Kết quả kinh doanh liên tục giảm, dòng tiền âm, 516 nhà phân phối rút lui, Liệu Quách Quảng Thương có thể vực dậy Shode Wine?

Ngày 20 tháng 3 năm 2026, Công ty Cổ phần Shede Liquor (600702.SH) đã công bố báo cáo kết quả kinh doanh năm 2025.

Theo số liệu cho thấy, năm 2025 Shede Liquor đạt doanh thu hoạt động 4.42B nhân dân tệ, giảm 17,51% so với cùng kỳ; lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty niêm yết đạt 223 triệu nhân dân tệ, giảm mạnh 35,51% so với cùng kỳ; lợi nhuận sau khi loại trừ các khoản lãi/lỗ phi thường còn giảm thậm chí “đứt đôi”, mức giảm đạt 50,31%. Đây đã là năm thứ hai liên tiếp công ty có lợi nhuận đi xuống. So với giai đoạn “đỉnh cao” năm 2023, lợi nhuận ròng đã rơi từ mức cao 3.12B nhân dân tệ xuống còn 223 triệu nhân dân tệ, mức thu hẹp gần 90%.

Trong bối cảnh ngành rượu trắng đang có sự điều chỉnh sâu, công ty niêm yết từng được ca ngợi là một trong “Lục đóa kim hoa của Tứ Xuyên” này đang trải qua những thách thức nghiêm trọng nhất về vận hành kể từ khi Tập đoàn Fosun tham gia nắm quyền.

I. Hoàn cảnh khó khăn về tài chính do lợi nhuận suy giảm

Xét theo hiệu suất từng quý, kết quả kinh doanh của Shede Liquor thể hiện rõ sự dao động. Lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông mẹ quý 1 vẫn còn 346 triệu nhân dân tệ, quý 2 giảm xuống 97 triệu nhân dân tệ, quý 3 chỉ còn 29 triệu nhân dân tệ, và quý 4 thậm chí xuất hiện khoản lỗ theo quý 249 triệu nhân dân tệ. Xu hướng xấu đi dần theo từng quý này phản ánh rằng tình hình kinh doanh của công ty đã bắt đầu xấu đi nhanh hơn vào nửa sau năm 2025.

Sự phân hóa cơ cấu sản phẩm cho thấy vấn đề sâu hơn. Năm 2025, rượu hạng trung-cao cấp của Shede Liquor đạt doanh thu 523M nhân dân tệ, giảm mạnh 23,83% so với cùng kỳ, trong khi rượu phổ thông đạt 733 triệu nhân dân tệ, tăng 5,75%. Dữ liệu đối chiếu này cho thấy dòng sản phẩm cốt lõi phân khúc cao cấp của công ty đang chịu cú sốc nghiêm trọng, còn rượu phổ thông có biên lợi nhuận thấp dù vẫn giữ tăng trưởng nhưng khó bù đắp khoảng trống lợi nhuận do mảng cao cấp giảm. Biên lợi nhuận gộp của rượu trung-cao cấp là 74,67%, trong khi rượu phổ thông chỉ 37,92%. Việc cơ cấu sản phẩm dịch chuyển xuống dưới đã kéo trực tiếp năng lực sinh lời tổng thể đi xuống.

Tình trạng xấu đi của dữ liệu tài chính còn đáng chú ý hơn nữa. Năm 2025, dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của công ty là -6.43Bỷ nhân dân tệ. Mặc dù đã cải thiện so với -4.53Bỷ nhân dân tệ của năm 2024, nhưng đây vẫn là năm thứ hai liên tiếp ghi nhận trạng thái dòng tiền thuần chảy ra. Là một dấu hiệu quan trọng cho hoạt động kinh doanh lành mạnh trong ngành rượu trắng, dòng tiền kinh doanh tiếp tục âm phản ánh trực tiếp khả năng thu hồi tiền còn yếu, và lượng hàng tồn kho cũng như tiền chiếm dụng kênh vẫn ở mức cao.

Mô hình chẩn đoán tài chính của Tonghuashun cho thấy, trong gần 5 năm gần đây, tình hình tài chính tổng thể của Shede Liquor thấp hơn mức trung bình của ngành. Trong 20 công ty thuộc ngành rượu trắng mà công ty thuộc, công ty xếp ở vị trí thấp hơn, tổng điểm chỉ 1,05.

Nghiêm trọng hơn, công ty có ba rủi ro tài chính rõ rệt: vòng quay các khoản phải thu trung bình 16,94 lần/năm, cho thấy áp lực thu hồi công nợ lớn; hệ số thanh toán nhanh 0,41, năng lực thanh toán nợ ngắn hạn rất yếu; hàm lượng tiền mặt trên lợi nhuận ròng trung bình -35,67%, dòng tiền của công ty kém. Các chỉ số này cùng chỉ ra một thực tế: chất lượng hoạt động kinh doanh của Shede Liquor đang xấu đi.

Vấn đề tồn kho cũng không thể xem nhẹ. Tính đến cuối năm 2025, số dư hàng tồn kho của công ty đạt 708M nhân dân tệ, tăng 13,13% so với cuối năm trước. Trong đó, bán thành phẩm tự sản xuất (bao gồm rượu nền) đạt 182,1 nghìn kL, tồn kho rượu thành phẩm 9.013,52 kL. Trong bối cảnh doanh thu bán hàng suy giảm, tồn kho tiếp tục tăng có nghĩa là áp lực tiêu thụ hàng (đẩy hàng) gia tăng, và việc chiếm dụng vốn trở nên nặng hơn.

Đồng thời, năm 2025 công ty chỉ có tỷ lệ sử dụng công suất 46%, giảm mạnh so với 64% của năm 2023. Trong điều kiện tỷ lệ sử dụng công suất chưa đến năm mươi phần trăm, công ty vẫn đang triển khai dự án mở rộng tổng đầu tư khoảng 182.1k nhân dân tệ, kế hoạch bổ sung sản lượng rượu cồn nguyên chất hàng năm khoảng 60 nghìn tấn. Việc lệch nghiêm trọng giữa công suất và doanh số bán hàng như vậy có thể khiến rủi ro “xây xong là nhàn rỗi” đối với công suất mới.

II. Dao động chiến lược và xáo trộn quản trị

Khó khăn của Shede Liquor không chỉ thể hiện ở dữ liệu tài chính, mà còn phản ánh ở khía cạnh triển khai chiến lược và quản trị doanh nghiệp. Kể từ tháng 12 năm 2020, khi Tập đoàn Fosun mua 70% cổ phần của Tập đoàn TuoPai Shede thông qua Công ty Cổ phần Yuyuan với giá 7Bỷ nhân dân tệ, doanh nghiệp rượu lâu đời này đã trải qua những biến động liên tục về ban quản lý và điều chỉnh chiến lược.

Tính ổn định của đội ngũ lãnh đạo là trọng tâm được thị trường chú ý. Trong 5 năm qua, đội ngũ lãnh đạo cấp cao cốt lõi của Shede Liquor đã thay đổi hơn 20 lượt người. Chỉ riêng vị trí Chủ tịch cũng trong vòng hai năm đã trải qua “thay đổi ba lần”: tháng 12 năm 2022, Trương Thụ Bình từ chức; tháng 1 năm 2023, Ni Cường (có nền tảng Fosun) tiếp nhiệm; đến tháng 12 cùng năm, Ni Cường thôi nhiệm, và lão tướng của công ty là Bồ Cát Châu được thăng nhiệm lên làm Chủ tịch. Ngày 3 tháng 3 năm 2026, Phó tổng giám đốc Vương Dũng đã từ chức vì lý do công việc; điều này chỉ cách 1 năm so với việc Phó tổng giám đốc kiêm Giám đốc Tài chính (CFO) kiêm đầu năm 2025 của công ty là Zou Qingli từ chức. Biến động nhân sự thường xuyên tác động trực tiếp đến tính liên tục của chiến lược công ty và hiệu suất triển khai.

Sau khi Fosun nắm quyền, chiến lược “rượu lão lâu năm, ma trận nhiều thương hiệu, trẻ hóa, quốc tế hóa” được đặt ra cho Shede Liquor đã gặp phải những thách thức nghiêm trọng trong thực tế triển khai. Công ty cố gắng tìm sự cân bằng giữa chiến lược rượu lão lâu năm cao cấp và mở rộng thị trường đại chúng, nhưng trong thời đại cạnh tranh với lượng cung cố định (giữ nguyên quy mô), chiến lược “vừa muốn định giá cao cấp (premium), vừa muốn kéo lượng tiêu thụ đại chúng” đối mặt với thách thức phân bổ nguồn lực rất lớn.

Những biến động ở đầu kênh càng làm gia tăng áp lực vận hành. Năm 2025, kênh phân phối đại lý truyền thống của Shede Liquor tạo ra doanh thu 60k nhân dân tệ, giảm mạnh 25,19% so với cùng kỳ. Sự thay đổi của số lượng đại lý còn thể hiện trực quan hơn: cả năm tăng thêm 378 đại lý, rút lui 516 đại lý, số ròng giảm 138 đại lý, xuống còn 2.525 đại lý. Việc đại lý tiếp tục rời bỏ phản ánh sự lung lay về niềm tin kênh. Đồng thời, nghĩa vụ hợp đồng (khoản trả trước của khách hàng) giảm 11% so với cùng kỳ xuống còn 147 triệu nhân dân tệ, cho thấy ý nguyện của các đại lý ở hạ nguồn trong việc chuyển tiền đặt hàng và chuẩn bị hàng còn thấp.

Việc gói kích thích bằng cổ phiếu không đạt mục tiêu cho thấy khoảng cách rất lớn giữa kỳ vọng của ban quản lý và thực tế thị trường. Theo mục tiêu đánh giá của kế hoạch kích thích bằng cổ phiếu mà Shede Liquor công bố đầu năm 2025, năm 2025 doanh thu cần tăng 20% so với cùng kỳ, và lợi nhuận ròng thuộc cổ đông mẹ cần tăng 164% so với cùng kỳ; tương ứng mục tiêu lần lượt là 3.25B nhân dân tệ và 913 triệu nhân dân tệ. Tuy nhiên, tỷ lệ hoàn thành thực tế chỉ đạt 68,7% và 24,4%. Khoảng cách giữa kỳ vọng vận hành và thực tế thị trường là rõ rệt. Việc đặt mục tiêu hiệu suất mang tính “tấn công” như vậy, trong chu kỳ đi xuống của ngành, cho thấy có dấu hiệu xa rời thực tế.

III. Gánh nặng lịch sử và rủi ro tiềm ẩn

Trong quá trình phát triển, Shede Liquor không thiếu sóng gió. Năm 2020, do vấn đề chiếm dụng vốn phi hoạt động của cổ đông lớn là Thiên Dương Holdings và các bên liên quan, công ty đã bị áp dụng cảnh báo rủi ro khác, và mã chứng khoán được đổi thành “ST Shede”. Qua điều tra, kể từ tháng 11 năm 2018, Thiên Dương Holdings đã chiếm dụng trái phép vốn của công ty thông qua các bên liên quan. Tính đến tháng 9 năm 2020, số tiền chiếm dụng chưa thu hồi là 475 triệu nhân dân tệ (gốc 440 triệu nhân dân tệ, lãi do chiếm dụng 35 triệu nhân dân tệ), chiếm 15,64% giá trị tài sản ròng đã kiểm toán của công ty năm 2019. Sự việc này khiến ông Trương Thiệu Bình, khi đó là giám đốc công ty, bị Sàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải công khai khiển trách, đồng thời công khai xác định rằng trong vòng 3 năm không phù hợp để giữ vai trò là giám đốc, giám sát viên và người quản lý cấp cao của công ty niêm yết.

Mặc dù tháng 5 năm 2021, công ty đã thành công “gỡ mác”, nhưng hồ sơ vi phạm trong lịch sử vẫn phủ bóng tối lên cấu trúc quản trị của công ty. Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cuối cùng cho rằng các hành vi liên quan của công ty và TuoPai Shede Group đã vi phạm các quy định liên quan, nhưng theo pháp luật thì không áp dụng hình phạt, và quyết định kết thúc vụ việc. Đoạn lịch sử này nhắc nhở nhà đầu tư rằng Shede Liquor đã từng tồn tại những khiếm khuyết nghiêm trọng trong quản trị công ty.

Nhìn về tương lai, Shede Liquor phải đối mặt với nhiều thách thức rủi ro. Thứ nhất là rủi ro suy giảm kéo dài của chu kỳ ngành. Hiện lực phục hồi tiêu dùng trong nước còn yếu, các tình huống chiêu đãi trong kinh doanh tiếp tục thu hẹp; nếu tiến độ giải phóng tồn kho của kênh không như kỳ vọng, thì sẽ kéo dài thêm chu kỳ điều chỉnh của ngành. Dải giá 300 nhân dân tệ-700 nhân dân tệ (phân khúc trung-cao) chính là “chiến trường” cốt lõi của Shede Liquor, và mức độ cạnh tranh tại khu vực này đặc biệt gay gắt.

Thứ hai là áp lực chuỗi vốn. Năm 2025, dòng tiền thuần từ hoạt động đầu tư của công ty là -4.42Bỷ nhân dân tệ, tăng mạnh 386,2% so với -7.05Bỷ nhân dân tệ cùng kỳ năm trước. Đồng thời, khoản vay dài hạn tăng từ 431 triệu nhân dân tệ lên 774 triệu nhân dân tệ, tăng 79,38%; khoản vay ngắn hạn từ 711 triệu nhân dân tệ lên 932M nhân dân tệ, tăng 59,65%. Dòng tiền thuần từ hoạt động tài trợ đạt 192M nhân dân tệ, tăng 766,06% so với cùng kỳ, chủ yếu đến từ việc tăng khoản vay. Mô hình “vay nợ mới để bù nợ cũ” này đang đẩy chi phí tài chính lên cao; năm 2025 chi phí tài chính của công ty chuyển từ -26,19 triệu nhân dân tệ của cùng kỳ năm trước sang 10,83 triệu nhân dân tệ.

Thứ ba là tính không chắc chắn trong thực thi chiến lược. Trong bối cảnh tỷ lệ sử dụng công suất chỉ 46%, việc thúc đẩy dự án mở rộng 5.9Bỷ nhân dân tệ; đồng thời trong bối cảnh dòng tiền liên tục âm, đầu tư vào các dự án tích hợp rượu và du lịch—tính hợp lý của các quyết định này đáng để xem xét lại. Tính đến cuối năm 2025, tiến độ xây dựng các dự án tăng sản lượng và mở rộng công suất chỉ đạt 32%; còn chưa đến 2 năm so với mục tiêu hoàn thành toàn diện vào năm 2027, nên rất có khả năng đối mặt rủi ro lùi kế hoạch.

Cuối cùng là sự khó xử trong định vị thương hiệu. Shede Liquor cố gắng xây dựng “Shede” thành thương hiệu số 1 của phân khúc rượu lão lâu năm, nhưng trong thị trường thực tế, khái niệm “rượu lão” lại đối mặt với thách thức về nhận thức chưa rõ ràng. Ở phân khúc cao cấp, công ty khó cạnh tranh với Moutai và Wuliangye; ở phân khúc trung-cao, lại chịu áp lực từ việc người tiêu dùng hạ cấp (giảm mức chi tiêu). Việc điều chỉnh cơ cấu sản phẩm—nghiêng về rượu phổ thông có biên lợi nhuận thấp—dù trong ngắn hạn có thể giúp ổn định doanh thu, nhưng về dài hạn sẽ làm suy giảm năng lực sinh lời của công ty.

Năm 2025, Shede Liquor dự kiến trả cổ tức tiền mặt 3,10 nhân dân tệ cho mỗi 10 cổ phiếu (bao gồm thuế), tổng cộng chi trả 102 triệu nhân dân tệ, chiếm 45,67% lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty niêm yết của kỳ hiện tại. Động thái chia cổ tức với tỷ lệ cao này được diễn giải như tín hiệu công ty gửi đến thị trường về sự tự tin, nhưng trong bối cảnh lợi nhuận sụt giảm mạnh và dòng tiền âm, tính bền vững của chính sách cổ tức này còn là nghi vấn.

Shede Liquor đang đứng trước ngã rẽ. Công ty có lượng dự trữ rượu lão từ hơn 120 nghìn tấn và hai tài sản thương hiệu lớn là “TuoPai” và “Shede”—đều là những nguồn lực quý giá. Nhưng trong bối cảnh ngành điều chỉnh sâu và cạnh tranh gia tăng, cách cân bằng giữa tồn tại ngắn hạn và phát triển dài hạn, cách giữ vững định lực chiến lược trong bối cảnh lãnh đạo cấp cao biến động liên tục, và cách thúc đẩy mở rộng công suất khi chịu áp lực về vốn—đều là những vấn đề ban quản lý bắt buộc phải đối mặt.

Chủ tịch Tập đoàn Fosun là Guo Guangchang từng nói rằng “cần xây dựng Shede trở thành thương hiệu rượu danh tiếng đẳng cấp thế giới”, nhưng trong thực tế, con đường để hiện thực hóa tham vọng ấy vẫn đầy bất định trước tình trạng liên tục không đạt mục tiêu tăng trưởng và áp lực tích lũy lên tồn kho lẫn công suất.

Đối với nhà đầu tư, cần theo dõi sát sao những thay đổi của các chỉ số cốt lõi như mức tiêu thụ cuối kênh (terminal sell-through), xu hướng giá bán, tồn kho kênh và hiệu suất phân bổ chi phí, đồng thời đánh giá một cách hợp lý cơ hội và rủi ro của quá trình chuyển đổi chiến lược.

Trong bối cảnh ngành rượu trắng chuyển từ cạnh tranh tăng trưởng (incremental competition) sang “đấu” với nguồn lực không tăng (sự cạnh tranh của quy mô giữ nguyên), chỉ dựa vào câu chuyện thương hiệu và hoạt động vận hành vốn không thể đủ để duy trì tăng trưởng dài hạn. Sức cạnh tranh thực sự đến từ việc nâng toàn diện năng lực về sản phẩm, năng lực kênh và năng lực tổ chức. Đối với doanh nghiệp rượu lâu đời này, việc lợi nhuận suy giảm năm 2025 có lẽ chỉ mới là điểm khởi đầu; thử thách thực sự còn ở phía sau. (《Tạp chí Tài chính - Sự kiện tài chính》 do xuất bản)

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Quan điểm trong bài viết không cấu thành bất kỳ khuyến nghị đầu tư nào. Nhà đầu tư tự chịu trách nhiệm về rủi ro khi thực hiện theo đó.