Đầu tư phân tán: Tại sao nó lại thất bại đúng lúc bạn cần nhất

问AI · 资产相关性为何在危机中趋向于1？

分散投资能消除非系统性风险，但消除不了系统性风险。实际上散户亏大钱，几乎都是因为系统性风险。

分散投资能消除非系统性风险，但消除不了系统性风险。实际上散户亏大钱，几乎都是因为系统性风险。更致命的是，分散投资的数学基础——资产间相关性稳定——在危机中会崩塌。它在 bạn 最需要 bảo vệ时提供的保护最少。

这不是否定分散投资。分散投资在正常 thị trường 环境下确实有效。但如果一个散户以为“买了10只股票就是做了风险管理”，那他对风险管理的理解停留在幼儿园水平。

#01

两种风险，一种能分散，一种不能

现代投资组合理论（MPT）把风险分成两类：

非系统性风险（idiosyncratic risk）：某家公司财务造假、某个行业遭遇政策打压、某只股票突发利空。这类风险只影响特定资产，与其他资产无关。

系统性风险（systematic risk）：整个市场一起下跌。经济衰退、金融危机、流动性枯竭、央行政策突变。这类风险影响所有资产。

分散投资能消除的是第一类。持有30只不同行业的股票，单只股票的黑天鹅对组合的冲击会被稀释到可以忽略的程度。这是数学上可以证明的，也是分散投资真正有价值的地方。

但第二类风险，分散投资一点办法都没有。

CAPM模型的基本结论：在一个充分分散的组合中，非系统性风险趋近于零，剩下的全部是系统性风险（beta）。换句话说，当分散投资做到极致之后，组合的风险就等于市场的风险。市场跌多少，组合就跌多少。

这是一个很多散户不理解的事实：分散投资的终点不是“没有风险”，而是“只剩系统性风险”。而系统性风险恰恰是最大的、最致命的那一种。

#02

相关性在危机中趋向1：分散投资失效的数学根源

马科维茨的均值-方差模型是分散投资的数学基础。这个模型的核心逻辑是：如果两类资产的相关性低于1，那么把它们组合在一起，组合的风险会低于单独持有任何一类资产的风险。相关性越低，风险降低的效果越好。如果相关性为负，效果最佳。

这个逻辑在数学上完美无缺。问题出在一个前提假设上：资产间的相关性是稳定的。

现实中，相关性不稳定。而且它的不稳定方式是最恶毒的那种——在正常 thị trường 中相关性较低，在危机中相关性飙升趋向1。

**2008年金融危机：**标普500从2007年10月的1565点跌到2009年3月的666点，跌幅56.8%。同期各类资产均大幅下跌（以下跌幅为基于主流指数的估算值）：MSCI新兴市场指数跌了约54%。标普全球REITs指数跌了约68%。高收益公司债指数跌了约26%。大宗商品指数（CRB）跌了约57%。

在正常年份，美股和新兴市场的相关性大约在0.5-0.7之间，美股和REITs在0.5左右，美股和大宗商品在0.3左右。但在2008年，这些数字全部飙升到0.85以上。

一个持有美股、新兴市场、REITs、大宗商品的“多元化组合”，在2008年的实际跌幅和只持有美股几乎没有差别。分散投资提供的保护接近于零。

**2020年3月COVID崩盘：**标普500在2月19日到3月23日之间跌了34%。同期，投资级公司债跌了约15%，黄金在3月9-19日跌了约12%，WTI原油在4月20日跌到负37.63美元。

黄金是传统的避险资产。过去几十年，黄金和股市的相关性接近于零甚至为负。很多资产配置方案把黄金作为“股市下跌时的对冲工具”。但在2020年3月那两周的极端恐慌中，黄金和股票一起跌了。因为当流动性枯竭时，所有人都在卖一切能卖的东西换取现金。相关性在那一刻变成了1。

**2022年：**标普500跌约19%，彭博美国综合债券指数跌约13%。60/40组合遭遇1937年以来最差年度表现。

60/40组合是过去40年华尔街最经典的资产配置方案。它的有效性建立在一个假设上：股票和债券是负相关的。股票跌的时候债券涨，债券的收益对冲股票的损失。

这个假设在1980-2021年的低通胀、降息周期中大致成立。但2022年美联储激进加息，通胀飙升，股票和债券同时下跌。40年的负相关假设在一年内崩塌。

这三个案例指向同一个结论：相关性在危机中趋向1。分散投资的数学基础——资产间相关性稳定且较低——在你最需要保护的时候会崩塌。

#03

马科维茨模型的两个致命假设

均值-方差模型之所以在危机中失效，根源在于两个前提假设：

假设一：资产收益率服从正态分布。

正态分布意味着极端事件（比如单日跌10%以上）的概率极低。按照正态分布计算，标普500单日跌7%以上的概率大约是每几千年发生一次。但实际上，2020年3月就发生了四次熔断，其中3月16日单日跌12%。

真实的金融收益率分布是“胖尾”——极端事件的发生频率远高于正态分布的预测。塔勒布在《黑天鹅》中对此有过系统论述：正态分布低估了尾部风险，而尾部风险恰恰是造成最大损失的那部分。

如果收益率分布是胖尾的，那么基于正态分布假设计算出来的“最优分散组合”，在极端事件中的表现会远差于模型预测。

假设二：资产间的相关性是稳定的。

前面已经用2008年、2020年、2022年的数据证明了这个假设的脆弱性。相关性不是常数，它是一个随市场状态变化的变量。而且它的变化方向是最不利的：牛市中相关性较低（分散投资看起来有效），熊市中相关性飙升（分散投资在你最需要它的时候失效）。

这两个假设的同时崩塌，意味着马科维茨模型在危机中的指导价值接近于零。用这个模型构建的“最优组合”，在正常年份表现良好，在危机年份和不分散几乎没有区别。

#04

A股的实证：千股跌停面前，分散投资等于零

2015年6月12日到7月8日，上证指数从5178点跌到3507点，跌幅32%。

7月8日那天，超过1800只A股股票跌停。跌停意味着卖不出去。

一个持有30只不同行业A股股票的散户组合，在这一天的表现和只持有1只股票没有本质区别——全部跌停，全部无法交易。分散投资提供的保护是零。

更深层的问题是：A股的行业相关性本身就比美股高得多。A股市场的涨跌更多由资金面和政策面驱动，而不是由各行业的基本面差异驱动。当央行收紧流动性或监管政策突变时，所有行业同步下跌。在这种市场结构下，行业分散的效果天然就弱于成熟市场。

2015年的股灾不是个例。2018年全年，上证指数跌了24.6%，几乎所有行业都是负收益。2016年1月4日熔断，开盘后不到半小时触发两次熔断，全市场暂停交易。在这些时刻，持有多少只股票都没有意义。

#05

机构的真正风控：不是分散，是仓位和对冲

在量化机构内部，分散投资只是风控体系的最外层。它被视为“基本卫生习惯”，而不是“核心防御手段”。真正起作用的是两个东西。

第一个是仓位管理。

机构的单一策略最大仓位通常不超过总资金的20%-30%。这意味着即使某个策略遭遇极端亏损，对总资金的冲击也被控制在可承受范围内。剩余的60%-80%是现金或短期国债，在危机中不但不亏钱，还能在低位提供抄底的弹药。

散户的常见做法是满仓。满仓意味着没有缓冲，没有弹药，没有退路。当市场下跌30%时，满仓的散户亏30%，而仓位30%的机构只亏9%。差距不是来自持有了多少种资产，而是来自持有了多少仓位。

第二个是尾部对冲。

机构会用看跌期权（put options）为持有的股票头寸购买下跌保护。这些期权在正常 thị trường 中是纯成本——每个月付出一笔权利金，大部分时候到期作废。但在崩盘时，这些期权的价值会暴涨数十倍甚至上百倍，对冲掉股票头寸的大部分损失。

Universa Investments是塔勒布担任顾问的尾部对冲基金。2020年3月COVID崩盘期间，Universa的旗舰基金当月收益超过4000%。同期标普500跌了34%。这个收益来自他们长期持有的深度虚值看跌期权——平时每个月亏一点权利金，但一次崩盘就把几年的成本全部赚回来并产生巨额利润。

2008年金融危机中，Bridgewater的全天候基金跌幅远小于同期标普500的38.5%。全天候基金的核心不是“持有更多种类的资产”，而是“对每类资产做波动率平价和风险预算”——本质上是一种更精密的仓位管理，而不是简单的分散。

散户没有这些工具。散户没有期权账户（A股个人投资者开通期权的门槛是500k资金+半年交易经验+通过考试），没有期货账户，不懂波动率平价，不懂尾部对冲。散户能做的“风险管理”，就是买10只不同的股票。

这就是信息不对称中最残酷的一层：散户以为自己在做风险管理，实际上只是在做风险管理中最表层、最无力的那一层。真正的防御工事——仓位控制、尾部对冲、流动性管理——散户既看不见，也够不着。

#06

分散投资的真正价值和边界

说了这么多分散投资的局限性，需要明确一点：分散投资不是没用，它只是被高估了。

分散投资的真正价值在于消除非系统性风险。如果一个散户只持有一只股票，那么这只股票的任何负面事件都会造成毁灭性打击。持有10-30只不同行业的股票，可以有效稀释单只股票的黑天鹅风险。这个价值是真实的，不应该被否定。

但分散投资的边界也很清楚：

**边界一：**它消除不了系统性风险。市场整体下跌时，分散组合和集中持仓的跌幅差异很小。

**边界二：**它的有效性依赖于相关性稳定。而相关性在危机中会飙升，导致分散效果在最需要的时候大幅缩水。

**边界三：**它不是风险管理的全部，只是最基础的一层。没有仓位管理和对冲工具的配合，分散投资提供的保护极其有限。

**边界四：**过度分散会稀释收益。持有50只股票的组合，收益率会趋近于指数。如果目标是跑赢指数，过度分散反而是障碍。

#07

对散户来说，比分散投资更重要的三件事

**第一，仓位控制。**任何时候都不满仓。保留至少30%的现金，作为危机中的缓冲和弹药。这一条比持有多少只股票重要十倍。

**第二，认清系统性风险的存在。**不要以为买了10只股票就安全了。当整个市场进入下跌周期时，10只股票和1只股票的区别几乎微不足道。识别市场的整体状态——是在吸筹阶段还是派发阶段，是在上涨趋势还是下跌趋势——比选择持有哪些股票更重要。

**第三，接受“有些风险无法分散”这个事实。**系统性风险不能通过分散消除，只能通过减仓或对冲来应对。如果没有对冲工具，那唯一的选择就是在风险升高时降低仓位。这不是逃跑，这是生存。

分散投资是一个好习惯。但如果一个散户把它当成风险管理的全部，那他对风险的理解还停留在“不要把鸡蛋放在一个篮子里”这句话的表面。

地震来了，篮子有多少个都没用。重要的是地震来之前，有没有把一部分鸡蛋放进保险柜里。