Radar IPO | Kết quả kinh doanh “đổi mặt”, biên lợi nhuận gộp cao ngất: Tập đoàn Nguyên liệu Mới “đầu tàu” liệu có thực sự đáng tin, còn phải chờ kiểm chứng?

问AI · đằng sau tỷ suất lợi nhuận gộp cao liệu có tồn tại rủi ro tài chính ẩn giấu không?

Công ty Cổ phần Công nghệ Vật liệu Mới Năm Sao Hà Nam（viết tắt “Năm Sao Vật liệu Mới”）đã nộp hồ sơ xin phát hành lên Sàn giao dịch Chứng khoán Thâm Quyến (main board) và được tiếp nhận. Với tư cách là doanh nghiệp đầu tàu trong lĩnh vực than chì kết cấu siêu mịn (细结构石墨) tại Trung Quốc, công ty này—doanh nghiệp đầu ngành có thị phần trong lĩnh vực than chì kết cấu siêu mịn vượt quá 34%—đang cố gắng kể cho thị trường vốn một câu chuyện “thay thế nhập khẩu” và “ngành công nghiệp chiến lược mới nổi”.

Tuy nhiên, dưới hào quang “đầu tàu”, dữ liệu mà Năm Sao Vật liệu Mới công bố trong hồ sơ IPO lại không hề sáng sủa: hiệu quả hoạt động đột ngột “lật mặt”, tỷ suất lợi nhuận gộp cao gấp năm lần so với nhóm doanh nghiệp cùng ngành, và sau khi thực hiện chia cổ tức đột xuất với khoản tiền lớn, công ty lại tìm cách “bổ sung vốn” thông qua huy động vốn.

Trong bối cảnh ngành quang điện (phovoltaics) đi xuống theo chu kỳ và các chỉ tiêu tài chính của bản thân xấu đi, “vua ẩn hình” trong ngành than chì đặc biệt—Năm Sao Vật liệu Mới—đang phải đối mặt với những câu hỏi nghiêm khắc từ thị trường về chất lượng hoạt động kinh doanh và động cơ niêm yết của mình.

Sức tăng trưởng yếu đi sau khi độ nhiệt cao rút lui

Sản lượng, chất lượng và lượng tiêu thụ các sản phẩm than chì kết cấu siêu mịn đặc chủng của Năm Sao Vật liệu Mới trong nhiều năm liên tiếp đều dẫn đầu trong số các doanh nghiệp cùng ngành trên toàn quốc. Theo số liệu thống kê của Hiệp hội Công nghiệp Than cacbon Trung Quốc, trong giai đoạn 2022 đến 2024, tỷ trọng than chì kết cấu siêu mịn đặc chủng mà công ty sản xuất trong tổng sản lượng trong nước lần lượt là 29.55%, 33.06% và 34.41%.

Nguồn dữ liệu: Hồ sơ IPO

Trong giai đoạn này, doanh thu hoạt động của Năm Sao Vật liệu Mới lần lượt là 457M NDT, 714M NDT và 422M NDT; lợi nhuận ròng lần lượt là 791M NDT, 179M NDT và 490M NDT. Có thể thấy rằng, so với năm 2023, doanh thu và lợi nhuận ròng của công ty năm 2024 lần lượt giảm mạnh 27.44% và 40.87%.

Nguồn dữ liệu: WIND

Đối với “phanh gấp” kết quả kinh doanh năm 2024, Năm Sao Vật liệu Mới cho rằng nguyên nhân chính là do mất cân bằng cung-cầu mang tính cấu trúc trong ngành quang điện. Từ tháng 5 của năm đó, nhiều nhà máy sản xuất nguyên liệu silic (硅料) đã giảm sản lượng hoặc ngừng hoạt động, trực tiếp khiến nhu cầu đối với than chì kết cấu siêu mịn đặc chủng giảm xuống. Tuy nhiên, điều này lại phơi bày điểm yếu của công ty: phụ thuộc quá nhiều vào lợi ích mang tính chu kỳ của chỉ một phân khúc. Khi ngành quang điện bước vào giai đoạn thanh lý công suất (产能出清阶段), “lợi ích từ độ nhiệt cao” của Năm Sao Vật liệu Mới nhanh chóng biến mất. Xu hướng yếu kém của năm 2025 tiếp tục diễn ra; trong ba quý đầu năm 2025, doanh thu đạt 20k NDT, lợi nhuận ròng giảm xuống còn 38.4k NDT.

Cần lưu ý rằng, trong lúc nhu cầu ngành suy yếu, Năm Sao Vật liệu Mới lại lên kế hoạch mở rộng quy mô lớn thông qua huy động vốn từ IPO. Hồ sơ IPO cho thấy Năm Sao Vật liệu Mới dự kiến đầu tư 111.6k NDT để xây dựng “dự án xây dựng than chì siêu mịn có tính đồng hướng độ tinh khiết cao, công suất 79.85Mấn/năm (年产20k吨超细结构各向同性高纯石墨建设项目)”. Khi dự án hoàn thành, công suất của công ty sẽ tăng khoảng 52%. Quyết định này theo góc nhìn thị trường là đầy nghi vấn. Năm 2024, sản lượng than chì kết cấu siêu mịn hàng năm của công ty là 38.4k tấn; tổng sản lượng than chì kết cấu siêu mịn quy mô trong nước (các doanh nghiệp có quy mô trở lên) trong năm đó là 111.6k tấn. Hiện nay ngành đã xuất hiện dấu hiệu dư cung; vấn đề lớn nhất là năng lực tăng thêm sẽ được tiêu thụ như thế nào.

“Trong chu kỳ suy thoái của ngành mà vẫn mở rộng công suất ngược dòng, hoặc là có sự tự tin tuyệt đối vào thị trường trong tương lai, hoặc là cần gấp tiền để giảm áp lực vận hành.” Một nhà đầu tư tổ chức, người trong nhiều năm quan tâm đến ngành vật liệu mới, ông Xu Yi, nói với phóng viên của Jiemian News, “Nhưng xét theo tình hình ngành quang điện, cuộc chiến giá do mất cân bằng cấu trúc trong năm 2024 đã khiến các doanh nghiệp trong chuỗi công nghiệp nhìn chung đều chịu lỗ. Việc Năm Sao Vật liệu Mới mở rộng công suất vào thời điểm này chắc chắn sẽ đối mặt với áp lực tiêu thụ công suất rất lớn.”

Năm Sao Vật liệu Mới chưa công bố liệu dự án mở rộng công suất này đã đạt được ý định hợp tác sơ bộ với khách hàng ở hạ nguồn hay chưa, chỉ mơ hồ đề cập “nhờ vào chuỗi công nghiệp hoàn chỉnh và kinh nghiệm phong phú trong ngành để đạt hiệu quả theo quy mô”. Dựa trên dữ liệu lịch sử, công ty có mức độ phụ thuộc cao vào ngành quang điện; trong bối cảnh nhu cầu của lĩnh vực này yếu đi, lộ trình tiêu thụ công suất tăng thêm vẫn chưa rõ ràng.

Ngành quang điện là lĩnh vực ứng dụng hạ nguồn quan trọng nhất của Năm Sao Vật liệu Mới. Sau khi ngành quang điện mất cân bằng cung-cầu trong năm 2024, kết quả hoạt động của Năm Sao Vật liệu Mới ngay lập tức điều chỉnh mạnh, cho thấy rủi ro vận hành do phụ thuộc vào một ngành duy nhất.

Để giải quyết vấn đề này, Năm Sao Vật liệu Mới cho biết đã bắt đầu mở rộng sang các lĩnh vực mới như gia công phóng tia điện (EDM), bán dẫn, kính uốn cong 3D nhiệt (3D热弯玻璃). Nhưng xét theo hiệu quả thực tế, đóng góp từ các lĩnh vực mới vẫn chưa rõ ràng. Trong ba quý đầu năm 2025, doanh thu các sản phẩm than chì tinh khiết cao (high-purity graphite) đạt 12.5999 triệu NDT, chiếm tỷ trọng trong doanh thu hoạt động chính chỉ 1.66%. Và phần doanh thu này chủ yếu đến từ việc bán sản phẩm ở các lĩnh vực mới. Điều đó cho thấy việc mở rộng sang các lĩnh vực mới cần tích lũy kỹ thuật và nuôi dưỡng khách hàng trong thời gian dài, trong ngắn hạn khó có thể tạo ra doanh thu theo quy mô.

Nguồn dữ liệu: Hồ sơ IPO

Phóng viên Jiemian News nhận thấy các đối thủ như Thành Đô Than Liệu (成都炭材), Ninh Tân Vật liệu Mới (宁新新材) trong những năm gần đây đều tăng cường năng lực sản xuất than chì kết cấu siêu mịn. Trong đó, doanh thu bán hàng năm 2024 của Thành Đô Than Liệu và Hồng Cơ Vật liệu Cao (宏基高材) lần lượt đạt 571M NDT và 799M NDT; khoảng cách so với Năm Sao Vật liệu Mới đang dần thu hẹp. Trong bối cảnh nhu cầu ngành giảm sút, dư thừa công suất có thể dẫn đến cuộc chiến giá, tiếp tục thu hẹp không gian lợi nhuận của ngành.

Phía sau tỷ suất lợi nhuận gộp cao

Ngoài mâu thuẫn giữa sụt giảm hiệu quả hoạt động và kế hoạch mở rộng công suất, dữ liệu tài chính của Năm Sao Vật liệu Mới còn có nhiều điểm nghi vấn đáng chú ý. Nổi bật nhất là sự “lệch pha” giữa lợi nhuận ròng và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh. Trong ba quý đầu năm 2025, lợi nhuận ròng của công ty là 1Bỷ NDT, nhưng giá trị ròng dòng tiền thu được từ hoạt động kinh doanh lại là -179M NDT, thể hiện hiện tượng bất thường “có lợi nhuận nhưng không thu được tiền mặt”.

Sự lệch pha này có thể chủ yếu do hàng tồn kho tăng đột biến. Tính đến cuối tháng 9 năm 2025, giá trị sổ sách hàng tồn kho của Năm Sao Vật liệu Mới đạt 79.85M NDT, chiếm 31.56% tổng tài sản; tăng 32.76% so với 818M NDT vào cuối năm 2024. Đồng thời, vòng quay hàng tồn kho giảm từ 1.12 của năm 2022 xuống còn 0.64 trong ba quý đầu năm 2025, cho thấy thời gian từ sản xuất đến bán hàng của công ty ngày càng dài, vòng quay sản phẩm cực kỳ chậm. Trước tình trạng tồn kho cao, Năm Sao Vật liệu Mới giải thích rằng “do đặc điểm của ngành và chu kỳ sản xuất”, nhưng trong bối cảnh nhu cầu ngành suy yếu, thị trường lo ngại trong những khoản tồn kho này có hàng tồn lâu (hàng chậm tiêu thụ). Giá than chì đặc biệt đang ở trong kênh giảm; tồn kho lên tới 713M NDT đối mặt rủi ro trích lập dự phòng/giảm giá trị rất lớn. Nếu giá sản phẩm tiếp tục giảm, Năm Sao Vật liệu Mới sẽ phải trích lập khoản lỗ/giảm giá trị tài sản lớn, từ đó tác động đến lợi nhuận ròng vốn đã mong manh.

Ngoài sự lệch pha giữa biên lợi nhuận ròng và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, chỉ tiêu gây chú ý nhất của Năm Sao Vật liệu Mới chính là tỷ suất lợi nhuận gộp cao hơn nhiều so với các doanh nghiệp cùng ngành.

Nguồn dữ liệu: Hồ sơ IPO

Trong ba quý đầu năm 2025, tỷ suất lợi nhuận gộp trung bình của các công ty cùng có thể so sánh (Oriental Carbon, Ninh Tân Vật liệu Mới, v.v.) là 6.24%; trong khi tỷ suất lợi nhuận gộp tổng hợp của Năm Sao Vật liệu Mới là 39.82%, gấp 5.38 lần mức trung bình của nhóm. Khoảng chênh lệch này khá hiếm thấy. Năm Sao Vật liệu Mới giải thích rằng sự khác biệt xuất phát từ “cơ cấu sản phẩm và lĩnh vực ứng dụng khác nhau”, “vị trí dẫn đầu và sức ảnh hưởng thương hiệu” và quy trình công nghệ tiên tiến “một nung, một hóa” (一焙一化), nhưng điều này vẫn khó xóa bỏ nghi ngờ từ bên ngoài.

Điểm khác của Năm Sao Vật liệu Mới cũng tương đối gây tranh cãi là các thao tác “mâu thuẫn” trong điều phối vốn.

Trong lần IPO này, Năm Sao Vật liệu Mới dự kiến huy động 150M NDT, trong đó 1.09Bỷ NDT sẽ dùng để “bổ sung vốn lưu động”. Tuy nhiên, trong giai đoạn báo cáo (từ năm 2022 đến ba quý đầu năm 2025), công ty không “làm khó” cổ đông; công ty đã thực hiện ba lần chia cổ tức bằng tiền mặt, với các khoản lần lượt đạt 1.77Bỷ NDT (năm 2022), 1.27Bỷ NDT (năm 2023) và khoảng 1.28Bỷ NDT (tháng 11 năm 2025), tổng cộng khoảng 100M NDT. “Một bên là chia cổ tức trước khi niêm yết, phân chia lợi nhuận tích lũy qua nhiều năm cho các cổ đông ban đầu; một bên là sau khi niêm yết lại xin tiền từ các nhà đầu tư công chúng để bổ sung tính thanh khoản—về mặt logic là không thể giải thích được.” Một nhà đầu tư không muốn nêu danh tính nói.

Ngoài ra, mặc dù Năm Sao Vật liệu Mới trong hồ sơ IPO cho biết đã xử lý/loại bỏ các điều khoản cam kết đối cược (điều khoản đặt cược thành tích), nhưng đọc kỹ sẽ phát hiện rằng cái gọi là “xử lý/loại bỏ” kèm theo những “điều khoản khôi phục” (恢复条款) có sức nặng mạnh mẽ.

Nguồn dữ liệu: Hồ sơ IPO

Nhìn từ bảng trên, việc niêm yết của Năm Sao Vật liệu Mới giống như “bản lệnh xung trận” (军令状). Nếu lần này IPO thất bại hoặc đến cuối năm 2028 vẫn không thể niêm yết, những người có nghĩa vụ mua lại sẽ phải đối mặt với áp lực mua lại bằng một lượng vốn rất lớn.