Chứng khoán Trường Thành: Mua cổ phiếu A hay cổ phiếu H? Chiến lược phân bổ từ góc nhìn chênh lệch giá

**AH溢价自2006年以来受到美联储货币政策与中国资本市场机制的影响，经历了三个阶段：均值上行、低位平稳以及中枢抬升。**自2024年9月“一揽子增量金融政策”出台以来， thị trường进入收敛修复期，资金对H股折价资产的承接力增强，两地价差进入加速修复通道。Hiện tại,溢价 theo ngành呈现显著 phân hóa：有色金属、银行、食品饮料等现金流稳定行业的溢价较低；而像宁德时代、招商银行等核心资产，由于全球长线资金的“确定性审美”，出现了H股贵于A股的负溢价现象。

Chúng tôi đã thống kê giá trị trung bình AH溢价 của 177 mã cổ phiếu được niêm yết đồng thời tại hai thị trường AH trong tháng 3 năm 2026（tính đến 25/3）。Đối với các ngành như有色金属、ngân hàng、食品饮料、煤炭、交运等，đặc trưng cho thấy xu hướng chu kỳ đi lên hoặc dòng tiền ổn định，AH溢价 thường nằm ở mức thấp; còn đối với các ngành như农业、建材、汽车等，AH溢价在 nội bộ ngành lại产生了 rõ ràng的分化。在这些 ngành中，市场可能更重视个股的α机会。

**Trong 177 mã cổ phiếu tiêu biểu này, các doanh nghiệp đầu ngành như宁德时代、招商银行、药明康德、兆易创新、澜起科技、恒瑞医药等 lại呈现现象H股贵于A股，điều này phản ánh“审美确定性”以及“配置刚性” của dòng vốn dài hạn toàn cầu đối với các tài sản cốt lõi của Trung Quốc.**从南向资金持股占比港股的比例来看，giá trị định giá của内资 đối với các cổ phiếu港股产生AH负溢价并 không cao lắm; có thể nói rằng loại负溢价 này là do nhà đầu tư外资格外青睐这些股票造成。外资定价模型高度偏好具备全球竞争力、高ROE及治理透明度高的品种，将其视为中国增长的必配Alpha，并在离岸市场形成极高的筹码锁定度。尽管A股价格更低，但 các nhà đầu tư tổ chức toàn cầu选择A股 chủ yếu thông qua các kênh特定，如QFII/RQFII或陆股通，在实际操作中 sẽ vấp phải giới hạn về审批额度、资金跨境汇兑程序等。相比之下，H股作为离岸资产，其港元定价挂钩美元，天然对齐了全球基金对本币考核的需求。

从港股折价排名较前的股票特点来看，港股折价较高的股票大多可能具备1）市值较小，且行业具备强周期性，或2）ROE在10%以下、盈利能力相对承压的共性。

A và H nên mua cái nào có lợi hơn：hai yếu tố quyết định

Yếu tố quyết định một：bù đắp chênh lệch lãi sau thuế

从获取股息的角度来说，如果H股名义股息率*80%-A股股息率-汇率摩擦（本报告中设定为0.8%）>0，那么在一定程度上持有H股比持有A股更加具备性价比。

Trong quyết định phân bổ tài sản cổ phiếu AH của 177 mã, tỷ lệ股息名义 thường bị dẫn dắt sai lệch bởi khác biệt định giá giữa hai bên；该因子通过对H名义股息率强制计入20%的港股通红利税成本（即H名义股息率*80%），还原了境内投资者实到口袋的“净现金收益”，并以此对标A股息率形成真实利差。在报告中，我们将港元兑人民币近5年的波动中枢4%*0.2（即0.8%）作为离岸资产配置建立的“确定性安全边际”，用以对冲人民币汇率波动、离岸流动性贴水及跨境结算时间成本。当净利差突破该临界点时，标的属性将从受外资情绪驱动的“博弈资产”转化为具备绝对收益吸引力的“类债配置资产”；此时，红利税后的高息差不仅提供极强的下行风险垫，更成为驱动南向资金进行系统性置换、迫使AH溢价向内在价值收敛的根本动力。

Giải thích cách tính“确定性安全边际”：港元兑人民币近5年的波动中枢（4%）*0.2，代表我们只为“最可能发生的轻微升值”支付息差成本，而将 những biến động lớn của汇率（如超过1倍波动率的剧烈升值）视为“系统性风险”，通过动态调仓而非预留息差来覆盖。

Yếu tố quyết định hai：yếu tố khớp ROE-tỷ lệ premium（nhận diện“mất giá do tâm lý”）

如果一家公司的净资产收益率（ROE）保持稳健或处于上升周期，那么其在港股市场出现的极端折价（即AH溢价率飙升）其实是不具备基本面逻辑的，可能主要因为离岸市场风险偏好下降或流动性紧缩引起。

我们筛选2025年三季度ROE(TTM)>10%且实现连续三年ROE增长，并筛选AH溢价靠前的标的；bước này nhằm锚定核心资产的“内生稳定性”。在当前全球地缘政治与宏观周期波动的背景下，能够维持连续三年ROE扩张的企业，证明其具备极强的行业议价能力与经营韧性。这种持续向上的盈利曲线，构成了股价最坚实的防御底座，排除了因基本面衰退导致溢价被动拉升的“价值陷阱”。

4

三大变量 ảnh hưởng đến AH premium năm 2026

1、二次定价 dưới áp lực lạm phát năng lượng：premium của nhóm cổ phiếu tài nguyên co hẹp

Giá dầu cao ngất对于AH同时上市的股票中的能源与原材料板块（如中国石油、中国海油、中国铝业等）是直接利好。但在AH溢价的表现上，却呈现出有趣的“恒股 mạnh hơn A股”的特征（AH溢价边际收窄）。

港股作为对全球商品定价极其敏感的离岸市场，其资源类板块的估值修复通常比A股更早、更彻底。在90美元以上的油价支撑下，全球长线资金更倾向于在折价的H股中寻找避险资产。

这种地缘政治引发的盈利上修，会驱动南向资金加速扫货折价显著的能源H股。在地缘冲突的影响下，能源板块溢价率可能出现主 động 式收缩，甚至部分优质能源股可能触及历史较低溢价水平。

2、降息预期减弱：估值压制 từ thanh khoản离岸市场

美联储维持3.5%—3.75%利率区间的韧性，超出了年初的市场预期。对于港股（H股）整体而言，这是一个显著的负面变量。

降息预期的延后意味着港股的分母端（折现率）无法如期下降。当美债收益率保持高位波动时，港股的流动性环境依然处于“紧平衡”状态。相比之下，A股主要受国内货币政策（目前相对独立且偏宽松）驱动，受美联储影响的边际效应较小。

对于恒生科技、生物医药等对利率极度敏感的成长股，降息预期落空会导致其H股反弹受阻，而A股可能因国内政策呵护表现更稳。这将导致成长类板块的AH溢价在短期内非但不会收缩，反而可能面临阶段性反弹或维持高位震荡。

3、在避险情绪驱动下的“红利资产”再估值

高油价带来的滞胀疑虑（高通胀+低增长）让全球风险偏好回落。在这种背景下，确定性极高的“红利资产”成为 toàn thị trường 的避风港。

AH同时上市的股票中的大金融、公用事业板块，原本就受益于红利税减免的预期。现在再加上高油价带来的不确定性，资金会进一步向这些现金流稳定的防御性个股聚集。

这是一个双向角力：一方面，高利率压制港股整体估值；另一方面，避险资金又渴求H股极高的股息率。最终结果可能是：高股息板块的AH溢价将进入一种“低位钝化”状态——即溢价已经很低，但由于外部流动性 không放水，H股也难以实现最后一步“平价溢价”，维持在小幅折价区间。

风险提示

地缘冲突扰动、美国经济增长失速、全球风险偏好下降、海外需求不及预期

（文章来源：长城证券）