Chứng khoán Guangfa: Tương lai của thời đại Wach, ba chuyển hướng trong khuôn khổ chính sách của Cục Dự trữ Liên bang

Đầu tư vào cổ phiếu thì hãy xem báo cáo nghiên cứu của nhà phân tích Golden Qilin, có thẩm quyền, chuyên nghiệp, kịp thời, toàn diện—giúp bạn khai phá các cơ hội theo chủ đề tiềm năng!

Nguồn: Tọa đàm vĩ mô của Guo Lei

Nhà phân tích vĩ mô cao cấp của Chứng khoán Quảng Phát: Chen Jiali

Tóm tắt

Thứ nhất, ngày 30/1/2026, Trump công bố ông sẽ đề cử Wash đảm nhiệm chức Chủ tịch tiếp theo của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed), thay thế cho Powell; nhiệm kỳ Chủ tịch của Powell sẽ hết hạn vào tháng 5. Trong tuyên bố, Trump đã nhắc lại bối cảnh nghề nghiệp của Wash và khẳng định Wash sẽ trở thành “một trong những Chủ tịch Fed vĩ đại nhất trong lịch sử” (he will go down as one of the great Fed chairmen), và “không bao giờ khiến ai thất vọng” (he will never let you down). Việc đề cử vẫn cần phải qua phiên điều trần của Ủy ban Ngân hàng Thượng viện và biểu quyết toàn thể để xác nhận.

Thứ hai, tổ hợp lý lịch của Wash rất đa dạng; ông đồng thời có kinh nghiệm thực chiến trong mảng M&A của Phố Wall, công việc hoạch định chính sách kinh tế tại Nhà Trắng và ứng phó khủng hoảng của Fed. Ông từng là Giám đốc điều hành tại Morgan Stanley phụ trách mảng M&A trong giai đoạn 1995-2002, nắm rõ cơ chế vận hành của Phố Wall; giai đoạn 2002-2006 là Trợ lý đặc biệt chính sách kinh tế Nhà Trắng và Thư ký điều hành Ủy ban Kinh tế Quốc gia. Từ năm 2006 đến 2011, ông giữ chức thành viên Hội đồng Fed. Trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, ông đảm nhiệm vai trò đầu mối liên lạc chính giữa Fed và Phố Wall, đồng thời là đại diện G20. Năm 2011, ông từ chức vì phản đối gói nới lỏng định lượng lần thứ hai (QE2), cho rằng hành vi mua vào trái phiếu quy mô lớn như vậy sẽ làm méo mó thị trường, đồng thời có thể dẫn tới lạm phát nghiêm trọng trong tương lai và kỷ luật tài khóa bị nới lỏng. Sau khi rời Fed, Wash đảm nhiệm vai trò học giả thỉnh giảng cấp cao tại Viện Hoover thuộc Đại học Stanford, đồng thời là đối tác của Văn phòng gia tộc Dukken.

Thứ ba, trong cách hiểu về tăng trưởng, Wash thuộc trường phái cung; ông cho rằng nền kinh tế Mỹ thấp hơn tăng trưởng tiềm năng không phải do tổng cầu thiếu, mà do hiệu quả phân bổ vốn thấp và sự siết chặt trong quản lý làm cho phía cung bị kìm hãm. Ông cho rằng hiện tại Fed đang đánh giá thấp mức độ vững chắc của nền kinh tế Mỹ trong các ước tính về tăng trưởng tiềm năng, đồng thời bỏ qua hơn nữa tiềm năng tăng trưởng phi tuyến do biến đổi công nghệ mang lại. Wash cho rằng nền kinh tế Mỹ đang trải qua một “cơn bùng nổ năng suất” do AI dẫn dắt. Nếu tốc độ tăng trưởng năng suất lao động bình quân năm tăng thêm 1 điểm phần trăm, thì chỉ trong thời gian của một thế hệ ngắn ngủi có thể khiến mức sống gấp đôi, và sẽ không gây lạm phát.

Thứ tư, trong cách hiểu về lạm phát, Wash xem lạm phát là trách nhiệm chính của Fed (Fed is chiefly responsible), chứ không phải kết quả thụ động của các cú sốc bên ngoài; tức là lạm phát là một sự lựa chọn (inflation is a choice). Ông cho rằng trong giai đoạn lạm phát cao của vài năm qua, Fed quy lạm phát cho các yếu tố bên ngoài là biểu hiện của việc đổ trách nhiệm—từ đó phủ nhận trực tiếp logic trong thời kỳ của Powell về việc lạm phát giai đoạn 2021-2022 do chuỗi cung ứng và xung đột Nga-Ukraine gây ra. Chúng tôi hiểu rằng khung quan điểm của Wash hàm ý Fed sẽ không tìm cách “gỡ” cho lạm phát do chi phí đẩy; nếu thuế quan hoặc cú sốc cung khiến giá cả tăng lên, thì hàm phản ứng của ông nhiều khả năng là thắt chặt chứ không phải “đợi xem”, điều này tương phản rõ rệt với câu chuyện “lạm phát tạm thời” thời kỳ Powell.

Thứ năm, trong cách hiểu về chính sách lãi suất, các phát biểu công khai của Wash trong lịch sử nhìn chung nghiêng về lập trường “diều hâu”. Tuy nhiên, Trump nhiều lần cho biết Wash ủng hộ cắt giảm lãi suất. Dựa trên các luận điểm học thuật của Wash và các phát biểu gần đây, chúng tôi nghiêng về việc cho rằng định hướng chính sách của ông sẽ ủng hộ việc cắt giảm lãi suất theo từng bước. Lý do cốt lõi nằm ở việc dùng khung phân tích phía cung để đánh giá lại lộ trình chính sách của Fed: cắt giảm lãi suất không phải nhằm “hạ nhiệt” nhu cầu, mà để thích ứng với phía cung. Wash cho rằng mối quan hệ tương quan âm giữa tỷ lệ thất nghiệp và lạm phát được mô tả bởi đường cong Phillips truyền thống đã dần mất hiệu lực; việc bứt phá tăng mạnh năng suất do AI dẫn dắt đang tái định hình biên giới sản lượng tiềm năng của nền kinh tế Mỹ, khiến nền kinh tế duy trì tăng trưởng mạnh mẽ mà không nhất thiết kích hoạt áp lực lạm phát, từ đó tạo không gian chính sách để duy trì mức lãi suất thấp hơn. Khung này khớp chặt chẽ với mong muốn chính sách của Trump là giảm chi phí vốn.

Thứ sáu, trong cách hiểu về mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa, lập trường của Wash có thể được khái quát là thúc đẩy “Hiệp ước tài chính–tiền tệ mới“ (New Treasury-Fed Accord). Trong một cuộc phỏng vấn trước đó của CNBC, Wash đã đề xuất rõ ràng việc tái cấu trúc mối quan hệ chức năng giữa Fed và Bộ Tài chính, tham chiếu lại ranh giới trách nhiệm giữa hai bên theo “Hiệp ước Bộ Tài chính–Fed năm 1951”. Luận điểm cốt lõi nằm ở chỗ: Fed nên tập trung vào quản lý lãi suất, còn Bộ Tài chính chịu trách nhiệm vận hành nợ chính phủ và các tài khoản tài khóa; hai bên phải tách biệt nghiêm ngặt quyền hạn và trách nhiệm để ngăn các yếu tố chính trị xâm nhập vào quyết sách chính sách tiền tệ. Ở phương diện quản lý bảng cân đối kế toán, Wash có thái độ phê bình đối với cách Fed tiếp tục mở rộng bảng cân đối kế toán trong giai đoạn kinh tế ổn định, và coi quy mô bảng cân đối kế toán hiện nay vào khoảng 7 nghìn tỷ USD là sự phình to bất thường còn lại sau nhiều vòng ứng phó khủng hoảng. Dựa trên đánh giá này, ông chủ trương Fed nên đẩy nhanh tiến trình thu hẹp bảng cân đối kế toán, đồng thời rút ngắn kỳ hạn bình quân của danh mục tài sản để thúc đẩy bình thường hóa chính sách tiền tệ.

Thứ bảy, trong cách hiểu về cơ chế truyền thông với thị trường, Wash từng công khai chỉ trích chiến lược truyền thông thời kỳ của Powell là quá minh bạch; ông cho rằng các tín hiệu chính sách tần suất cao và mức độ xác định cao làm suy yếu chức năng định giá tự chủ của thị trường và năng lực nhận diện rủi ro. Vì vậy, nếu Wash dẫn dắt cải cách truyền thông chính sách, thì biểu đồ “dots” có thể phải hủy hoặc chỉnh sửa mang tính thực chất; tần suất các phát biểu công khai của quan chức Fed cũng có thể bị cắt giảm đáng kể. Điều này có nghĩa là thị trường sẽ quay lại môi trường mà lộ trình chính sách có mức độ bất định rất cao và tầm nhìn giảm xuống; thị trường có thể cần đưa thêm “phần bù biến động” cao hơn vào định giá để bù đắp cho rủi ro phát sinh do tính có thể dự đoán của chính sách tiền tệ giảm đi.

Thứ tám, nói đơn giản, triết lý chính sách của Wash có thể mang lại ba sự chuyển hướng cho khung chính sách của Fed: một là mô hình phân tích chính sách chuyển từ phía cầu sang phía cung; hai là định vị chức năng chuyển từ các mục tiêu kép vừa đảm bảo ổn định tài chính vừa điều tiết vĩ mô sang trọng tâm chính sách tiền tệ quay về “ổn định giá cả”; ba là truyền thông thị trường chuyển từ mức độ minh bạch cao sang mức độ khó dự đoán hơn. Cốt lõi là: phối hợp chính sách lãi suất linh hoạt hơn với việc mở rộng công suất ở phía cung để giải phóng động lực tăng trưởng, đồng thời dùng quản lý bảng cân đối kế toán để đối phó rủi ro lạm phát tiềm ẩn, từ đó hình thành tổ hợp chính sách “lãi suất rộng - bảng cân đối kế toán thắt”. Hai điểm cần được xác minh trong khung này là: một là AI có thể mang lại sự cải thiện thực chất về năng suất ở cấp độ vĩ mô; hai là trong bối cảnh năng suất tăng như vậy, việc nới lỏng lãi suất thực sự sẽ không đẩy lạm phát. Nếu hai kết quả trên không đạt kỳ vọng, thị trường sẽ phải chịu thử thách kép: phần bù kỳ hạn tăng lên và áp lực lạm phát lần hai.

Thứ chín, thị trường kim loại quý vào ngày 30/1 đã trải qua một đợt điều chỉnh giảm mạnh. Chúng tôi hiểu rằng việc kim loại quý sụt giảm mạnh có liên quan đến việc chốt lời quá cao tích lũy sau giai đoạn tăng liên tục trước đó, các tổ chức đa đầu vị thế rút bớt và việc cộng hưởng của giao dịch theo chương trình (CTA); xét theo góc độ “hiệu ứng Wash”, mối lo của thị trường có thể bao gồm: (1) Wash phản đối việc “tiền tệ hóa” thâm hụt và chủ trương thu hẹp bảng cân đối kế toán. Nếu trong tương lai Fed thu hẹp đáng kể, thì có thể một lần nữa có lợi cho “tín dụng USD”, việc chỉ số đồng USD được nâng đỡ có thể phá vỡ logic hỗ trợ then chốt của kim loại quý (kỳ vọng đồng tiền tín dụng bị mất giá); (2) dù Wash cho rằng công nghệ mới có thể xóa lạm phát, nhưng đây dù sao vẫn là một câu chuyện dài hạn; về bản thân vấn đề lạm phát thực tế, ông thuộc phe diều hâu. Thị trường lo ngại rằng nếu lạm phát ngắn hạn mất kiểm soát, ông có thể phản ứng bằng một lộ trình thắt chặt kiên quyết. Đúng vào ngày 30/1, dữ liệu PPI của Mỹ được công bố vượt kỳ vọng đã làm gia tăng nỗi lo của thị trường.

Nội dung chính

Ngày 30/1/2026, Trump công bố ông sẽ đề cử Wash đảm nhiệm chức Chủ tịch Fed kỳ tới, thay thế cho Powell; nhiệm kỳ Chủ tịch của Powell sẽ hết hạn vào tháng 5. Trong tuyên bố, Trump đã nhắc lại bối cảnh nghề nghiệp của Wash và khẳng định Wash sẽ trở thành “một trong những Chủ tịch Fed vĩ đại nhất trong lịch sử” (he will go down as one of the great Fed chairmen), và “không bao giờ khiến ai thất vọng” (he will never let you down). Việc đề cử vẫn cần phải qua phiên điều trần của Ủy ban Ngân hàng Thượng viện và biểu quyết toàn thể để xác nhận.

Ngày 30/1, Trump công bố ông sẽ đề cử Kevin Warsh làm Chủ tịch Fed kỳ tới, thay thế cho Jerome Powell (Jerome Jerome Powell), nhiệm kỳ Chủ tịch của Powell sẽ hết hạn vào tháng 5.

Trump đánh giá rất cao Wash, gọi ông là ứng viên lý tưởng theo kiểu “Central Casting”. “Central Casting” vốn là tên một công ty casting (tuyển chọn diễn viên) của Mỹ, chuyên tìm kiếm những diễn viên quần chúng hoặc diễn viên phụ phù hợp nhất với hình tượng vai diễn. Chúng tôi hiểu rằng việc Trump dùng cụm từ này để miêu tả Wash, một mặt là muốn nói Wash có những phẩm chất được Phố Wall công nhận—có sự nhạy bén với thị trường, mối quan hệ và kinh nghiệm thực chiến xử lý khủng hoảng tài chính; mặt khác, trong ngữ cảnh của Trump, cụm từ này có thể hàm ý rằng người mà Trump chọn ra sẽ nhất định sẵn sàng chấp nhận tầm nhìn của ông ở một mức độ nào đó.

Tổ hợp lý lịch của Wash rất đa dạng; ông đồng thời có kinh nghiệm thực chiến trong M&A của Phố Wall, công việc hoạch định chính sách kinh tế tại Nhà Trắng và ứng phó khủng hoảng của Fed. Ông từng là Giám đốc điều hành tại Morgan Stanley phụ trách mảng M&A trong giai đoạn 1995-2002, nắm rõ cơ chế vận hành của Phố Wall; giai đoạn 2002-2006 là Trợ lý đặc biệt chính sách kinh tế Nhà Trắng và Thư ký điều hành Ủy ban Kinh tế Quốc gia. Từ năm 2006 đến 2011, ông giữ chức thành viên Hội đồng Fed. Trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, ông đảm nhiệm vai trò đầu mối liên lạc chính giữa Fed và Phố Wall, đồng thời là đại diện G20. Năm 2011, ông từ chức vì phản đối QE2, cho rằng hành vi mua vào trái phiếu quy mô lớn như vậy sẽ làm méo mó thị trường và có thể dẫn tới lạm phát quay trở lại nghiêm trọng trong tương lai và kỷ luật tài khóa bị nới lỏng. Sau khi rời Fed, Wash đảm nhiệm vai trò học giả thỉnh giảng cấp cao tại Viện Hoover thuộc Đại học Stanford, đồng thời là đối tác của Văn phòng gia tộc Dukken.

Tổ hợp lý lịch của Wash khá đa dạng. Wash từng là Giám đốc điều hành tại Morgan Stanley phụ trách mảng M&A trong giai đoạn 1995-2002, nắm rõ cơ chế vận hành của Phố Wall; trong giai đoạn 2002-2006, ông đảm nhiệm vai trò Trợ lý đặc biệt chính sách kinh tế Nhà Trắng và Thư ký điều hành Ủy ban Kinh tế Quốc gia.

Ông giữ chức thành viên Hội đồng Fed từ năm 2006 đến 2011, ở tuổi 35 trở thành thành viên trẻ nhất trong lịch sử. Trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, ông đảm nhiệm vai trò đầu mối liên lạc chính giữa Fed và Phố Wall. Wash từ chức khỏi vị trí thành viên vào tháng 3/2011, chủ yếu xuất phát từ bất đồng về quan điểm đối với QE2 của Bernanke; ông cho rằng hành vi mua vào trái phiếu quy mô lớn như vậy sẽ làm méo mó thị trường, và có thể dẫn tới việc lạm phát tăng trở lại trong tương lai cùng với kỷ luật tài khóa bị nới lỏng.

Về năng lực chuyên môn, Wash có sự hiểu biết sâu sắc về chu kỳ tài chính và lớp nền tảng thanh khoản. Vào tháng 5 năm 2008, khi thị trường toàn cầu vẫn chưa hoàn toàn nhận thức được rủi ro sắp xảy ra, Wash đã chỉ ra: “Hệ thống tài chính toàn cầu đang đối mặt với sự thiếu hụt vốn nghiêm trọng (Significant Undercapitalization)”, trong khi nhiều nhà hoạch định chính sách khi đó vẫn cho rằng khủng hoảng thế chấp dưới chuẩn là có thể kiểm soát ở mức cục bộ.

Về kinh nghiệm thực chiến, vào tháng 9/2008, thời điểm Bear Stearns và Lehman sụp đổ, Phố Wall rơi vào khủng hoảng niềm tin, Wash đã trực tiếp tham gia vào cuộc đàm phán khẩn cấp để Morgan Stanley (Morgan Stanley) chuyển đổi thành công ty mẹ nắm giữ ngân hàng; quá trình chuyển đổi chiến lược này không chỉ giúp Morgan Stanley nhận được sự hỗ trợ lâu dài từ “cửa sổ chiết khấu” của Fed, mà còn chặn đứng làn sóng rút tiền theo tâm lý thị trường.

Sau khi rời Fed, Wash đảm nhiệm vai trò học giả thỉnh giảng cấp cao tại Viện Hoover thuộc Đại học Stanford, đồng thời là đối tác của Văn phòng gia tộc Dukken.

Về cách hiểu tăng trưởng, Wash thuộc trường phái kiểu cung. Ông cho rằng nền kinh tế Mỹ sở dĩ thấp hơn tăng trưởng tiềm năng không phải do tổng cầu thiếu, mà do sự phân bổ vốn kém hiệu quả và việc siết chặt quản lý khiến phía cung bị kiềm chế. Ông cho rằng hiện nay Fed đang đánh giá thấp mức độ vững chắc của nền kinh tế Mỹ trong các ước tính về tăng trưởng tiềm năng, đồng thời càng bỏ qua tiềm năng tăng trưởng phi tuyến do đổi mới công nghệ mang lại. Wash cho rằng nền kinh tế Mỹ đang trải qua một cơn thịnh vượng về năng suất do AI dẫn dắt. Nếu tốc độ tăng trưởng năng suất lao động bình quân năm có thể tăng thêm 1 điểm phần trăm, thì chỉ trong thời gian của một thế hệ có thể khiến mức sống tăng gấp đôi, và sẽ không dẫn tới lạm phát.

Warsh hiểu tăng trưởng kinh tế Mỹ theo truyền thống trường phái cung, điều này tương phản rõ rệt với khung quản lý nhu cầu chủ đạo của Fed thời Powell. Trong nhiệm kỳ thành viên Fed của ông, ông đã có bài phát biểu “Rejecting the Requiem”, trong đó phê phán thẳng quan điểm chính sách chỉ dựa vào kích thích nhu cầu.

Các nhà hoạch định chính sách cũng cần chú ý đến tầm quan trọng sống còn của phía cung của nền kinh tế． Phía cung xác lập năng lực sản xuất của nó． Đó là một hàm của chất lượng và số lượng lao động và vốn được tập hợp bởi các công ty của chúng ta． Sau một cuộc suy thoái, việc tái phân bổ vốn và lao động là cần thiết． Nhưng, việc tái phân bổ các nguồn lực này sang các ngành và công ty mới đã diễn ra một cách đau đớn chậm chạp và bị ngắt quãng một cách không cần thiết。

Theo ông, các chính sách của Fed trong suốt 15 năm qua, đặc biệt là QE và lãi suất thấp dài hạn, không những không giải phóng tiềm năng của nền kinh tế mà còn làm méo mó phân bổ vốn, chuyển nguồn lực từ đầu tư mang tính sản xuất sang đầu cơ tài chính. Như ông đã nêu trong chuyên mục của Tờ The Wall Street Journal năm 2025, tiền của Phố Wall thì quá dễ dãi, còn tín dụng ở khu vực “Main Street” thì quá chặt. Bảng cân đối kế toán khổng lồ của Fed (để hỗ trợ các doanh nghiệp trong thời kỳ khủng hoảng trước đây) có thể được cắt giảm đáng kể. Nói cách khác, ông cho rằng chính sách tiền tệ nới lỏng không những không thúc đẩy được nền kinh tế thực, mà còn—thông qua việc làm mờ ranh giới tài chính–tiền tệ—làm gia tăng chi tiêu công kém hiệu quả và rủi ro đạo đức của khu vực tư nhân.

“Money on Wall Street is too easy， and credit on Main Street is too tight． The Fed‘s bloated balance sheet， designed to support the biggest firms in a bygone crisis era， can be reduced significantly．”

Ngoài ra, Warsh cho rằng nút thắt của tăng trưởng kinh tế không nằm ở thiếu kích thích tổng cầu, mà ở các rào cản mang tính cấu trúc của phía cung: quản lý quá mức, phân bổ vốn sai lệch, và việc ngân hàng trung ương bóp méo các tín hiệu giá trên thị trường.

Các chính sách thúc đẩy tăng trưởng cũng đòi hỏi cải cách trong cách thức tiến hành chính sách điều tiết． Nó sẽ cung cấp các quy tắc kịp thời hơn， rõ ràng hơn， và nhất quán hơn để các doanh nghiệp—tài chính và cả các doanh nghiệp khác—có thể đổi mới trong một bối cảnh kinh tế đang thay đổi． Nó sẽ cho phép các doanh nghiệp có thể thành công hoặc thất bại． Nó sẽ không bảo vệ “vị trí đặc quyền” của các doanh nghiệp đang nắm giữ thị phần—bất kể quy mô hay phạm vi—đánh đổi lấy việc hy sinh cho các đối thủ nhỏ hơn và năng động hơn

Điều đáng chú ý hơn nữa là Warsh giữ thái độ lạc quan đối với biến đổi công nghệ và tăng trưởng năng suất. Ông cho rằng ước tính hiện tại của Fed về tăng trưởng tiềm năng đang đánh giá nghiêm trọng thấp mức độ vững chắc của nền kinh tế Mỹ, đặc biệt là việc bỏ qua những bước nhảy tăng trưởng phi tuyến có thể đến từ các công nghệ đa dụng như AI. Trong bài phát biểu tại G30/IMF vào tháng 4/2025, Warsh đã nêu rõ rằng năng suất là chìa khóa để đạt thịnh vượng không lạm phát. Nếu chúng ta có thể nâng tốc độ tăng trưởng năng suất lao động bình quân năm lên chỉ 1 điểm phần trăm, thì chúng ta có thể khiến mức sống gấp đôi trong thời gian của một thế hệ—mà không gây ra mất ổn định giá cả.

“Productivity is the key to prosperity without inflation． If we can raise labor productivity growth by even one percentage point annually， we can double living standards in a single generation — and do so without triggering price instability．”

Quan điểm này có nghĩa là nếu Fed tiếp tục hiểu nền kinh tế theo khung đường cong Phillips đã lỗi thời, xem tăng trưởng mạnh tự động tương đương với rủi ro lạm phát, thì Fed có thể thắt chặt quá sớm, làm bóp nghẹt động lực nội sinh mà “cơn thịnh vượng về năng suất” đang tạo ra. Khung của Warsh cho thấy rằng trong mô hình kinh tế mới do AI dẫn dắt, Fed nên chấp nhận mức tăng trưởng thực tế cao hơn mà không cần quá lo lắng về lạm phát, miễn là kỷ luật tiền tệ được khôi phục và vốn có thể chảy vào các lĩnh vực đầu tư thực sự tạo năng suất, chứ không bị lãi suất bị kìm thấp một cách nhân tạo để hướng tới tài sản mang tính đầu cơ.

Về cách hiểu lạm phát, Wash xem lạm phát là trách nhiệm chính của Fed (Fed is chiefly responsible), chứ không phải kết quả thụ động của các cú sốc bên ngoài; tức là lạm phát là một sự lựa chọn (inflation is a choice). Ông cho rằng trong giai đoạn lạm phát cao của vài năm qua, việc Fed quy lạm phát cho các yếu tố bên ngoài là biểu hiện của việc đổ trách nhiệm—điều này phủ nhận trực tiếp logic trong thời kỳ Powell rằng lạm phát giai đoạn 2021-2022 do chuỗi cung ứng và cuộc chiến Nga-Ukraine gây ra. Chúng tôi hiểu rằng khung quan điểm của Wash hàm ý Fed sẽ không tìm cách gỡ cho lạm phát do chi phí đẩy; nếu thuế quan hoặc cú sốc cung khiến giá cả tăng, hàm phản ứng của ông có thể là thắt chặt chứ không phải “khoan dung”, điều này tương phản rõ rệt với câu chuyện “lạm phát tạm thời” thời kỳ Powell.

Trong cuộc phỏng vấn tại Viện Hoover vào tháng 7/2025, Wash đề cập rằng ông tin vào câu nói của Milton Friedman: lạm phát là một sự lựa chọn. Trong quá trình rà soát quy định năm 1970, Quốc hội đã giao trách nhiệm đảm bảo ổn định giá cả cho Fed; mục đích là để một cơ quan chịu trách nhiệm về giá cả, không còn việc đổ lỗi cho người khác. Ông cho rằng khi nhà hoạch định chính sách trước tiên bỏ qua vấn đề, rồi sau đó lại quy trách nhiệm cho nơi khác, thì rủi ro vòng xoáy lạm phát sẽ xuất hiện. Khi ngân hàng trung ương hành động chậm chạp hoặc thiếu quyết tâm, thì lạm phát sẽ “ăn” vào quá trình hình thành giá.

Ông cũng nói rằng từ những bình luận của vài năm qua, bạn sẽ không thể biết lạm phát là một sự lựa chọn. Trên thực tế, trong giai đoạn 5-6 năm mà lạm phát lớn đang được hình thành, chúng ta đã nghe những nguyên nhân nào về lạm phát? Là Putin ở Ukraine. Là dịch bệnh và chuỗi cung ứng. Nếu Milton nghe những điều đó, ông ấy sẽ rất giận dữ.

“I believe what Milton Friedman and you just channeled， which is inflation is a choice．．． inflation and ensuring price stability was granted to the Federal Reserve by the Congress most recently in a review of its statutes in the 1970s． So that there would be one agency that would be responsible for prices． No more blaming the other guy． We‘re giving the baton to you， the Central Bank．”

“Now you wouldn‘t know from recent commentary of the last several years that inflation were a choice． In fact， during the run up to the great inflation last five or six years， what did we hear about the causes of inflation？ It was because of Putin in Ukraine． It was because of the pandemic and supply chains． Well， Milton would be outraged to hear that．”

Chúng tôi hiểu rằng khung quan điểm của Wash hàm ý Fed sẽ không tìm cách gỡ cho lạm phát do chi phí đẩy. Nếu thuế quan hoặc cú sốc cung khiến giá cả tăng, thì hàm phản ứng của ông nhiều khả năng là thắt chặt chứ không phải khoan dung; điều này tương phản rõ rệt với câu chuyện lạm phát tạm thời thời kỳ Powell.

Trong cách hiểu về chính sách lãi suất, các phát biểu công khai trong lịch sử của Wash nhìn chung nghiêng về lập trường diều hâu, nhưng Trump nhiều lần cho biết Wash ủng hộ cắt giảm lãi suất. Dựa trên các luận điểm học thuật của Wash và các phát biểu gần đây, chúng tôi nghiêng về việc định hướng chính sách của ông sẽ ủng hộ việc cắt giảm lãi suất theo từng bước. Lý do cốt lõi nằm ở việc đánh giá lại lộ trình chính sách của Fed bằng khung phía cung: việc cắt giảm lãi suất không phải để làm dịu nhu cầu, mà để thích ứng với phía cung. Wash cho rằng mối quan hệ tương quan âm giữa thất nghiệp và lạm phát được mô tả bởi đường cong Phillips truyền thống đã dần mất hiệu lực; việc bứt phá tăng mạnh năng suất do AI dẫn dắt đang tái định hình ranh giới sản lượng tiềm năng của nền kinh tế Mỹ, khiến nền kinh tế duy trì tăng trưởng mạnh mà không nhất thiết kích hoạt áp lực lạm phát, từ đó tạo không gian chính sách để duy trì mức lãi suất thấp hơn. Khung này khớp chặt với yêu cầu chính sách của Trump là giảm chi phí tài trợ.

Wash cho rằng Fed không nên máy móc duy trì lãi suất cao chỉ vì dữ liệu kinh tế mạnh. Ông cho rằng nếu tăng trưởng được thúc đẩy bởi năng suất (đặc biệt là hạ tầng và ứng dụng AI), thì bản chất của sự tăng trưởng đó là “giảm lạm phát” (Disinflationary). Ông phê bình các mô hình hiện tại của Fed quá tập trung vào áp lực phía cầu, trong khi bỏ qua sự mở rộng phía cung.

Wash cho rằng lương cao và tăng trưởng mạnh không nhất thiết dẫn tới lạm phát. Miễn là tốc độ cải thiện năng suất nhanh hơn tốc độ tăng của cung tiền và chi tiêu của chính phủ, thì vẫn có không gian để lãi suất đi xuống nhằm hỗ trợ chu kỳ đầu tư vốn dài hạn.

“The dogmatic belief that inflation occurs when workers earn too much should be discarded．．． AI would boost productivity， strengthen U.S． competitiveness， and act as a disinflationary force．”

Ngoài ra, Wash luôn công kích quan điểm cho rằng tăng trưởng kinh tế cao sẽ kéo theo lạm phát của Fed; ông cho rằng việc Fed dưới sự dẫn dắt của Powell đã dự đoán sai lạm phát trong giai đoạn 2021-2022 bắt nguồn từ việc họ tìm cách quản lý nền kinh tế bằng cách tinh chỉnh nhu cầu, trong khi bỏ qua các cú sốc cung mang tính cấu trúc; việc chính phủ in tiền là vấn đề cốt lõi.

“The Fed’s economic models wrongly assume that rapid economic growth threatens to elevate inflation． Instead， inflation is caused when government spends too much and prints too much．”。

Chúng tôi hiểu rằng điều này đồng nghĩa với việc Fed dưới sự quản lý của Wash có thể sẽ không còn coi tăng trưởng GDP trên 3% là dấu hiệu nền kinh tế quá nóng, qua đó tránh việc thực hiện các đợt tăng lãi suất phòng ngừa nhằm kiềm chế tăng trưởng. Trong cuộc phỏng vấn vào tháng 10/2025, ông cũng đề cập rằng chúng ta có thể giảm mạnh lãi suất, khiến các khoản vay thế chấp cố định 30 năm trở nên có khả năng chi trả, từ đó khiến thị trường nhà ở khởi động lại. Cách làm là: giải phóng bảng cân đối kế toán, đưa tiền ra khỏi Phố Wall.

“We can lower interest rates a lot， and in so doing get 30-year fixed-rate mortgages so they‘re affordable， so we can get the housing market to get going again． And the way to do that is， as you say， to free up the balance sheet， take money out of Wall Street．”

Trong cách hiểu về mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa, lập trường của Wash có thể được khái quát là thúc đẩy “Hiệp ước tài chính–tiền tệ mới“ (New Treasury-Fed Accord). Trong một cuộc phỏng vấn CNBC trước đó, Wash đã đề xuất rõ ràng việc tái cấu trúc quan hệ chức năng giữa Fed và Bộ Tài chính, tham chiếu lại ranh giới trách nhiệm giữa hai bên theo “Hiệp ước Bộ Tài chính–Fed năm 1951”. Luận điểm cốt lõi nằm ở chỗ: Fed nên tập trung vào quản lý lãi suất, còn Bộ Tài chính chịu trách nhiệm vận hành nợ chính phủ và các tài khoản tài khóa; hai bên phải tách biệt nghiêm ngặt quyền hạn và trách nhiệm để ngăn các yếu tố chính trị xâm nhập vào quyết sách chính sách tiền tệ. Ở phương diện quản lý bảng cân đối kế toán, Wash có thái độ phê bình đối với cách Fed tiếp tục mở rộng bảng cân đối kế toán trong giai đoạn kinh tế ổn định, và coi quy mô bảng cân đối kế toán hiện nay vào khoảng 7 nghìn tỷ USD là sự phình to bất thường còn lại sau nhiều vòng ứng phó khủng hoảng. Dựa trên đánh giá này, ông chủ trương Fed nên đẩy nhanh tiến trình thu hẹp bảng cân đối kế toán và rút ngắn kỳ hạn bình quân của danh mục tài sản để thúc đẩy bình thường hóa chính sách tiền tệ.

在 cuộc phỏng vấn CNBC vào tháng 7/2025, Wash đề cập rằng “chúng ta cần một hiệp ước tài chính–tiền tệ mới, như năm 1951—đó là sau một giai đoạn tích lũy nợ khác của quốc gia, và khi ngân hàng trung ương của chúng ta đi ngược mục tiêu với Bộ Tài chính. Hiện nay cũng đang ở trạng thái như vậy. Nếu có hiệp ước mới, thì người đứng đầu Fed và Bộ trưởng Tài chính có thể mô tả rõ ràng và thận trọng cho thị trường: ‘Đây là mục tiêu của chúng tôi về quy mô bảng cân đối kế toán của Fed’. Trong cuộc phỏng vấn tại Viện Hoover vào tháng 5/2025, ông cũng đề cập rằng Bộ trưởng Tài chính nên là người chịu trách nhiệm về cơ quan tài khóa, chứ không phải làm những vấn đề đó mơ hồ sang Fed; nếu không sẽ chỉ làm đưa chính trị vào Fed.

“We need a new Treasury-Fed accord， like we did in 1951 after another period where we built up our nation‘s debt and we were stuck with a central bank that was working at cross purposes with the Treasury． That’s the state of things now． So if we have a new accord， then the Fed chair and the Treasury Secretary can describe to markets plainly and with deliberation， ‘This is our objective for the size of the Fed’s balance sheet”

Chúng tôi hiểu rằng Wash cho rằng bảng cân đối kế toán của Fed nên được sử dụng cho tình huống khẩn cấp, và khi khủng hoảng đã qua đi thì Fed cần phải rút lui (thu hẹp bảng cân đối kế toán).

Tuy nhiên, hiện tại mức dự trữ của hệ thống ngân hàng đã giảm khỏi đỉnh, do đó việc tiếp tục thu hẹp sẽ phải đối mặt với ràng buộc thanh khoản. Vì vậy, khung quan điểm của Wash có thể bao gồm: phối hợp với Bộ Tài chính về cấu trúc phát hành trái phiếu chính phủ, điều chỉnh cơ chế đáp ứng nhu cầu dự trữ, hoặc thực hiện thu hẹp “gián tiếp” (shadow) thông qua các công cụ khác. Chi tiết thao tác cụ thể trong lĩnh vực này vẫn cần được xác nhận.

Trong cách hiểu về cơ chế truyền thông với thị trường, Wash từng công khai chỉ trích chiến lược truyền thông thời kỳ Powell là quá minh bạch, cho rằng các tín hiệu chính sách tần suất cao và độ xác định cao làm suy yếu chức năng định giá tự chủ của thị trường và năng lực nhận diện rủi ro. Vì vậy, nếu Wash dẫn dắt cải cách truyền thông chính sách, biểu đồ “dots” có thể phải hủy hoặc được chỉnh sửa mang tính thực chất; tần suất phát biểu công khai của quan chức Fed cũng có thể bị cắt giảm đáng kể. Điều này có nghĩa là thị trường sẽ quay lại môi trường mà lộ trình chính sách có mức độ bất định rất cao và tầm nhìn giảm xuống; thị trường có thể cần đưa thêm “phần bù biến động” cao hơn vào định giá để bù đắp cho rủi ro phát sinh do tính có thể dự đoán của chính sách tiền tệ giảm đi.

Trong bài viết trên Tờ The Wall Street Journal tháng 8/2016, Wash đã nêu trong bài “The Federal Reserve Needs New Thinking” rằng trong những năm gần đây, việc thực thi chính sách tiền tệ có những khiếm khuyết nghiêm trọng; chương trình cải cách cần phải xem xét nghiêm ngặt hơn các lựa chọn chính sách gần đây, và cần có những thay đổi lớn đối với công cụ, chiến lược, truyền thông và quản trị của Fed.

“The conduct of monetary policy in recent years has been deeply flawed．．． A robust reform agenda requires more rigorous review of recent policy choices and significant changes in the Fed‘s tools， strategies， communications and governance．“

Nói đơn giản, triết lý chính sách của Wash có thể dẫn đến ba sự chuyển hướng của khung chính sách Fed: một là mô hình phân tích chính sách chuyển từ quản lý phía cầu sang logic phía cung; hai là định vị chức năng từ đa mục tiêu vừa đảm bảo ổn định tài chính vừa điều tiết vĩ mô quay về chính sách tiền tệ lấy ổn định giá cả làm trọng tâm; ba là truyền thông thị trường chuyển từ mức độ minh bạch cao sang mức độ khó dự đoán hơn. Cốt lõi là: kết hợp chính sách lãi suất linh hoạt hơn với việc mở rộng công suất ở phía cung để giải phóng động lực tăng trưởng, đồng thời dùng quản lý bảng cân đối kế toán để đối phó rủi ro lạm phát tiềm ẩn, tạo thành tổ hợp chính sách “lãi suất rộng - bảng cân đối kế toán thắt”. Hai điểm cần được xác minh trong khung này là: một là AI có thể mang lại sự cải thiện thực chất về năng suất ở cấp độ vĩ mô; hai là trong bối cảnh năng suất tăng như vậy, việc nới lỏng lãi suất thực sự sẽ không làm đẩy lạm phát. Nếu hai kết quả trên không đạt kỳ vọng, thị trường sẽ phải đối mặt với thử thách kép: phần bù kỳ hạn tăng và áp lực lạm phát lần hai.

Ở cấp độ khung chính sách, việc Wash nhậm chức có thể mang lại ba sự chuyển hướng. Thứ nhất, mô hình phân tích của Fed từ quản lý phía cầu có thể chuyển sang logic phía cung; Fed có thể sẽ không còn coi tăng trưởng GDP trên 3% là tín hiệu nền kinh tế quá nóng; Thứ hai, định vị chức năng của Fed từ đa mục tiêu nhằm vừa đảm bảo ổn định tài chính vừa điều tiết vĩ mô quay về chính sách tiền tệ lấy ổn định giá cả làm trọng tâm; các chức năng như giám sát ngân hàng, tiêu chuẩn rủi ro khí hậu… có thể được chuyển giao lại cho Bộ Tài chính chủ trì—tức là tính độc lập của Fed nằm ở quyền tự chủ đưa ra phán quyết đối với lãi suất chuẩn và mục tiêu lạm phát; Thứ ba, truyền thông thị trường chuyển từ minh bạch cao sang giảm mức độ dự đoán được chính sách; biểu đồ “dots” có thể phải hủy hoặc phải được chỉnh sửa mang tính thực chất, và thị trường có thể cần đưa thêm “phần bù biến động” cao hơn vào định giá.

Đối với thị trường, nếu logic phía cung của Wash chi phối việc ra quyết định chính sách, thì thị trường vừa có thể duy trì kỳ vọng tăng trưởng cao, vừa có thể mở ra không gian cho việc cắt giảm lãi suất; tuy nhiên, hiệu lực của logic này phụ thuộc rất lớn vào sự cải thiện thực chất về năng suất. Hơn nữa, lập trường phản đối lâu dài của Wash đối với chính sách mở rộng bảng cân đối kế toán (QE mở rộng) cho thấy khi ông dẫn dắt việc kéo lãi suất ngắn hạn đi xuống, ông có thể áp dụng nhịp độ thu hẹp quyết liệt hơn; đường cong lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ có thể trở nên dốc hơn, và biến động của lãi suất kỳ hạn dài sẽ tăng đáng kể. Nếu cải cách phía cung được thúc đẩy nhưng chậm hơn dự kiến, thị trường sẽ phải chịu thử thách kép: phần bù kỳ hạn tăng lên và áp lực lạm phát lần hai.

Thị trường kim loại quý vào ngày 30/1 đã trải qua một đợt sụt giảm mạnh. Chúng tôi hiểu rằng việc kim loại quý giảm mạnh có liên quan đến việc chốt lời quá cao tích lũy sau giai đoạn tăng kéo dài trước đó, việc các tổ chức đóng bớt vị thế long của mình và sự chồng lấp của giao dịch theo chương trình (CTA). Xét theo góc độ “hiệu ứng Wash”, nỗi lo của thị trường có thể bao gồm: (1) Wash phản đối việc tiền tệ hóa thâm hụt và chủ trương thu hẹp bảng cân đối kế toán. Nếu tương lai Fed thu hẹp đáng kể, thì có thể một lần nữa có lợi cho “niềm tin tín dụng” đối với USD; việc chỉ số đồng USD được nâng đỡ có thể phá vỡ logic hỗ trợ then chốt của kim loại quý (kỳ vọng đồng tiền tín dụng bị mất giá); (2) dù Wash cho rằng công nghệ mới có thể xóa lạm phát, nhưng đây dù sao vẫn là một câu chuyện dài hạn; về bản thân vấn đề lạm phát thực tế, ông lại thuộc phe diều hâu, và thị trường lo rằng nếu lạm phát ngắn hạn vượt tầm kiểm soát, ông có thể ứng phó bằng một lộ trình thắt chặt kiên quyết. Đúng vào ngày 30/1, dữ liệu PPI của Mỹ công bố vượt kỳ vọng đã khuếch đại lo ngại của thị trường.

Cảnh báo rủi ro: Lạm phát giảm không đạt kỳ vọng hoặc nới lỏng tài khóa khiến nhu cầu quá nóng, buộc Fed phải duy trì lãi suất cao trong thời gian dài hơn. Sự bất định của tình hình địa chính trị và những thay đổi tiềm tàng trong chính sách thuế quan có thể tạo cú sốc từ phía cung đối với sự phục hồi của chuỗi cung ứng. Nếu dữ liệu vĩ mô lệch khỏi lộ trình “hạ cánh mềm” theo kịch bản cơ sở, các tài sản đang phản ánh kỳ vọng cắt giảm lãi suất và tăng trưởng mềm có thể đối mặt với rủi ro điều chỉnh định giá mạnh.

 Nền tảng hợp tác của Sina mở tài khoản giao dịch tương lai — an toàn, nhanh chóng, đáng tin cậy


		
		
		

		

		
		Tuyên bố của Sina: Tin này được đăng lại từ phương tiện truyền thông hợp tác của Sina; Sina đăng tải bài viết này chỉ nhằm mục đích cung cấp thêm thông tin, và không đồng nghĩa với việc đồng tình với quan điểm hay xác nhận mô tả trong bài. Nội dung bài viết chỉ để tham khảo và không cấu thành lời khuyên đầu tư. Nhà đầu tư hành động dựa trên đó thì tự chịu rủi ro.

Khối lượng lớn thông tin, diễn giải chính xác—tất cả có tại ứng dụng Sina Finance

Người phụ trách: Ling Chen