Thực phẩm của Kỳ Vân Sơn lại “vượt cửa” Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông lần thứ hai: bị phạt vì an toàn thực phẩm 2 lần, tỷ trọng doanh thu từ từng sản phẩm đơn lẻ chiếm hơn 80%

13 tháng 3, trang web “Discloseable” của Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông một lần nữa đã công bố hồ sơ nộp đơn xin niêm yết của Công ty Cổ phần Thực phẩm Tề Vân Sơn tỉnh Giang Tây (sau đây gọi là “Tề Vân Sơn Thực phẩm”). Đây là lần “xung phong” thứ hai của công ty này sau khi lần nộp hồ sơ đầu tiên vào tháng 6/339Mị hủy hiệu lực, sau khoảng chín tháng.

Nguồn: Tề Vân Sơn Thực phẩm

Tề Vân Sơn Thực phẩm là doanh nghiệp tập trung vào nghiên cứu phát triển, sản xuất và kinh doanh các sản phẩm ăn vặt giải trí thuộc nhóm táo gai Nam toan. Trụ sở đặt tại Huyện Chương Nghĩa, tỉnh Giang Tây, nơi được mệnh danh là “Quê hương táo gai Nam toan của Trung Quốc”. Theo báo cáo Chứng Sự Tư Vấn được trích dẫn trong bản cáo bạch của họ, tính theo doanh thu bán lẻ năm 2024, Tề Vân Sơn Thực phẩm chiếm 32,4% thị phần thực phẩm từ táo gai Nam toan của Trung Quốc, đứng vững ở vị trí số 1 trong ngành. Tuy nhiên, bên dưới danh hiệu “vô địch phân khúc” nổi bật ấy, công ty lại quá phụ thuộc vào một sản phẩm duy nhất, mức độ tập trung khách hàng cao, hồ sơ an toàn thực phẩm từng “đèn đỏ”, việc đóng bảo hiểm xã hội cho nhân viên không đủ và khoản chia cổ tức lớn trước khi niêm yết… hàng loạt vấn đề cũng lần lượt được bộc lộ khi bản cáo bạch được công bố, khiến con đường niêm yết tại Hồng Kông của công ty xuất hiện vô số bất định.

Một đơn hàng của khách hàng lớn giảm mạnh, kết quả kinh doanh năm ngoái “rẽ ngoặt”

Hiệu quả tài chính của Tề Vân Sơn Thực phẩm thể hiện quỹ đạo kiểu “đường tàu lượn”. Theo bản cáo bạch, từ năm 2023 đến 2025, tổng doanh thu của công ty lần lượt là 246 triệu NDT, 339 triệu NDT và 313 triệu NDT. Trong đó, trong năm tài chính 2024, doanh thu tăng mạnh 37,5% so với cùng kỳ, chủ yếu nhờ việc mở rộng mạng lưới phân phối và nhu cầu của khách hàng cốt lõi tăng lên. Cùng kỳ, lợi nhuận ròng lần lượt là 23.71M NDT, 53.2M NDT và 48.93M NDT; mức tăng lợi nhuận ròng năm 2024 so với cùng kỳ lên tới 124,5%.

Tuy nhiên, đà tăng trưởng cao đã dừng lại đột ngột trong năm tài chính 2025. Trong năm đó, doanh thu của công ty giảm về 314 triệu NDT, giảm 7,4% so với cùng kỳ; lợi nhuận ròng giảm 8% xuống 48,90 triệu NDT.

Công ty giải thích rằng việc lợi nhuận sụt giảm chủ yếu do hai yếu tố: một là do biến động cơ cấu sản phẩm và nguồn cung, dẫn đến đơn hàng bán hàng từ khách hàng lớn nhất “khách hàng F” giảm; hai là việc sắp xếp thời gian kỳ nghỉ Tết Âm lịch ảnh hưởng đến nhịp độ bán hàng.

Điểm đáng chú ý hơn là dòng tiền đã xấu đi nhanh chóng. Trong giai đoạn báo cáo, dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của công ty lần lượt là 9.11M NDT, 106 triệu NDT và 1.84M NDT. Dòng tiền năm tài chính 2025 giảm “dốc đứng” 98,3% so với năm 2024. Bản cáo bạch cho biết nguyên nhân chủ yếu là do giảm khoản trả trước của khách hàng và tăng hàng tồn kho. Đồng thời, trong năm 2025 công ty công bố chia cổ tức 20,30 triệu NDT, càng làm gia tăng tình trạng căng thẳng về dòng tiền.

Cơ cấu sản phẩm tập trung, kênh khách hàng đơn nhất

Số lượng nhân sự bán hàng ngang bằng với nhân sự sản xuất

Rủi ro nổi bật nhất mà Tề Vân Sơn Thực phẩm đối mặt là mức độ phụ thuộc sâu vào một chủng loại sản phẩm và một số ít khách hàng lớn.

Trước hết là sự tập trung cao về cơ cấu sản phẩm. Theo bản cáo bạch, sản phẩm cốt lõi của Tề Vân Sơn Thực phẩm chỉ gồm bánh táo gai Nam toan và hạt táo gai Nam toan. Trong giai đoạn tài chính 2023 đến 2025, doanh thu do hai sản phẩm táo gai Nam toan này tạo ra luôn chiếm tỷ trọng trên 90% tổng doanh thu; trong đó riêng sản phẩm bánh táo gai Nam toan có tỷ trọng doanh thu lần lượt cao tới 84,66%, 86,69% và 84,76%. Điều này có nghĩa là số phận của công ty hầu như gắn chặt với hiệu suất thị trường của bánh táo gai Nam toan.

Bản cáo bạch cũng thừa nhận rằng nếu sở thích của người tiêu dùng thay đổi, nguồn cung nguyên liệu biến động hoặc xuất hiện tin tức tiêu cực liên quan, thì hiệu quả kinh doanh của công ty sẽ bị ảnh hưởng trực tiếp. Làm đối chiếu, thương hiệu “Liu Liu Mei” cũng là doanh nghiệp đồ ăn vặt từ trái cây, cơ cấu sản phẩm của họ đã được mở rộng sang nhiều nhóm như mơ muối, nho khô mơ (prune), và mứt đông… khiến cơ cấu doanh thu cân bằng hơn.

Thứ hai, rủi ro về mức độ tập trung của khách hàng và kênh phân phối nổi bật: công ty bán hàng cực kỳ phụ thuộc vào mạng lưới nhà phân phối offline. Theo bản cáo bạch, trong giai đoạn báo cáo, doanh thu Tề Vân Sơn Thực phẩm tạo ra thông qua các nhà phân phối offline lần lượt chiếm 85%, 88,4% và 86,3% tổng doanh thu. Tính đến cuối năm 2025, công ty có 271 nhà phân phối, trong đó 230 là nhà phân phối offline. Mô hình này khiến doanh thu của công ty dễ bị ảnh hưởng bởi hành vi mua hàng của các nhà phân phối.

Đáng chú ý hơn nữa là sự phụ thuộc vào khách hàng lớn. Bản cáo bạch công bố rằng một doanh nghiệp có mã “khách hàng F”: sau khi bắt đầu hợp tác với Tề Vân Sơn vào tháng 9/2023, doanh nghiệp này nhanh chóng trở thành khách hàng lớn nhất của công ty vào năm 2024; trong năm đó, doanh thu đóng góp 78M NDT, chiếm 23% tổng doanh thu. Giới trong ngành suy đoán rằng “khách hàng F” rất có thể là thương hiệu đồ ăn vặt số lượng lớn “Ming Ming Hen Mang” đang mở rộng nhanh trong những năm gần đây. Tuy nhiên, trong năm 2025, đơn hàng của khách hàng này đã giảm mạnh, doanh thu còn 40.2M NDT, tỷ trọng rơi xuống 12,8%. Chính sự thay đổi này đã trực tiếp dẫn đến việc doanh thu năm 2025 của công ty sụt giảm.

Trong giai đoạn báo cáo, tỷ trọng doanh thu của năm khách hàng lớn nhất cũng tăng từ 26,5% năm 2023 lên tới 38,8% vào năm 2024, và năm 2025 vẫn ở mức cao 33,7%. Để giữ chân khách hàng lớn, công ty thậm chí đã áp dụng biện pháp kéo dài kỳ hạn tín dụng, dẫn đến việc tăng các khoản phải thu thương mại, cũng là một trong những nguyên nhân làm dòng tiền xấu đi.

Sự tập trung sản phẩm cộng với sự tập trung khách hàng khiến Tề Vân Sơn Thực phẩm, dù là doanh nghiệp sản xuất thực phẩm, lại phụ thuộc rất nhiều vào công việc bán hàng. Điều này cũng thể hiện qua cơ cấu số lượng nhân sự theo phòng ban: nhân sự bộ phận sản xuất của Tề Vân Sơn Thực phẩm là 678 người, trong khi nhân sự bộ phận bán hàng cũng đã đạt 616 người, ngang bằng với nhân sự sản xuất; trong tổng số nhân viên, tỷ trọng này chiếm 43,66%.

Bị phạt hai lần vì an toàn thực phẩm

Chậm đóng bảo hiểm xã hội cho nhân viên 4,2 triệu NDT

Mặc dù sản phẩm chủ lực của Tề Vân Sơn Thực phẩm là bánh táo gai Nam toan từ năm 1997 đã liên tục 29 năm đạt chứng nhận “Thực phẩm xanh”, đồng thời có tư cách sản phẩm được bảo hộ nhãn hiệu địa lý quốc gia, nhưng hồ sơ an toàn thực phẩm của họ không hoàn toàn hoàn hảo.

Bản cáo bạch cho thấy, sản phẩm của công ty từng hai lần bị kiểm tra nấm mốc không đạt yêu cầu của “Tiêu chuẩn quốc gia về an toàn thực phẩm – Món mứt sấy” và bị cơ quan quản lý thị trường phạt tiền, đồng thời tịch thu các sản phẩm không đạt; tổng số tiền phạt và tịch thu vượt quá 120k NDT. Công ty giải thích rằng do kiểm soát độ ẩm khu vực sản xuất chưa đủ và khẳng định đã tiến hành khắc phục. Trong ngành thực phẩm, an toàn là đường sinh mệnh; các hồ sơ xử phạt như vậy chắc chắn sẽ trở thành điểm được các nhà đầu tư và cơ quan quản lý quan tâm.

Về quản trị doanh nghiệp và quyền lợi của nhân viên, Tề Vân Sơn Thực phẩm cũng tồn tại một số điểm gây tranh cãi.

Thứ nhất, cơ cấu nhân viên đặc thù và đóng bảo hiểm xã hội không đủ. Tính đến ngày 31/12/2025, công ty có tổng cộng 1.411 nhân viên; trong đó số nhân viên làm việc không toàn thời gian lên tới 897 người, chiếm tỷ lệ cao 63,57%.

Ngoài ra, trong giai đoạn báo cáo, công ty có tình trạng không đóng đầy đủ bảo hiểm xã hội và quỹ nhà ở cho một số người lao động; ước tính số tiền chưa đóng lần lượt khoảng 3,1 triệu NDT, 5,1 triệu NDT và 4,2 triệu NDT trong các năm tài chính 2023 đến 2025.

Tuy nhiên, dường như Tề Vân Sơn không quá lo lắng: trong bản cáo bạch, công ty nêu rằng “cố vấn pháp lý của chúng tôi cho rằng, chúng tôi có rủi ro thấp hơn khi bị các cơ quan liên quan tập trung truy thu các khoản nợ và nhận các hình phạt hành chính lớn”.

Về công suất, mức độ sử dụng công suất hiện tại của công ty không bão hòa. Trong năm 2025, mức sử dụng công suất của sản phẩm chủ lực là bánh táo gai Nam toan là 79,6%, còn hạt táo gai Nam toan là 82,3%. Còn với lần IPO này, công ty có kế hoạch sử dụng vốn huy động để nâng cao công suất, nghiên cứu phát triển sản phẩm, marketing trực tuyến và bổ sung dòng tiền. Trong đó, kế hoạch nâng tổng công suất sản xuất thực phẩm từ táo gai Nam toan lên 45,5% lên 16k tấn. Trong bối cảnh công suất hiện tại vẫn chưa được khai thác đầy đủ, việc mở rộng công suất mạnh sẽ khiến năng lực tiêu thụ trong tương lai trở nên khó lường.

Nhóm 6 người sáng lập, trong giai đoạn báo cáo nhận cổ tức hơn 26 triệu NDT

Câu chuyện của Tề Vân Sơn Thực phẩm bắt đầu từ Nhà máy Thực phẩm Huyện Chương Nghĩa năm 1979. Năm 1997, ông Lưu Chí Cao khi đó là giám đốc nhà máy đã dẫn dắt vài chục nhân viên góp tiền để hoàn tất việc cải tổ công ty nhà nước này, đặt nền móng cho mô hình quản trị “gia tộc + lão thần” của công ty ngày nay. Trong gần 30 năm qua, sáu nhà quản lý cốt lõi đã dẫn dắt công ty phát triển thành nhà vô địch ở phân khúc thị trường.

Soi xuyên cơ cấu sở hữu cho thấy, công ty do Nhà máy Thực phẩm Chương Nghĩa (nắm giữ 75%) và Hợp danh hữu hạn “Yun Zhi Shang” (nắm giữ 25%) kiểm soát; và hai nền tảng cổ đông lớn này đều do sáu người trong nhóm quản lý cốt lõi gồm bốn nhân viên kỳ cựu như ông Lưu Chí Cao, Lưu Kế Diên và Chu Phương Vĩnh… thực tế kiểm soát, cùng nhau kiểm soát hơn 68% cổ phần của công ty.

Trong giai đoạn then chốt của lần nộp hồ sơ lần thứ hai, Tề Vân Sơn Thực phẩm trong giai đoạn báo cáo đã thực hiện tổng cộng 38,80 triệu NDT chia cổ tức bằng tiền, trong đó cổ tức cuối kỳ năm 2024 lên tới 20,30 triệu NDT, chiếm 38,2% lợi nhuận ròng trong năm đó. Phần lớn các khoản chia này chảy vào túi của cổ đông kiểm soát, và 6 cổ đông cốt lõi đã nhận ít nhất 26,38 triệu NDT.

Là “đầu tàu” của phân khúc táo gai Nam toan, nền tảng thương hiệu và vị thế thị trường của Tề Vân Sơn Thực phẩm là không phải bàn cãi. Tuy nhiên, trên con đường “tái bước” vào Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông, công ty buộc phải trả lời rõ ràng cho nhà đầu tư cách tháo gỡ thế “đơn điệu sản phẩm”, cách giảm sự phụ thuộc vào khách hàng lớn và nhà phân phối… Những vấn đề này sẽ quyết định trực tiếp liệu thị trường có đồng ý “mua” chiếc bánh táo gai Nam toan “chua ngọt” này hay không.

Phóng viên thực hiện: Nam Đô · Ban Tài Xã, phóng viên Lưu Thường Nguyên