Chiến trường bảng cân đối kế toán

Tác giả bài viết: Sebastien Davies

Biên dịch bài viết: Block unicorn

Lời mở đầu

Trong lĩnh vực tài chính tồn tại vấn đề về chủ nghĩa cực đoan. Tôi đã gặp một số kẻ theo chủ nghĩa cực đoan tin rằng blockchain sẽ phá hủy toàn bộ các tổ chức tài chính hiện có. Trong khi đó, phe tài chính truyền thống lại cho rằng Bitcoin và các đồng tương đương chỉ là “tiền mã hóa”, và ngược lại. Thật đáng tiếc là cả hai phe đều thiếu kiên nhẫn để hiểu những khác biệt tinh tế.

Tôi không đồng tình với lối tư duy nhị nguyên “hoặc là cái này, hoặc là cái kia”. Như chúng ta đã thấy, hai bên rất có thể sẽ hòa trộn chứ không phải đối đầu. Visa và Mastercard đang tích cực mở rộng quan hệ hợp tác trong lĩnh vực thanh toán bằng blockchain. “Ông lớn” dịch vụ tài chính truyền thống Stripe cũng đã cho ra mắt một nền tảng blockchain chuyên xử lý thanh toán. Nhóm của chúng tôi gần như mỗi tuần đều viết bài, thảo luận về xu hướng hòa hợp giữa hai mảng tài chính này.

Trong các bài bình luận về tiền mã hóa, tôi thường thấy có người coi blockchain bản thân nó như một điểm bán hàng độc đáo (USP), vì nó có thể thực hiện các giao dịch nhanh và chi phí thấp. Đúng vậy, chuyển tiền thông qua blockchain quả thực rẻ hơn. Nhưng điều đó tự thân nó không phải là yếu tố then chốt thúc đẩy việc phổ biến blockchain, bởi chi phí của hạ tầng chuyển tiền truyền thống tương đối cao, và nó đã vượt qua sự thử thách trong hàng chục năm.

Doanh nghiệp sẽ không chỉ vì một ngân hàng khác giảm vài điểm cơ bản trong xử lý giao dịch mà có thể thay đổi đối tác ngân hàng chỉ trong một đêm. Thói quen tài chính ăn sâu bám rễ; doanh nghiệp cần nhiều hơn là tiết kiệm chi phí—họ cần những lý do đáng tin hơn để thay đổi cách thức chuyển tiền, nắm giữ và đầu tư.

Ở đây phát huy vai trò của các kết quả có thể định lượng được. Nếu muốn đại chúng thay đổi cách dòng tiền vận hành, họ cần hiểu cách tối ưu toàn bộ luồng tiền. Vì vậy, trọng tâm nên đặt vào việc blockchain tích hợp liền mạch với nền tảng, để người dùng có thể dễ dàng nắm giữ, đầu tư và vay mượn các khoản tiền.

Trong bài viết chuyên mục đặc biệt hôm nay, đối tác của Primal Capital là Sebastien Davies đã phân tích vì sao hạ tầng của tiền mã hóa không thể tạo ra sự phổ cập quy mô lớn, và điều gì mới làm được điều đó.

Ảo tưởng về hạ tầng

Trong phần lớn gần mười năm qua, giới tài chính toàn cầu đã dành sự quan tâm rất lớn cho “quỹ đạo”. Các cuộc thảo luận xoay quanh tài sản kỹ thuật số gần như hoàn toàn tập trung vào cơ chế thông lượng máy móc của blockchain, tính an ninh mã hóa của các ứng dụng phi tập trung và sự tinh xảo mang tính lý thuyết trong logic hợp đồng thông minh. Đây chính là giai đoạn hạ tầng—một thời kỳ xoay quanh việc xây dựng “các thùng chứa”. Từ năm 2020 đến năm 2024, cả ngành đều chạy đua tốc độ để xây dựng đường ống, kho két và cổng, nhằm hiện đại hóa dòng chảy giá trị.

Trong thời gian đó, sự phát triển của thị trường tiền mã hóa chủ yếu tập trung vào việc xây dựng hạ tầng, vì nếu không có hạ tầng thì việc tham gia về căn bản là không thể. Chúng tôi xây dựng các nền tảng lưu ký cấp doanh nghiệp, các API sàn giao dịch được chuẩn hóa và dịch vụ tuân thủ trên chuỗi để giải quyết năm khoảng trống then chốt: lưu ký, giao dịch, thực thi, tính hữu dụng của stablecoin và báo cáo tuân thủ quy định.

Tuy nhiên, ngày nay ngành tài chính đang đối diện với một chân lý căn bản trong lịch sử tài chính. Hạ tầng là điều kiện cần để tiến hành hoạt động, nhưng bảng cân đối kế toán quyết định ai có thể nắm bắt lợi ích kinh tế. Chỉ cần sở hữu một quỹ đạo nhanh hơn hoặc minh bạch hơn thì bản thân nó không thể làm thay đổi trọng tâm thị trường. Hạ tầng giải quyết bài toán cơ học về cách các tổ chức tham gia, nhưng đối với câu hỏi quan trọng hơn là ai sẽ nắm bắt giá trị thì nó lại hoàn toàn bất lực. Trong thời đại hạ tầng bùng nổ, câu trả lời cho vế sau vẫn giữ nguyên quan điểm truyền thống.

Các nhà tạo lập thị trường tập trung thu lợi từ chênh lệch giá; người nắm giữ giai đoạn đầu nhận lợi ích tăng giá; và các trình xác thực thì kiếm phí giao dịch. Giai đoạn này đã không tạo ra một cấu trúc bảng cân đối kế toán mới, từ đó không làm thay đổi nơi tiền gửi được đặt, và cũng không thay đổi cốt lõi cấu trúc của việc tạo tín dụng.

Liên quan đến lập luận này, một phản biện thường gặp cho rằng “hạ tầng” mới là động lực chủ yếu của giá trị, vì chúng làm giảm rào cản gia nhập, từ đó thực hiện “dân chủ hóa tài chính” và đương nhiên chuyển quyền lực kinh tế cho các nhóm ở rìa. Những người ủng hộ quan điểm đó cho rằng bản thân công nghệ, nhờ tính mã nguồn mở và không cần cấp phép, mới là lực lượng thay đổi. Dù đây là một câu chuyện hấp dẫn đối với thế giới “crypto-native” lấy bán lẻ làm trung tâm, nhưng nó không chịu nổi thực tế vận hành của thể chế.

Trong các thị trường tài chính phức tạp, hiệu quả chi phí không quan trọng bằng hiệu quả sử dụng vốn và lợi suất sau khi điều chỉnh rủi ro. Một tổ chức chuyển 100B đô la không phải vì phí giao dịch thấp hơn, mà vì bảng cân đối kế toán hỗ trợ cho khoản tiền đó có thể mang lại lợi nhuận cao hơn hoặc hiệu quả sử dụng tài sản thế chấp tốt hơn. Hạ tầng là một rào cản gia nhập; còn bảng cân đối kế toán mới là tài sản chiến lược quyết định người thắng trong chênh lệch lãi suất.

Lịch sử tài chính đã lặp đi lặp lại chứng minh rằng hạ tầng không phải là yếu tố quyết định lực lượng thị trường, mà bảng cân đối kế toán mới là. Sự trỗi dậy của thị trường đô la châu Âu vào thập niên 60 của thế kỷ 20 không cần thêm kênh thanh toán mới hay công nghệ tài chính mới; nó chỉ cần các khoản tiền gửi đô la từ hệ thống ngân hàng Mỹ được chuyển ra khỏi nước Mỹ. Khi những bảng cân đối đó được chuyển đi, một hệ thống đô la song song liền hình thành—quy mô lớn và hầu như không chịu sự quản lý trong nước.

Chúng ta đang bước vào giai đoạn mới của việc tái cấu trúc bảng cân đối kế toán của các tổ chức, giai đoạn bắt đầu từ năm 2025, khi đó “chiến trường” đã chuyển từ lớp giao thức sang lớp phân bổ thanh khoản. Giai đoạn đầu tập trung vào việc xây dựng nền tảng; giai đoạn tiếp theo lại chú trọng vào hành vi của các bên tham gia và dòng chảy vốn của họ.

Năm 2024, một giám đốc tài chính về lý thuyết có thể dùng hạ tầng lưu ký đã trưởng thành để giữ USDC khi đánh giá nơi đặt tiền mặt, nhưng xét về kinh tế, tiền gửi ngân hàng truyền thống vẫn có lợi thế hơn vì chúng cung cấp bảo hiểm của Tổng công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang (FDIC) và lãi suất cạnh tranh. Hạ tầng đã sẵn sàng, nhưng bảng cân đối kế toán vẫn chưa đổi hướng. Khi môi trường quản lý chuyển từ thiết kế chính sách trừu tượng sang triển khai cụ thể, việc tái định vị này mới trở nên khả thi.

Giai đoạn tiếp theo của việc phổ cập tiền mã hóa sẽ không còn do hạ tầng quyết định nữa, mà do hướng đi của bảng cân đối kế toán quyết định.

Cánh cổng của việc triển khai

Trong phần lớn mười năm qua, việc các tổ chức tham gia tài sản kỹ thuật số không bị hạn chế bởi thiếu trí tưởng tượng hay công nghệ, mà bị giới hạn bởi các rào cản mang tính cấu trúc khi tích hợp tài sản kỹ thuật số vào bảng cân đối kế toán được quản lý. Các tổ chức cần không chỉ một chiếc ví đầy đủ chức năng. Tính rõ ràng của pháp luật, các phương pháp kế toán cụ thể và một cấu trúc quản trị chặt chẽ là yêu cầu cơ bản.

Do thiếu một định nghĩa “lưu ký” được công nhận hoặc lộ trình tuân thủ rõ ràng, rủi ro “bẩn” bảng cân đối kế toán đối với bất kỳ thực thể được quản lý nào cũng quá cao để bỏ qua. Ngân hàng và công ty quản lý tài sản đều đang chờ một tín hiệu rõ ràng rằng họ có thể triển khai vốn mà không phải gánh rủi ro pháp lý đe dọa sự tồn tại. Vì vậy, quá trình áp dụng quy mô lớn tài sản kỹ thuật số rơi vào trạng thái “đứng nhìn”.

Kỷ nguyên tranh luận chính sách cuối cùng cũng sắp kết thúc, thay vào đó là giai đoạn thực thi. Đạo luật GENIUS được thông qua vào tháng 5 năm 2025 đã đóng vai trò mang tính quyết định: nó thiết lập khung quản lý quốc gia cho thanh toán bằng stablecoin và cuối cùng tạo cơ sở pháp lý cho việc phân bổ bảng cân đối kế toán.

Bằng cách cung cấp quy trình cấp phép liên bang và yêu cầu 100% dự trữ phải được các công cụ do chính phủ phê duyệt hỗ trợ, đạo luật đã biến tài sản kỹ thuật số từ một món hàng mới mang tính đầu cơ thành một công cụ tài chính được thừa nhận. Tháng 8 năm 2025, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) kết thúc cuộc điều tra kéo dài đối với giao thức Aave, và không thực hiện bất kỳ hành động thực thi nào, qua đó củng cố thêm sự chuyển biến này và loại bỏ một cách hiệu quả những “rào cản” quản lý từng cản trở các tổ chức tham gia tài chính phi tập trung (DeFi).

Hiện nay, trọng tâm đã chuyển sang “sổ tay quy tắc” của các cơ quan quản lý. Tháng 2 năm 2026, Cơ quan Giám sát Tiền tệ Mỹ (OCC) công bố một quy tắc dự thảo toàn diện nhằm cụ thể hóa Đạo luật GENIUS, thiết lập khung cho “các tổ chức phát hành stablecoin dùng cho thanh toán đã được phép” (PPSI). Việc này có ý nghĩa lớn vì nó đưa ra các tiêu chuẩn thận trọng được chi tiết hóa (bao gồm cấu thành dự trữ, tỷ lệ an toàn vốn và độ bền vận hành), giúp giám đốc rủi ro (Chief Risk Officer) hoặc ủy ban quản lý bảng cân đối kế toán (ALCO) có thể phê duyệt chiến lược tài sản kỹ thuật số. Việc thông qua Đạo luật GENIUS đã đưa việc quản lý blockchain vào cấu trúc quản trị của các tổ chức tài chính lớn nhất toàn cầu.

Tuy nhiên, để hiểu vì sao sự chuyển biến này xảy ra đúng vào thời điểm hiện tại, còn cần nhận thức được “quán tính của bảng cân đối kế toán” quyết định hành vi của các tổ chức. Ngân hàng bị giới hạn bởi các yêu cầu chặt chẽ về vốn khả dụng theo tỷ lệ an toàn vốn; mỗi 1 đô la tài sản có rủi ro quy đổi đều phải có vốn hỗ trợ. Nếu tiền gửi bị rút sang stablecoin, ngân hàng sẽ phải cắt giảm cho vay theo tỷ lệ để duy trì các tỷ lệ an toàn vốn đó. Đây là một sự co hẹp vừa đau đớn vừa tốn kém, tạo ra phản ứng dây chuyền đối với toàn bộ nền kinh tế. Điều này cũng lý giải vì sao tốc độ phổ cập stablecoin lại chậm đến vậy. Việc tích hợp kỹ thuật toàn diện cần từ 6 đến 18 tháng; còn các chu kỳ quản trị như kiểm toán và rà soát của ban giám đốc thì cần thời gian dài hơn để hoàn tất.

Môi trường hiện tại thể hiện xu hướng “tăng tốc kép”. Khi các gã khổng lồ như JPMorgan, Citibank và United States bank (US Bank) bắt đầu triển khai kế hoạch thanh toán bằng stablecoin, họ gửi cho thị trường một tín hiệu rõ ràng: rủi ro “nắm bắt cơ hội trước” đã bị thay thế bởi rủi ro của việc đi sau. Chúng ta đang ở giai đoạn chịu sức ép cạnh tranh; sự tham gia của các ngân hàng đồng nghiệp làm giảm rủi ro áp dụng của cả ngành. Khi các ràng buộc mang tính thể chế này được nới lỏng, con đường để thanh khoản chuyển từ hệ thống truyền thống sang các “thùng chứa có thể lập trình” mới trong kỷ nguyên số cũng trở nên thông suốt. Sự chuyển đổi này buộc chúng ta phải suy nghĩ lại bản chất của dòng tiền, và chuyển trọng tâm sang “thùng chứa” chịu trách nhiệm cho việc tải thanh khoản toàn cầu của thế hệ tiếp theo.

Nơi nằm ở thanh khoản

Để hiểu quy mô của sự chuyển biến đang diễn ra, trước hết cần nhận ra tính ổn định mang tính lịch sử của “các thùng chứa” tài chính. Trong mỗi thời đại tiền tệ, thanh khoản rốt cuộc đều phải tìm được nơi trú ẩn. Đó chỉ là chức năng của cách lưu trữ theo công nghệ, nhưng nó đáp ứng nhu cầu dài hạn toàn cầu về các tài sản ngắn hạn an toàn. Trong nhiều thế kỷ, nơi trú ẩn này đã được tập trung đáng kể vào một vài cấu trúc rõ ràng: bảng cân đối kế toán của ngân hàng thương mại, dự trữ của ngân hàng trung ương và quỹ thị trường tiền tệ. Những “thùng chứa” truyền thống này đều đóng vai trò trung gian, nắm bắt giá trị kinh tế tạo ra từ phần vốn mà chúng chứa đựng.

Nguyên lý toán học của việc “thu được lợi ích nhờ vị trí sẵn có” cho thấy sự tồn tại của trung gian tài chính nhằm giải quyết vấn đề lệch nhịp dòng vốn. Cụ thể, hoạt động vận hành của thế giới tạo ra dòng tiền nhiều hơn so với nhu cầu sử dụng sản xuất ngắn hạn của nó, dẫn đến dư thừa thanh khoản dài hạn; các khoản tiền này tìm kiếm sự an toàn. Theo truyền thống, ngân hàng thương mại sẽ chuyển các khoản dư thừa đó thành tiền gửi, đầu tư vào các tài sản dài hạn như cho vay thế chấp hoặc cho vay doanh nghiệp, và kiếm được chênh lệch lợi nhuận đáng kể từ đó. Tỷ lệ chênh lệch lãi suất ròng (NIM) là ngọn hải đăng cho các ngân hàng thương mại và những người ngân hàng bán lẻ. Cổ đông ngân hàng là người hưởng lợi chính từ “chênh lệch”, trong khi người gửi tiền nhận một phần lợi ích để đổi lấy tính thanh khoản và sự bảo đảm của chính phủ.

Hạ tầng tài sản kỹ thuật số đưa vào một loại “thùng chứa” mới—trực tiếp cạnh tranh để giành lấy nguồn vốn. Những tái cấu trúc kinh tế này không chỉ đơn thuần là nâng cấp công nghệ. Khi thanh khoản rời khỏi ngân hàng để chuyển sang các hồ dự trữ stablecoin hoặc các quỹ trái phiếu kho bạc được token hóa, chủ thể thu lợi thay đổi một cách căn bản. Ví dụ, trong một hồ dự trữ stablecoin, bên phát hành (chẳng hạn Circle hoặc Tether) thu chênh lệch giữa lợi suất trái phiếu kho bạc cơ sở và lãi suất trả cho người nắm giữ token, trong khi người nắm giữ token thường nhận về mức lãi là 0. Trên thực tế, hiệu quả kinh tế của “chi phí nắm giữ” được chuyển từ ngân hàng thương mại sang bên phát hành tài sản kỹ thuật số.

Ngoài ra, các thùng chứa mới này còn mang lại tính minh bạch và khả năng lập trình vượt trội so với cấu trúc truyền thống. Các quỹ trái phiếu kho bạc được token hóa có giá trị vốn hóa vượt 100Bỷ đô la vào tháng 3 năm 2026, đại diện cho một bước tiến hóa mang tính cấu trúc trong đó lợi suất của tài sản cơ sở được chuyển trực tiếp cho người nắm giữ. Điều này tạo ra động lực kinh tế mạnh mẽ.

Một giám đốc tài chính/nhà quản lý tài chính sắc sảo không còn cần lựa chọn giữa sự an toàn của ngân hàng và lợi suất của quỹ nữa; họ có thể nắm giữ quỹ token hóa, vừa là tài sản sinh lợi vừa đóng vai trò là phương tiện thanh toán tốc độ cao. Bằng việc tái định nghĩa quyền “sở hữu” dòng thanh khoản, hạ tầng số không chỉ đang xây dựng “một quỹ đạo mới”; nó đang tạo ra một thị trường cạnh tranh cho bảng cân đối kế toán—nơi nền kinh tế toàn cầu được hỗ trợ.

Chuyển dịch nhờ stablecoin

Đồng đô la trên blockchain đại diện cho sự chuyển dịch quy mô lớn lần đầu tiên của thanh khoản sang những bảng cân đối kế toán dạng thùng chứa tài chính mới này, đánh dấu việc tiền kỹ thuật số từ một món hàng mới lạ trở thành một thành phần cốt lõi của hệ thống tài chính. Quy mô thị trường stablecoin tiến sát mức cao nhất trong lịch sử, đạt 31100Bỷ đô la, với tốc độ tăng trưởng hằng năm lên tới 50% đến 70%. Mức tăng trưởng này bác bỏ hoàn toàn quan điểm cho rằng stablecoin chỉ là một hiện tượng đầu cơ. Chúng ta đang chứng kiến việc “chuyển” đô la một cách thực chất từ hạ tầng ngân hàng truyền thống sang các hệ thống thanh toán có thể lập trình.

Tác động kinh tế rõ ràng nhất thể hiện ở việc thay thế tiền gửi. Khi một công ty hoặc nhà đầu tư tổ chức chuyển 100B đô la từ tiền gửi ngân hàng truyền thống sang các thùng chứa stablecoin như USDC, khả năng sinh lời của hệ thống ngân hàng sẽ bị tổn thất rất lớn. Trong mô hình truyền thống, 12.6k đô la này có thể hỗ trợ ngân hàng cho vay, tạo ra khoảng 311Bỷ đô la thu nhập lãi ròng mỗi năm. Nhưng khi khoản tiền đó chuyển sang dự trữ của bên phát hành stablecoin, những khoản thu nhập này bị tách ra. Ngân hàng mất tiền gửi, mất khả năng cấp tín dụng, còn khoản chênh lệch lãi suất thì được bên phát hành stablecoin nắm lấy.

Sự thay đổi này tác động sâu rộng đến việc tạo tín dụng và sự ổn định tài chính.

Các nhà kinh tế của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) trong một nghiên cứu được công bố vào cuối năm 2025 nhấn mạnh rằng mức độ phổ cập cao của stablecoin có thể khiến tiền gửi ngân hàng giảm từ 28Bỷ đô la xuống còn 1,26 nghìn tỷ đô la. Mức giảm này có khả năng làm tái định hình cách thức cung tín dụng cho nền kinh tế. Các ngân hàng khu vực phụ thuộc nặng nề vào nguồn tiền gửi stablecoin để cho vay trong địa phương dễ bị ảnh hưởng nhất trước sự chuyển biến này. Khi người gửi tiền bán lẻ và doanh nghiệp tìm kiếm lợi thế thanh toán 24/7 của stablecoin, sức hấp dẫn của “vốn nổi” truyền thống (tức chênh lệch lãi kiếm được trong các khoản thanh toán đang trên đường) mà ngân hàng dựa vào để tồn tại trong thời gian dài đang nhanh chóng suy giảm.

Trước phản ứng đó, ngành ngân hàng đã chuyển từ thái độ hoài nghi sang tư thế tham gia.

JPMorgan, Citibank và US Bank công bố rằng họ sẽ triển khai cơ sở hạ tầng thanh toán stablecoin của riêng mình vào cuối năm 2025 và đầu năm 2026. Việc này không nhằm mục tiêu “lật đổ” hoạt động kinh doanh của chính họ mà để duy trì vị thế quan trọng như một thùng chứa thanh khoản. Các tổ chức này nhận ra rằng tình hình kinh tế tương lai có lợi cho bên phát hành các thùng chứa số. Bằng cách trở thành bên phát hành, ngân hàng kỳ vọng có thể nắm bắt phần lợi suất dự trữ vốn lẽ ra sẽ chảy sang người tham gia mới. Tất nhiên, việc chuyển một lượng vốn quy mô lớn lần đầu chỉ là phần mở màn. Khi các thùng chứa thanh khoản mới này dần ổn định, trọng tâm cạnh tranh sẽ chuyển sang lĩnh vực phức tạp hơn về tài sản thế chấp và đòn bẩy—đó chính là nền tảng của tài chính toàn cầu.

Tài sản thế chấp có thể lập trình

Nếu việc chuyển tiền mặt thông qua stablecoin làn sóng đầu tiên của sự thay đổi này, thì việc chuyển dịch tài sản thế chấp lại đại diện cho sự tái cấu trúc căn bản hơn về cơ chế đòn bẩy cốt lõi của hệ thống tài chính. Thị trường tài chính hiện đại về bản chất là một mạng lưới khổng lồ về tài sản thế chấp. Chỉ riêng thị trường repo của Mỹ (phục vụ việc cho vay chứng khoán) có khối lượng giao dịch hằng ngày lên tới 2.000 đến 20k đô la. Tuy nhiên, hạ tầng quan trọng này vẫn bị giới hạn bởi các “cửa sổ thanh toán rời rạc” của ngân hàng truyền thống.

Trong bối cảnh hiện nay, tài sản thế chấp chỉ có thể được chuyển trong giờ ngân hàng hoạt động, trong khi việc lưu ký phân tán khiến một ngân hàng nắm giữ chứng khoán không thể ngay lập tức dùng chúng để đáp ứng yêu cầu ký quỹ của một ngân hàng khác. Ma sát này khiến vốn bị khóa, không thể sử dụng hiệu quả và cũng không thể ứng phó với biến động thị trường theo thời gian thực.

Token hóa chuyển tài sản thế chấp từ dạng tĩnh, bị giới hạn theo địa lý, sang công cụ có thể lập trình và tính lưu chuyển cao.

Bằng cách chuyển đổi trái phiếu kho bạc Mỹ và các tài sản thế giới thực khác (RWA) thành token trên chuỗi, các tổ chức có thể chuyển các tài sản này 24/7 và thực hiện thanh toán nguyên tử. Thị trường tăng trưởng rất nhanh; đến ngày 1 tháng 4 năm 2026, quy mô thị trường RWA được token hóa đạt khoảng 65Bỷ đô la, trong đó RWA là trái phiếu kho bạc đã token hóa chiếm khoảng một nửa. Sự tăng trưởng này chủ yếu nhờ các sản phẩm cấp tổ chức như BUIDL của BlackRock và BENJI của Franklin Templeton—những sản phẩm cho phép người nắm giữ nhận lợi suất 5% từ trái phiếu chính phủ cơ sở, trong khi bản thân token vẫn duy trì tính thanh khoản và khả năng triển khai.

Sự đổi mới thực sự nằm ở “hiệu quả tài sản thế chấp”.

Trong các giao dịch repo truyền thống, nhà đầu tư có thể phải chấp nhận bị cắt giảm giá trị đáng kể hoặc đối mặt với độ trễ vài ngày để giải phóng chứng khoán và chuyển chúng giữa các tổ chức lưu ký. Ngược lại, tài sản thế chấp token hóa có “tính kết hợp được (composability)”. Nhà đầu tư tổ chức có thể nắm giữ token BUIDL trị giá 100 triệu đô la, gửi chúng với tỷ lệ cho vay trên giá trị (LTV) là 95% vào các giao thức như Aave, và ngay lập tức vay stablecoin để nắm bắt cơ hội đầu tư. Tài sản thế chấp luôn tồn tại trong môi trường số. Trong khi đó, nó liên tục được định giá lại thông qua dữ liệu giá tự động; mọi yêu cầu bổ sung ký quỹ sẽ được xử lý bằng cơ chế thanh lý tự động theo thời gian thực.

Sự chuyển đổi này đưa “kinh tế học của người giao dịch” sang “kinh tế học của giao thức”.

Trong thị trường repo truyền thống, các ngân hàng giao dịch lớn đóng vai trò trung gian bằng cách đi vay với một lãi suất và cho vay với lãi suất khác, kiếm được chênh lệch khoảng 50 điểm cơ bản. Còn trong hệ sinh thái token hóa, bên nắm giữ tài sản thế chấp có thể tự khớp lệnh trên các thị trường cho vay trong DeFi, sử dụng phần mềm làm trung gian, nhờ đó nhận toàn bộ chênh lệch. Mặc dù còn vài năm nữa mới đến lúc áp dụng quy mô lớn, sự chuyển đổi này có thể chuyển hàng chục tỷ đô la thu nhập hằng năm từ các nhà giao dịch truyền thống sang quản trị giao thức và người nắm giữ tài sản.

Để hiểu sâu hơn về quy mô chuyển dịch từ tiền mặt sang tài sản thế chấp, chúng ta cần nhìn vào các cơ chế thể chế đã thống trị những chuyển dịch đó trong lịch sử. Trong nhiều thập kỷ, hệ thống tài chính toàn cầu đã áp dụng logic thanh toán “T+X”, trong đó “T” là thời điểm giao dịch và “X” là độ trễ nhiều ngày do đối soát thủ công và chu kỳ thanh toán bù trừ giữa các ngân hàng. Trong thị trường repo truyền thống, độ trễ này tương đương với một “khoản thuế” vô hình đánh vào vốn.

Khi ngân hàng giao dịch đứng ra thúc đẩy giao dịch repo, tài sản thế chấp phải được chuyển đi bằng hiện vật giữa các tổ chức lưu ký, điều này thường cần can thiệp thủ công để xác minh chiết khấu và quyền sở hữu của tài sản thế chấp. Điều này tạo thành một “hào lũy thanh khoản” xung quanh các ngân hàng giao dịch lớn nhất—quyền lực của họ không chỉ đến từ bảng cân đối kế toán đồ sộ, mà còn đến từ việc họ kiểm soát các hệ thống thanh toán độc quyền đó.

Cơ chế tài sản thế chấp token hóa loại bỏ “hào lũy” đó thông qua thanh toán nguyên tử. Trong quy trình từng bước của tổ chức, quá trình chuyển đổi diễn ra như sau:

• Token hóa: chuyển các tài sản thanh khoản chất lượng cao (HQLA), như trái phiếu kho bạc Mỹ, sang bộ đóng gói kỹ thuật số (ví dụ BUIDL của BlackRock), khiến chúng trở thành token có thể di chuyển 24/7.

• Nhận ngay: không cần chờ điện chuyển tiền đầu giờ Thứ Hai; nhóm tài chính có thể nộp các tài sản thế chấp đã token hóa vào giao thức cho vay hoặc nhà môi giới chính vào 10 giờ tối Chủ nhật.

• Định giá theo thời gian thực: hợp đồng thông minh sử dụng các oracle phi tập trung để định giá thị trường tài sản thế chấp vài giây một lần (thay vì mỗi ngày một lần), nhờ đó có thể cải thiện đáng kể tỷ lệ cho vay trên giá trị (LTV), vì việc theo dõi liên tục giúp giảm rủi ro “khoảng trống bùng nổ” do định giá sụt giảm đột ngột.

• Bảo toàn lợi suất: quan trọng nhất là nhà đầu tư, trong khi tài sản được dùng làm tài sản thế chấp, vẫn tiếp tục nhận được lợi suất của trái phiếu kho bạc cơ sở, tạo ra cơ hội “lợi suất chồng lợi suất”, điều này rất khó thực hiện trong hệ thống truyền thống.

Với các nhóm tài chính doanh nghiệp hoặc nhà quản lý tài sản, sự chuyển đổi này là một lần định giá lại căn bản đối với tài sản nhàn rỗi của họ.

Trong mô hình truyền thống, giám đốc tài chính quản lý một khoản “đệm tiền mặt” lãi suất thấp để đảm bảo có thể đáp ứng yêu cầu bổ sung ký quỹ đột xuất hoặc nhu cầu vận hành. Nhưng với tài sản thế chấp token hóa, khoản “đệm tiền mặt” đó có thể tiếp tục được đầu tư toàn bộ vào trái phiếu kho bạc sinh lợi, vì người nắm giữ biết rằng các tài sản này có thể được chuyển thành thanh khoản trong vài giây thay vì vài ngày. Điều này loại bỏ “chiết khấu thanh khoản” mà trước đây việc nắm giữ dài hạn tài sản thường phải chịu.

Đối với ngành ngân hàng, tác động cũng sâu sắc không kém.

Ngân hàng lâu nay vẫn kiếm lợi từ “lãi suất nổi” của thị trường repo và chênh lệch do làm trung gian. Khi tài sản thế chấp trở nên có thể lập trình và tự khớp lệnh, mô hình kiếm lợi này sẽ không còn tồn tại. Chính vì vậy, sự xuất hiện của “hệ thống đường ống” (pipe) của các tổ chức—ví dụ mạng Atlas của Anchorage hoặc sáng kiến token hóa nội bộ của JPMorgan—trở nên vô cùng quan trọng. Chúng thể hiện nỗ lực của các tổ chức tài chính nhằm xây dựng “các hòn đảo thông tin” mới trước khi hệ thống cũ phải đối mặt với cạnh tranh. Sự chuyển từ tiền mặt sang tài sản thế chấp báo hiệu hệ thống tài chính chuyển từ một chuỗi các “sự kiện rời rạc” sang “dòng chảy liên tục”; và những tổ chức không điều chỉnh bảng cân đối kế toán để thích nghi với tốc độ mới này sẽ thấy vốn họ nắm giữ ngày càng tĩnh lặng (và do đó ngày càng đắt đỏ).

Thoạt nhìn, nó có vẻ chỉ là việc tăng tốc độ thanh toán, nhưng thực chất là cấu hình lại cách triển khai vốn, định giá và cơ chế trung gian.

Đường cong S của mức độ áp dụng

Việc chuyển dịch bảng cân đối kế toán của các tổ chức không diễn ra ngay lập tức; đó là một quá trình hấp thụ dần dần, rồi cuối cùng tăng tốc. Đây là thực tế của thời đại “Web 2.5”, khi công nghệ blockchain được tích hợp vào kiến trúc tài chính hiện có thay vì thay thế nó. Hiện nay, việc các tổ chức áp dụng công nghệ blockchain đang bị ràng buộc bởi “quán tính của bảng cân đối kế toán”. Các yêu cầu vốn theo quy định, phê duyệt của các ủy ban rủi ro và cả hệ thống công nghệ truyền thống đều tạo thành các trở ngại đáng kể. Ví dụ, ngân hàng không thể đơn giản chỉ cần “đổi công tắc” để chuyển tài sản. Họ phải duy trì tỷ lệ an toàn vốn cấp 1 nghiêm ngặt và đảm bảo rằng mọi hành vi chuyển tiền gửi lên nền tảng số sẽ không khiến hoạt động cho vay của họ bị thu hẹp một cách đắt giá.

Dù có các rào cản đó, việc áp dụng hạ tầng tài sản kỹ thuật số vẫn đang đi theo một đường cong S lịch sử đã được ghi nhận, tương tự như quá trình quảng bá thẻ tín dụng và Internet trong nhiều thập kỷ.

Từ năm 2015 đến 2024, thị trường ở giai đoạn “thử nghiệm” và “hỗn loạn về quy định”, khiến tăng trưởng bị kìm hãm bởi sự không chắc chắn. Hiện nay, chúng ta đã bước vào giai đoạn “áp lực cạnh tranh” (2025 - 2026), được đặc trưng bởi quy định rõ ràng hơn và hạ tầng được chuẩn hóa hơn. Ở giai đoạn này, “bạn không phải là người đầu tiên, nhưng bạn cũng không phải là người cuối cùng” trở thành động lực chính để giám đốc tài chính của các tổ chức ra quyết định. Khi ngày càng nhiều ngân hàng nhìn thấy đối thủ đồng nghiệp tham gia thanh toán stablecoin hoặc các quỹ trái phiếu kho bạc được token hóa, nhận thức về rủi ro khi áp dụng sẽ giảm mạnh.

Quy mô thị trường hiện tại đặt nền móng cho tăng trưởng lãi kép theo hướng tăng tốc. Fireblocks mỗi năm đảm bảo việc chuyển hơn 50k tỷ đô la tài sản kỹ thuật số, và thị trường tài sản token hóa của tổ chức cũng đang tăng trưởng nhanh chóng. “Kiến trúc nền tảng” của hệ thống mới đã sẵn sàng cho mức triển khai sản xuất. Việc chuẩn hóa hạ tầng giúp các ngân hàng xây dựng trên nền tảng hệ thống đã trưởng thành mà không phải phát triển lại các hệ thống độc quyền từ đầu.

Nhìn về năm 2027 và các năm sau đó, vẫn còn vài “đòn bẩy chính sách” có thể tiếp tục tăng tốc sự chuyển dịch này. Nếu bên phát hành stablecoin có thể truy cập trực tiếp vào tài khoản chính của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, hoặc nếu thông qua cơ chế “phần thưởng” liên minh có thể nới lỏng giới hạn đối với lãi suất của các stablecoin dùng cho thanh toán theo Đạo luật GENIUS, thì tốc độ chuyển tiền gửi từ sổ sách ngân hàng truyền thống sang các thùng chứa số có thể sẽ tăng lên đáng kể.

Hệ thống đã sẵn sàng hình thành một vòng phản hồi: thanh khoản stablecoin nhiều hơn sẽ thu hút thêm các ứng dụng tài chính phi tập trung (DeFi) (rất có thể là các ứng dụng dạng được cấp phép), từ đó thu hút thêm vốn của các tổ chức, cuối cùng tạo ra một cấu trúc tài chính được tái cơ cấu—khi đó câu chuyện “giành giật quỹ đạo” sẽ kết thúc, và mọi sự chú ý sẽ hoàn toàn tập trung vào quản trị chiến lược bảng cân đối kế toán.

Người thắng trong NIM

Sự chuyển đổi từ giai đoạn hạ tầng sang giai đoạn bảng cân đối kế toán đánh dấu việc các cuộc thảo luận về “tài sản kỹ thuật số” đi từ rìa của công nghệ đến trung tâm của kinh tế vĩ mô toàn cầu. Trong nhiều năm qua, giới chuyên môn vẫn tin rằng xây dựng hạ tầng tốt hơn chắc chắn sẽ dẫn đến một hệ thống hoàn thiện hơn. Và giờ đây chúng ta hiểu rằng hạ tầng chỉ là lời mời.

Chỉ khi bản thân vốn được chuyển đi thì quá trình chuyển đổi mới diễn ra thực sự. “Cuộc chiến về hạ tầng” trên thực tế đã được thắng bởi các trung tâm thanh toán được lưu ký và chuẩn hóa ở cấp độ tổ chức, các quỹ trái phiếu kho bạc được token hóa và khung stablecoin được quản lý liên bang. Mặt trận mới (mặt trận sẽ quyết định cục diện tài chính của mười năm tới) là cuộc tranh giành bảng cân đối kế toán nắm giữ thanh khoản và tài sản thế chấp toàn cầu.

Khi hướng tới giai đoạn 2027 - 2030, lợi thế mang tính cấu trúc sẽ thuộc về những doanh nghiệp có khả năng quản lý hiệu quả nhất những “thùng chứa số” mới này. Khi người gửi tiền ngày càng coi trọng thanh toán 24/7 và tính hữu dụng cao hơn của lợi suất stablecoin, chúng tôi dự đoán NIM (tỷ lệ chênh lệch lãi suất ròng) của các ngân hàng thương mại sẽ tiếp tục bị thu hẹp. Các doanh nghiệp lớn và nhà đầu tư tổ chức có thể chuyển các chức năng chính về huy động và quản lý vốn sang thị trường DeFi và RWA, nơi mà tính minh bạch của giao thức tối đa hóa việc giảm chênh lệch do trung gian. Đây không phải là sự kết thúc của ngân hàng truyền thống, mà là sự kết thúc của thời kỳ ngân hàng như một kho chứa vốn rẻ, tĩnh và không bị thách thức.

Trong thời đại mới này, người thắng sẽ là các doanh nghiệp “lai Web 2.5”, hay nói cách khác, những tổ chức nhận ra rằng họ không còn chỉ là bên cho vay nữa mà trở thành người quản lý thanh khoản có thể lập trình. Dự kiến đến năm 2030, khi quy mô thị trường stablecoin tiến sát 20k tỷ đô la, ranh giới giữa “tiền mã hóa” và “tài chính” sẽ gần như biến mất.

Toàn bộ hệ thống sẽ tích hợp hoàn toàn hiệu quả của quỹ đạo vào sự ổn định của bảng cân đối kế toán. Trong cấu trúc sau tái cơ cấu này, quyền lực tài chính sẽ không còn thuộc về những doanh nghiệp sở hữu công nghệ đổi mới nhất, mà thuộc về những doanh nghiệp kiểm soát các thùng chứa nơi thanh khoản và tài sản thế chấp cuối cùng được đặt. Chiến trường đã được dựng xong, và lần đầu tiên, cục diện kinh tế trở thành đối tượng của cuộc tranh giành.

Trong mười năm qua, trọng tâm của sự phát triển tiền mã hóa là xây dựng hạ tầng để các tổ chức có thể tham gia. Mười năm tới sẽ quyết định rốt cuộc bảng cân đối kế toán của các tổ chức sẽ được đặt ở đâu.