Chiến trường bảng cân đối kế toán

Tác giả bài viết: Sebastien Davies

Biên dịch bài viết: Block unicorn

Lời mở đầu

Trong lĩnh vực tài chính tồn tại một vấn đề thuộc nhóm cực đoan. Tôi đã từng gặp một số kẻ theo chủ nghĩa cực đoan, họ tin rằng blockchain sẽ phá hủy toàn bộ các tổ chức tài chính hiện có. Trong khi đó, phe tài chính truyền thống lại cho rằng Bitcoin đồng nghĩa với tiền mã hóa, và ngược lại cũng vậy. Thật đáng tiếc là cả hai phe đều thiếu kiên nhẫn để hiểu những khác biệt tinh tế.

Tôi không đồng tình với lối tư duy nhị nguyên “hoặc là…” “hoặc là…”. Như chúng ta đã thấy, hai phe này rất có thể sẽ hòa nhập chứ không va chạm. Visa và Mastercard đang tích cực mở rộng quan hệ hợp tác trong lĩnh vực thanh toán bằng blockchain. “Ông lớn” dịch vụ tài chính truyền thống Stripe cũng đã cho ra mắt một nền tảng blockchain chuyên xử lý thanh toán. Đội ngũ của chúng tôi gần như mỗi tuần đều viết bài, thảo luận xu hướng hòa trộn giữa hai mảng tài chính này.

Trong các bình luận về tiền mã hóa, tôi thường thấy có người coi blockchain bản thân nó như một điểm bán hàng độc đáo (USP), vì nó có thể thực hiện giao dịch nhanh chóng và chi phí thấp. Đúng vậy, chuyển tiền thông qua blockchain quả thực rẻ hơn. Nhưng điều đó tự nó không phải là yếu tố then chốt thúc đẩy blockchain phổ biến, bởi chi phí của cơ sở hạ tầng chuyển tiền truyền thống tương đối cao, và dù vậy nó vẫn đã vượt qua được thử thách của hàng chục năm.

Doanh nghiệp sẽ không đổi đối tác ngân hàng qua đêm chỉ vì một ngân hàng khác cung cấp vài điểm cơ bản chiết khấu trong xử lý giao dịch. Thói quen tài chính ăn sâu bám rễ; doanh nghiệp cần nhiều hơn là tiết kiệm chi phí. Họ cần một lý do đủ vững để thay đổi cách thức chuyển tiền, nắm giữ và đầu tư.

Điều phát huy tác dụng ở đây là các kết quả có thể định lượng. Để công chúng thay đổi cách dòng tiền vận hành, họ cần hiểu cách tối ưu hóa toàn bộ luồng tiền. Vì vậy, trọng tâm nên đặt vào việc blockchain tích hợp liền mạch với nền tảng ra sao, để người dùng có thể dễ dàng nắm giữ, đầu tư và cho vay/đi vay vốn.

Trong bài viết chuyên mục đặc biệt ngày hôm nay, đối tác của Primal Capital là Sebastien Davies sẽ phân tích vì sao hạ tầng của tiền mã hóa không thể tạo ra sự phổ cập đại trà và điều gì mới làm được điều đó.

Ảo tưởng về hạ tầng

Trong phần lớn gần mười năm qua, giới tài chính toàn cầu đã tập trung rất cao vào “đường ray”. Các cuộc thảo luận xoay quanh tài sản số gần như hoàn toàn tập trung vào cơ chế thông lượng “máy móc” của blockchain, tính an toàn mật mã của ứng dụng phi tập trung và độ tinh xảo mang tính lý thuyết của logic hợp đồng thông minh. Đây chính là giai đoạn hạ tầng—một thời kỳ mà trọng tâm là xây dựng “container”. Từ năm 2020 đến 2024, toàn ngành gần như chạy nước rút để xây dựng đường ống, kho tiền và cổng giao tiếp, nhằm hiện đại hóa dòng chảy giá trị.

Trong giai đoạn đó, sự phát triển của thị trường tiền mã hóa chủ yếu tập trung vào xây dựng hạ tầng, vì không có hạ tầng thì về cơ bản không thể tham gia. Chúng tôi xây dựng nền tảng lưu ký cấp doanh nghiệp, các API sàn giao dịch tiêu chuẩn hóa và dịch vụ tuân thủ trên chuỗi để bù đắp cho năm khoảng trống then chốt: lưu ký, giao dịch, thực thi, tính thực dụng của stablecoin và báo cáo tuân thủ quy định.

Tuy nhiên, giờ đây ngành tài chính đang phải đối mặt với một chân lý căn bản trong lịch sử tài chính. Hạ tầng là điều kiện cần để tiến hành hoạt động, nhưng bảng cân đối kế toán quyết định ai có thể chiếm đoạt lợi ích kinh tế. Chỉ có một “đường ray” nhanh hơn hoặc minh bạch hơn thì bản thân nó không thể làm thay đổi trọng tâm của thị trường. Hạ tầng giải quyết vấn đề mang tính cơ học về cách các tổ chức tham gia, nhưng đối với câu hỏi quan trọng hơn về việc ai chiếm đoạt giá trị thì hạ tầng gần như bất lực. Ở thời kỳ mà việc xây dựng hạ tầng bùng nổ, câu trả lời cho vế sau vẫn cố thủ trong truyền thống.

Nhà tạo lập thị trường tập trung chiếm đoạt spread, người nắm giữ giai đoạn đầu nhận phần gia tăng giá trị, và người xác thực thu phí giao dịch. Giai đoạn này không tạo ra cấu trúc bảng cân đối kế toán mới, từ đó không làm thay đổi nơi tiền gửi được đặt, và cũng không thay đổi căn bản cấu trúc tạo tín dụng.

Đối với luận điểm này, một phản biện thường gặp cho rằng “hạ tầng” mới là động lực chủ yếu của giá trị, vì nó làm giảm rào cản gia nhập, từ đó thực hiện “dân chủ hóa tài chính” và một cách tự nhiên chuyển quyền lực kinh tế sang nhóm rìa. Những người ủng hộ quan điểm này tin rằng bản thân công nghệ, nhờ tính chất mã nguồn mở và không cần cấp phép, mới là lực lượng của sự thay đổi. Mặc dù đây là một câu chuyện hấp dẫn đối với thế giới “crypto-native” do bán lẻ dẫn dắt, nhưng nó không vượt qua được bài kiểm tra của thực tế thể chế.

Trong một thị trường tài chính phức tạp, hiệu quả chi phí không quan trọng bằng hiệu quả sử dụng vốn và lợi suất sau khi điều chỉnh rủi ro. Một tổ chức chuyển 8B USD không phải vì phí giao dịch thấp hơn, mà vì bảng cân đối kế toán hỗ trợ cho khoản tiền đó có thể cung cấp lợi nhuận cao hơn hoặc hiệu quả sử dụng tài sản thế chấp tốt hơn. Hạ tầng là một rào cản gia nhập; còn bảng cân đối kế toán mới là tài sản chiến lược quyết định kẻ thắng trong chênh lệch lãi suất.

Lịch sử tài chính nhiều lần chứng minh rằng hạ tầng không phải chìa khóa quyết định sức mạnh thị trường; bảng cân đối kế toán mới là chìa khóa. Sự trỗi dậy của thị trường eurodollar ở thập niên 1960 không cần một kênh thanh toán hay công nghệ tài chính mới; nó chỉ cần các khoản tiền gửi USD từ hệ thống ngân hàng Mỹ được chuyển ra ngoài. Một khi bảng cân đối kế toán chuyển dịch, một hệ thống USD song song sẽ hình thành—quy mô lớn và hầu như không chịu sự giám sát trong nước.

Chúng ta hiện đang bước vào giai đoạn mới của việc tái cấu trúc bảng cân đối kế toán của các tổ chức. Giai đoạn này bắt đầu từ năm 2025, khi “chiến trường” chuyển từ lớp giao thức sang lớp phân bổ thanh khoản. Giai đoạn đầu tập trung vào việc xây dựng nền tảng; giai đoạn tiếp theo sẽ chú trọng động thái của các bên tham gia và dòng chảy vốn của họ.

Năm 2024, một giám đốc tài chính khi đánh giá nơi gửi tiền mặt về mặt lý thuyết có thể sử dụng hạ tầng lưu ký đã trưởng thành để nắm giữ USDC, nhưng xét về khía cạnh kinh tế, tiền gửi ngân hàng truyền thống lại có lợi thế hơn vì chúng có bảo hiểm của Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) và lãi suất cạnh tranh. Hạ tầng đã sẵn sàng, nhưng bảng cân đối kế toán vẫn chưa chuyển đổi. Khi môi trường quản lý từ thiết kế chính sách mang tính trừu tượng đi vào triển khai cụ thể, việc định vị lại này mới trở nên khả thi.

Giai đoạn tiếp theo của việc phổ cập tiền mã hóa sẽ không còn do hạ tầng quyết định nữa, mà do xu hướng đi của bảng cân đối kế toán quyết định.

Cửa ngõ triển khai

Trong phần lớn mười năm qua, việc các tổ chức tham gia vào tài sản số không bị cản trở bởi thiếu trí tưởng tượng hoặc công nghệ, mà bởi các rào cản mang tính cấu trúc trong việc tích hợp tài sản số vào bảng cân đối kế toán được quản lý chặt chẽ. Các tổ chức không chỉ cần một chiếc ví hoạt động đầy đủ. Sự rõ ràng về pháp lý, cách xử lý kế toán cụ thể và một cấu trúc quản trị nghiêm ngặt là những yêu cầu cơ bản.

Do thiếu một định nghĩa được thừa nhận rõ ràng cho “lưu ký” hoặc một lộ trình tuân thủ minh bạch, rủi ro “làm nhiễm bảng cân đối kế toán” đối với bất kỳ thực thể được quản lý nào cũng quá cao để bỏ qua. Ngân hàng và các công ty quản lý tài sản đều đang chờ một tín hiệu rõ ràng rằng họ có thể triển khai vốn mà không phải gánh rủi ro pháp lý ảnh hưởng đến sự tồn tại. Vì thế, tiến trình áp dụng số lượng lớn tài sản số rơi vào trạng thái “đợi xem”.

Kỷ nguyên tranh luận chính sách cuối cùng cũng đang đi đến hồi kết, để nhường chỗ cho giai đoạn thực thi thực tế. Luật GENIUS được thông qua vào tháng 5 năm 2025 đã đóng vai trò quyết định: nó tạo ra khung quản lý cấp quốc gia cho thanh toán bằng stablecoin, và cuối cùng là cơ sở pháp lý cho việc phân bổ bảng cân đối kế toán.

Bằng việc cung cấp quy trình cấp phép liên bang và yêu cầu 100% dự trữ được hỗ trợ bởi các công cụ có sự chấp thuận của chính phủ, đạo luật đã chuyển tài sản số từ một “cơn sốt” đầu cơ sang một công cụ tài chính được công nhận. Tháng 8 năm 2025, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) kết thúc cuộc điều tra dài hạn đối với giao thức Aave và không thực hiện bất kỳ hành động thực thi nào, củng cố thêm sự chuyển đổi này và về cơ bản xóa bỏ “rào cản” quản lý trước đó vốn cản trở các tổ chức tham gia vào tài chính phi tập trung (DeFi).

Giờ đây, trọng tâm đã chuyển sang “quyển sổ tay quy tắc” của các cơ quan quản lý. Tháng 2 năm 2026, Cục Quản lý Tiền tệ Hoa Kỳ (OCC) ban hành một dự thảo quy tắc toàn diện nhằm cụ thể hóa Đạo luật GENIUS, thiết lập khuôn khổ cho “các tổ chức phát hành stablecoin được chấp thuận để thanh toán” (PPSI). Việc này có ý nghĩa lớn vì nó cung cấp các chuẩn mực thận trọng được chi tiết hóa (bao gồm cấu thành dự trữ, tỷ lệ an toàn vốn và độ bền hoạt động), cho phép giám đốc rủi ro (Chief Risk Officer) hoặc ủy ban quản lý tài sản nợ (ALCO) phê duyệt chiến lược tài sản số. Việc thông qua Đạo luật GENIUS đã đưa việc quản lý blockchain vào cơ cấu quản trị của các tổ chức tài chính lớn nhất toàn cầu.

Tuy nhiên, để hiểu vì sao sự chuyển biến này diễn ra vào thời điểm hiện tại, cần nhận ra “tính ì của bảng cân đối kế toán” quyết định hành vi của các tổ chức. Ngân hàng bị ràng buộc bởi các giới hạn nghiêm ngặt về tỷ lệ vốn dựa trên mức độ rủi ro được quản lý, và mỗi 1 USD tài sản rủi ro được quy đổi phải được hỗ trợ bởi vốn. Nếu dòng tiền gửi chảy sang stablecoin, ngân hàng buộc phải giảm tương ứng hoạt động cho vay để duy trì các tỷ lệ an toàn vốn này. Đây là một sự co thắt vừa đau đớn vừa tốn kém, kéo theo phản ứng dây chuyền lên toàn bộ nền kinh tế. Điều này cũng giải thích vì sao tốc độ phổ cập stablecoin diễn ra chậm như vậy. Việc tích hợp toàn diện về mặt kỹ thuật cần từ 6 đến 18 tháng, trong khi các chu kỳ quản trị như kiểm toán và rà soát của hội đồng quản trị cần nhiều thời gian hơn để hoàn tất.

Bối cảnh hiện tại thể hiện trạng thái “tăng tốc kép”. Khi các công ty đi đầu như JPMorgan Chase, Citibank và ngân hàng US Bancorp bắt đầu triển khai kế hoạch thanh toán stablecoin, họ gửi một tín hiệu rõ ràng cho thị trường: rủi ro giành lợi thế đi trước đã bị thay thế bởi rủi ro của việc đi sau. Chúng ta đang ở giai đoạn chịu áp lực cạnh tranh; sự tham gia của các ngân hàng đối thủ làm giảm rủi ro áp dụng ở toàn ngành. Khi các ràng buộc mang tính thể chế này được nới lỏng, con đường để thanh khoản di chuyển từ hệ thống truyền thống sang các “container khả trình” trong kỷ nguyên số cũng được mở thông. Sự chuyển đổi này buộc chúng ta phải suy nghĩ lại bản chất của dòng tiền và chuyển trọng tâm sang “container” chịu trách nhiệm lưu trữ thanh khoản toàn cầu của thế hệ tiếp theo.

Nơi thanh khoản nằm

Để hiểu quy mô của sự chuyển biến đang diễn ra, trước hết phải nhận thức được sự ổn định mang tính lịch sử của “container” tài chính. Trong mỗi thời đại tiền tệ, thanh khoản cuối cùng đều phải tìm được “chỗ đậu”. Đây đơn thuần là chức năng của cách thức lưu trữ công nghệ, nhưng nó đáp ứng nhu cầu dài hạn của toàn cầu đối với tài sản ngắn hạn an toàn. Trong suốt nhiều thế kỷ, “chỗ đậu” này đã được tập trung đáng kể vào một số cấu trúc rõ ràng: bảng cân đối kế toán của ngân hàng thương mại, dự trữ của ngân hàng trung ương và quỹ thị trường tiền tệ. Những “container” truyền thống này đều đóng vai trò trung gian, và chiếm đoạt giá trị kinh tế do nguồn vốn mà chúng nắm giữ tạo ra.

Nguyên lý toán học của “ăn theo” (nhờ vị thế có sẵn) cho thấy sự tồn tại của trung gian tài chính nhằm giải quyết vấn đề lệch pha nguồn vốn. Cụ thể, dòng tiền do hoạt động vận hành tạo ra vượt quá nhu cầu sản xuất ngắn hạn của nó, gây ra tình trạng dư thừa thanh khoản dài hạn; các khoản tiền này đi tìm nơi trú ẩn an toàn. Theo truyền thống, ngân hàng thương mại chuyển các khoản dư thừa đó thành tiền gửi, đầu tư vào tài sản dài hạn như các khoản thế chấp hoặc cho vay doanh nghiệp, và thu về chênh lệch lãi suất đáng kể. Tỷ lệ thu nhập lãi ròng (NIM) là “ngọn hải đăng” đối với ngân hàng thương mại và những người làm ngân hàng bán lẻ. Cổ đông ngân hàng là bên hưởng lợi chính từ “chênh lệch”, còn người gửi tiền nhận một phần lợi ích để đổi lấy thanh khoản và sự bảo đảm của chính phủ.

Cơ sở hạ tầng tài sản số đưa vào một loại “container” mới—trực tiếp tranh giành nguồn vốn. Những tái cấu trúc kinh tế này không chỉ đơn thuần là nâng cấp công nghệ. Khi thanh khoản chuyển từ ngân hàng sang các “bể dự trữ” stablecoin hoặc các quỹ tín phiếu kho bạc được token hóa, chủ thể nhận lợi nhuận thay đổi về căn bản. Ví dụ, trong một bể dự trữ stablecoin, bên phát hành (như Circle hoặc Tether) thu được chênh lệch giữa lợi suất của trái phiếu kho bạc cơ sở và lãi suất trả cho người nắm giữ token, trong khi người sau thường nhận 0. Trên thực tế, hiệu quả kinh tế của “chi phí nắm giữ” được chuyển từ ngân hàng thương mại sang bên phát hành tài sản số.

Ngoài ra, các “container” mới này còn mang lại mức độ minh bạch và tính khả trình vượt xa các cấu trúc truyền thống. Quỹ tín phiếu kho bạc được token hóa vượt mốc 100Bỷ USD về vốn hóa vào tháng 3 năm 2026, đại diện cho một bước tiến mang tính tiến hóa cấu trúc, trong đó lợi suất của tài sản cơ sở được chuyển trực tiếp cho người nắm giữ. Điều này tạo ra động lực kinh tế mạnh mẽ.

Giám đốc tài chính khôn ngoan không còn phải lựa chọn giữa sự an toàn của ngân hàng và lợi suất của quỹ. Họ có thể nắm giữ quỹ được token hóa—quỹ này vừa có thể là tài sản sinh lợi, vừa là phương tiện thanh toán kết toán tốc độ cao. Bằng cách tái định nghĩa quyền hưởng lợi của thanh khoản, cơ sở hạ tầng số không chỉ đang xây dựng “đường ray” mới; nó đang tạo ra một thị trường cạnh tranh cho bảng cân đối kế toán nhằm đỡ đần cho nền kinh tế toàn cầu.

Di chuyển nhờ stablecoin

Đồng đô la trên blockchain đại diện cho sự chuyển dịch quy mô lớn đầu tiên của thanh khoản sang các bảng cân đối kế toán tài chính mới này, đánh dấu việc tiền kỹ thuật số từ một thứ mới lạ trở thành một thành phần cốt lõi của hệ thống tài chính. Quy mô thị trường stablecoin tiến sát mức cao nhất trong lịch sử, đạt 31100Bỷ USD, với tốc độ tăng trưởng hằng năm lên tới 50% đến 70%. Mức tăng này bác bỏ hoàn toàn lập luận rằng stablecoin chỉ là một hiện tượng đầu cơ. Chúng ta đang chứng kiến một sự “chuyển dịch” thực chất của USD từ hạ tầng ngân hàng truyền thống sang hệ thống thanh toán kết toán khả trình.

Tác động kinh tế của sự chuyển dịch này thể hiện rõ nhất ở chỗ thay thế tiền gửi. Khi một công ty hoặc nhà đầu tư tổ chức chuyển 11.5Bỷ USD từ tiền gửi ngân hàng truyền thống sang các “container” stablecoin như USDC, khả năng sinh lời của hệ thống ngân hàng sẽ chịu tổn thất rất lớn. Trong mô hình truyền thống, 3Bỷ USD này có thể hỗ trợ ngân hàng cấp tín dụng, tạo ra khoảng 311Bỷ USD chênh lệch lãi ròng hằng năm. Nhưng khi khoản tiền này được chuyển sang dự trữ của bên phát hành stablecoin, các khoản lợi đó bị rút đi. Ngân hàng mất tiền gửi, mất khả năng cho vay, trong khi phần chênh lệch lãi suất bị bên phát hành stablecoin chiếm đoạt.

Sự chuyển đổi này có tác động sâu rộng đến tạo tín dụng và sự ổn định tài chính.

Một nghiên cứu được các nhà kinh tế của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) công bố vào cuối năm 2025 nhấn mạnh rằng tỷ lệ phổ cập cao của stablecoin có thể khiến tiền gửi ngân hàng giảm từ 28Bỷ USD đến 1,26 nghìn tỷ USD. Sự suy giảm này có khả năng tái hình thành cách thức cung cấp tín dụng cho nền kinh tế. Các ngân hàng khu vực phụ thuộc nặng nề vào nền tảng tiền gửi ổn định để cho vay địa phương dễ bị ảnh hưởng nhất trước sự thay đổi này. Khi người gửi tiền bán lẻ và doanh nghiệp tìm kiếm lợi thế của việc thanh toán bằng stablecoin suốt 24/7, lực hấp dẫn của “vốn trôi nổi” truyền thống (tức là phần chênh lệch lãi kiếm được từ các khoản thanh toán đang lưu) mà ngân hàng vẫn dựa vào từ lâu đang giảm nhanh chóng.

Trước tình hình đó, ngành ngân hàng đã chuyển từ thái độ hoài nghi sang tư thế tham gia.

JPMorgan Chase, Citibank và US Bancorp công bố rằng họ sẽ triển khai cơ sở hạ tầng thanh toán stablecoin của riêng mình vào cuối năm 2025 và đầu năm 2026. Việc này không nhằm “lật đổ” chính hoạt động của họ, mà là để giữ vị trí quan trọng như một “container thanh khoản”. Các tổ chức này nhận ra rằng triển vọng kinh tế tương lai có lợi cho bên phát hành các “container” số. Bằng cách trở thành bên phát hành, ngân hàng muốn chiếm đoạt phần lợi suất dự trữ vốn lẽ sẽ chảy sang bên mới gia nhập. Tất nhiên, lần chuyển dịch vốn quy mô lớn đầu tiên này chỉ là màn mở đầu. Khi các “container thanh khoản” mới dần ổn định, điểm tập trung của cuộc cạnh tranh đang chuyển sang lĩnh vực tài sản thế chấp và đòn bẩy phức tạp hơn—đó chính là nền tảng của tài chính toàn cầu.

Tài sản thế chấp khả trình

Nếu chuyển tiền bằng stablecoin làn sóng đầu tiên của cuộc biến đổi này, thì sự di chuyển của tài sản thế chấp đại diện cho một cuộc tái cấu trúc căn bản hơn đối với cơ chế đòn bẩy cốt lõi của hệ thống tài chính. Thị trường tài chính hiện đại xét về bản chất là một mạng lưới tài sản thế chấp khổng lồ. Chỉ riêng thị trường repo của Mỹ (chịu trách nhiệm cho vay mượn chứng khoán) mỗi ngày đã có khối lượng giao dịch từ 2 nghìn tỷ đến 4 nghìn tỷ USD. Tuy nhiên, hạ tầng then chốt này vẫn bị ràng buộc bởi “cửa sổ thanh toán rời rạc” kiểu ngân hàng truyền thống.

Trong bối cảnh hiện tại, tài sản thế chấp chỉ có thể được chuyển trong giờ hoạt động của ngân hàng, và việc lưu ký phân tán nghĩa là chứng khoán do một ngân hàng nắm giữ không thể ngay lập tức được dùng để đáp ứng yêu cầu ký quỹ của một ngân hàng khác. Ma sát này khiến vốn bị “khóa”, không thể sử dụng hiệu quả và cũng không thể đối phó với biến động thị trường theo thời gian thực.

Token hóa chuyển tài sản thế chấp từ dạng tĩnh, bị giới hạn theo địa lý, thành công cụ khả trình và có tính lưu thông cao.

Bằng cách chuyển đổi trái phiếu Kho bạc Mỹ và các tài sản thực ngoài đời (RWA) khác thành token trên chuỗi, các tổ chức có thể chuyển và thanh toán theo cơ chế nguyên tử 24/7. Thị trường này đang tăng trưởng rất nhanh; tính đến ngày 1 tháng 4 năm 2026, quy mô thị trường RWA được token hóa đã đạt khoảng 65Bỷ USD, trong đó tài sản token hóa là trái phiếu kho bạc chiếm khoảng một nửa. Tăng trưởng này chủ yếu nhờ các sản phẩm cấp tổ chức như BUIDL của BlackRock và BENJI của Franklin Templeton. Các sản phẩm này cho phép người nắm giữ nhận lợi suất 5% từ trái phiếu chính phủ cơ sở, trong khi bản thân token vẫn giữ được tính thanh khoản và khả năng triển khai.

Đổi mới thật sự nằm ở “hiệu quả tài sản thế chấp”.

Trong giao dịch repo truyền thống, nhà đầu tư có thể phải chấp nhận mức giảm giá đáng kể hoặc đối mặt với độ trễ vài ngày để giải phóng chứng khoán và chuyển chúng giữa các tổ chức lưu ký. Ngược lại, tài sản thế chấp được token hóa mang tính “tổ hợp”. Nhà đầu tư tổ chức có thể nắm giữ token BUIDL trị giá 1 trăm triệu USD, gửi chúng vào các giao thức như Aave với tỷ lệ cho vay trên giá trị (LTV) là 95%, và ngay lập tức vay stablecoin để chớp cơ hội đầu tư. Tài sản thế chấp luôn hiện diện trong môi trường số. Thay vì vậy, nó được định giá lại liên tục thông qua dữ liệu giá tự động; bất kỳ yêu cầu bổ sung ký quỹ nào đều được xử lý bằng cơ chế tự động thanh lý ngay lập tức.

Sự chuyển đổi này đưa “kinh tế học của người giao dịch” sang “kinh tế học của giao thức”.

Trong thị trường repo truyền thống, các ngân hàng giao dịch lớn đóng vai trò trung gian, bằng cách vay với một mức lãi suất và cho vay với một mức lãi suất khác, kiếm khoảng 50 điểm cơ bản chênh lệch. Còn trong hệ sinh thái được token hóa, người nắm giữ tài sản thế chấp có thể tự khớp lệnh trên thị trường cho vay mượn của DeFi, dùng phần mềm làm trung gian, từ đó nhận được toàn bộ phần chênh lệch. Mặc dù còn vài năm nữa mới đến quy mô ứng dụng đại trà, nhưng sự chuyển đổi này có thể chuyển hàng chục tỷ USD doanh thu hằng năm từ các nhà giao dịch truyền thống sang tay của quản trị giao thức và người nắm giữ tài sản.

Để hiểu sâu hơn quy mô chuyển dịch từ tiền mặt sang tài sản thế chấp, chúng ta cần xem xét các cơ chế thể chế đã thống trị các giai đoạn chuyển đổi trong lịch sử. Trong nhiều thập kỷ, hệ thống tài chính toàn cầu vẫn sử dụng logic thanh toán “T+X”: “T” đại diện cho giao dịch, còn “X” là độ trễ nhiều ngày phát sinh do đối soát thủ công và chu kỳ thanh toán bù trừ giữa các ngân hàng. Trong thị trường repo truyền thống, độ trễ này tương đương với một loại “thuế vô hình” lên vốn.

Khi các ngân hàng giao dịch tạo điều kiện cho các giao dịch repo, tài sản thế chấp phải được chuyển vật chất giữa các tổ chức lưu ký, thường cần can thiệp thủ công để xác minh mức chiết khấu của tài sản thế chấp và quyền sở hữu. Điều này tạo ra một “hào chắn thanh khoản” xung quanh các ngân hàng giao dịch lớn nhất: quyền lực của họ không chỉ đến từ bảng cân đối kế toán đồ sộ, mà còn đến từ việc họ kiểm soát các hệ thống thanh toán độc quyền đó.

Cơ chế tài sản thế chấp được token hóa loại bỏ “hào chắn” này bằng thanh toán nguyên tử. Ở dạng từng bước của quy trình tổ chức, quá trình chuyển đổi diễn ra như sau:

• Token hóa: Chuyển các tài sản thanh khoản chất lượng cao (HQLA), ví dụ như trái phiếu Kho bạc Mỹ, sang các “bộ đóng gói số” (ví dụ BUIDL của BlackRock), biến chúng thành các token có thể di chuyển 24/7.

• Nhận ngay: Không cần chờ điện chuyển tiền đầu tuần; nhóm tài chính có thể gửi các tài sản thế chấp được token hóa này lên giao thức cho vay mượn hoặc nhà môi giới chính vào 10 giờ tối Chủ nhật.

• Định giá theo thời gian thực: Hợp đồng thông minh sử dụng các oracles phi tập trung để định giá thị trường cho tài sản thế chấp mỗi vài giây (thay vì mỗi ngày một lần), từ đó có thể cải thiện đáng kể tỷ lệ cho vay trên giá trị (LTV), vì việc giám sát liên tục giúp giảm rủi ro “khoảng trống sụp định giá” theo thời điểm.

• Bảo toàn lợi suất: Quan trọng nhất, nhà đầu tư vẫn tiếp tục nhận lợi suất của trái phiếu Kho bạc cơ sở khi tài sản được dùng làm tài sản thế chấp, tạo ra cơ hội “lợi suất chồng lên lợi suất”—trong hệ thống truyền thống việc này vận hành rất rắc rối.

Đối với đội tài chính doanh nghiệp hoặc người quản lý tài sản, sự chuyển đổi này là một lần định giá lại căn bản đối với các tài sản đang nhàn rỗi.

Trong mô hình truyền thống, giám đốc tài chính quản lý một khoản “tiền đệm” tiền mặt lãi suất thấp để đảm bảo có thể đáp ứng các yêu cầu bổ sung ký quỹ đột xuất hoặc nhu cầu vận hành. Với tài sản thế chấp được token hóa, “tiền đệm” này có thể tiếp tục đầu tư toàn bộ vào trái phiếu sinh lợi, vì người nắm giữ biết rằng các tài sản đó có thể chuyển thành thanh khoản trong vài giây chứ không phải vài ngày. Điều này loại bỏ “chiết khấu thanh khoản” mà trước đây người ta phải chịu khi nắm giữ tài sản dài hạn.

Đối với ngành ngân hàng, tác động cũng sâu rộng không kém.

Ngân hàng từ lâu đã kiếm lợi nhuận từ “lãi suất trôi nổi” của thị trường repo và phần chênh lệch do trung gian tạo ra. Khi tài sản thế chấp trở nên khả trình và có khả năng tự khớp, mô hình lợi nhuận này sẽ không còn tồn tại. Chính vì vậy, sự xuất hiện của “hệ thống đường ống” của các tổ chức (ví dụ Atlas Network của Anchorage hoặc các sáng kiến token hóa nội bộ của JPMorgan) trở nên cực kỳ quan trọng. Chúng đại diện cho việc các tổ chức tài chính cố gắng xây dựng các “ốc đảo thông tin” mới trước khi các hệ thống cũ đối mặt với cạnh tranh. Sự chuyển đổi từ tiền mặt sang tài sản thế chấp báo hiệu hệ thống tài chính đang chuyển từ một loạt “sự kiện rời rạc” sang “dòng chảy liên tục”; và những tổ chức không điều chỉnh bảng cân đối kế toán để thích nghi với tốc độ mới sẽ thấy phần vốn họ nắm giữ ngày càng tĩnh lặng (và vì thế ngày càng đắt đỏ).

Nhìn bề ngoài thì có vẻ chỉ là tăng tốc độ thanh toán, nhưng thực chất đó là việc tái cấu hình cách thức triển khai vốn, định giá và phương thức trung gian.

Đường cong S của mức độ áp dụng

Sự di chuyển của bảng cân đối kế toán tổ chức không diễn ra một lần là xong, mà là một quá trình hấp thụ dần dần, cuối cùng sẽ tăng tốc. Đây là thực tế của thời đại “Web 2.5”: công nghệ blockchain được tích hợp vào kiến trúc tài chính hiện có chứ không thay thế nó. Hiện nay, việc các tổ chức áp dụng công nghệ blockchain đang bị ràng buộc bởi “tính ì của bảng cân đối kế toán”. Các yêu cầu về vốn theo quy định, phê duyệt của các ủy ban rủi ro và các hệ thống công nghệ truyền thống đều tạo ra những trở ngại đáng kể. Ví dụ, ngân hàng không thể đơn giản chỉ cần chuyển một công tắc để chuyển tài sản. Họ phải duy trì tỷ lệ vốn cấp 1 (Tier 1) nghiêm ngặt và đảm bảo rằng bất kỳ hành vi chuyển tiền gửi sang nền tảng số nào cũng không gây ra sự suy giảm đắt giá cho hoạt động cho vay của họ.

Dù có những rào cản đó, việc áp dụng cơ sở hạ tầng tài sản số vẫn đang đi theo một đường cong S có căn cứ lịch sử, tương tự như quá trình quảng bá của thẻ tín dụng và internet trong nhiều thập kỷ qua.

Trong giai đoạn 2015 đến 2024, thị trường ở thời kỳ “thử nghiệm” và “hỗn loạn về quy định”, tăng trưởng bị kìm hãm bởi sự bất định. Giờ đây, chúng ta đã bước vào “giai đoạn áp lực cạnh tranh” (2025 - 2026), đặc trưng bởi quy định rõ ràng hơn và cơ sở hạ tầng được tiêu chuẩn hóa hơn. Ở giai đoạn này, “không phải là người đầu tiên nhưng cũng không phải người cuối cùng” trở thành động lực chính để các giám đốc tài chính của tổ chức hành động. Khi ngày càng nhiều ngân hàng thấy các đồng nghiệp tham gia vào thanh toán stablecoin hoặc quỹ tín phiếu kho bạc được token hóa, nhận thức về rủi ro trong việc áp dụng sẽ giảm mạnh.

Quy mô thị trường hiện tại tạo nền tảng cho tăng trưởng kép theo cấp số nhân được tăng tốc. Fireblocks mỗi năm đảm bảo việc chuyển hơn 5 chục tỷ USD tài sản số, trong khi thị trường tài sản được token hóa của các tổ chức cũng đang tăng nhanh. “Kiến trúc nền tảng” của hệ thống mới đã sẵn sàng ở mức sản xuất. Việc tiêu chuẩn hóa hạ tầng giúp ngân hàng có thể xây dựng dựa trên hệ thống trưởng thành mà không cần phải phát triển lại các hệ thống độc quyền.

Nhìn về năm 2027 và sau đó, vẫn còn một số “đòn bẩy chính sách” có thể tiếp tục đẩy nhanh quá trình chuyển dịch này. Nếu bên phát hành stablecoin có thể truy cập trực tiếp vào tài khoản chủ của Fed, hoặc nếu thông qua cơ chế “phần thưởng” của một liên minh để nới lỏng các giới hạn lãi suất đối với stablecoin dùng để thanh toán theo Đạo luật GENIUS, thì tốc độ chuyển tiền gửi từ sổ cái ngân hàng truyền thống sang các container số có thể sẽ tăng đáng kể.

Hệ thống đã sẵn sàng để tạo thành một vòng phản hồi: nhiều thanh khoản stablecoin hơn sẽ thu hút nhiều ứng dụng tài chính phi tập trung (DeFi) hơn (rất có thể là các ứng dụng có cấp phép), qua đó thu hút thêm vốn tổ chức, cuối cùng hình thành một trật tự tài chính được tái cấu trúc, lúc đó tình huống “giành đường ray” sẽ được quyết định, và mọi sự chú ý sẽ tập trung hoàn toàn vào quản trị chiến lược của bảng cân đối kế toán.

Người thắng trong NIM

Việc chuyển từ giai đoạn hạ tầng sang giai đoạn bảng cân đối kế toán đánh dấu việc các cuộc thảo luận về “tài sản số” rời khỏi rìa công nghệ để đi vào trung tâm của kinh tế vĩ mô toàn cầu. Trong nhiều năm, ngành này tin rằng xây dựng hạ tầng tốt hơn chắc chắn sẽ mang lại hệ thống hoàn thiện hơn. Nhưng bây giờ chúng ta hiểu rằng hạ tầng chỉ là lời mời.

Chỉ khi chính bản thân vốn được chuyển đi thì sự chuyển đổi mới thật sự xảy ra. “Cuộc chiến hạ tầng” trên thực tế đã được giành thắng lợi bởi các trung tâm thanh toán cấp tổ chức được tiêu chuẩn hóa, quỹ tín phiếu kho bạc được token hóa và khung stablecoin được quản lý bởi liên bang. Cuộc chiến mới (cuộc chiến sẽ quyết định cục diện tài chính trong mười năm tới) là giành quyền sở hữu bảng cân đối kế toán nắm giữ thanh khoản và tài sản thế chấp toàn cầu.

Trong giai đoạn 2027 - 2030, lợi thế cấu trúc sẽ thuộc về những doanh nghiệp có thể quản lý hiệu quả nhất các “container số” mới này. Khi người gửi tiền ngày càng coi trọng tính hữu dụng cao hơn của thanh toán 24/7 và lợi suất stablecoin, chúng ta kỳ vọng NIM của ngân hàng thương mại sẽ tiếp tục bị thu hẹp. Các doanh nghiệp lớn và nhà đầu tư tổ chức có thể chuyển các chức năng cốt lõi của họ như tiết kiệm và quản lý dòng tiền sang thị trường DeFi và RWA, nơi tính minh bạch của giao thức tối đa hóa việc giảm spread do trung gian tạo ra. Đây không phải là sự kết thúc của ngân hàng truyền thống, mà là sự kết thúc của thời đại ngân hàng như một kho vốn rẻ, tĩnh và không bị thách thức.

Trong thời đại mới này, người chiến thắng là các doanh nghiệp “Web 2.5” lai, hay nói cách khác là những tổ chức nhận ra rằng mình không còn chỉ là bên cho vay nữa, mà là những người quản lý dòng thanh khoản khả trình. Dự kiến đến năm 2030, khi quy mô thị trường stablecoin tiệm cận 2 nghìn tỷ USD, ranh giới giữa “crypto” và “tài chính” gần như sẽ biến mất.

Toàn bộ hệ thống sẽ tích hợp hoàn toàn tính hiệu quả của “đường ray” vào sự ổn định của bảng cân đối kế toán. Trong cấu trúc đã tái cấu trúc này, quyền lực tài chính không còn thuộc về các doanh nghiệp nắm giữ công nghệ đổi mới nhất, mà thuộc về những doanh nghiệp kiểm soát các container nơi thanh khoản và tài sản thế chấp cuối cùng được lưu trữ. Chiến trường đã được dựng sẵn, và cấu trúc kinh tế lần đầu tiên trở thành thứ có thể giành giật.

Trong mười năm qua, trọng tâm phát triển của tiền mã hóa là xây dựng hạ tầng để các tổ chức có thể tham gia. Mười năm tới sẽ quyết định cuối cùng bảng cân đối kế toán của các tổ chức sẽ “đậu” ở đâu.

Nội dung đến đây là hết; chúng ta hẹn gặp lại ở bài viết tiếp theo.