Công ty Sơn Kim Quốc tế nộp hồ sơ lên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông: lợi nhuận gộp chỉ 1,4% từ hoạt động thương mại chiếm gần 60% doanh thu, mỏ khai thác cốt lõi đối mặt với rủi ro "quá khai thác" và tuân thủ công nghệ

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

每经记者|蔡鼎    每经编辑|魏官红

深交所主板上市公司山金国际（SZ000975）于3月27日再次向港交所递交上市申请文件，中信证券、中金公司和瑞银集团为联席保荐人。招股书（草拟版本，下同）显示，截至2025年末，山金国际的黄金资源量达到280.9吨，2025年度黄金全维持成本为每盎司902.3美元，处于全球黄金开采全维持成本曲线的前10%。

《每日经济新闻》记者（以下简称“每经记者”）梳理发现，山金国际在收益结构、境内外矿山合规以及核心项目技术验证方面存在多处风险。

例如，山金国际2025年58.4%的收益来自毛利率仅1.4%的金属贸易业务。同时，公司境内矿山曾多次出现采矿量超过采矿许可证指明规模的情况，核心资产芒市华盛金矿停产10年至今仍未取得采矿权变更批准。此外，其既有矿区面临入选品位下滑的挑战，新收购的海外Osino Resources Corp．（以下简称“Osino”）项目亦面临多项逾期风险。

招股书显示，山金国际的收益在过去三年呈现出高速增长的态势，但驱动这一收益规模增长的核心动力并非高利润的黄金开采业务，而是利润空间相对较小的金属贸易业务。2023年、2024年和2025年（以下简称“报告期内”），公司的总收益分别为8.09B元、13.58B元和17.09B元。

Hình ảnh nguồn: Bản cáo bạch của Yamajing International

Xét về cơ cấu doanh thu, tỷ trọng doanh thu mảng giao dịch kim loại của Yamajing International tăng dần qua từng năm và hiện đã chiếm vị trí chủ đạo trong doanh thu của công ty.

Cụ thể, năm 2023, mảng giao dịch kim loại tạo ra lợi nhuận/thu nhập 8.09Bỷ nhân dân tệ, chiếm 43.7% tổng doanh thu. Sang năm 2024, khoản doanh thu của mảng này tăng lên 13.58B nhân dân tệ, tỷ trọng tăng lên 56.9%. Năm 2025, doanh thu giao dịch kim loại tiếp tục tăng lên 17.09B nhân dân tệ, tỷ lệ trong tổng doanh thu đạt tới 58.4%.

Trong khi đó, khả năng sinh lợi của mảng này khác biệt đáng kể so với hoạt động khai thác. Bản cáo bạch cho biết, trong kỳ báo cáo, tỷ suất lợi nhuận gộp của hoạt động thương mại lần lượt là 0.1%, 1.1% và 1.4%. Lấy năm 2025 làm ví dụ, 3.54B nhân dân tệ doanh thu thương mại tạo ra 7.73B nhân dân tệ lợi nhuận gộp. Ngược lại, năm 2025, doanh thu mảng khai thác của công ty là 9.98B nhân dân tệ, với tỷ suất lợi nhuận gộp là 74.7%.

Hình ảnh nguồn: Bản cáo bạch của Yamajing International

Do tỷ trọng mảng thương mại có biên lợi nhuận thấp mở rộng, tỷ suất lợi nhuận gộp toàn công ty bị pha loãng. Năm 2025, tỷ suất lợi nhuận gộp toàn công ty của công ty là 31.9%, thấp hơn mức 32% của năm 2023.

Theo bản cáo bạch, xét về mức độ tuân thủ trong vận hành mỏ, Yamajing International trong quá khứ đã từng có trường hợp sản lượng khai thác vượt quá quy mô được nêu trong giấy phép khai thác. Mặc dù công ty đánh giá rủi ro bị yêu cầu dừng sản xuất là thấp, nhưng bản cáo bạch thừa nhận rằng các cơ quan quản lý liên quan có thể có quan điểm khác nhau.

Về chất lượng tài sản và tiến độ tái sản xuất, mỏ vàng Mộng Tế Hoa Thịnh của Yamajing International tồn tại rủi ro không chắc chắn. Bản cáo bạch cho thấy, Mộng Tế Hoa Thịnh là mỏ vàng quy mô lớn kiểu carlin (loại “Carlin-like”), đến cuối năm 2025 còn khoảng 9.98Bấn tài nguyên vàng, trữ lượng vàng là 9.98Bấn. Tuy nhiên, hoạt động khai thác của mỏ này đã dừng từ năm 2016, tức thời gian dừng sản xuất đến nay đã 10 năm. Hiện tại, việc tái khởi động dự án vẫn phải đối mặt với rào cản về phê duyệt hành chính; trong bản cáo bạch, công ty thẳng thắn thừa nhận rằng tính đến thời điểm nộp hồ sơ, Mộng Tế Hoa Thịnh vẫn tồn tại rủi ro lớn cuối cùng có thể không nhận được phê duyệt đăng ký Báo cáo tài nguyên khoáng sản và chấp thuận thay đổi giấy phép quyền khai thác.

Hình ảnh nguồn: Bản cáo bạch của Yamajing International

Việc nhận được phê duyệt thay đổi giấy phép quyền khai thác là điều kiện tiên quyết để gia hạn Giấy phép an toàn sản xuất nhằm khôi phục vận hành toàn diện. Các thủ tục cấp phép liên quan đến việc hoàn thành và được phê duyệt báo cáo xác minh trữ lượng, mở rộng phạm vi khai thác được chỉ định, đồng thời phương án khai thác mỏ và phương án phục hồi/khắc phục hệ sinh thái phải được các cơ quan có thẩm quyền cấp thành phố, cấp huyện và cấp tỉnh xem xét. Ở từng giai đoạn, đều tồn tại sự không chắc chắn về bố trí thời gian và kết quả phê duyệt. Yamajing International lưu ý rằng công ty không bảo đảm Mộng Tế Hoa Thịnh sẽ có thể nhận được Giấy phép khai thác theo đúng tiến độ dự kiến hoặc cuối cùng, điều này có thể ảnh hưởng bất lợi đến tiến độ tái thiết, kế hoạch tái sản xuất và triển vọng kinh doanh tổng thể của công ty.

Mỗi经记者 cũng lưu ý thêm rằng, ngoài việc thiếu các giấy phép/hồ sơ hành chính, mỏ vàng Mộng Tế Hoa Thịnh còn tồn tại “khoảng trống xác minh” trong công nghệ tuyển quặng và luyện quặng. Báo cáo của người có đủ tư cách cho biết, “đặc tính khó xử lý của quặng nguyên sinh (tỷ lệ thu hồi chất xyanua thấp, 21.62%) cho thấy tính chất luyện kim của mỏ có thể khác biệt, cần tiến hành thử nghiệm cho các khu vực cụ thể.” Bản cáo bạch cũng cho thấy, hiện quy trình xử lý dự kiến đối với đống quặng oxy hóa hàm lượng thấp sẽ áp dụng phương pháp đống ngâm (heap leaching), dự kiến tỷ lệ thu hồi là 70.93%.

Hình ảnh nguồn: Bản cáo bạch của Yamajing International

Báo cáo kỹ thuật này chỉ ra rằng, tỷ lệ thu hồi dự kiến của phương pháp đống ngâm và phương pháp xyanua trông có vẻ lạc quan trong trường hợp thiếu thử nghiệm quy mô trung gian (pilot test). Trong khi đó, tỷ lệ thu hồi trực tiếp bằng xyanua đối với quặng sunfua thấp và hiệu quả nâng cấp tuyển nổi là có giới hạn (hàm lượng tinh quặng 14.73 gram/tấn), qua đó làm nổi bật đặc tính khó xử lý của chúng.

Rủi ro về kỹ thuật và vận hành cũng tồn tại trong các tài sản hiện có khác của công ty. Tại khu mỏ Lạc Khắc Hắc Hà (Heihe Luoke), báo cáo của người có đủ tư cách tiết lộ rủi ro suy giảm hàm lượng quặng lọt tuyển. Hàm lượng lọt tuyển của khu mỏ này đang đối mặt với thách thức giảm từ 15.38 gram/tấn xuống 4.88 gram/tấn. Việc giảm hàm lượng này sẽ ảnh hưởng đến tính khả thi về kinh tế của dự án và làm tăng chi phí xử lý đơn vị vàng trên mỗi ounce.

Hình ảnh nguồn: Bản cáo bạch của Yamajing International

Ở mảng tài sản tại nước ngoài, Yamajing International cũng phải đối mặt với các thách thức về tuân thủ theo lãnh thổ và tính liên tục/hiệu lực của quyền sở hữu. Năm 2024, Yamajing International đã mua toàn bộ cổ phần Osino để sở hữu dự án mỏ vàng Song Tử Sơn (Twin Hills) tại Namibia. Dự án này được định vị là tài sản cốt lõi ở nước ngoài, dự kiến sau khi đi vào sản xuất có thể đạt sản lượng vàng hàng năm lên tới 13.58Bấn và dự kiến hoàn thành để đưa vào sản xuất vào năm 2027. Tuy nhiên, báo cáo của người có đủ tư cách tiết lộ rằng, mặc dù Osino có Giấy phép khai thác đối với khu mỏ Song Tử Sơn chính tương ứng, nhưng trong số 18 quyền thăm dò mà họ đồng thời nắm giữ, có nhiều quyền đã hết hạn vào năm 2024 hoặc 2025.

Bản cáo bạch nêu rằng, các cơ quan quản lý của Namibia ngày càng coi trọng công tác hoàn nguyên/phục hồi đất và đóng mỏ trong thời gian mỏ vận hành cũng như sau khi kết thúc hoạt động. Mặc dù Luật Khoáng sản hiện hành cho phép chính phủ đưa trách nhiệm hoàn nguyên và đóng mỏ vào điều kiện của giấy phép, hệ thống quản lý đang hướng tới các quy định cụ thể hóa hơn. Một khung đóng mỏ trên phạm vi toàn quốc đang được xây dựng, nhằm tiêu chuẩn hóa các yêu cầu đóng mỏ cuối cùng, bao gồm việc lập kế hoạch hoàn nguyên và các điều khoản đảm bảo tài chính bao phủ chi phí đóng mỏ. Công ty phải trích lập dự phòng tài chính cho các hoạt động hoàn nguyên như vậy. Nếu không thực hiện trách nhiệm hoàn nguyên hoặc các điều kiện môi trường khác, có thể đối mặt với hành động thực thi pháp luật. Cơ quan quản lý có quyền ban hành lệnh tuân thủ hoặc lệnh dừng hoạt động, áp phạt hành chính, thậm chí trong trường hợp vi phạm nghiêm trọng có thể thu hồi giấy phép môi trường hoặc giấy phép khai thác.

Ngoài ra, bản cáo bạch cho thấy, thông qua việc mua các tài sản khai thác mới, công ty có mức tăng nhất định ở quy mô goodwill trên bảng cân đối kế toán. Khoản goodwill này phản ánh phần chênh lệch mà khoản chi trả vượt quá giá trị hợp lý của tài sản ròng nhận diện được, được tính theo các dòng tiền mặt dự kiến trong tương lai của hoạt động được mua lại. Tuy nhiên, nếu tiến độ sản xuất của các mỏ mới được mua lại không diễn ra theo kế hoạch, sẽ tồn tại rủi ro lỗ do suy giảm giá trị. Các rủi ro liên quan có thể xuất phát từ chậm trễ do cơ quan quản lý, thách thức về kỹ thuật hoặc địa chất, hoặc điều kiện thị trường bất lợi. Nếu chi phí vận hành bằng tiền mặt hoặc tổng chi phí sản xuất vượt quá dự kiến, hoặc nếu mỏ không đạt hiệu suất về sản lượng hoặc khả năng sinh lời, thì dự kiến dòng tiền mặt có thể không đủ. Trong trường hợp này, có thể gây tác động tiêu cực đến kết quả tài chính của Yamajing International.

Liên quan đến tỷ suất lợi nhuận gộp thấp của hoạt động thương mại và các vấn đề như “khai thác vượt mức” từng xảy ra ở các mỏ cốt lõi, vào sáng ngày 30 tháng 3, phóng viên của 每经 đã gửi câu hỏi phỏng vấn đến bộ phận chứng khoán của Yamajing International, nhưng đến thời điểm phát hành vẫn chưa nhận được phản hồi từ công ty.

Hình ảnh bìa nguồn: Kho tư liệu của 每经媒资库

Thông tin dồi dào, diễn giải chính xác—tất cả đều có trên ứng dụng Sina Finance APP

Người phụ trách: Gao Jia