vùng tương đối an toàn; đồng thời, dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh đạt 38k nhân dân tệ và đã dương liên tục trong 8 năm.

Chỉ tiêu “dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh dương liên tục 8 năm” có nghĩa là công ty không phụ thuộc vào việc “bơm vốn” bằng tài trợ, mà có năng lực tự tạo máu; đây cũng là nguyên nhân cốt lõi để có thể tiếp tục thực hiện cam kết nợ.

Song song đó, New Town Holdings cũng thể hiện năng lực thực thi cao trong mảng “bảo đảm bàn giao đúng tiến độ” (保交付). Năm 2025, New Town Holdings bàn giao hơn 38k căn hộ trong cả năm; tổng sản lượng bàn giao trong gần 3 năm qua đã vượt 278k căn.

Ở đầu bán hàng, dù bị ảnh hưởng bởi sự co lại của ngành, nhưng hiệu suất thu tiền vẫn vững chắc. Năm 2025, New Town Holdings đạt giá trị bán theo hợp đồng 6.8Bỷ nhân dân tệ, diện tích bán khoảng 2.5358 triệu mét vuông; đạt số tiền thu hồi 278k nhân dân tệ, tỷ lệ thu hồi đạt 110.41%. Tỷ lệ thu hồi cao đồng nghĩa với vòng quay vốn của dự án hiệu quả hơn, qua đó cung cấp một đảm bảo quan trọng cho an toàn dòng tiền của công ty.

Có thể nói, việc thực hiện kép “zero default + giao hàng cao” đã tạo nên dấu ấn tín dụng nổi bật cho New Town Holdings trong ngành hiện tại. Điều này không chỉ nâng cao mức độ tin cậy của các tổ chức tài chính và nhà đầu tư, mà còn mở ra không gian cho hoạt động tài trợ tiếp theo.

Phá thế về tài trợ và tiến hóa: xây dựng năng lực toàn chu kỳ “đầu tư - tài trợ - huy động - xây dựng - quản lý - thoái vốn”

Trong ngành bất động sản, khả năng tài trợ được phục hồi thường được xem là dấu hiệu then chốt cho việc doanh nghiệp bước ra khỏi khó khăn. Năm 2025, New Town Holdings liên tục đạt các bước đột phá trên thị trường vốn trong và ngoài nước, phát đi tín hiệu phục hồi rõ ràng.

Về tài trợ quốc tế, vào tháng 6 năm 2025, New Town Development đã phát hành thành công trái phiếu kỳ hạn dài không có bảo đảm cấp cao (高级无抵押债券) trị giá 15.2Bỷ USD, trở thành doanh nghiệp BĐS tư nhân đầu tiên trong gần 3 năm nối lại kênh tài trợ ra nước ngoài; đến tháng 9, công ty phát hành 21.28Bỷ USD trái phiếu ưu đãi có bảo lãnh thông qua công ty con. Về tài trợ nội địa, trong cả năm công ty phát hành nhiều lần trái phiếu trung hạn (中期票据) với quy mô lần lượt là 53.01Bỷ nhân dân tệ, 900 triệu nhân dân tệ và 19.27Bỷ nhân dân tệ, và đều nhận được bảo lãnh đủ hạn mức của 中债增 (China Bond Credit Enhancement Co., Ltd.) và xếp hạng song AAA; lãi suất coupon thấp nhất chỉ 2.68%.

Trong môi trường tài trợ hiện nay của ngành, việc “vẫn huy động được tiền” bản thân đã là một tín hiệu quan trọng. Những bước đột phá về tài trợ đa kênh và nhiều đợt của New Town Holdings càng củng cố nhận thức của thị trường về phục hồi tín dụng của công ty.

Điểm có ý nghĩa chiến lược hơn nữa là New Town Holdings đạt đột phá đổi mới trong lĩnh vực chứng khoán hóa tài sản. Tháng 11 năm 2025, New Town Holdings đã phát hành thành công “吾悦广场机构间REITs” (REITs theo mô hình tổ chức/giữa các tổ chức), quy mô phát hành 616 triệu nhân dân tệ và kèm theo phần nợ phải thu 410 triệu nhân dân tệ. Sản phẩm này là “đơn đầu tiên trên toàn quốc về REITs tiêu dùng giữa các tổ chức”, cũng như là “đơn phát hành cùng loại đầu tiên của doanh nghiệp BĐS tư nhân niêm yết trên A-share”; vì vậy có ý nghĩa mô hình hóa/điển hình rõ rệt cho ngành.

REITs này lấy tài sản thương mại chất lượng cao—上海青浦吾悦广场—làm tài sản cơ sở. Thông qua chứng khoán hóa tài sản, sản phẩm giúp “kích hoạt” tài sản tồn lưu, bổ sung dòng tiền cho công ty và tối ưu cấu trúc tài sản - nợ phải trả. Sự đổi mới này cũng đánh dấu việc New Town Holdings từ một nhà phát triển bất động sản truyền thống chuyển sâu hơn sang mô hình “nhà vận hành tài sản + nhà quản lý tài sản”.

Gắn với hướng chuyển đổi đó, New Town Holdings đang xây dựng năng lực toàn chu kỳ “đầu tư - tài trợ - huy động - xây dựng - quản lý - thoái vốn”: ở đầu “đầu tư” chọn lọc các tài sản thương mại chất lượng; ở đầu “tài trợ” mở rộng kênh tài trợ; ở đầu “huy động” thông qua ABS và các REITs tương lai để huy động vốn; ở “xây dựng” và “quản lý” nâng cao hiệu suất vận hành; ở “thoái vốn” hiện thực hóa giá trị tài sản và tái đầu tư vòng lặp.

Quy mô và chất lượng tài sản thương mại tạo nền tảng vững chắc cho mô hình này. Tính đến cuối năm 2025, New Town Holdings đã bố trí 207 dự án tổ hợp tại 141 thành phố trên cả nước; diện tích đã đưa vào vận hành của các quảng trường吾悦广场 đạt 16.4907 triệu mét vuông, tỷ lệ cho thuê ổn định ở mức 97.86% cao.

Thị trường vốn cũng phản hồi tích cực cho hướng chuyển đổi của New Town Holdings.

Ở quý 4 năm 2025, ngân hàng đầu tư quốc tế nổi tiếng Morgan Stanley công bố nâng hạng mức của New Town Holdings lên “超配” (Overweight) và đồng thời tăng giá mục tiêu. Trong báo cáo nghiên cứu, họ cho biết New Town Holdings đạt mức tăng trưởng tiền thuê cao hơn dự kiến nhờ nâng thị phần, đồng thời tiếp tục lạc quan về triển vọng chứng khoán hóa tài sản của New Town Holdings. Theo đó, Morgan Stanley nâng giá mục tiêu của New Town Holdings lên 25% lên 19.7 nhân dân tệ, đồng thời nâng dự báo EPS cho giai đoạn 2026 đến 2027 thêm 3-5%.

Trong báo cáo nghiên cứu, Morgan Stanley cho biết mặc dù toàn bộ thị trường bán lẻ nhìn chung biểu hiện đi ngang, nhưng trong 9 tháng đầu năm 2025, New Town Holdings đạt tăng trưởng doanh thu 11%, và doanh số bán cùng cửa hàng vẫn tiếp tục tăng ổn định. “Chúng tôi quy cho điều đó vị thế mạnh của công ty ở các khu vực đô thị lõi, và dự kiến trong quá trình tích hợp nguồn lực, công ty sẽ giành thêm thị phần. Kết hợp với kế hoạch của chính phủ trong việc thúc đẩy tiêu dùng trong quy hoạch ‘十五五’ gần đây, chúng tôi dự báo thu nhập tiền thuê sẽ tăng với tốc độ tăng trưởng kép khoảng 8%, đến năm 2027 đạt 21.28B nhân dân tệ.”

Ngoài những điểm sáng trong lĩnh vực thương mại, Morgan Stanley cũng chỉ ra thêm trong báo cáo nghiên cứu rằng mức độ kéo giảm kết quả hoạt động của mảng phát triển bất động sản đối với kết quả chung của New Town Holdings đang tiếp tục giảm. “Mặc dù do nguồn lực tài nguyên bán được có hạn, doanh thu bán theo hợp đồng năm 2026 của New Town có thể tiếp tục co lại hơn nữa, nhưng chúng tôi cho rằng điều này là tích cực cho lợi nhuận. Khi số lượng đặt chỗ/các lượt đặt mua tài sản nhà ở trong vài năm tới giảm, dự kiến mức độ kéo giảm lợi nhuận của tài sản phát triển sẽ giảm đáng kể, và có thể khiến lợi nhuận của công ty bật lại mạnh. Dự kiến đến năm 2027, lợi nhuận cốt lõi có thể phục hồi lên 300M nhân dân tệ (tỷ lệ tăng trưởng kép 45% trong giai đoạn 2024-27)”.

Dựa trên đó, Morgan Stanley nâng dự báo EPS của New Town Holdings cho giai đoạn 2026 đến 2027 thêm 3-5%, và nâng giá mục tiêu thêm 25% lên 19.70 nhân dân tệ, nhằm phản ánh thu nhập tiền thuê cao hơn, tình hình thanh khoản được cải thiện và việc hiện thực hóa giá trị của tài sản đầu tư.

Thực tế, ngoài Morgan Stanley, New Town Holdings liên tục nhận được sự công nhận từ thị trường vốn, khi hơn 20 công ty chứng khoán cùng nhau đánh giá tích cực và tích cực khuyến nghị. Bao gồm các công ty như 国投证券, 华泰证券, 申万宏源, 中信建设, 华创证券, 平安证券, 东北证券, 国泰海通, 开源证券, 西南证券, 银河证券, 兴业证券, 长江证券, 中信建投… Nhiều tổ chức chứng khoán này đều đưa ra xếp hạng “推荐” (khuyến nghị) hoặc “买入” (mua vào) cho công ty.

Trong một báo cáo nghiên cứu gần đây, Chứng khoán Trường Giang (长江证券) phân tích rằng kỳ vọng về chính sách của ngành đang dần tăng lên, cộng với việc giai đoạn đỉnh cao thanh toán nợ của New Town Holdings đã qua và năng lực tài trợ tiếp tục được phục hồi, khiến khẩu vị rủi ro của thị trường có thể dần tăng. Mặc dù quỹ đất lưu trong tay (đủ hàng tồn) còn tương đối dồi dào vẫn mang lại một mức bảo đảm nhất định cho doanh số bán; việc tài sản thương mại tự nắm giữ đóng góp tăng đã kéo biên lợi nhuận gộp lên, trở thành nguồn quan trọng cho lợi nhuận và tài trợ của công ty. Giá trị công ty có khả năng được định giá lại; duy trì xếp hạng “mua vào”.

Từ sự phục hồi về năng lực sinh lời, đến việc kiên định với hệ thống tín dụng, rồi đến việc tái thiết kênh tài trợ và nâng cấp mô hình tài sản, năm 2025 New Town Holdings đã thể hiện một mạch phát triển rõ ràng: trong bối cảnh điều chỉnh sâu của ngành, kiên trì tinh thần “lạc đà” (骆驼精神) để vận hành vững vàng vượt qua chu kỳ, đồng thời mở ra không gian dài hạn thông qua chuyển đổi cơ cấu. Điều này cũng đồng nghĩa rằng trong bối cảnh thanh lọc ngành, các doanh nghiệp BĐS tư nhân chất lượng vẫn có năng lực tồn tại và phát triển. Sức bền và lộ trình tiến hóa mà New Town Holdings thể hiện đang cung cấp cơ sở thực tế để tái tạo niềm tin cho thị trường.

(Bài viết đến từ Diễn đàn Tài chính số 1 第一财经)