Nghiên cứu dữ liệu: Khoảng cách thanh khoản giữa Hyperliquid và CME dầu thô lớn đến mức nào?

_原文作者 / _Castle Labs

Tiến hành biên soạn / Odaily 星球日报 Golem（@web 3_golem）

_Ghi chú của biên tập: Bài viết này nghiên cứu một cách hệ thống sự khác biệt trong dữ liệu giao dịch hợp đồng dầu thô của Hyperliquid và CME giữa các khung giờ trong ngày thường và cuối tuần, đồng thời rút ra một số kết luận quan trọng. Hiện tại, xét theo các chỉ số tuyệt đối như độ sâu thanh khoản hay mức trượt giá, Hyperliquid quả thực không thể so sánh với CME; thanh khoản tổng thể không đến 1%, điều này gắn với việc người dùng chính của các nền tảng giao dịch RWA vẫn là các nhà bán lẻ “người bản địa” crypto. _

Điểm khác biệt của Hyperliquid là quy mô giao dịch hợp đồng dầu thô trên Hyperliquid vào thời điểm cuối tuần tăng rõ rệt.Điều này cho thấy ngoài các nhà bán lẻ có nhu cầu đầu cơ, còn có những giao dịch viên muốn có được vị thế phơi bày đối với giao dịch dầu thô trước thứ Hai và thực hiện phòng hộ cũng đang giao dịch trên Hyperliquid._Hơn nữa, xu hướng này ngày càng rõ rệt, khiến Hyperliquid đã có năng lực phát hiện giá của hàng hóa quy mô lớn. _

_Nhưng đối với nhà đầu tư tổ chức, chi phí giao dịch cao của nền tảng Hyperliquid so với CME vẫn là trở ngại chính cho tham vọng mở rộng trong lĩnh vực giao dịch hàng hóa. Nếu Hyperliquid không sớm hoàn thiện năng lực xử lý các lệnh cấp độ tổ chức, thì nó chỉ có thể là “bãi đỗ tạm thời” cho các trader truyền thống vào cuối tuần, và cuối cùng chỉ trở thành một phần bổ sung nhỏ trong bức tranh tài chính truyền thống. _

Phương pháp luận nghiên cứu và nguồn dữ liệu

Phân tích này đánh giá vi cấu trúc của thị trường dầu thô thông qua hai nghiên cứu, lần lượt bao gồm thị trường trong ngày thường và thị trường cuối tuần, đồng thời sử dụng dữ liệu giao dịch từng giao dịch (tick-by-tick) từ hai sàn giao dịch, bao gồm: hợp đồng vĩnh viễn xyz:CL của Hyperliquid và hợp đồng CLJ6 của Sở Giao dịch Hàng hóa Chicago (CME) (hợp đồng tương lai dầu thô NYMEX WTI tháng 4 năm 2026).

Dữ liệu CME đến từ nguồn dữ liệu giao dịch của Databento. Nguồn dữ liệu này ghi nhận dữ liệu từng giao dịch, chứ không phải ảnh chụp sổ lệnh. Do đó, mọi ước tính về độ sâu và mức trượt giá của CME đều dựa trên khối lượng giao dịch thực tế, chứ không dựa trên độ sâu tại bảng báo giá. Dữ liệu Hyperliquid đến từ cơ sở dữ liệu S3 công khai của Hyperliquid, trong đó chứa đầy đủ lịch sử giao dịch trên chuỗi.

Vì vậy, phân tích của cả hai sàn giao dịch đều dựa trên khối lượng giao dịch thực tế. Tất cả dữ liệu về độ sâu đều đại diện cho tính thanh khoản “hiển thị”, tức là khối lượng giao dịch trong các cửa sổ 5 phút quanh mức giá giữa (mid-price) trong một phạm vi các bps nhất định, chứ không phải độ sâu tĩnh đầy đủ trên sổ lệnh.

Giai đoạn nghiên cứu và bối cảnh thị trường

Giai đoạn nghiên cứu từ 27/02/2026 đến 16/03/2026. Thời điểm này trùng với việc Iran tiến hành tấn công vào ngày 28/02/2026, khiến tình hình địa chính trị biến động.

• Đóng cửa trước khi xảy ra tấn công: Ngày giao dịch CME cuối cùng trước khi sự kiện tấn công diễn ra.
• Mở cửa vào thứ Hai: Áp lực mở cửa lại thị trường rất lớn; giá cổ phiếu CME tăng nhảy gap mạnh khi mở cửa, trong khi thị trường xyz:CL của Hyperliquid bị giới hạn bởi cơ chế “biên giới phát hiện giá”.
• Một vài cuối tuần tiếp theo: Do giá dầu duy trì ở mức cao, biến động thị trường khiến khối lượng giao dịch dầu thô trên nền tảng Hyperliquid tiếp tục duy trì ở mức cao.

xyz:CL được ra mắt vào đầu năm 2026, nghĩa là giai đoạn quan sát của ba cuối tuần này bao gồm giai đoạn trưởng thành sớm của thị trường Hyperliquid. Các xu hướng được quan sát, bao gồm việc độ sâu thanh khoản tăng lên, khối lượng giao dịch tăng và số lượng người dùng tăng, phần nào phản ánh sự trưởng thành của thị trường. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng sàn giao dịch trên chuỗi hiện tại vẫn không thể sánh ngang về các chỉ số tuyệt đối như độ sâu thanh khoản hoặc mức trượt giá so với các sàn giao dịch truyền thống.

Mục tiêu nghiên cứu của chúng tôi là theo dõi xu hướng định hướng: liệu chênh lệch giá giữa hai thị trường có đang thu hẹp hay không, tốc độ thu hẹp ra sao, và trong điều kiện nào thì chênh lệch được thu hẹp.

Phân tích dữ liệu

Phân tích dữ liệu được chia thành hai phần theo các khoảng thời gian:

• Khung giờ ngày thường: Bao gồm trọn vẹn ba tuần, so sánh độ sâu, mức trượt giá và chênh lệch phí bảo hiểm/chiết khấu mà hai sàn giao dịch áp dụng trong khung giờ ngày thường giữa Hyperliquid và CME. Đối với Hyperliquid, chúng tôi cũng phân tích tỷ lệ phí funding trong suốt toàn bộ thời gian.
• Khung giờ cuối tuần: Trong một khoảng thời gian nhất định, bao gồm ba cuối tuần, chúng tôi phân tích việc phát hiện giá và độ lệch của “khoảng trống giá” của Hyperliquid so với giá mở cửa của CME.

Phân tích dữ liệu khung giờ ngày thường

Phân tích này bao gồm trọn vẹn ba tuần, tập trung vào các khung thời gian mà cả hai sàn giao dịch cùng hoạt động.

Độ sâu thanh khoản được đo bằng khối lượng giao dịch tính bằng USD trong các khoảng ±2, ±3 và ±5 bps so với VWAP mid-price trong từng khoảng 5 phút, sau đó tổng hợp thành trung vị của tất cả các khung giờ trong ngày làm việc. Như đã nêu, điều này phản ánh khối lượng giao dịch trong khoảng thời gian đó, chứ không phải độ sâu báo giá tĩnh. Phương pháp này có thể làm thấp hơn ước tính độ sâu thanh khoản của CME và Hyperliquid.

Mức trượt giá khi thực thi được ước tính bằng sổ lệnh tổng hợp được sắp xếp theo giá thực hiện. Trong mỗi khoảng 5 phút, các giao dịch “ăn lệnh” được quan sát (tức là những giao dịch khớp theo thứ tự giá tăng dần, mô phỏng đi theo các lệnh bán), rồi đi theo lần lượt các lệnh bán cho đến khi đạt quy mô lệnh mục tiêu. Giá đến (arrival price) được đặt là mức giá khớp thấp nhất trong khoảng thời gian đó (đại diện cho giá bán tốt nhất tại thời điểm lệnh đến). Mức trượt giá được tính bằng chênh lệch giữa giá trung bình có trọng số theo khối lượng (VWAP) và giá đến, thể hiện bằng bps. Phương pháp này áp dụng cho quy mô lệnh gia tăng từ 10k USD đến 1M USD.

Cơ sở (basis) Hypeliquid-CME trong khung giờ ngày thường: Theo dõi chênh lệch giá có dấu giữa mid-price của Hyperliquid và giá gần nhất của CME trong mọi cửa sổ 5 phút của các khung giờ ngày thường. Điều này phản ánh bất kỳ mức phí bảo hiểm hoặc chiết khấu mang tính cấu trúc nào mà Hyperliquid thể hiện so với giá tham chiếu của CME trong các khung giờ hoạt động. Mid-price của Hyperliquid được lấy từ giá trung bình có trọng số khối lượng giao dịch theo VWAP trong khoảng giao dịch 5 phút, chứ không phải từ báo giá sổ lệnh thời gian thực.

Tỷ lệ phí funding của Hyperliquid được tính theo giờ; tỷ lệ funding được biểu thị bằng bps cho mỗi giờ.

Phân tích dữ liệu khung giờ cuối tuần

Phân tích này tập trung vào ba khoảng thời gian đóng cửa nghỉ cuối tuần khác nhau của CME:

• W1: từ 28/02/2026 đến 01/03/2026
• W2: từ 07/03/2026 đến 08/03/2026
• W3: từ 14/03/2026 đến 15/03/2026

Ở W1 và W2, hợp đồng vĩnh viễn của Hyperliquid bị giới hạn, do đó giá đánh dấu không thể vượt quá “biên giới giới hạn của phạm vi” (DB). Khi giá tiên tri bị đóng băng (ví dụ: khi thị trường tham chiếu chính (CME) đóng cửa nghỉ và nguồn dữ liệu giá bên ngoài ngừng cập nhật), giao thức thực tế sẽ khóa giá trong một đoạn hẹp.

Đối với mỗi cửa sổ cuối tuần, chúng tôi sẽ báo cáo các chỉ số dữ liệu chính của Hyperliquid xyz:CL, bao gồm giá, khối lượng giao dịch và số lượng giao dịch. Để đo độ lệch của chênh lệch giá mở cửa vào thứ Hai, mỗi cuối tuần, chúng tôi đo chênh lệch giá giữa Hyperliquid và CME tại ba mốc tham chiếu:

• 3 giờ trước khi CME mở cửa lại
• 1 giờ trước khi CME mở cửa lại
• Khi CME mở cửa (T=0)

Tất cả chênh lệch giá đều được biểu thị bằng bps; giá trị dương nghĩa là Hyperliquid cao hơn giá mở cửa của CME, còn giá trị âm nghĩa là chiết khấu.

Phân tích định lượng

Trong phần này, trước hết tiến hành phân tích để so sánh tình hình thanh khoản của thị trường dầu thô Hyperliquid xyz:CL HIP-3 với NYMEX CLJ6 trong các khung giờ có sự chồng lặp vào ngày thường.

Độ sâu thanh khoản: Hyperliquid dưới 1% so với CME

Không nghi ngờ gì nữa, tình hình thanh khoản của sàn giao dịch trên chuỗi hoàn toàn khác với CME. Độ sâu thanh khoản trung bình của CL trên Hyperliquid chỉ dưới 1% so với CLJ6, và độ sâu thanh khoản ở các khoảng giá là tương tự nhau (tại ±5 bps là 109 lần). Trong khoảng ±2 bps quanh mức giá giữa, độ sâu có thể thực thi của CME là 19,0 triệu USD, trong khi Hyperliquid chỉ là 152k USD, chênh lệch tới 125 lần.

Xét đến tính mới mẻ của thị trường CL trên Hyperliquid và sự khác biệt về nhóm người dùng mục tiêu, kết quả này không hề bất ngờ. Giá trị cốt lõi của sàn giao dịch trên chuỗi nằm ở việc cung cấp một kênh giao dịch không cần cấp phép cho những người dùng vốn trước đây bị loại trừ khỏi các sàn như CME.

Tuy nhiên, khi khối lượng giao dịch cuối tuần trên DEX như Hyperliquid tăng lên, nhận thức về các nền tảng này đang dần thay đổi; sự quan tâm của nhà đầu tư tổ chức đối với việc phòng hộ vị thế ngoài thời gian giao dịch ngày càng tăng. Do đó, đối với Hyperliquid, việc tạo dựng một môi trường thị trường phù hợp hơn cho nhà đầu tư truyền thống và nhà bán lẻ trở nên ngày càng quan trọng.

Với các nhà giao dịch bán lẻ có giá trị giao dịch là 10k USD, chênh lệch chi phí này là không đáng kể. Nhưng với các nhà đầu tư tổ chức có giá trị giao dịch vượt quá 1M USD, chi phí giao dịch trên chuỗi của CL (và đa số thị trường khác) vẫn khó có thể chịu nổi.

Trên thực tế, sự khác biệt vốn có về nhóm người dùng thể hiện ở quy mô giao dịch trung vị trong các khung giờ chồng lặp này.

Chênh lệch ở quy mô giao dịch trung vị 166 lần (90.450 USD vs 543 USD) chứng minh rõ nhất rằng các nhóm người dùng mà các địa điểm giao dịch này phục vụ có sự khác biệt căn bản. Quy mô giao dịch trung vị của CLJ6 tương đương với một hợp đồng tương lai dầu thô chuẩn (tính theo giá hiện tại, giá trị danh nghĩa xấp xỉ 94k USD), trong khi quy mô giao dịch trung vị của Hyperliquid là 543 USD, phản ánh việc các trader bán lẻ “bản địa” crypto thực hiện các cược định hướng có sử dụng đòn bẩy.

Chúng tôi kỳ vọng rằng khi các thị trường này ngày càng được hợp thức hóa trước mắt nhiều nhà đầu tư truyền thống hơn và dòng vốn chuyển sang nền tảng on-chain, quy mô giao dịch trung vị của thị trường hàng hóa trên Hyperliquid sẽ bước vào một “điểm ngoặt”.

Để phân biệt thêm giữa các quy mô giao dịch khác nhau, chúng tôi tiến hành mô phỏng lệnh, với giới hạn quy mô lệnh nằm trong khoảng từ 10k USD đến 1M USD.

Với lệnh 10k USD, trader CLJ6 không gặp trượt giá, phù hợp với kỳ vọng; trong khi mức trượt giá thực thi trung vị của người dùng Hyperliquid thấp hơn 1 bps, ở mức 0,77 bps. Chênh lệch xuất hiện ở lệnh 100k USD, khi mức trượt giá của người dùng Hyperliquid tăng lên 4,33 bps, tiệm cận ngưỡng khoảng 5 bps, còn CME CLJ6 vẫn không có trượt giá.

Cần lưu ý rằng giá trị này cao hơn quy mô giao dịch trung vị của thị trường CLJ6 (90.450 USD).

Ở quy mô giao dịch 1M USD, mức trượt giá 15,4 bps của Hyperliquid xấp xỉ bằng 20 lần so với 0,79 bps của CME, điều này xác nhận rằng địa điểm giao dịch này hiện chưa có năng lực xử lý các lệnh cấp độ tổ chức. Xét đến quy mô giao dịch trung bình của Hyperliquid, nền tảng này hoàn toàn có thể cung cấp cho người dùng dịch vụ chất lượng tương đương mà không gây trượt giá.

Lệnh của CLJ6 chỉ bắt đầu xuất hiện trượt giá đáng kể ở khoảng quy mô giao dịch 500k USD, và điều này ảnh hưởng đến việc thực thi.

Khi chúng tôi mở rộng phân tích quy mô lệnh sang cuối tuần, trượt giá của mọi quy mô lệnh đều giảm, đặc biệt là ở quy mô 100k USD và 1M USD, cho thấy thị trường đã trưởng thành. Trong ba tuần phân tích, mức giảm trượt giá của các lệnh mô phỏng như sau:

• 10k USD: -16%
• 100k USD: -75%
• 1M USD: -86,9%

Lãi suất funding

Tỷ lệ funding của CL biến động mạnh trong giai đoạn đóng cửa của CME, nhưng biến động nhỏ hơn trong giai đoạn giao割. Điều này giúp chúng tôi làm rõ cơ chế định giá nội bộ của thị trường trong các thời điểm ngoài giờ giao dịch. Khi cuối tuần mở cửa, thị trường CL có thể tận dụng cơ chế phát hiện giá nội bộ (được hỗ trợ bởi DB và các cơ chế giảm rủi ro khác). Vì vậy, dự kiến tỷ lệ funding sẽ biến động nhiều hơn, như nêu bật trong phần dưới.

Trong các khung giờ giao dịch sôi động, đường đi của xyz:CL trên Hyperliquid và CLJ6 trên CME có mối tương quan chặt chẽ; tuy nhiên khi giá dầu tăng, xuất hiện mức chiết khấu mang tính cấu trúc và được mở rộng. Rất có thể điều này đến từ áp lực funding do việc tích lũy các vị thế long tạo ra. Trong thời gian cuối tuần, CME nghỉ giao dịch, việc phát hiện giá của Hyperliquid lại bị hạn chế thêm bởi cơ chế giới hạn theo phạm vi giá (DB); không có thị trường tham chiếu thời gian thực, cơ chế này giới hạn biên độ dao động của giá đánh dấu.

Phân tích riêng theo khung giờ cuối tuần: Hyperliquid đã có năng lực phát hiện giá

Ba cuối tuần này cho thấy quá trình thị trường Hyperliquid nhanh chóng trưởng thành:

W1: từ 28/02/2026 đến 01/03/2026 (sự kiện tấn công của Iran)

Giá trên Hyperliquid tăng từ vị trí xấp xỉ 67,29 USD trên CME lên khoảng 70,80 USD, tương đương khoảng 45% mức nhảy gap cao khi mở cửa thứ Hai lên 75 USD (+1146 bps).

Cần đặc biệt chú ý rằng, do cơ chế giới hạn theo khoảng giá ±5% của trade.xyz (DB) như đã đề cập ở trên, việc phát hiện giá trong cuối tuần này bị hạn chế. Điều này giải thích vì sao đường cong trong biểu đồ khá phẳng, và vì sao lại xuất hiện cú nhảy gap cao khi mở cửa thứ Hai. Mặc dù vậy, trong giây đầu tiên sau khi dữ liệu cặp được công bố, khoảng cách giữa Hyperliquid xyz:CL (73,89 USD) và CME CLJ6 (75 USD) vẫn nằm trong vòng 1,5%.

Điều này không phải là “sai sót” hay “thất bại”, mà là cơ chế bảo vệ rủi ro được hiện thực thông qua thiết kế thị trường. Vì vậy, xét từ góc độ dữ liệu, mức tương quan trong cuối tuần đầu tiên là thấp nhất; nhưng nó thể hiện rằng xyz:CL đã phản ứng với cú sốc ban đầu từ cuộc không kích của Iran, đồng thời nhận thức được tầm quan trọng của DB như một cơ chế phát hiện giá trong cuối tuần, đặc biệt đối với các thị trường mới nổi.

W2: từ 07/03/2026 đến 08/03/2026

Cuối tuần thứ hai mới thực sự là phép thử, vì xyz:CL chạm đến giá biên giới của phạm vi ở phần cuối phiên. Giá mở cửa của CLJ6 là 98 USD (tăng 737 bps so với mức đóng cửa 91,27 USD), trong khi xyz:CL cao nhất chỉ chạm khoảng 95,83 USD, và chỉ nắm bắt được 68% mức tăng.

Ở cuối tuần thứ hai, xyz:CL phản ánh tốt hơn diễn biến của thị trường, đồng thời gần với giá mở cửa của CME hơn so với cuối tuần trước.

W3: từ 14/03/2026 đến 15/03/2026

Dữ liệu của cuối tuần thứ ba cho thấy, trong bối cảnh thị trường tương đối yên ả, Hyperliquid có thể dự đoán hướng mở cửa cuối cùng của CME một cách đáng tin cậy hơn.

Khả năng hội tụ về xu hướng giữa xyz:CL và CLJ6 trong cuối tuần này đạt mức tốt nhất: tăng 226 bps so với giá đóng cửa của CME, và cao hơn 62 bps so với giá mở cửa vào thứ Hai. Giá đóng cửa của CLJ6 vào thứ Sáu là 99,31 USD; giá mở cửa là 100,93 USD (tăng 163 bps), còn giá mở cửa của xyz:CL là 101,56 USD.

Tổng hợp lại, ba “snapshot” này cho thấy sự thay đổi mang tính cấu trúc trong thị trường xyz:CL trên nền tảng Hyperliquid: thị trường chuyển từ một thị trường mới nổi bị ràng buộc bởi cơ chế phát hiện giá theo DB (cuối tuần 1 và cuối tuần 2) sang trạng thái phát hiện giá ngày càng tự do hơn, đồng thời xuất hiện tình trạng quá đà và điều chỉnh (cuối tuần 3).

Phân tích sai số độ lệch giá ở các thời điểm khác nhau trước khi CME mở cửa (3 giờ, 1 giờ, 0 giờ) trong các cuối tuần, cho thấy dữ liệu của W3 đáng tin cậy nhất; ở hai cuối tuần đầu, thị trường xyz:CL chịu ảnh hưởng của DB. Ở W3, sai số của xyz:CL lần lượt ở khoảng +70 và -139 bps trước khi CME mở cửa 3 giờ và 1 giờ, cho thấy năng lực phát hiện giá tốt hơn so với các cuối tuần trước đó.

Chỉ số khác

Chúng tôi cũng cung cấp các chỉ số khác cho phần tổng kết cuối tuần, bao gồm khối lượng giao dịch, tổng số lượng lệnh giao dịch và quy mô giao dịch trung bình. Các chỉ số này thay đổi giữa các cuối tuần và tăng liên tục trong một vài cuối tuần.

Tổng khối lượng giao dịch của thị trường xyz:CL trong ba tuần tăng từ 31 triệu USD lên hơn 1Bỷ USD, phản ánh sự gia tăng số lượng người dùng và sự trưởng thành cuối cùng của thị trường.

Ngoài ra, tổng số giao dịch tăng từ 26k lệnh ở cuối tuần đầu tiên lên hơn 700k lệnh ở cuối tuần thứ ba.

Cần lưu ý rằng quy mô giao dịch trung bình trong cuối tuần thực tế đã tăng từ mức trung vị mà chúng tôi đề cập trước đó lên 534 USD. Cả ba cuối tuần đều ghi nhận cùng xu hướng tăng trưởng, điều này có thể cho thấy dòng vốn từ các tổ chức vào thị trường nhiều hơn.

Quy mô giao dịch trung bình ở cuối tuần đầu tiên là 1.199 USD, và tăng lên hơn 1.500 USD vào cuối tuần thứ ba.

Điều này có thể cho thấy nhóm người dùng sử dụng nền tảng vào cuối tuần đã khác đi: người dùng bán lẻ giảm, trong khi nhiều trader hơn cần có được phơi bày giao dịch dầu thô trước thứ Hai; do đó, giao dịch vào cuối tuần có xu hướng giống với nhu cầu phòng hộ hơn là đầu cơ.