Tác giả: Mario Stefanidis, Giám đốc nghiên cứu Artemis Analytics; Nguồn: Artemis; Biên dịch: Shaw Golden Finance

Lời mở đầu

Theo dữ liệu của Viện Tài chính Quốc tế (IIF), quy mô nợ toàn cầu vào cuối năm 2025 đạt mức kỷ lục lịch sử 348 nghìn tỷ USD. Trong đó, nợ chính phủ khoảng 107 nghìn tỷ USD, nợ doanh nghiệp 101 nghìn tỷ USD, nợ hộ gia đình 65 nghìn tỷ USD và nợ của khối tài chính 76 nghìn tỷ USD. Tỷ trọng của các nền tảng cho vay dựa trên dữ liệu và công nghệ tài chính trong tổng nợ dao động từ 3.48M đến 1.07M USD, tương đương chưa đến 0.2%.

Thị trường tín dụng lớn nhất trong lịch sử loài người này cho đến nay vẫn vận hành dựa trên hạ tầng được thiết kế từ hàng chục năm trước (FICO ra mắt năm 1989, MERS được kích hoạt năm 1995). Theo dữ liệu của Hiệp hội các nhà kinh doanh thế chấp nhà ở Hoa Kỳ, chi phí phát hành trung bình cho mỗi khoản vay thế chấp tại Mỹ vào khoảng 11k USD. Dù công nghệ đã tiến bộ vượt bậc và AI đã trở nên phổ biến, chi phí này vẫn gấp đôi so với đầu những năm 2010.

Nguồn: Freddie Mac

Việc thanh toán và bù trừ của chuyển khoản chuẩn vẫn cần khoảng 28 giờ, trong khi phần lớn quyết định phê duyệt tín dụng của các ngân hàng vẫn phải đi qua quy trình ủy ban, dựa trên mô hình chấm điểm “hộp đen” được xây dựng từ 20 đến 30 biến. Tất cả những điều này đều là sự thật công khai, nhưng điều chưa rõ ràng là giải pháp rốt cuộc đang được triển khai theo cách nào.

Ngành tín dụng không bị tái định hình theo mô hình “lãng mạn” phá vỡ kiểu Silicon Valley — không có startup nào có thể thay thế ngay lập tức các ngân hàng quan trọng đối với hệ thống như JPMorgan. Thay đổi thực sự tinh tế hơn và mang tính cấu trúc hơn: hệ thống tín dụng toàn bộ quy trình vốn do ngân hàng tích hợp dọc — từ khởi tạo khoản vay, phân phối, thẩm định rủi ro, cung cấp vốn đến hạ tầng nền tảng — đang bị tháo gỡ thành kiến trúc ngang hàng, mô-đun hóa, trong đó từng khâu do các tổ chức chuyên môn nắm giữ.

Cuộc chuyển đổi kiến trúc này giống hệt cuộc thay đổi trong lĩnh vực điện toán đám mây từ hệ thống đơn khối sang microservices, và trong ngành truyền thông từ mô hình xưởng sản xuất sang streaming và hệ sinh thái của người sáng tạo. Giờ đây, sự chuyển đổi cuối cùng cũng đang đến với lĩnh vực tín dụng.

Trong làn sóng tái tích hợp này, kẻ chiến thắng không phải là tổ chức có quy mô bảng cân đối lớn nhất, mà là doanh nghiệp nắm giữ những mắt xích then chốt, những “lỗ cổ” mà các bên tham gia khác không thể bỏ qua. Có hai vị trí quan trọng hơn hẳn phần còn lại: một là tầng quyết định thông minh, nơi việc duyệt rủi ro bằng AI và chấm điểm rủi ro quyết định dòng vốn đi về đâu và các điều kiện cấp tín dụng; hai là tầng kênh thanh toán bù trừ, nơi cơ sở hạ tầng blockchain đang nén mạnh chi phí khởi tạo khoản vay và thời lượng thanh toán xuống theo bậc độ lớn.

Chỉ cần chiếm hai nhóm vị trí “người bán nước” kiểu lõi này, các tổ chức cho vay khác sẽ trả cho bạn phí sử dụng. Nếu cả hai nhóm đều không có mặt, thì chỉ có thể cạnh tranh giá trong một thị trường đồng chất, nơi đã có 3.5 nghìn tỷ USD vốn tín dụng tư nhân đang đuổi theo lợi nhuận.

Artemis đã hệ thống hóa các doanh nghiệp trong 15 phân khúc, tổng cộng 40 công ty, phân chia thành năm tầng cấp lớn để phân tích giá trị cấu trúc đang tập trung vào những mắt xích nào.

Năm tầng cấp của kiến trúc tín dụng mới

Tầng thứ nhất: Khởi tạo khoản vay

Tầng khởi tạo khoản vay là nguồn gốc của hoạt động tín dụng, bao gồm các danh mục như cho vay tiêu dùng, cho vay thế chấp, cho vay doanh nghiệp nhỏ và vừa và cho vay thế chấp tài sản mã hóa. Lĩnh vực này cũng ngày càng tiến tới đồng chất hóa. Ngày nay, năng lực khởi tạo khoản vay không còn là rào cản cạnh tranh; đó chỉ là ngưỡng cơ bản để bước vào cuộc chơi. Điểm then chốt phân biệt kẻ thắng người thua với các bên tham gia khác nằm ở chi phí khởi tạo khoản vay và tỷ lệ phê duyệt.

SoFi với định giá khoảng 6Bỷ USD và công ty Rocket (công ty thế chấp Rocket Mortgage) với vốn hóa 5Bỷ USD đều có quy mô khởi tạo khoản vay lớn, nhưng logic lợi nhuận cốt lõi của họ là làm thế nào để thực hiện giải ngân với chi phí thấp hơn. Figure với vốn hóa 30Bỷ USD dựa vào blockchain Provenance để phát hành tự nhiên tín dụng cho giá trị nhà ở thuộc hạn mức tín dụng dựa trên tài sản nhà ở (HELOC) và khoản thế chấp vị trí ưu tiên đầu tiên, loại bỏ các lớp trung gian khiến quy trình phát hành thế chấp truyền thống chậm và tốn kém.

Ở mảng mã hóa, Aave với vốn hóa 454Bỷ USD, và MakerDAO/Sky với vốn hóa 140Bỷ USD đã làm mờ hoàn toàn ranh giới giữa công nghệ tài chính và tài chính phi tập trung (DeFi) trong khâu khởi tạo khoản vay.

Tầng thứ hai: Phân phối kênh

Tầng phân phối là khâu tập hợp nhu cầu, và tài chính nhúng (embedded finance) cùng mô hình mua trước trả sau (BNPL) đang tái định hình lĩnh vực này. Thị trường tài chính nhúng dự kiến tăng từ 1.01M USD vào năm 2026 lên 650k USD vào năm 2031, với CAGR đạt 24%. Mô hình BNPL dự kiến sẽ bao phủ 13% giao dịch số, tăng mạnh so với mức 6% năm 2021.

Affirm với vốn hóa 15Bỷ USD và Klarna với vốn hóa 48Bỷ USD là các doanh nghiệp nổi tiếng trong ngành, nhưng xu hướng cấu trúc thực sự nằm ở chỗ: dịch vụ tín dụng đã được nhúng sâu vào quy trình thanh toán, nền tảng phần mềm và trải nghiệm mua hàng của thương gia. Dù giá cổ phiếu của hai công ty này đã giảm mạnh so với đỉnh lịch sử, họ không phải là kiểu doanh nghiệp “người bán nước” có thể giành thị phần đại chúng. Thường thì những tổ chức cho vay mà người vay không hề cảm nhận mới là bên thắng cuộc cuối cùng.

Hiện nay, mọi công ty phần mềm lớn đều đang bổ sung các sản phẩm tài chính; Shopify, Amazon, Square, Stripe đều cần lớp cơ sở hạ tầng API, và những tổ chức cung cấp dịch vụ này sẽ trích phí từ quy mô của từng giao dịch mới tăng thêm.

Tầng thứ ba: Thẩm định rủi ro và định giá rủi ro

Đây là khâu cốt lõi đầu tiên trong toàn bộ kiến trúc tín dụng. Bên nào nắm quyền chấm điểm tín dụng của người vay thì bên đó nắm quyền phân bổ lợi nhuận trong toàn bộ chuỗi công nghiệp tín dụng.

Hiện tại, lĩnh vực chấm điểm tín dụng và báo cáo tín dụng trong tín dụng đang bị thống trị bởi ba “ông lớn” tạo thành thế độc quyền nhóm: Experian, TransUnion và Equifax. Ba công ty này cộng lại mỗi năm tạo doanh thu khoảng 11.3Bỷ USD bằng cách chấm điểm người vay dựa trên 20–30 biến.

Mô hình rủi ro dựa trên AI có thể đánh giá hơn 1600 biến (dữ liệu từ Upstart). Dữ liệu công bố của Upstart cũng cho thấy rằng, trong điều kiện giữ nguyên tỷ lệ nợ xấu như các mô hình truyền thống, lượng phê duyệt tăng 44%, tỷ lệ vỡ nợ giảm 53% và lãi suất quy đổi hằng năm (APR) giảm 36%. Trong bối cảnh lãi suất thế chấp đang vọt lên gần 7%, thì mỗi điểm cơ bản (bps) lại cực kỳ quan trọng đối với người mua nhà lần đầu.

Hiện Upstart đạt 92% quyết định cho vay tự động hoàn toàn, có thể hoàn tất phê duyệt trong vài phút, trong khi thẩm định rủi ro truyền thống cần 3 đến 5 ngày. Cơ quan Bảo vệ Tài chính Người tiêu dùng Hoa Kỳ (CFPB) đang thúc đẩy các phương án chấm điểm thay thế FICO, có mức độ phân biệt thấp hơn; ở Liên minh Châu Âu, Đạo luật AI cũng xếp chấm điểm tín dụng vào các kịch bản rủi ro cao, yêu cầu có khả năng giải thích được. Những động thái điều tiết này đều có lợi cho mô hình học máy giải thích được, và so với các tổ chức chấm điểm truyền thống dùng mô hình “hộp đen”, chúng có lợi thế hơn.

Giá trị ở tầng này cực kỳ cao, bởi ai nắm “động cơ chấm điểm” thì người đó nắm đường cong lợi nhuận của toàn bộ chuỗi phía trên nó. Nhưng đồng thời, “hào lũy” (moat) của lĩnh vực này vẫn cần được kiểm chứng liên tục — tiến bộ nhanh chóng của công nghệ AI có nghĩa là miễn là có đủ nguồn lực và thời gian, “bất kỳ tổ chức nào” cũng có thể xây dựng mô hình chấm điểm.

Tầng thứ tư: Vốn và cung cấp vốn

Thời hậu đại dịch, nhìn chung vốn dồi dào. Dù môi trường hiện tại đầy thách thức, quy mô quản lý tín dụng tư nhân đã phình to đến 3.5 nghìn tỷ USD; Morgan Stanley dự kiến đến năm 2029 sẽ đạt 5 nghìn tỷ USD. Giá trị tổng tài sản khóa chặt (TVL) của các giao thức cho vay trong tài chính phi tập trung (DeFi) nằm trong khoảng 5–3.6Bỷ USD, tương đương khoảng một nửa tổng hoạt động DeFi. Quy mô của tài sản vĩnh viễn phi giao dịch (NPE) tăng từ 0 vào năm 2021 lên hơn 2.7Bỷ USD.

Trong thời đại vốn dồi dào, năng lực cốt lõi nhất là phân bổ thông minh dòng tiền. Vì vậy, dù lớp vốn có quy mô rất lớn, vị trí cấu trúc của nó vẫn phụ thuộc vào tầng quyết định thông minh ở phía trên và tầng hạ tầng ở phía dưới.

Các tổ chức tín dụng tư nhân như Ares, Blue Owl, Golub là những bên phân bổ vốn quan trọng, nhưng họ phụ thuộc rất nhiều vào hệ thống chấm điểm ở thượng nguồn và các kênh thanh toán bù trừ ở hạ nguồn để giải ngân hiệu quả. Trong mảng DeFi, Ape chiếm vị trí áp đảo về thanh khoản, nắm hơn một nửa “giang sơn” về quy mô cho vay; còn Maker, Morpho, Maple, Kamino thì tranh giành phần thị trường còn lại.

Tầng thứ năm: Hạ tầng

Hạ tầng là khâu cốt lõi thứ hai trong toàn bộ kiến trúc. Ai nắm giấy phép tài chính hoặc kênh thanh toán bù trừ thì tất cả mọi người đều phải trả “phí đi đường”. Theo phần tiết lộ từ ban quản lý, giấy phép ngân hàng mà SoFi nắm giữ giúp giảm chi phí vốn của họ 170 điểm cơ bản, kéo theo chi phí lãi vay hằng năm giảm hơn 500 triệu USD. Figure dựa trên chuỗi khối Provenance đã xử lý tổng giá trị giao dịch hơn 4.6Bỷ USD, chi phí khởi tạo mỗi khoản vay thấp hơn 1000 USD, trong khi chi phí trung bình của các kênh truyền thống khoảng 11k USD. Xác nhận thanh toán cuối cùng của blockchain chỉ mất vài giây, còn chuyển khoản điện tử truyền thống cần khoảng 28 giờ.

Hệ thống công nghệ của SoFi gồm Galileo và Technisys, cùng các nền tảng như Blend Labs, tạo nên lớp công nghệ nền hỗ trợ cho dịch vụ vay mượn dưới dạng dịch vụ (LaaS) còn lại. Cross River Bank, với vai trò là ngân hàng hợp tác “vô hình” đứng sau hàng chục công ty fintech, đã thông qua hợp tác giải ngân hơn 96 triệu khoản vay, tổng giá trị hơn 760k USD.

Doanh nghiệp có thể thắng bền vững trong dài hạn sẽ là bên hoặc chiếm một mắt xích then chốt và trở thành sự hiện diện không thể thiếu của mọi bên tham gia, hoặc kết nối dọc nhiều tầng để hình thành lợi thế cạnh tranh tổng hợp. Còn doanh nghiệp thất bại sẽ bị mắc kẹt trong các lớp hoạt động đồng chất, thiếu quyền phát ngôn mang tính cấu trúc, và chỉ có thể cạnh tranh bằng giá cho đến khi lợi nhuận tiệm cận về không.

Người chiến thắng: Người nắm giữ mắt xích cốt lõi và doanh nghiệp có lợi thế cạnh tranh tổng hợp qua nhiều tầng

SoFi: Công cụ tổng lực dạng “hệ sinh thái”

SoFi là công ty duy nhất bao phủ bốn trong năm tầng cấp:

• Trực tiếp khởi tạo hoạt động cho vay tiêu dùng và cho vay thế chấp.

• Thông qua nền tảng Galileo, xuất các hạ tầng cho vay ra bên thứ ba, hỗ trợ khoảng 160 triệu tài khoản đang hoạt động được kích hoạt.

• Dựa vào mô hình phong tỏa rủi ro do tự研 phát triển để thẩm định khoản vay, trong đó các chiều đánh giá cốt lõi là thiện chí trả nợ, khả năng trả nợ và tính ổn định.

• Nắm giữ giấy phép ngân hàng, và ở tầng hạ tầng sở hữu hệ thống công nghệ ngân hàng lõi Galileo và Technisys.

Doanh thu của SoFi năm 2025 đạt mức kỷ lục lịch sử 680Bỷ USD, tăng 38%; nền tảng có 13.7 triệu thành viên và quy mô 590B sản phẩm tài chính. Ban quản lý dự dẫn doanh thu năm 2026 đạt 50Bỷ USD, EBITDA là 140Bỷ USD. Hoạt động này không chỉ tăng doanh thu mạnh mà năng lực sinh lời cũng rất xuất sắc, biên lợi nhuận đạt 34%. Chỉ riêng giấy phép ngân hàng đã giúp SoFi có thể tài trợ cho khoản vay bằng tiền gửi thay vì thị trường bán buôn, kéo chi phí vốn giảm trực tiếp 170 điểm cơ bản.

SoFi đang xây dựng “Amazon Web Services (AWS)” của lĩnh vực cho vay — tức là một nền tảng vừa cạnh tranh với các tổ chức cho vay khác, vừa trao năng lực cho họ. Bản thân Galileo đã được phát triển thành một “động cơ doanh thu” quy mô hàng tỷ USD. Technisys, được mua lại với giá 200Bỷ USD vào năm 2022, cung cấp lớp hệ thống ngân hàng lõi cho các tổ chức bên thứ ba. Giấy phép ngân hàng là “hào lũy” cấu trúc mà đa số công ty fintech cho vay không thể sao chép; dù ngành đang rập theo: Cơ quan Giám sát Tiền tệ Hoa Kỳ (OCC) chỉ trong năm 2025 đã nhận 14 hồ sơ xin thành lập ngân hàng mới, cho thấy cuộc tranh giành ở tầng hạ tầng đang tăng tốc.

Upstart và Pagaya: Tầng quyết định thông minh

Thật trớ trêu, để thắng trong ngành cho vay, đôi khi không nhất thiết phải tự mình đi trực tiếp giải ngân. Upstart và Pagaya đều lấy động cơ thẩm định rủi ro làm trung tâm; hiệu quả kiểm soát rủi ro của họ tốt hơn mô hình tự phát triển của chính các tổ chức cho vay, và không cần dựa vào bảng cân đối của riêng mình để hoạt động. Đây chính là cách “logic người bán nước” được hiện thực trong mảng quyết định tín dụng.

So với mô hình kiểm soát rủi ro truyền thống dựa trên FICO, mô hình của Upstart với cùng tỷ lệ nợ xấu có thể phê duyệt thêm 44% người vay, tỷ lệ vỡ nợ giảm 53%, đồng thời cung cấp mức lãi suất quy đổi hằng năm thấp hơn đáng kể cho người vay. Hiện tại, nền tảng gần như tự động hóa hoàn toàn việc khởi tạo mọi khoản vay mới, giảm mạnh sự can thiệp thủ công. Điều này khác về bản chất với mô hình kiểm soát rủi ro của tín dụng tiêu dùng truyền thống.

Pagaya nằm trên cùng đường đua, nhưng đối diện thực tế thị trường còn khắc nghiệt hơn. Công ty không trực tiếp giải ngân khoản vay, mà ủy quyền cho ngân hàng sử dụng động cơ thẩm định rủi ro AI của họ. Kể từ khi thành lập năm 2016, Pagaya đã đánh giá tổng cộng khoảng 2.6 nghìn tỷ USD hồ sơ vay cho 31 ngân hàng đối tác. Định vị cấu trúc của họ cực kỳ rõ ràng: không cần để người vay biết đến thương hiệu, chỉ cần để ngân hàng tin vào hệ thống chấm điểm của họ. Nhưng hiện tại thị trường lại chưa công nhận logic đó. Quý 4 năm 2025, khối lượng hoạt động trực tuyến chỉ tăng 3% so với cùng kỳ năm trước; doanh thu không đạt kỳ vọng nhất trí của thị trường, và dự báo trước về kết quả cũng thấp hơn dự kiến, khiến giá cổ phiếu trong một ngày lao dốc gần một phần tư. Giá trị của tầng quyết định thông minh hoàn toàn bị chi phối bởi chu kỳ tín dụng; khi tỷ lệ nợ xấu trong mạng lưới đối tác tăng lên, dù AI xuất sắc đến đâu cũng không thể chống đỡ áp lực suy giảm chất lượng tài sản.

Tuy vậy, logic cốt lõi vẫn đúng: FICO chỉ tạo ra điểm số theo một lát cắt dựa trên một số ít biến lịch sử; và khi tình hình tài chính của người tiêu dùng ngày càng phức tạp, đa dạng, thì hệ thống kiểm soát rủi ro bằng AI sẽ càng trở nên then chốt. Khác với FICO, các hệ thống này sau mỗi lần chấm điểm sẽ tiếp tục học hỏi và tối ưu.

Figure: Kênh thanh toán bù trừ thế hệ mới

Với hệ thống kênh truyền thống và quy trình đăng ký thế chấp điện tử (MERS), chi phí khởi tạo cho mỗi khoản vay là 1.1 vạn USD; còn với hệ thống công nghệ Figure dựa trên chuỗi khối Provenance và hệ thống DART, chi phí có thể giảm xuống 717 USD. Những hạ tầng kênh mới này giúp chi phí cho vay giảm theo bậc độ lớn.

Figure đã khởi tạo hơn 6.6Bỷ USD sản phẩm thuộc nhóm giá trị nhà ở (chủ yếu là hạn mức tín dụng dựa trên giá trị nhà ở) thông qua blockchain Provenance; tổng quy mô giao dịch xử lý trên chuỗi vượt 4.7Bỷ USD. Trong quý 4 năm 2025, tổng giá trị khởi tạo khoản vay đạt 50Bỷ USD, tăng 131% so với cùng kỳ. Công ty nắm giữ hơn 180 giấy phép cho vay và tư cách đăng ký nhà môi giới-kinh doanh chứng khoán (SEC) tại Mỹ, tạo nền tảng tuân thủ để vận hành theo quy mô. Đồng thời, công ty sở hữu hơn 300 đối tác cho vay theo nhãn trắng (white-label); từ khi nộp hồ sơ niêm yết S-1 vào tháng 9 năm ngoái, họ thêm đối tác với tốc độ trung bình 1 đối tác mỗi ngày. Doanh thu của công ty tăng từ mức “tăng theo năm” theo quý 28.5 triệu USD trong quý 1 năm 2023 lên hiện tại là 146.8 triệu USD.

Hoạt động cốt lõi của Figure không gắn nhiều với tài sản mã hóa, nhưng diễn biến giá cổ phiếu lại tương tự rất sát với Bitcoin. Hệ thống thanh toán của công ty phản ánh logic tái cấu trúc cấu trúc chi phí: xác nhận thanh toán cuối cùng chỉ cần vài giây, trong khi phương thức truyền thống mất hơn một ngày; chi phí khởi tạo khoản vay chỉ bằng một phần nhỏ của mô hình truyền thống. Trong suốt vòng đời khoản vay, chi phí liên quan đến chứng khoán hóa tài sản được tiết kiệm hơn 100 điểm cơ bản — trong thị trường chứng khoán hóa tài sản hằng năm quy mô 3 nghìn tỷ USD, điều này tương đương cắt giảm chi phí tiềm năng hơn 5Bỷ USD.

Aave: Người nắm giữ then chốt trong lĩnh vực DeFi

Aave chiếm hơn một nửa thị phần cho vay trong DeFi. Tính thanh khoản sẽ sinh ra thêm thanh khoản; người đi vay liên tục tụ về nền tảng có “hồ vốn” sâu nhất (hiệu ứng mạng). Tổng quy mô cho vay tích lũy của họ đã vượt 1 nghìn tỷ USD; giao thức này vừa chính thức vượt mốc 1 nghìn tỷ USD về tổng khoản cho vay tích lũy trong tháng trước.

Ngoài vị thế thống lĩnh trong DeFi, điểm đáng chú ý nhất về mặt cấu trúc của Aave là mảng cho vay tổ chức Horizon. Horizon đã thu hút tiền gửi 580 triệu USD, đặt mục tiêu vượt 156Bỷ USD vào năm 2026. Đây là cây cầu kết nối thanh khoản DeFi với nhu cầu tín dụng truyền thống. Nếu Aave có thể đưa vốn on-chain vào các sản phẩm cho vay cấp tổ chức, thì Aave sẽ trở thành tầng cung cấp vốn cho các tổ chức cho vay truyền thống, mở ra không gian tổng thể (TAM) tiềm năng lớn hơn rất nhiều so với thị trường DeFi của nhà đầu tư lẻ.

Việc cho vay trong DeFi cũng có một lợi thế rủi ro cấu trúc mang tính “đáng giá nhưng thường bị đánh giá thấp”. Tỷ lệ thế chấp quá mức trong DeFi thường nằm trong khoảng 150%–180%, trong khi cho vay ngang hàng truyền thống chỉ vào khoảng 50%–70%. Nợ xấu trong DeFi chủ yếu đến từ lỗi oracle hoặc sự cố kỹ thuật, chứ không phải vỡ nợ do tư cách tín dụng.

Affirm: Khóa chặt kênh phân phối

Affirm chiếm vị trí dẫn đầu trong lĩnh vực BNPL nhờ nhúng sâu vào hạ tầng thanh toán của thương gia. Những người chỉ trích tập trung vào rủi ro tín dụng tiêu dùng của họ, nhưng lại bỏ qua logic cấu trúc cốt lõi: Affirm không phải một tổ chức cho vay tiêu dùng theo nghĩa truyền thống, mà là kênh phân phối tín dụng cho điểm bán. Việc tích hợp hệ thống với thương gia mới là “hào lũy”. Khi BNPL dự kiến bao phủ 13% tổng số giao dịch số, các nền tảng nhúng quy trình thanh toán ở quy mô lớn sẽ thu “phí kênh” mang tính cấu trúc từ chính các giao dịch thương mại.

Bức tranh thất bại: Bốn dạng thất bại cấu trúc

Chúng tôi cố ý không nêu tên các công ty phù hợp với các mô hình này. Nếu bạn là nhà đầu tư hay người vận hành trong lĩnh vực tín dụng, bạn chắc chắn biết họ là ai. Quan trọng hơn các cái tên cụ thể, là hiểu vì sao các định vị cấu trúc này được định sẵn để thất bại: bởi trong chu kỳ tiếp theo, cùng một mô hình sẽ lại tạo ra những “nạn nhân” mới.

Chỉ tập trung vào các khoản vay trên bảng cân đối

Đối với các doanh nghiệp này, lợi thế cạnh tranh duy nhất là có được vốn. Họ cấp tín dụng bằng cách sử dụng phương thức kiểm soát rủi ro truyền thống, cung cấp vốn bằng bảng cân đối tài sản của chính họ, và không có tầng công nghệ độc quyền. Họ chỉ là “đường ống ngốc” của vốn.

Trong một thế giới nơi quy mô quản lý tín dụng tư nhân đã đạt 3.5 nghìn tỷ USD và đang tiến tới 5 nghìn tỷ USD, vốn không hề khan hiếm; thứ khan hiếm là quyết định thông minh và hạ tầng. Các doanh nghiệp này chỉ có thể dựa vào cạnh tranh giá, khiến lợi nhuận bị ép về không trong từng vòng chu kỳ lãi suất, và buộc họ phải chịu rủi ro quá mức. Cuối cùng, các tổ chức cho vay này sẽ cấp tín dụng cho doanh nghiệp rủi ro cao, và khi chu kỳ chuyển hướng, họ sẽ chịu thua lỗ.

Phần lớn những bên tham gia kiểu này là các tổ chức cho vay tiêu dùng truyền thống, các ngân hàng quy mô nhỏ, và các công ty fintech cho vay chưa từng xây dựng “hào lũy” công nghệ ngoài sản phẩm khoản vay ban đầu. Khi vốn trở nên đồng chất, không có lợi thế công nghệ và chỉ dựa vào bảng cân đối để cho vay, điều đó tương đương với việc chậm rãi trao trả quyền lợi vốn chủ sở hữu cho người đi vay.

Những “con mồi” trong cho vay CeFi

Các nền tảng cho vay mã hóa tập trung (CeFi) sụp đổ rầm rộ vào năm 2022 không phải là nạn nhân của gấu thị trường. Chúng chết vì một trong những mô hình thất bại lâu đời nhất của ngành tín dụng: lệch kỳ hạn (maturity mismatch), chiếm dụng tiền khách hàng, cho vay bằng tài sản kém thanh khoản làm tài sản thế chấp và thiếu quản lý rủi ro minh bạch.

Các giao thức cho vay phi tập trung (DeFi) không “nổ tung”, vì kỷ luật thế chấp được tự động hóa bằng hợp đồng thông minh và tỷ lệ thế chấp on-chain có thể nhìn thấy rõ ràng. Thứ thật sự gặp sự cố là các nền tảng CeFi dựa vào phán đoán con người và bảng cân đối không minh bạch. Bất kỳ nền tảng cho vay nào — dù trong lĩnh vực mã hóa hay tài chính truyền thống — nếu chỉ yêu cầu bạn tin vào bảng cân đối tài sản của họ mà không cho bạn thấy tài sản thế chấp, thì đang đi lại con đường “lỗi cấu trúc” đã từng thất bại.

Các “hợp đồng ma” (Ghost protocols)

Có một nhóm giao thức cho vay DeFi, về mặt kỹ thuật vẫn còn sống nhưng về mặt cấu trúc đã chết. Sau khi ra mắt, chúng thu hút tiền khóa ban đầu nhờ các chương trình khuyến khích bằng token, nhưng khi phần thưởng suy giảm, họ rơi vào trạng thái trì trệ. Mã vẫn chạy được, giá trị khóa chặt (TVL) cũng không về 0, nhưng đường cong mức sử dụng đi ngang hoặc tiếp tục đi xuống, và không có lộ trình tăng trưởng nhu cầu tự nhiên rõ ràng.

Nguyên nhân nằm ở việc cho vay DeFi thể hiện đặc điểm phân phối theo “quy luật lũy thừa” cực đoan: tính thanh khoản sẽ tập trung vào các nền tảng có hiệu ứng mạng — việc Aave chiếm tuyệt đối thị phần là minh chứng rõ ràng. Các giao thức không thể vượt qua quy mô tới hạn sẽ rơi vào vùng “không có ai” mang tính cấu trúc: quy mô quá nhỏ, không hút được thanh khoản tự nhiên và các tích hợp hỗ trợ; nhưng quy mô lại không quá nhỏ để có thể ngừng hoạt động một cách đàng hoàng. Khi dòng tiền tìm lợi nhuận chảy về các nền tảng đầu bảng, TVL của họ tiếp tục rò rỉ dần dần, và quá trình này không thể đảo ngược. Đây là những giao thức “xác sống” tồn tại nhờ chi phí “chìm” token quản trị (governance).

Các tổ chức cho vay bỏ lỡ chuyển đổi sang mô hình nền tảng

Có những doanh nghiệp ở chu kỳ trước đã xây dựng hoạt động khởi tạo khoản vay mạnh mẽ, nhưng chưa bao giờ phát triển năng lực “platform hóa”. Họ thiếu kênh phân phối qua API, thiếu hợp tác tài chính nhúng, và thiếu mô hình ủy quyền công nghệ. Năng lực khởi tạo khoản vay rất mạnh, nhưng không thể xuất năng lực ra bên ngoài.

Khi ngành tín dụng tiến tới mô-đun hóa, việc có trở thành một thành phần trong hệ thống của người khác hay không sẽ quan trọng tương đương như năng lực trực tiếp khởi tạo cho vay. Doanh nghiệp chỉ có thể cho vay trực tiếp tới người vay ở đầu cuối sẽ bị giới hạn tăng trưởng bởi phạm vi kênh của chính họ; còn doanh nghiệp có thể hỗ trợ năng lực cho vay cho các tổ chức khác thì không có giới hạn đối với không gian thị trường tiềm năng (TAM). Người thuần khởi tạo khoản vay thường có mô hình kinh tế khách hàng đơn lẻ (unit economics) khá tốt, nhưng đường cong tăng trưởng phẳng vì thị trường họ chạm tới chỉ giới hạn trong thương hiệu và kênh của riêng họ. Trong kiến trúc mô-đun, trở thành một tổ chức cho vay xuất sắc là điều kiện cần; còn trở thành một bên cho vay xuất sắc có thể được các tổ chức cho vay khác tích hợp và kết nối vào, mới là vị trí chiến thắng thực sự.

Những mã đáng chú ý để theo dõi

Các doanh nghiệp thắng cuộc nêu trên đã trở thành nhận thức chung của thị trường hoặc gần với nhận thức chung, còn các công ty dưới đây thì chưa như vậy. Chúng có đặc tính cấu trúc để trở thành người nắm giữ mắt xích cốt lõi, nhưng vẫn chưa được xác nhận ở mức độ mở rộng theo quy mô. Đây là các mã đáng theo dõi liên tục.

Morpho

Morpho có TVL đạt 24Bỷ USD, tăng 164%, và vốn hóa vượt 800 triệu USD. Logic cấu trúc của họ hoàn toàn khác Aave: Aave là “ngân hàng thương mại” trong tài chính phi tập trung (sử dụng mô hình hồ vốn vay cho vay thống nhất), trong khi Morpho đang xây dựng một tầng cho vay mô-đun, cho phép các bên tham gia tổ chức tùy chỉnh thị trường vay mượn riêng dựa trên tham số rủi ro, loại tài sản thế chấp và mô hình lãi suất. Nếu hệ thống cho vay thực sự đi theo hướng mô-đun hóa, Morpho sẽ trở thành giao thức cho vay dưới dạng dịch vụ ở lớp on-chain.

Maple Finance

Maple lũy kế đã phát hành tổng số khoản vay trị giá 18Bỷ USD vào năm 2025, phục vụ 65 bên vay đang hoạt động; quy mô tài sản quản lý (AUM) tăng mạnh từ 516 triệu USD lên 590Bỷ USD, tức tăng 767%. Công ty đặt mục tiêu đạt 100 triệu USD doanh thu thường niên (ARR) vào năm 2026. Maple là một trong số ít giao thức thực sự hướng đến việc đưa hoạt động cho vay doanh nghiệp ngoài đời thực lên hạ tầng blockchain, bằng cách kết nối nhu cầu tín dụng của tổ chức với vốn on-chain và hệ thống thanh toán. Sự bùng nổ tăng trưởng AUM cho thấy sự quan tâm của các tổ chức đối với thị trường tín dụng on-chain đang chuyển từ ý tưởng lý thuyết sang hiện thực triển khai.

Cross River Bank

Từ năm 2008, Cross River đã thông qua hợp tác giải ngân hơn 96 triệu khoản vay, tổng giá trị trên 2.7Bỷ USD. Đây là ngân hàng đối tác đứng sau Affirm, Upstart và hàng chục công ty fintech cho vay khác. Theo thông tin, ngân hàng này đang chuẩn bị cho IPO. Cross River là một “ngân hàng ẩn”, đóng vai trò hỗ trợ phần lớn các hoạt động cho vay fintech vận hành trên tầng hạ tầng. Khi mô hình ngân hàng đối tác trưởng thành, vị thế thị trường mà nó mang lại là thứ mà bất kỳ một công ty fintech cho vay đơn lẻ nào cũng không thể sao chép. “Chìa khóa thắng lợi” của ngân hàng nằm ở việc khiến các công ty fintech không thể thực hiện cho vay nếu thiếu sự hỗ trợ của họ.

Cuộc chiến giành giấy phép

Cơ quan Quản lý Tiền tệ Hoa Kỳ (OCC) chỉ riêng trong năm 2025 đã nhận 14 hồ sơ xin cấp giấy phép ngân hàng mới — gần bằng tổng số của bốn năm trước đó. Tổng số hồ sơ xin giấy phép do các tổ chức fintech nộp đã đạt mức kỷ lục lịch sử 20 bộ. Affirm, Stripe và Nubank đều đang tích cực nộp đơn xin giấy phép. Các doanh nghiệp này xem giấy phép là năng lực cạnh tranh cốt lõi cho “điểm kết” khi tái cấu trúc ngành tín dụng.

Các công ty khởi đầu từ dịch vụ công nghệ giờ đang giành giá trị kinh tế của toàn bộ chuỗi thông qua việc lấy được tư cách pháp lý từ cơ quan quản lý. Địa vị của giấy phép ngân hàng trong lĩnh vực cho vay tương tự như “nút khu vực” trong điện toán đám mây, bởi vì:

• Chi phí xây dựng cực kỳ cao;

• Các bên tham gia trong ngành không thể bỏ qua;

• Khi đã có được thì sẽ hình thành lợi thế cấu trúc mang tính vĩnh viễn.

Logic kinh doanh rất rõ ràng: tối ưu chi phí vốn thêm 1 điểm cơ bản sẽ giúp tỷ suất sinh lời ròng trên vốn chủ trước thuế tăng thêm vài điểm phần trăm. Với các doanh nghiệp có quy mô, lợi thế từ giấy phép là cực kỳ lớn. Nhưng với các tổ chức trung và nhỏ, giấy phép lại có thể trở thành cái bẫy: họ phải gánh toàn bộ chi phí tuân thủ, áp lực kiểm tra của cơ quan quản lý và yêu cầu về vốn, trong khi lại không có đủ quy mô kinh doanh để bù đắp các chi phí đó. Chỉ những doanh nghiệp vốn đã sở hữu khối lượng kinh doanh lớn mới có thể biến giấy phép thành “bộ tăng tốc” cho tăng trưởng.

Kiến trúc tín dụng năm 2030

Nếu cần ghi nhớ một khung phân tích cốt lõi từ bài viết này, thì đó là ba câu hỏi sau. Chúng áp dụng cho mọi doanh nghiệp cho vay, dù niêm yết hay không niêm yết, hay thuộc dạng on-chain.

Thứ nhất: doanh nghiệp chiếm giữ tầng cấp nào? Khởi tạo khoản vay và cung cấp vốn đồng chất thuộc làn “đỏ” (red ocean), biên lợi nhuận sẽ tiếp tục bị ép nén theo chu kỳ của ngành. Còn kiểm soát rủi ro bằng AI, thanh toán bù trừ bằng blockchain và giấy phép ngân hàng là những mắt xích cốt lõi, giá trị sẽ được tích lũy theo lãi kép liên tục. Nếu một doanh nghiệp mắc kẹt ở làn đỏ và không thể đi vào mắt xích cốt lõi, dù đội ngũ xuất sắc đến đâu, khả năng sinh lợi dài hạn sẽ bị xói mòn dần.

Thứ hai: họ làm nền tảng hay chỉ một sản phẩm? Sản phẩm đơn lẻ phục vụ người vay ở đầu cuối thì quy mô tăng tuyến tính theo phạm vi kênh tự có; còn nền tảng thì cung cấp năng lực cho các tổ chức cho vay khác, tăng trưởng dựa trên quy mô toàn hệ sinh thái chứ không chỉ dựa vào hoạt động của riêng mình. SoFi có cả hai thuộc tính; Pagaya là doanh nghiệp nền tảng thuần. Với các doanh nghiệp chỉ cho vay trực tiếp tới khách hàng của chính họ thì sẽ có giới hạn tăng trưởng; còn doanh nghiệp nền tảng thì không có giới hạn này.

Thứ ba: họ có “hào lũy” về mặt quản lý (regulatory moat) không? Dù là giấy phép ngân hàng, 180 giấy phép cho vay ở từng bang, hay tuân thủ quy trình hóa thông qua hợp đồng thông minh, đều thuộc nhóm này. Trong ngành cho vay, quy định không phải là chi phí bổ sung, mà là hạ tầng cốt lõi. Doanh nghiệp sớm nhận ra điều này sẽ xây dựng được lợi thế mà đối thủ phải mất nhiều năm và một lượng vốn rất lớn mới có thể bắt kịp.

Đến năm 2030, ngành tín dụng sẽ không còn giống như ngành ngân hàng truyền thống nữa, mà sẽ gần hơn với điện toán đám mây. Một số ít nền tảng “full-stack” sẽ bao phủ nhiều tầng cấp, hình thành lợi thế lãi kép ở mọi mắt xích: đại diện điển hình trong lĩnh vực tài chính truyền thống là SoFi, còn trong lĩnh vực on-chain là Aave. Xung quanh những nền tảng cốt lõi này, vô số nhà cung cấp dịch vụ theo tầng được chuyên môn hóa sẽ kết nối thông qua API và các kênh on-chain, mỗi bên tập trung sâu vào chức năng của mình và thu phí dịch vụ.

Trong thị trường nợ toàn cầu quy mô 348 nghìn tỷ USD, mức độ thâm nhập fintech vẫn chưa tới 0.2%. Thị trường này không dành cho hàng trăm thậm chí hàng ngàn tổ chức cho vay chia nhau, mà sẽ do hơn mười nền tảng dẫn dắt, trở thành trụ cột hạ tầng của toàn ngành.