Chiến lược Ngân Hà: Cú sốc năng lượng chỉ là bước khởi đầu, trái phiếu Mỹ có thể đối mặt với thử thách nghiêm trọng

Quan điểm cốt lõi

Xung đột Mỹ-Iran tiếp tục leo thang, các đòn tấn công quân sự và đấu tranh ngoại giao song song diễn ra. Iran thực hiện nhiều vòng tấn công nhằm vào các mục tiêu của Mỹ và Israel bằng cách hạn chế việc qua lại eo biển Hormuz và liên tục tiến hành các hoạt động “Cam kết Thật-4”; phía Mỹ và Israel thì mở rộng các cuộc không kích nhằm vào quân sự và cơ sở hạ tầng của Iran. Tổng thống Trump nhiều lần đưa ra các tuyên bố cứng rắn, nói rằng các hoạt động quân sự đã đạt “chiến thắng mang tính quyết định”, và đe dọa rằng nếu đàm phán thất bại sẽ đánh vào các cơ sở năng lượng của Iran, đồng thời đề xuất việc lấy việc tái mở eo biển Hormuz làm điều kiện ngừng bắn. Trong giai đoạn đó, đã xuất hiện các sự kiện tổn thất chiến đấu như việc máy bay chiến đấu của Mỹ bị bắn rơi; nguy cơ xung đột lan ra Vùng Vịnh và nhiều quốc gia Trung Đông, nhìn chung tình hình vẫn đang trong giai đoạn giằng co.

Động lực cốt lõi khiến thị trường toàn cầu biến động trong tuần này vẫn đến từ xung đột địa - chính trị Trung Đông và cú sốc năng lượng. Hoạt động chiến sự của Iran tiếp tục bế tắc, việc thông hành qua eo biển Hormuz bị gián đoạn làm nỗi lo về việc đứt gãy nguồn cung dầu toàn cầu tăng lên rõ rệt, thúc đẩy giá dầu WTI lập đỉnh mới, đồng thời cũng kéo theo việc giá năng lượng và một số nhóm hàng hóa tài nguyên tăng tổng thể; đồng thời làm gia tăng kỳ vọng lạm phát tiềm ẩn. Trong bối cảnh này, kim loại quý và một phần kim loại công nghiệp đồng thời đi lên. Đồng thời, việc cú sốc năng lượng cộng với sự không chắc chắn về lạm phát khiến các ngân hàng trung ương lớn thận trọng với việc chuyển hướng chính sách; các quan chức Cục Dự trữ Liên bang nhìn chung phát đi tín hiệu duy trì lãi suất không đổi, nhưng lợi suất trái phiếu Mỹ nhìn chung đi xuống. Ở thị trường chứng khoán, việc làm phi nông nghiệp của Mỹ rõ ràng tốt hơn dự期, cùng với hoạt động vận hành vốn sôi động trong ngành công nghệ tạo điểm tựa cho tâm lý thị trường, khiến các sàn chứng khoán Mỹ và châu Âu bật lên sau khi rung lắc vào giữa tuần; trong khi đó, thị trường chứng khoán Trung Quốc chịu ảnh hưởng từ việc điều chỉnh ở các nhóm tăng trưởng và sự sụt giảm khẩu vị rủi ro nên hiệu suất tương đối yếu hơn.

Khủng hoảng dầu mỏ thập niên 1970 cho thấy rằng khi giá năng lượng tăng mạnh và kèm theo sự do dự trong ứng phó chính sách, cú sốc cung rất dễ biến thành trạng thái đình trệ kèm lạm phát (stagflation). Khi đó, việc OPEC cắt giảm sản lượng khiến giá dầu trong ngắn hạn tăng khoảng bốn lần; trong thời kỳ Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Arthur Burns, điều này được xem là cú sốc phi tiền tệ nên không thắt chặt chính sách kịp thời, cuối cùng đẩy kỳ vọng lạm phát “mất neo” và hình thành vòng xoáy tiền lương - giá cả. Cho đến khi Paul Volcker thực hiện chính sách thắt chặt cực đoan, lạm phát mới được kiểm soát lại, nhưng cái giá là một cuộc suy thoái nghiêm trọng. So với thập niên 1970, hiện nay cường độ năng lượng của các nền kinh tế phát triển đã giảm rõ rệt, nguồn cung trở nên đa dạng hơn, và đồng thời công nghệ trí tuệ nhân tạo cùng tự động hóa làm suy yếu năng lực đàm phán của lực lượng lao động, qua đó giảm xác suất hình thành toàn diện vòng xoáy tiền lương - giá cả. Tuy nhiên, trong khi đó, mức nợ công cao làm cho chính sách vĩ mô hiện tại phải đối mặt với các ràng buộc mới.

Việc mở rộng cung trái phiếu Mỹ cộng với nhu cầu suy yếu khiến áp lực tăng liên tục đè lên lợi suất ở kỳ hạn dài. Tính đến tháng 3, nợ liên bang của Mỹ đã tiến gần 40 nghìn tỷ USD; trong vài tháng gần đây tốc độ mở rộng rõ rệt hơn, cộng thêm chi tiêu quân sự đối ngoại và thâm hụt ngân sách dài hạn, nhu cầu phát hành trái phiếu vẫn đang gia tăng. Trong bối cảnh lãi suất hiện tại, chi phí lãi vay tăng nhanh; năm tài khóa 2026 có thể vượt 1 nghìn tỷ USD. Ở phía nhu cầu cũng đang có sự thay đổi: lạm phát cao kìm nén lợi suất thực; các nước nắm giữ chủ chốt ở nước ngoài như Nhật Bản và Trung Quốc vào cuối năm 2025 đã từng có đợt giảm nắm giữ trái phiếu Mỹ theo giai đoạn. Đồng thời, một số nước xuất khẩu dầu ở Trung Đông và các thị trường mới nổi cũng đang từng bước thúc đẩy đa dạng hóa dự trữ, giảm sự phụ thuộc vào một tài sản đơn lẻ. Trong bối cảnh như vậy, trái phiếu Mỹ không còn có thể như trước đây ổn định tiếp nhận dòng vốn phòng thủ toàn cầu, và lãi suất dễ chịu tác động đồng thời từ việc tăng cung và kỳ vọng lạm phát; mặt bằng lợi suất kỳ hạn dài đứng trước áp lực đi lên.

Trong bối cảnh giá dầu cao, lạm phát cao và lãi suất cao, logic định giá tài sản toàn cầu đang thay đổi. Lợi suất trái phiếu Mỹ dễ bị tác động bởi lạm phát và cung; mặt bằng lãi suất kỳ hạn dài đứng trước áp lực đi lên; vàng có giá trị phân bổ trong môi trường lạm phát và bất ổn; việc nâng mặt bằng giá dầu trở thành một ràng buộc quan trọng. Đồng USD trong ngắn hạn vẫn được hỗ trợ bởi nhu cầu phòng ngừa rủi ro và thanh khoản, nhưng trong trung hạn lại phải đối mặt với áp lực điều chỉnh do áp lực tài khóa và bối cảnh đa dạng hóa dự trữ. Sức hấp dẫn của tài sản bằng nhân dân tệ sẽ tăng lên. Khi Trung Quốc tránh xa khu vực cốt lõi của xung đột, chính sách vẫn còn dư địa; chuỗi công nghiệp và năng lực cung ứng mạnh khiến nước này có ưu thế ở chiều “tính ổn định”.

Lưu note về rủi ro

Rủi ro bị xáo trộn do yếu tố địa - chính trị; rủi ro do sự không chắc chắn trong chính sách của Trump; rủi ro việc cắt giảm lãi suất ở nước ngoài không đạt kỳ vọng; rủi ro hiệu quả lan truyền khi triển khai chính sách trong nước không đạt kỳ vọng.

Nội dung chính

1. Theo dõi diễn biến xung đột Mỹ-Iran

Từ ngày 30 tháng 3 đến ngày 5 tháng 4 năm 2026, giữa Mỹ và Iran vẫn liên tục giằng co qua lại giữa sức ép quân sự và thăm dò ngoại giao, trong ngắn hạn vẫn chưa xuất hiện tiến triển đột phá nào có thể thay đổi cục diện chiến tranh. Ngày 30 tháng 3, Ủy ban An ninh Quốc gia của Quốc hội Iran thông qua kế hoạch quản lý eo biển Hormuz, tuyên bố cấm tàu của Mỹ và tàu của các quốc gia tham gia vào lệnh trừng phạt đơn phương nhắm vào Iran đi qua. Cùng ngày, Tổng thống Mỹ Trump công khai tuyên bố rằng nếu không đạt được thỏa thuận trong đàm phán, Mỹ sẽ phá hủy các cơ sở phát điện, các giếng dầu của Iran và một số cơ sở năng lượng trọng yếu như đảo Hark trong Vịnh Ba Tư, đồng thời nhấn mạnh Mỹ sẽ không cho phép Iran có vũ khí hạt nhân. Trong khi đó, Israel tiến hành nhiều đợt không kích vào Tehran, tấn công khoảng 40 điểm liên quan đến sản xuất và nghiên cứu phát triển vũ khí, khiến cường độ xung đột tiếp tục tăng. Ngày 31 tháng 3, Iran khởi động đợt tấn công thứ 88 của chiến dịch “Cam kết Thật-4”, nhắm vào các mục tiêu vận tải đường biển ở Vịnh Ba Tư và tiếp tục thực hiện các đòn tấn công tầm xa nhằm vào các cơ sở quân sự của Mỹ và Israel. Cùng ngày, Tổng thống Trump cho biết ông hy vọng có thể kết thúc các hoạt động quân sự chống Iran trong “khoảng hai đến ba tuần” và thông qua Pakistan để thúc đẩy đàm phán gián tiếp với Iran. Phía quân đội Mỹ thì sử dụng loại bom xuyên đất 2000 pound để tấn công kho đạn dược lớn của Iran tại Isfahan; đồng thời phía quân đội Israel cũng công bố rằng trong 24 giờ qua đã tấn công khoảng 20 cơ sở sản xuất vũ khí trong lãnh thổ Iran.

Ngày 1 tháng 4, Israel tuyên bố rằng trong hai ngày qua họ đã không kích vào khoảng 400 mục tiêu trong lãnh thổ Iran; Iran thì phóng khoảng 10 tên lửa đạn đạo vào miền trung Israel, tiến hành cuộc tấn công tên lửa quy mô lớn nhất kể từ khi bắt đầu chiến tranh. Cùng ngày, Tổng thống Trump cho biết quân đội Mỹ “có thể sớm” rút khỏi Iran, và đề xuất rằng nếu Iran tái mở eo biển Hormuz, phía Mỹ sẵn sàng thúc đẩy sắp xếp ngừng bắn. Trong khi đó, quân đội Mỹ tăng cường thêm 18 máy bay tấn công A-10 đến khu vực Trung Đông, khiến quy mô triển khai máy bay tấn công ở khu vực này được nâng lên gấp đôi. Ngày 2 tháng 4, Iran phát động đợt tấn công thứ 90 của chiến dịch “Cam kết Thật-4”, tiếp tục nhắm vào các mục tiêu quân sự và công nghiệp liên quan đến Mỹ và Israel. Cùng ngày, Trump có bài phát biểu trên toàn quốc qua truyền hình, khẳng định rằng hoạt động quân sự chống Iran đã đạt “chiến thắng nhanh chóng, quyết định và áp đảo”, và cho biết nếu không thể đạt thỏa thuận thông qua đàm phán, trong tương lai hai đến ba tuần Mỹ sẽ tiếp tục tiến hành các đòn tấn công mạnh mẽ hơn nhằm vào Iran, đồng thời có thể trực tiếp đánh vào các cơ sở năng lượng của Iran.

Ngày 3 tháng 4, một máy bay chiến đấu F-15 của Không quân Mỹ bị bắn rơi trên không phận Iran; hai phi công nhảy dù, trong đó một người được cứu, người còn lại mất tích; sau đó, hai máy bay tấn công A-10 bị tấn công, một chiếc rơi xuống Vịnh Ba Tư, chiếc còn lại hạ cánh khẩn cấp. Cùng ngày, Iran tuyên bố rằng trong đợt tấn công thứ 92 của chiến dịch “Cam kết Thật-4”, họ đã phá hủy hệ thống radar và trang thiết bị hải quân của quân đội Mỹ; Israel thì tiếp tục mở rộng các cuộc không kích vào Tehran và các mục tiêu quân sự xung quanh. Ngày 4 tháng 4, Iran phát động đợt tấn công thứ 95 của chiến dịch “Cam kết Thật-4” và cho biết hệ thống phòng không của họ đã bắn trúng một máy bay tấn công A-10 của Mỹ ở khu vực gần eo biển Hormuz, đồng thời tuyên bố đã bắn rơi một máy bay F-35 và nhiều máy bay không người lái. Cùng ngày, nhà máy điện hạt nhân Bushehr của Iran lại bị tập kích, làm dấy lên lo ngại của khu vực về rủi ro an toàn hạt nhân. Trong khi đó, dấu hiệu việc xung đột lan rộng tiếp tục xuất hiện: một số thành phố ở khu vực cửa khẩu biên giới Iraq và Vùng Vịnh cũng bị ảnh hưởng.

2. Diễn biến của các nhóm tài sản lớn trong tuần

Động lực cốt lõi khiến thị trường toàn cầu biến động trong tuần này vẫn đến từ xung đột địa - chính trị Trung Đông và cú sốc năng lượng. Việc chiến sự Iran tiếp diễn trong thế bế tắc, thông hành qua eo biển Hormuz bị rối loạn, làm nỗi lo về việc đứt gãy nguồn cung dầu toàn cầu tăng lên rõ rệt, thúc đẩy giá dầu WTI lập đỉnh mới, đồng thời kéo theo việc giá năng lượng và một số nhóm hàng hóa tài nguyên tăng tổng thể; cũng làm gia tăng kỳ vọng lạm phát tiềm ẩn. Trong bối cảnh này, kim loại quý và một phần kim loại công nghiệp đồng thời đi lên. Đồng thời, việc cú sốc năng lượng chồng lên bất định về lạm phát khiến các ngân hàng trung ương lớn thận trọng với việc chuyển hướng chính sách; các quan chức Cục Dự trữ Liên bang nhìn chung phát đi tín hiệu duy trì lãi suất không đổi, nhưng lợi suất trái phiếu Mỹ nhìn chung đi xuống. Ở thị trường chứng khoán, việc làm phi nông nghiệp của Mỹ rõ ràng tốt hơn dự期, hoạt động vận hành vốn trong ngành công nghệ sôi động tạo điểm tựa cho tâm lý thị trường, khiến các thị trường chứng khoán Mỹ và châu Âu đạt mức bật lên sau khi rung lắc vào giữa tuần; trong khi đó, thị trường chứng khoán Trung Quốc lại yếu hơn tương đối do điều chỉnh ở các mảng tăng trưởng và sự sụt giảm khẩu vị rủi ro.

Cụ thể, NYMEXWTI tăng 12,46%, LME nhôm tăng 5,26%, COMEX bạc tăng 4,83%, LME kẽm tăng 4,80%, FTSE 100 của Anh tăng 4,70%, chỉ số Nasdaq tăng 4,44%, COMEX vàng tăng 3,95%, DAX của Đức tăng 3,89%, STOXX khu vực đồng euro tăng 3,77%, ICE Brent tăng 3,72%, CAC40 của Pháp tăng 3,38%, S&P 500 tăng 3,36%, chỉ số Công nghiệp Dow Jones tăng 2,96%, LME đồng tăng 1,35%, FTSE Singapore Straits Index tăng 1,01%, chỉ số VN-Index tăng 0,67%, Hang Seng tăng 0,66%, GBP/USD tăng 0,31%, CBOT đậu nành tăng 0,30%, EUR/USD tăng 0,06%, Dollar Index tăng 0,02%, Ấn Độ SENSEX30 giảm 0,36%, USD/JPY giảm 0,38%, Nikkei 225 giảm 0,47%, USD so với nhân dân tệ ngoài khơi giảm 0,48%, SHFE thép cuộn giảm 0,77%, chỉ số Thượng Hải giảm 0,86%, lợi suất TPCP kỳ hạn 10 năm của Trung Quốc (China gov bond) giảm 1BP, CBOT lúa mì giảm 1,20%, DCE quặng sắt giảm 1,60%, CBOT ngô giảm 2,16%, chỉ số SZSE Component giảm 2,96%, chỉ số ChiNext giảm 4,44%, NYMEX khí tự nhiên giảm 7,21%, lợi suất TPCP Mỹ kỳ hạn 10 năm giảm 11BPs.

3. So sánh điểm giống và khác của cuộc khủng hoảng năng lượng lần này với thập niên 1970

Hiện tại, xung đột Mỹ-Iran tiếp tục leo thang, cộng với rủi ro vận tải qua eo biển Hormuz tăng lên, khiến thị trường năng lượng toàn cầu bước vào giai đoạn cực kỳ nhạy cảm. Ngày 23 tháng 3, Cơ quan Năng lượng Quốc tế (IEA) cho biết quy mô tiềm năng của cú sốc cung năng lượng lần này có thể lớn hơn tổng của hai lần khủng hoảng dầu mỏ trong thập niên 1970. Nhìn từ kinh nghiệm lịch sử, cú sốc cung năng lượng không chỉ là vấn đề biến động giá của hàng hóa cơ bản; nó còn có thể trở thành điểm ngoặt quan trọng của chu kỳ vĩ mô. Khủng hoảng dầu mỏ lần đầu trong thập niên 1970 xảy ra sau Chiến tranh Trung Đông lần thứ tư năm 1973. Các nước Ả Rập thuộc OPEC gây sức ép năng lượng lên các quốc gia phương Tây bằng cách cắt giảm sản lượng và thực hiện lệnh cấm vận; trong thời gian ngắn, giá dầu quốc tế tăng khoảng bốn lần, khiến chi phí năng lượng toàn cầu tăng vọt. Khi đó, Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Burns cho rằng việc giá dầu tăng là cú sốc cung chứ không phải yếu tố tiền tệ, do đó không cần can thiệp mạnh bằng chính sách tiền tệ. Ông đánh giá việc giá năng lượng tăng sẽ dần được giảm bớt thông qua điều chỉnh cung và hiệu ứng thay thế. Tuy nhiên, đánh giá này đã bỏ qua “hiệu ứng thứ hai” của cú sốc cung. Khi giá năng lượng tăng, chi phí sản xuất của doanh nghiệp tăng rõ rệt; người lao động yêu cầu mức lương cao hơn để bù đắp chi phí sinh hoạt tăng; sau đó doanh nghiệp lại chuyển tiếp chi phí cho người tiêu dùng, hình thành vòng lặp đẩy tiền lương và giá cả cùng tăng, khiến kỳ vọng lạm phát dần mất neo. Đến năm 1974, tỷ lệ lạm phát của Mỹ đã lên mức hai con số, trong khi tăng trưởng kinh tế suy giảm rõ rệt, và mô hình đình trệ kèm lạm phát bắt đầu hình thành.

Khi đó, Tổng thống Mỹ Nixon và chính phủ của ông liên tục gây sức ép lên Cục Dự trữ Liên bang, mong muốn duy trì lãi suất thấp để hỗ trợ tăng trưởng kinh tế; điều này khiến chính sách tiền tệ không thể thắt chặt kịp thời ở giai đoạn then chốt. Các can thiệp chính trị tương tự cũng được dùng trong bối cảnh hiện tại: Tổng thống Trump nhiều lần công khai chỉ trích lập trường chính sách của Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Powell. Kinh nghiệm lịch sử cho thấy khi cú sốc cung năng lượng đi kèm với sự do dự trong chính sách, lạm phát thường dễ bị mất kiểm soát hơn. Cuối cùng, Mỹ chỉ đến năm 1979, khi Paul Volcker trở thành Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang, mới ổn định lại kỳ vọng lạm phát bằng chính sách tăng lãi suất cực kỳ quyết liệt, nhưng cái giá là một cuộc suy thoái kinh tế nghiêm trọng. Trong môi trường đình trệ kèm lạm phát, cấu trúc phân bổ tài sản truyền thống thường đối mặt với rủi ro mất hiệu lực. Do lạm phát cao đẩy mặt bằng lãi suất lên, giá trái phiếu giảm mạnh; đồng thời tăng trưởng kinh tế chậm lại làm kìm nén lợi nhuận doanh nghiệp, khiến thị trường cổ phiếu cũng chịu áp lực. Cho đến khi lạm phát được kiểm soát trong thời kỳ Volcker, thị trường trái phiếu dài hạn mới mở ra một chu kỳ “bull” kéo dài hàng chục năm. Vì vậy, kinh nghiệm lịch sử cho thấy khi cú sốc cung năng lượng chuyển thành môi trường đình trệ kèm lạm phát, phân bổ cổ phiếu - trái phiếu truyền thống thường khó cung cấp một hàng rào phòng hộ hiệu quả.

Tuy nhiên, so với thập niên 1970, cơ cấu kinh tế toàn cầu hiện nay cũng có khác biệt rõ rệt. Thứ nhất, cường độ năng lượng ở các nền kinh tế phát triển đã giảm đáng kể. Trong 50 năm qua, tiến bộ công nghệ và thay đổi cơ cấu ngành khiến mức tiêu thụ năng lượng cần thiết cho mỗi GDP giảm mạnh, nghĩa là cú sốc từ việc giá dầu tăng tác động đến tăng trưởng kinh tế tương đối yếu hơn so với thập niên 1970. Thứ hai, cơ cấu cung năng lượng toàn cầu đa dạng hơn: cuộc cách mạng dầu đá phiến ở Mỹ đã nâng đáng kể năng lực sản xuất của các nước ngoài OPEC, làm cho độ co giãn cung của thị trường dầu toàn cầu rõ rệt hơn. Ngoài ra, cơ cấu thị trường lao động cũng thay đổi. Vào thập niên 70 của thế kỷ 20, sức mạnh của các công đoàn ở các nước phương Tây khá lớn; khi giá năng lượng tăng, điều này dễ dàng truyền nhanh tới chi phí doanh nghiệp thông qua đàm phán tiền lương, và tiếp tục hình thành vòng xoáy lạm phát nơi tiền lương và giá cả cùng đẩy nhau tăng. Còn trong cơ cấu kinh tế hiện nay, các phương thức sản xuất thay thế bằng công nghệ và số hóa ở một mức độ nhất định kìm nén tính bền bỉ của việc tăng lương, từ đó giảm xác suất hình thành toàn diện vòng xoáy tiền lương - giá cả.

4. Trái phiếu Mỹ sẽ đi về đâu khi quy mô vượt 40 nghìn tỷ USD?

Dù tồn tại các khác biệt về cấu trúc như vậy, môi trường vĩ mô hiện tại cũng xuất hiện các yếu tố rủi ro mới: quy mô nợ công toàn cầu hiện rõ ràng cao hơn so với các giai đoạn lịch sử; gánh nặng tài khóa do lãi suất tăng gia tăng đáng kể; và các ngân hàng trung ương phải đối mặt với những ràng buộc phức tạp hơn khi ứng phó với cú sốc năng lượng. Tính đến tháng 3 năm 2026, tổng nợ của chính phủ liên bang Mỹ đã vượt 39 nghìn tỷ USD; từ 38 nghìn tỷ USD lên 39 nghìn tỷ USD chỉ mất 5 tháng, một tốc độ tăng như vậy là không phổ biến trong bối cảnh “thường lệ” phi chiến tranh, phi khủng hoảng mang tính hệ thống. Đằng sau sự phình to nhanh chóng của nợ, một mặt là áp lực mang tính cấu trúc do thâm hụt ngân sách dài hạn và các chính sách giảm thuế; mặt khác là các chi tiêu bổ sung do xung đột địa - chính trị gần đây. Với các hoạt động quân sự liên quan đến Iran, chi tiêu trực tiếp đã vượt 12 tỷ USD; đồng thời chính phủ vẫn đang xin bố trí ngân sách dự phòng hơn 2000 tỷ USD cho các hạng mục tiếp theo, qua đó đẩy quy mô thâm hụt tài khóa đi lên thêm.

Vấn đề “khó nhằn hơn cả quy mô nợ” là hiệu ứng tuyết lăn của chi phí lãi vay. Theo tính toán theo mặt bằng lãi suất hiện tại, chi phí lãi ròng của liên bang Mỹ trong năm tài khóa 2026 có thể vượt 1 nghìn tỷ USD, và quy mô này đã vượt chi tiêu quốc phòng trong cùng kỳ. Hiện tỷ lệ nợ/GDP của Mỹ đã leo lên mức cao 120%; trong môi trường lãi suất cao kéo dài hơn nữa, mở rộng nợ và chi phí lãi vay sẽ càng dễ rơi vào vòng lặp “phát hành trả lãi rồi phát hành tiếp để trả lãi”, khiến bài toán về tính bền vững tài khóa ngày càng nghiêm trọng hơn. Trong khi đó, phía nhu cầu đối với trái phiếu Mỹ cũng ẩn chứa sự không chắc chắn. Lạm phát liên tục bào mòn lợi suất thực của trái phiếu Mỹ, khiến thuộc tính phòng thủ truyền thống của nó bị suy yếu dần ở biên. Về phía nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài, cuối năm 2025, ba nước nắm giữ chính là Nhật Bản, Anh và Trung Quốc đã từng đồng loạt giảm nắm giữ trái phiếu Mỹ, phản ánh sự lo ngại mang tính cấu trúc về lộ trình tài khóa của Mỹ. Xu hướng phi đô la hóa và đa dạng hóa dự trữ ngoại hối vẫn tiếp diễn. Nếu nhu cầu từ nước ngoài suy yếu ở biên, lợi suất trái phiếu Mỹ sẽ còn tăng thêm và áp lực huy động vốn cũng sẽ gia tăng theo.

在 chuỗi truyền dẫn của giá dầu cao, lạm phát cao và lãi suất cao, rủi ro trái phiếu Mỹ đã chuyển từ vấn đề đơn thuần về quy mô sang vấn đề cấu trúc sâu hơn. Nhìn ngắn hạn, lợi suất trái phiếu Mỹ nhiều khả năng vẫn duy trì trạng thái dao động ở mức cao, và áp lực tài khóa cùng biến động thị trường sẽ tạo hiệu ứng củng cố lẫn nhau; nhìn trung hạn, không gian chính sách của Mỹ bị thu hẹp đáng kể: hoặc là cắt giảm quy mô tài khóa để hạ thâm hụt, hoặc trong tình huống cực đoan dựa vào “việc tiền tệ hóa” để hấp thụ nợ. Cả hai lộ trình đều kèm theo chi phí và ràng buộc không nhỏ.

Trên cơ sở bối cảnh này, chúng tôi đã xem xét lại cách quy mô phát hành công trái của Mỹ diễn biến trong các chu kỳ chiến tranh và xung đột địa - chính trị trước đây, nhằm cố gắng trả lời câu hỏi liệu mô hình “dùng nợ để ứng phó” này có đang tiến gần đến một điểm ngoặt hay không. Có thể thấy rằng tác động của chiến tranh lên trái phiếu Mỹ không phải tuyến tính; nó giống như một bộ khuếch đại hơn là yếu tố quyết định. Trong phần lớn các thời kỳ, cái thực sự thúc đẩy quy mô nợ nhảy vọt không phải là chi phí chiến tranh đơn lẻ, mà là sự chồng chất lên nó của chu kỳ vĩ mô và quá trình tái cấu trúc thể chế. Ví dụ như ở giai đoạn cuối của Chiến tranh Việt Nam, tăng trưởng của lượng nợ công Mỹ còn tương đối ôn hòa; việc phát hành thêm trái phiếu chủ yếu phục vụ cho sự mở rộng kép về phúc lợi và chi tiêu quân sự, trong khi chiến tranh cung cấp “tính chính danh” cho sự mở rộng thâm hụt; còn cái thực sự đẩy lộ trình nợ tăng lên là sự tái cấu trúc của hệ thống tín dụng đồng USD sau khi sụp đổ hệ thống Bretton Woods. Tương tự, ở giai đoạn Chiến tranh Afghanistan và Iraq, có nhiều lần quy mô phát hành ròng trái phiếu Mỹ tăng mạnh, nhưng động lực cốt lõi cũng không chỉ nằm ở tiêu hao quân sự; quan trọng hơn là việc mở rộng chính sách ngược chu kỳ để ứng phó với khủng hoảng thế chấp dưới chuẩn (subprime).

Xét theo định giá lợi suất, bản thân chiến tranh không quyết định trực tiếp chiều hướng lãi suất; điểm then chốt vẫn là “neo tín dụng” và khung chính sách tiền tệ. Trong thời kỳ Chiến tranh Việt Nam, lợi suất trái phiếu Mỹ tăng mạnh không phải do mở rộng cung, mà do hệ thống tín dụng đồng USD bị lung lay dẫn đến lạm phát mất kiểm soát. Việc dòng vàng chảy ra ngoài (gold outflow) và sự mất neo của đồng USD cùng thúc đẩy lãi suất danh nghĩa tăng lên; trong đó chiến tranh đóng vai trò nhiều hơn như một chất xúc tác cho lạm phát. Trái lại, kinh nghiệm thời kỳ Reagan có ý nghĩa đối chiếu hơn: trong thập niên 1980, việc mở rộng chi tiêu vũ trang khiến lượng trái phiếu Mỹ tăng nhanh lên gấp đôi, nhưng trong bối cảnh lãi suất tăng mạnh của Volcker và kỳ vọng lạm phát được neo lại, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm lại giảm từ khoảng 15% về gần 8%. Điều này phản ánh vai trò chi phối của uy tín chính sách tiền tệ trong định giá lãi suất, đồng thời vòng lặp “dầu - đô la - trái phiếu Mỹ” dần hình thành: thặng dư thương mại của các quốc gia xuất khẩu dầu quay trở lại, cung cấp nguồn vốn ổn định cho Mỹ, giúp Mỹ có thể gánh chịu được quy mô mở rộng tài khóa lớn hơn.

Nhìn sâu hơn, trong chu kỳ giảm lãi suất, chiến tranh thường củng cố hơn là làm suy yếu phần đỡ từ phía nhu cầu của trái phiếu Mỹ. Trong Chiến tranh vùng Vịnh, áp lực tài khóa của Mỹ tương đối có thể kiểm soát; chi phí được chia sẻ bởi nhiều quốc gia; đồng thời trong bối cảnh toàn cầu đang ở giai đoạn tăng trưởng đi xuống và chính sách nới lỏng, dòng vốn phòng thủ chảy vào cộng với môi trường giảm lãi suất đã bù đắp hiệu quả cho áp lực đi lên do việc tăng cung trái phiếu chính phủ. Sau khi bước sang thế kỷ 21, cơ chế này còn được củng cố hơn: trong giai đoạn chiến tranh chống khủng bố, quy mô trái phiếu Mỹ mở rộng mạnh, nhưng vì Cục Dự trữ Liên bang duy trì lâu dài lãi suất bằng 0 và thực hiện nới lỏng định lượng, bằng cách mua trực tiếp trái phiếu chính phủ để kéo lãi suất kỳ hạn dài xuống, mối quan hệ ràng buộc truyền thống giữa quy mô phát hành và lợi suất đã bị suy yếu đáng kể.

Sau xung đột Nga-Ukraine năm 2022, khi cú sốc cung và sự phục hồi nhu cầu chồng lên nhau, toàn cầu bước vào giai đoạn lạm phát cao. Cục Dự trữ Liên bang buộc phải tăng lãi suất nhanh chóng, và lợi suất trái phiếu Mỹ theo đó cũng tăng đơn phương. Ở giai đoạn này, một mặt Mỹ tăng phát trái phiếu chính phủ để hỗ trợ các khoản chi quân sự và tài khóa cho đối ngoại; mặt khác lại phải đối mặt với chi phí cuốn theo do lãi suất tăng nhanh, khiến áp lực chi lãi vay khuếch đại nhanh chóng, thậm chí xuất hiện tình huống quy mô phát hành ròng trong một quý vượt 1 nghìn tỷ USD. Do lạm phát mang đặc trưng “vòng xoáy tiền lương và giá cả củng cố lẫn nhau”, phản ứng của lãi suất đối với việc lạm phát giảm lại diễn ra chậm trễ, khiến lợi suất duy trì ở mức cao trong thời gian dài.

Cũng chính vì so sánh lịch sử này mà tính đặc thù của môi trường hiện tại bắt đầu lộ rõ. Khác với trước đây, lần xung đột này đi kèm tổ hợp ràng buộc của giá dầu cao, lạm phát cao và lãi suất cao. Điều này có lẽ cho thấy quy mô phát hành trái phiếu Mỹ, chi phí huy động vốn và nhu cầu thị trường bả có thể một lần nữa bước vào trạng thái “siết chặt cùng chiều”, từ đó khiến mô hình truyền thống “dùng nợ để ứng phó” đối mặt với nhiều ràng buộc hơn.

5. Trong câu chuyện tái lạm phát, tài sản nhóm lớn sẽ thay đổi thế nào?

Trong môi trường vĩ mô hiện tại, logic cốt lõi định giá tài sản toàn cầu đang chuyển sang một khung cấu trúc gồm nhiều ràng buộc chồng chất; chi phí năng lượng cao, độ dai của lạm phát và sự không chắc chắn về chính sách cùng hình thành “nền tảng định giá” mới. Dù không xảy ra đứt gãy cung cực đoan, chỉ cần giá năng lượng vẫn duy trì ở mức cao, lộ trình lạm phát và mặt bằng lãi suất trung tâm sẽ bị nâng lên một cách mang tính hệ thống, và tài sản toàn cầu dần thích nghi với “trạng thái bình thường mới” của chi phí cao + lãi suất cao + biến động cao.

Trong các xung đột địa - chính trị trước đây, thị trường thường đi theo lộ trình “rủi ro tăng lên—dòng tiền chảy vào trái phiếu Mỹ—lợi suất giảm xuống”, và trái phiếu Mỹ với vai trò là tài sản phòng thủ cốt lõi được hưởng lợi rõ rệt. Nhưng cơ chế vận hành của lần này đã thay đổi; logic chủ đạo không còn là tâm lý phòng ngừa rủi ro, mà là ràng buộc của lạm phát và lãi suất. Sau khi giá dầu nhanh chóng tăng lên hơn 100 USD, điều thị trường điều chỉnh đầu tiên không phải là chỉ đơn thuần nâng nhu cầu phòng thủ, mà là kỳ vọng lạm phát và lộ trình chính sách tiền tệ. Trong bối cảnh kỳ vọng giảm lãi suất bị nén lại và thậm chí được cân nhắc lại khả năng tăng lãi suất, lợi suất trái phiếu Mỹ lại tăng lên, phản ánh đặc trưng “cú sốc lạm phát lấn át nhu cầu phòng thủ”. Đồng thời, nợ liên bang của Mỹ đã tiến gần 40 nghìn tỷ USD. Ở mức lãi suất hiện tại, chi phí lãi vay tăng nhanh, khiến sự phụ thuộc của tài khóa vào việc phát hành trái phiếu tiếp tục sâu hơn. Việc mở rộng ở phía cung cộng với môi trường lạm phát cao khiến lãi suất kỳ hạn dài dễ bị tác động bởi “cặp động lực kép” gồm: tăng phát trái phiếu và kỳ vọng lạm phát đi lên, và khó được dòng vốn phòng thủ kéo xuống như trước đây. Trong khung này, logic định giá trái phiếu Mỹ đang chuyển từ “được dẫn dắt bởi phòng ngừa rủi ro” sang “được dẫn dắt bởi lạm phát và cung”. Kết quả là đường cong lợi suất đứng trước áp lực bị dốc lại lần nữa; mặt bằng lợi suất kỳ hạn dài khó giảm mà thiên về tăng; thuộc tính phòng thủ của trái phiếu chính phủ dài hạn bị suy yếu ở biên. Ngược lại, logic hưởng lợi của vàng trực tiếp hơn: khi độ dai của lạm phát, sự không chắc chắn về lãi suất thực và lo ngại tín dụng cùng tồn tại, vàng kết hợp được cả thuộc tính phòng thủ và thuộc tính thay thế tiền tệ, do đó dễ nhận được nhu cầu phân bổ mang tính bền vững hơn.

Nếu xung đột kéo dài nhưng tuyến đường vẫn duy trì thông thương danh nghĩa, thì biểu hiện điển hình của thị trường dầu thô sẽ không phải là “tăng giá theo kiểu đứt cung”,** mà là mặt bằng bù rủi ro (risk premium) được nâng lên một cách có hệ thống.** Bảo hiểm tàu thuyền, chi phí hộ tống, kế hoạch đi vòng và lượng dự trữ đệm của chuỗi cung ứng sẽ làm tăng chi phí biên; mặt bằng giá dầu nhiều khả năng sẽ tăng lên và duy trì biến động cao. Xét sâu hơn, cú sốc này cũng sẽ tái định hình tuyến thương mại năng lượng toàn cầu: châu Âu và châu Á sẽ chủ động hơn trong việc tìm nguồn thay thế ngoài Trung Đông; giá trị chiến lược của dầu đá phiến Mỹ, dầu Nga và các nguồn cung theo khu vực khác sẽ tăng lên. Tuy nhiên, trong ngắn hạn, công suất dự phòng toàn cầu còn hạn chế nên không thể thay thế hoàn toàn vai trò “nút trung tâm” của Hormuz; vì vậy, giá dầu cao nhiều khả năng trở thành trạng thái tương đối thông thường theo từng giai đoạn thay vì chỉ là cú sốc ngắn hạn.** Trong bối cảnh này, “mạch chính” của hàng hóa quy mô lớn sẽ chuyển từ “chu kỳ nhu cầu” sang “an ninh cung”.**

Sự thay đổi của thị trường ngoại hối sẽ còn phức tạp hơn: đồng USD có thể mang đặc trưng “ngắn mạnh dài yếu”. Trong ngắn hạn, lợi thế thanh khoản và nhu cầu phòng ngừa rủi ro vẫn hỗ trợ đồng USD; nhưng khi ràng buộc tài khóa gia tăng và áp lực lạm phát đi lên, thị trường sẽ dần tiến hành đánh giá lại tín dụng đồng USD. Về mặt cấu trúc, tỷ trọng USD trong dự trữ toàn cầu đã giảm rõ rệt so với mức lịch sử cao; xu hướng đa dạng hóa dự trữ tiếp tục được đẩy mạnh. Trong bối cảnh năng lượng và an toàn thanh toán được chú trọng đồng thời, việc sử dụng các đồng tiền không phải USD trong thanh toán xuyên biên giới có thể tăng lên ở mức biên. Trong đó, các đồng tiền có trụ đỡ từ thương mại và công nghiệp như nhân dân tệ sẽ có không gian hưởng lợi tiềm năng lớn hơn.

Ở thị trường chứng khoán, đặc trưng phân hóa của thị trường toàn cầu có thể được củng cố thêm. Tổ hợp giá dầu cao và lãi suất cao tạo sức ép lên mặt bằng định giá, đặc biệt rõ rệt đối với các thị trường phụ thuộc vào môi trường lãi suất thấp. Tài sản chứng khoán của Mỹ có thể dần chuyển từ giai đoạn mở rộng định giá cao trước đây sang một giai đoạn mới: biến động cao, lợi suất thấp và mức độ phân hóa theo cấu trúc gia tăng. Ngược lại, các thị trường có lợi thế về tính trọn vẹn của chuỗi công nghiệp và năng lực cung ứng, dưới logic an ninh năng lượng và tái cấu trúc công nghiệp, lại có thể nhận được sự đỡ tương đối. Thị trường Hồng Kông biến động mạnh hơn do dòng tiền từ nhà đầu tư nước ngoài, nhưng khi định giá ở mức thấp, sức hấp dẫn đối với dòng vốn trung và dài hạn có thể được cải thiện.

Tóm lại, hệ thống định giá tài sản hiện tại đang trải qua một lần tái cấu trúc logic ở tầng nền. Điểm cốt lõi không còn chỉ là tăng trưởng và lãi suất, mà là sự cân bằng giữa chi phí năng lượng, ràng buộc tài khóa và tín dụng tiền tệ. Trong quá trình này, định nghĩa của “tài sản không rủi ro” truyền thống có thể trở nên lỏng hơn; vàng, năng lượng và một số tài sản có đặc trưng an toàn cung ứng và tín dụng ổn định sẽ dần nhận được nguồn gốc phí bảo hiểm (premium) mới.

6. Lưu ý về rủi ro

Rủi ro bị xáo trộn do yếu tố địa - chính trị; rủi ro do sự không chắc chắn trong chính sách của Trump; rủi ro việc cắt giảm lãi suất ở nước ngoài không đạt kỳ vọng; rủi ro hiệu quả lan truyền khi triển khai chính sách trong nước không đạt kỳ vọng.

(Nguồn: Công ty chứng khoán Ngân Hà)