Mua lại tài sản liên quan của cổ đông lớn, Công ty Tianyu sẽ đối mặt với ba rủi ro chính

Phóng viên Tạp chí Jiemian | Trần Huệ Đông

Tối ngày 30/3, Công ty Thiên Vũ (300702.SZ) công bố rằng, công ty dự định thanh toán bằng tiền mặt, với giá 334 triệu nhân dân tệ, để mua lại 87.8173% cổ phần của doanh nghiệp do một trong các cổ đông kiểm soát trực tiếp, người kiểm soát thực tế và cũng là Chủ tịch kiêm Tổng giám đốc Thư Dũng Quân kiểm soát — Công ty TNHH Dung môi siêu tinh khiết Hàng Hải Tinh Khả (sau đây gọi là “Hàng Hải Tinh Khả”) — với tỷ lệ premium (phần vượt giá trị tài sản mục tiêu) là 75.94%.

Bên ngoài, thương vụ này là một vụ sáp nhập chỉnh hợp ngành nhằm tối ưu bố cục chuỗi công nghiệp và giảm giao dịch liên quan, nhưng nếu đi sâu vào cấu trúc giao dịch, chi tiết về giá trị đối ứng và tình hình hiệu quả hoạt động lẫn thể hiện tài chính của hai bên, thì lần mua lại này rốt cuộc là bước đi chiến lược then chốt để công ty niêm yết “liên kết chuỗi – bổ sung chuỗi”, hay là một vở kịch trục lợi của người kiểm soát rút béo từ chính phần “béo” — khiến công ty niêm yết và nhà đầu tư công chúng phải bỏ tiền?

Thiên Vũ chủ yếu hoạt động trong mảng nghiên cứu, sản xuất và kinh doanh các dược chất trung gian, nguyên liệu thuốc và thành phẩm dạng bào chế. Tiền thân là Nhà máy Hóa chất Hoàng Nham do Thư Dũng Quân thành lập vào năm 1993. Phạm vi sản phẩm của công ty chủ yếu bao gồm nhiều lĩnh vực thuốc như thuốc hạ huyết áp, chống hen, hạ đường huyết, hạ mỡ máu, chống đông máu, v.v.

Sau khi niêm yết vào năm 2017, Thiên Vũ đạt đỉnh hiệu quả vào năm 2020. Khi đó, sự kiện thuốc hạ huyết áp của Công ty Hải Khang khiến xảy ra tình trạng thiếu hụt nguồn cung nguyên liệu thuốc hạ huyết áp nhóm sartán trên toàn cầu và giá tăng vọt; trong năm đó, Thiên Vũ kiếm được lợi nhuận vượt trội.

Trong gần hai năm trở lại đây, hiệu quả hoạt động của Thiên Vũ không mấy khả quan. Từ năm 2023 đến năm 2024, số dư lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông mẹ đều không đạt đến 1 tỷ nhân dân tệ, chênh lệch rất xa so với mức đỉnh 6.67 tỷ nhân dân tệ của năm 2020. Báo cáo quý 3 năm 2025 cho thấy công ty ghi nhận doanh thu từ hoạt động tăng 18.36% so với cùng kỳ lên 22.87 tỷ nhân dân tệ, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông mẹ tăng 159.57% so với cùng kỳ lên 2.21 tỷ nhân dân tệ.

Hiệu quả hoạt động của Thiên Vũ. Nguồn ảnh: Wind

Tài sản mục tiêu của lần giao dịch này, Hàng Hải Tinh Khả, là một doanh nghiệp “chuyên tinh đặc thù mới và ưu việt” cấp quốc gia thuộc nhóm “tiểu khổng lồ”, và có quan hệ thượng nguồn – hạ nguồn với lĩnh vực dược chất trung gian cũng như sản xuất nguyên liệu thuốc thuộc Thiên Vũ.

Theo Tianyancha, Hàng Hải Tinh Khả được thành lập vào năm 2011, là doanh nghiệp thành viên của Thiên Vũ; Thư Dũng Quân nắm giữ 39.4905% cổ phần của Hàng Hải Tinh Khả. Thư Dũng Quân, Lâm Khiết và Thư Uyển Như cùng đảm nhiệm vị trí giám đốc tại công ty này. Theo công bố của Thiên Vũ, Thư Uyển Như là con gái của Thư Dũng Quân và Lâm Khiết.

Năm 2018, Thư Dũng Quân góp vốn 55.4052 triệu nhân dân tệ để nắm giữ 39.4905% cổ phần của Hàng Hải Tinh Khả; thời điểm đó, định giá của tài sản mục tiêu vào khoảng 1.4 tỷ nhân dân tệ. Với giá trị đối ứng 334 triệu nhân dân tệ của lần này, Thư Dũng Quân và các cổ đông khác trực tiếp “lãi to” hơn 200 triệu nhân dân tệ.

Báo cáo thẩm định cho thấy, giữa Hàng Hải Tinh Khả và nhiều công ty con của Thiên Vũ tồn tại các khoản qua lại về vốn và hoạt động kinh doanh. Tháng 1/2026, Hàng Hải Tinh Khả bán cho Thiên Vũ và các doanh nghiệp liên quan do công ty kiểm soát với giá trị giao dịch đạt 84.06 nghìn nhân dân tệ; ở phía mua vào, tháng 1/2026 Hàng Hải Tinh Khả mua từ bên liên quan là Công ty TNHH Dược Thiên Vũ (Changyi) với giá trị 21.0767 triệu nhân dân tệ, và giao dịch liên quan chiếm vị trí quan trọng trong doanh thu lẫn hạng mục mua hàng của công ty mục tiêu.

Theo công bố về giao dịch liên quan mà Thiên Vũ tiết lộ đầu năm, trong năm 2026, công ty và các công ty con dự kiến sẽ mua nguyên vật liệu từ Hàng Hải Tinh Khả và các công ty con của Hàng Hải Tinh Khả, đồng thời bán sản phẩm cho Hàng Hải Tinh Khả và các công ty con này; tổng giá trị giao dịch liên quan dự kiến không vượt quá 1.6 tỷ nhân dân tệ.

Cách “trói buộc kép thượng nguồn – hạ nguồn + liên hệ về cổ phần” này khiến tính công bằng của mức giá giao dịch càng bị đặt dấu hỏi.

Với thương vụ sáp nhập quy mô lớn này, Thiên Vũ sau đó còn phải đối mặt với ba rủi ro lớn.

Thứ nhất, rủi ro về vốn. Theo công bố, toàn bộ giá trị đối ứng 334 triệu nhân dân tệ của thương vụ này sẽ được thanh toán bằng tiền mặt, nguồn vốn bao gồm vốn tự có của công ty và kết hợp với khoản vay ngân hàng cho giao dịch mua bán sáp nhập. Điều này là một phép thử nghiêm trọng đối với tình hình tài chính của chính Thiên Vũ.

Báo cáo quý 3 năm 2025 của Thiên Vũ cho thấy số dư tiền và các khoản tương đương tiền của công ty là 3.88 tỷ nhân dân tệ. Ngoài ra, trong gần hai năm qua, tỷ lệ nợ phải trả trên tổng tài sản của công ty tăng rõ rệt: từ 36.05% năm 2021 lên 43.32% theo báo cáo quý 3 năm 2025, nằm trong khoảng mức cao so với các công ty cùng ngành; đồng thời, số dư nợ ngắn hạn tăng từ 4.23 tỷ nhân dân tệ năm 2021 lên 14.06 tỷ nhân dân tệ, mức tăng khá lớn.

Thứ hai, đằng sau mức premium cao là năng lực sinh lời của tài sản mục tiêu có biến động. Báo cáo kiểm toán cho thấy, Hàng Hải Tinh Khả đạt doanh thu từ hoạt động là 4.54 tỷ nhân dân tệ trong năm 2025 và lợi nhuận ròng là 261.7 triệu nhân dân tệ, nhìn chung ở mức tương đối tốt. Tuy nhiên, tại ngày làm căn cứ đánh giá thẩm định là tháng 1/2026, đã xảy ra lỗ trong một tháng: doanh thu từ hoạt động đạt 439.8 triệu nhân dân tệ và lợi nhuận ròng lỗ 119.91 triệu nhân dân tệ.

Thứ ba, công ty tài sản mục tiêu còn tồn tại không ít nợ phải trả và rủi ro thu hồi các khoản phải thu.

Tài sản mục tiêu có nghi ngờ kiểu “có khoản gửi lớn và có khoản cho vay lớn”. Theo báo cáo kiểm toán, tính đến ngày 31/1, tổng nợ phải trả trong báo cáo hợp nhất của Hàng Hải Tinh Khả đạt tới 2 tỷ nhân dân tệ, số dư tiền trên sổ sách là 351.341 triệu nhân dân tệ, đồng thời nợ vay ngắn hạn đạt 106 triệu nhân dân tệ.

Về các khoản phải thu, theo báo cáo thẩm định, tài sản mục tiêu đã xác định đối với 5 khách hàng như Công ty TNHH Dược Phổ Khang Nội Mông rằng, do khách hàng gặp khó khăn trong hoạt động kinh doanh nên khả năng thu hồi tiền hàng là thấp; dự kiến toàn bộ các khoản phải thu của các khách hàng này sẽ bị tổn thất toàn phần. Đối với 5 khách hàng như Công ty TNHH Công nghệ Sinh học Khổng Bằng Tô Châu đã áp dụng biện pháp pháp lý, công ty đã trích lập riêng khoản dự phòng nợ xấu 80% cho từng khoản.

Jiemian cũng lưu ý rằng, thương vụ mua lại này không thiết lập điều khoản cam kết về hiệu quả hoạt động. Điều này có nghĩa là bên giao dịch như Thư Dũng Quân và các bên liên quan khác không phải gánh rủi ro khi hiệu quả không đạt, trong khi toàn bộ rủi ro vận hành do công ty niêm yết sau khi được rót vốn gánh chịu.

Jiemian đã liên hệ Thiên Vũ về các vấn đề như cam kết hiệu quả hoạt động và tính đồng bộ. Công ty độc quyền trả lời cho biết, sau khi cân nhắc, công ty đánh giá rằng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp này khá ổn định, hiện không có kế hoạch bổ sung điều khoản cam kết về hiệu quả hoạt động. Về mặt tính đồng bộ trong kinh doanh, Hàng Hải Tinh Khả có nhu cầu thị trường nhưng bản thân không đủ năng lực sản xuất, và các đơn hàng đang tương đối dồi dào; công ty niêm yết có thể cung cấp thêm công suất để đáp ứng nhu cầu thị trường của doanh nghiệp đó. Đồng thời, điều này cũng có thể nâng cao hiệu suất sử dụng công suất của chính công ty, đạt lợi ích đôi bên. “Tuy nhiên, mức độ khó khi được phê duyệt công suất tại khu vực Thượng Hải là rất lớn, chúng tôi có công suất bổ sung có thể cung cấp cho doanh nghiệp đó. Về quy mô doanh thu cụ thể mà doanh nghiệp đó có thể đóng góp, và họ có thể nâng lên mức nào, hiện không tiện tiết lộ.”

Vậy, trong thương vụ mua lại này — do nhiều yếu tố chồng chất như cổ đông lớn dẫn dắt, premium cao, biến động lợi nhuận ngắn hạn, không có cam kết hiệu quả hoạt động, và thanh toán một lần bằng khoản tiền mặt rất lớn — ai sẽ là người hưởng lợi cuối cùng?

Theo bản kế hoạch giao dịch, “dòng tiền béo bở” của thương vụ này chảy trực tiếp nhất không gì khác chính là Thư Dũng Quân, cổ đông kiểm soát, người sẽ rút tiền mặt sớm khoảng 1.5 tỷ nhân dân tệ.