A16z：Sau khi chứng khoán được đưa lên chuỗi, trung gian sẽ bị thay thế bởi mã code

原文标题：Một cựu Chuyên gia kinh tế trưởng của SEC đã phân tích cách chứng khoán được token hóa có thể hưởng lợi từ DeFi
原文作者：@milesjennings，@rstwalker và Aiden Slavin，a16z crypto biên dịch：Peggy，BlockBeats

Nguyên văn tác giả：a16z crypto

Nguyên văn nguồn:

Tái đăng：Hỏa Tinh Tài Kinh

Quan điểm của biên tập viên: Khi các cơ quan quản lý bắt đầu chủ động thúc đẩy “chứng khoán truyền thống được đưa lên chuỗi”, thì vấn đề không còn là liệu công nghệ có khả thi hay không, mà là liệu thể chế đã sẵn sàng để theo kịp.

Bài viết này xoay quanh một đề xuất then chốt: trong bối cảnh a16z thúc đẩy Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) triển khai chuỗi hóa thị trường tài chính, a16z cùng DeFi Education Fund đề xuất khung “cảng an toàn phần mềm”, nhằm vạch ra ranh giới quản lý cho một nhóm người tham gia thị trường mới—các ứng dụng blockchain phi giám sát, phi trung gian.

Logic cốt lõi của nó không hề phức tạp: nếu các ứng dụng này chỉ là các giao diện phần mềm trung lập, không kiểm soát tài sản, không thực hiện giao dịch và không cung cấp khuyến nghị, thì có còn nên được đưa vào khuôn khổ quản lý tương tự như hệ thống nhà môi giới chứng khoán truyền thống hay không?

Phân tích của Craig Lewis, cựu Chuyên gia kinh tế trưởng của SEC, cung cấp một câu trả lời mang tính cấu trúc hơn cho vấn đề này. Ông không xuất phát từ “có nên quản lý hay không”, mà quay về so sánh nền tảng hơn: trong khi hệ thống nhà môi giới chứng khoán hiện có vốn đã tồn tại những tiền đề về chi phí cao và thiếu minh bạch, thì việc đưa giao dịch trên chuỗi và thanh toán tự động vào sẽ thực sự làm suy yếu thị trường hay là đang tái cấu trúc cách thị trường vận hành.

Một mặt, thanh toán nguyên tử, tính minh bạch trên chuỗi và giao dịch 7×24 giờ đang định nghĩa lại giới hạn hiệu quả của hạ tầng tài chính; mặt khác, các cơ chế bảo vệ nhà đầu tư, rủi ro phân mảnh thị trường và các rủi ro mới cũng đồng thời bắt đầu xuất hiện. Sự bất đồng thực sự không nằm ở việc những rủi ro đó có tồn tại hay không, mà nằm ở chỗ chúng đã tồn tại trong hệ thống truyền thống dưới một hình thức khác—chỉ là lâu nay bị lờ đi.

Từ góc nhìn này, “đề xuất cảng an toàn” giống như một thí nghiệm thể chế: nó tìm cách mở ra một không gian hữu hạn nhưng có thể kiểm chứng cho tài chính trên chuỗi, mà không lật đổ triệt để các khuôn khổ quản lý hiện có. Điểm then chốt của vấn đề, do đó, cũng chuyển từ “có nên đưa lên chuỗi hay không” sang “những khâu nào có thể đưa lên chuỗi trước”.

Nếu ngành công nghiệp crypto trong thập kỷ qua đã tiến gần truyền thống tài chính ở tầng công nghệ, thì biến số thực sự tiếp theo có thể đến từ việc quản lý sẽ tái định nghĩa ranh giới vai trò của “trung gian” như thế nào.

Dưới đây là phần nội dung nguyên văn:

Đưa chứng khoán truyền thống lên chuỗi là một trong những trọng tâm công việc cốt lõi của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) nhiệm kỳ này. Ủy ban nhận ra tiềm năng của token hóa. Dưới sự lãnh đạo của chủ tịch Atkins, cách đây 9 tháng, Ủy ban đã khởi động “Project Crypto”, nhằm cập nhật các quy tắc và hệ thống giám sát liên quan đến chứng khoán của Mỹ. Mục tiêu của nó là thúc đẩy thị trường tài chính quốc gia từng bước di chuyển lên chuỗi, từ đó đạt được hàng loạt lợi thế như thanh toán tức thì, giao dịch 7×24 giờ, giảm chi phí,…

Nhưng để giải phóng trọn vẹn tiềm năng của chứng khoán token hóa, các nhà đổi mới và nhà đầu tư vẫn cần nắm rõ “luật chơi”, đặc biệt là đối với những ứng dụng blockchain cho phép người dùng giao dịch chứng khoán token hóa theo mô hình ngang hàng mà không cần trung gian.

Dựa trên điều này, chúng tôi cùng DeFi Education Fund đã nộp cho SEC một đề xuất “cảng an toàn phần mềm” vào tháng 8 năm ngoái, nhằm làm rõ trong những điều kiện nào, các ứng dụng dựa trên blockchain như vậy—tức là các chương trình đóng vai trò như phần mềm trung lập, cho phép người dùng tương tác với mạng blockchain công khai và các giao thức hợp đồng thông minh—có thể được miễn trừ khỏi yêu cầu đăng ký theo “Luật Giao dịch Chứng khoán năm 1934”. Đề xuất này không chỉ giải thích cách những ứng dụng này tạo ra giá trị cho những người tham gia thị trường, mà còn nêu rõ cách chúng phù hợp với sứ mệnh cốt lõi của SEC trong việc bảo vệ nhà đầu tư, duy trì công bằng và trật tự của thị trường, cũng như thúc đẩy hình thành vốn.

Hôm nay, Craig Lewis—giáo sư Đại học Vanderbilt, nguyên Chuyên gia kinh tế trưởng của SEC và là Giám đốc bộ phận Phân tích Kinh tế và Rủi ro—đã chính thức nộp cho SEC báo cáo phân tích kinh tế của ông về đề xuất “cảng an toàn phần mềm” này. Mặc dù nghiên cứu của Lewis tập trung vào chính đề xuất đó, ông cũng đánh giá rộng hơn chi phí và lợi ích kinh tế của chứng khoán token hóa, qua đó đưa ra những góc nhìn quan trọng về cách công nghệ blockchain có thể tái định hình hệ thống tài chính truyền thống. Dù nghiên cứu này nhận được sự hỗ trợ tài chính từ a16z, trong quá trình đánh giá, Lewis sử dụng một phương pháp luận độc lập và chặt chẽ.

Trong phần phân tích, Lewis đưa ra năm lợi ích chính mà cơ chế cảng an toàn này có thể mang lại cho các ứng dụng tuân thủ:

· Thanh toán nguyên tử: Loại bỏ rủi ro tín dụng đối tác do thanh toán chậm trễ, đồng thời giảm rủi ro mang tính hệ thống khi một bên trung tâm thất bại.

· Tính minh bạch trên chuỗi: Thay thế hệ thống sổ cái tư nhân thiếu minh bạch bằng các bản ghi giao dịch có thể xác minh công khai.

· Giao dịch liên tục 7×24 giờ: Vượt qua giới hạn về thời gian và địa lý của các sàn giao dịch truyền thống, nâng cao hiệu quả phát hiện giá và tính thanh khoản.

· Giảm chi phí đáng kể: Thông qua hợp đồng thông minh tự động thực thi việc phân phối cổ tức/lợi nhuận, quy trình tuân thủ, v.v. Ví dụ, nghiên cứu của Ripple và BCG cho thấy token hóa trái phiếu hạng đầu tư có thể giảm 40% đến 60% chi phí vận hành.

· Hạ thấp rào cản gia nhập: Thu hút các nhà phát triển mới tham gia thị trường, tạo áp lực cạnh tranh lên các tổ chức tài chính truyền thống, thúc đẩy họ đổi mới, và cuối cùng mang lại lợi ích cho người dùng.

Song song đó, Lewis cũng chỉ ra bốn nhóm chi phí tiềm ẩn mà đề xuất này có thể mang lại:

· Có thể suy yếu bảo vệ nhà đầu tư: Ví dụ, các nhà môi giới chứng khoán truyền thống có thể đóng băng tài sản hoặc hoàn tác giao dịch, trong khi các ứng dụng tuân thủ được thiết kế thì không có khả năng đó.

· Rủi ro chênh lệch/đầu cơ do quy định (regulatory arbitrage): Một số tổ chức truyền thống có thể tìm cách chuyển đổi thành ứng dụng tuân thủ để lẩn tránh nghĩa vụ quản lý, nhưng chi phí chuyển đổi của họ có thể cao.

· Rủi ro phân mảnh thị trường: Giao dịch chứng khoán token hóa có thể tiếp tục làm phân tán thanh khoản thị trường, và thông qua cơ chế đòn bẩy của DeFi, rủi ro có thể được truyền dẫn sang hệ thống tài chính truyền thống. Nhưng Lewis cho rằng, nên đánh giá đối chiếu với hệ thống dark pool và giao dịch OTC vốn đã tồn tại hiện nay.

· Vấn đề chi phí giao dịch đối với nhà bán lẻ: Như rủi ro biến động phí Gas, trượt giá và lỗ hổng hợp đồng thông minh, v.v., nhưng các rủi ro này cần được so sánh với chi phí ẩn trong tài chính truyền thống. Đồng thời, phí DeFi đang giảm đáng kể; chẳng hạn, bản nâng cấp Dencun của Ethereum đã hạ chi phí dữ liệu L2 xuống hơn 90%.

Phân tích của Lewis đặc biệt giới hạn ở các ứng dụng front-end đáp ứng các điều kiện của cảng an toàn, và nhấn mạnh rằng các ứng dụng như vậy về bản chất là “các giao diện phần mềm bị động”, thiết kế của chúng sẽ không đưa vào các rủi ro mà “Luật Giao dịch Chứng khoán” đang cố gắng tránh né. Các điều kiện này bao gồm:

· Kiến trúc không lưu ký (phi giám sát)

· Không có quyền tự động thực thi giao dịch

· Không tiến hành marketing hoặc cung cấp khuyến nghị đầu tư

· Chỉ kết nối với các giao thức thực sự phi tập trung (hoặc đang nỗ lực hướng tới điều đó)

Ông cũng cho rằng, chuẩn so sánh không nên là một cấu trúc thị trường lý tưởng hóa nào đó, mà phải là hệ thống nhà môi giới chứng khoán hiện tại—trong đó có rất nhiều chi phí ẩn, chẳng hạn như phí DTC, phí thanh toán và bù trừ, phụ phí của trung gian, bộ đệm bảo hiểm, v.v.

Cuối cùng, Lewis kết luận: nếu SEC tiến hành đánh giá chính thức giữa các chi phí và lợi ích này, rất có thể họ sẽ nhận ra rằng cơ chế cảng an toàn này giúp giải phóng giá trị kinh tế đáng kể vốn có trong chứng khoán token hóa.

Như chủ tịch Atkins đã nói, token hóa “có thể tái định hình hệ thống tài chính mà chúng ta quen thuộc”. SEC đã thể hiện sự ủng hộ cho hướng đi này thông qua “Project Crypto”, các tài liệu hướng dẫn chung, v.v.

Nhưng để thực sự hiện thực hóa viễn cảnh này, vẫn cần thiết lập một khuôn khổ quản lý rõ ràng và hiệu quả cho những ứng dụng blockchain ủng hộ giao dịch ngang hàng. Đây chính là mục tiêu của đề xuất cảng an toàn lần này, và phân tích của giáo sư Lewis cũng cho thấy logic kinh tế tổng thể của nó có sức thuyết phục đầy đủ—dù có những đánh đổi, thì lợi ích nhiều khả năng lớn hơn chi phí.

Lewis đã vẽ ra lộ trình, và chúng tôi kỳ vọng Ủy ban sẽ tiến hành theo hướng đó.