Radar IPO | Đằng sau sự tăng trưởng cao của Qingquan Shares, logic huy động vốn còn nghi vấn

Hỏi AI · Cổ phần của Công ty Cổ phần Thanh Tuyền tập trung cao độ, làm thế nào để bảo đảm quyền lợi của các cổ đông nhỏ lẻ?

Là doanh nghiệp “Tiểu Khổng Tử” cấp quốc gia về chuyên tinh ưu việt mới (专精特新) trọng điểm, Công ty TNHH Hóa chất Cẩm Tuyền Giang Tô (dưới đây gọi là “Thanh Tuyền Cổ phần”) lộ trình niêm yết trên bảng Chiến nghiệp (GEM) đang được thị trường đặc biệt quan tâm.

Trong lĩnh vực hóa chất tinh chế đặc biệt và vật liệu polyme cao cấp mới đặc biệt, đặc biệt là hai sản phẩm chủ lực MACM và 2-MeTHF, Thanh Tuyền Cổ phần đã nắm giữ một phần nhất định thị phần toàn cầu. Lần này công ty thực hiện bước tiến vào bảng Chiến nghiệp dự kiến huy động 492 triệu nhân dân tệ để mở rộng công suất sản xuất cho sản phẩm chủ lực, từ đó đạt được phát triển vượt bậc.

Trước ánh hào quang tăng trưởng kết quả kinh doanh ấn tượng và “thay thế hàng nội”, một loạt vấn đề mà Thanh Tuyền Cổ phần công bố trong bản cáo bạch IPO cũng thu hút sự chú ý. Từ cơ cấu cổ phần tập trung cao độ và phụ thuộc vào khách hàng, đến “làn sóng rút” của chiến lược sinh học phi lương thực và những khúc mắc của các dự án nghiên cứu phát triển cốt lõi, rồi đến rủi ro biến động nằm sau các số liệu tài chính—con đường lên sàn của Thanh Tuyền Cổ phần không hề bằng phẳng.

Một cổ đông độc chiếm

Cơ cấu cổ phần của Thanh Tuyền Cổ phần thể hiện rõ đặc điểm “một cổ đông độc chiếm”. Người kiểm soát thực tế là Lưu Kiện Hoa nắm giữ trực tiếp 1,03% cổ phần; thông qua quan hệ hành động nhất trí với Vương Hoan Dũng và Thiệu Kiến Hoa, cùng với việc nắm quyền kiểm soát ba nền tảng là Chiết Giang Thanh Tuyền, Đài Châu Thanh Nguyên và Đài Châu Súc Hành, ông tổng hợp kiểm soát 92,91% quyền biểu quyết của công ty, qua đó nắm giữ trực tiếp và gián tiếp 32,36% cổ phần trước phát hành của công ty.

“Quyền biểu quyết chiếm hơn 90% có nghĩa là người thực tế có thể hoàn toàn chỉ đạo các nghị quyết của đại hội đồng cổ đông; dù điều này bảo đảm hiệu suất ra quyết định, nhưng trong cấu trúc ‘một cổ đông độc chiếm’ cũng có thể khiến các quyết định lớn bị nghiêng quá nhiều theo ý chí của người kiểm soát thực tế. Làm sao bảo đảm lợi ích của cổ đông nhỏ không bị xâm hại—đó là một thách thức lớn đối với năng lực quản trị của công ty.” Một nhà đầu tư quỹ tư (private equity) là Lâm Phàm Dật, người lâu nay theo dõi các thương vụ IPO trong ngành hóa chất, cho biết với phóng viên của Jiemian News. Mặc dù trước khi nộp hồ sơ, Thanh Tuyền Cổ phần đã thiết lập các cơ chế như giám đốc độc lập và ủy ban kiểm toán, cán cân quyền lực vẫn nghiêng rất mạnh về phía người kiểm soát thực tế. Lưu Kiện Hoa không chỉ là giám đốc công ty, mà còn kiêm nhiệm chủ tịch và tổng giám đốc của cổ đông khống chế Chiết Giang Thanh Tuyền, đồng thời là đối tác quản lý (executive affairs partner) của các nền tảng nắm giữ cổ phần của nhân viên là Đài Châu Thanh Nguyên và Đài Châu Súc Hành—trực tiếp tham gia vào các mắt xích then chốt như xây dựng chiến lược công ty, quản trị vận hành và khuyến khích nhân viên. Đáng chú ý hơn, trong 9 ghế hội đồng quản trị của công ty, có 4 giám đốc do cổ đông khống chế Chiết Giang Thanh Tuyền cử. Người kiểm soát thực tế có thể chỉ đạo việc ra quyết định của hội đồng quản trị thông qua quyền đề cử của cổ đông khống chế.

Đối với câu hỏi “làm sao bảo đảm quyền phát biểu của các nhà đầu tư nhỏ lẻ”, Thanh Tuyền Cổ phần cho biết: “Đã xây dựng cơ cấu quản trị công ty và hệ thống kiểm soát nội bộ tương đối hoàn thiện”, nhưng không nêu ra các biện pháp cụ thể mang tính nhắm trúng. Trong bản cáo bạch cũng không thấy đề cập đến các cơ chế bảo vệ như chế độ bỏ phiếu tích lũy (cumulative voting) hay cơ chế biểu quyết riêng của cổ đông nhỏ lẻ.

Nguồn dữ liệu: bản cáo bạch

Điều đáng lo hơn là trong lịch sử, Thanh Tuyền Cổ phần từng tồn tại các điểm khiếm khuyết về quản trị. Trong giai đoạn báo cáo, công ty có nhiều tình huống không tuân thủ về kiểm soát nội bộ tài chính, như “chuyển khoản vay” (转贷), chiết khấu trả thừa phiếu (票据找零), mượn vốn giữa các bên liên quan, và sử dụng thẻ cá nhân của kế toán tiền mặt (出纳个人卡). Ví dụ, năm 2022 Thanh Tuyền Cổ phần thực hiện “chuyển khoản vay” tài trợ thông qua nhà cung cấp là Công ty TNHH Thương mại Công nghiệp Chính Tín Thành phố Yên Thành (盐城市鑫正工贸有限公司), với số tiền lên tới hàng chục triệu nhân dân tệ. Mặc dù công ty cho biết đã hoàn tất việc khắc phục, các hành vi này cho thấy điểm yếu trong kiểm soát nội bộ của họ trong quá khứ.

Chiến lược phát triển xanh “độ thực” là bao nhiêu?

Với vai trò là người thực hiện chiến lược “song carbon” (双碳) được nhấn mạnh trong bản cáo bạch, xu hướng phát triển mảng sản phẩm sinh học phi lương thực của Thanh Tuyền Cổ phần lại không phù hợp với cách diễn đạt chiến lược. Trong giai đoạn báo cáo, tỷ trọng doanh thu của chuỗi sản phẩm sinh học phi lương thực trong doanh thu hoạt động chính giảm từ 44,77% năm 2022 xuống 37,13% trong nửa đầu năm 2025, trong ba năm giảm hơn 7 điểm phần trăm. Ngược lại, tỷ trọng doanh thu của các sản phẩm gốc dầu—được đại diện bởi monomer vật liệu mới MACM—liên tục tăng; riêng tỷ trọng doanh thu sản phẩm gốc dầu MACM tăng vọt từ 20,37% lên 38,50%.

Nguồn dữ liệu: bản cáo bạch

Xu hướng “cái này giảm cái kia tăng” như vậy khiến không khỏi nghi ngờ “độ thực” của chiến lược phát triển xanh của Thanh Tuyền Cổ phần. Điều này có nghĩa là, dưới sự thúc đẩy lợi nhuận trong thực tế, trọng tâm chiến lược của công ty đã lặng lẽ chuyển sang các sản phẩm gốc dầu có biên lợi nhuận cao hơn và thị trường rộng hơn? Liệu chiến lược phát triển xanh của công ty có đang chịu áp lực thực thi từ thực tế hay không?

Trước các câu hỏi nêu trên, phóng viên Jiemian News liên hệ để phỏng vấn Thanh Tuyền Cổ phần; đến thời điểm đăng bài, vẫn chưa nhận được phản hồi.

Theo bản cáo bạch, biên lợi nhuận gộp của nhóm sản phẩm monomer vật liệu mới của Thanh Tuyền Cổ phần cao hơn các sản phẩm dung môi xanh chủ yếu dựa trên sinh học. Điều này có thể trở thành động lực nội tại khiến trọng tâm chiến lược của Thanh Tuyền Cổ phần nghiêng về hướng chuyển dịch.

Những năm gần đây, Nhà nước tiếp tục tăng cường hỗ trợ cho ngành vật liệu sinh học phi lương thực; các chính sách như “Kế hoạch thực thi đỉnh cao carbon trong lĩnh vực công nghiệp” (《工业领域碳达峰实施方案》) và “Kế hoạch thực thi phát triển đổi mới ngành hóa chất tinh” (《精细化工产业创新发展实施方案（2024-2027 年）》) đều nêu rõ khuyến khích phát triển vật liệu dựa trên sinh học. Nếu Thanh Tuyền Cổ phần tiếp tục suy yếu mảng kinh doanh dựa trên sinh học, có thể bỏ lỡ lợi ích từ chính sách, thậm chí phải đối mặt với áp lực vận hành do việc tăng siết giám sát môi trường.

Rủi ro cộng hưởng

Kết quả hoạt động kinh doanh của Thanh Tuyền Cổ phần phụ thuộc cao vào một số khách hàng nhất định, thị trường nước ngoài và sản phẩm cốt lõi. Sự chồng lớp của nhiều yếu tố phụ thuộc tạo thành rủi ro tiềm ẩn đối với hoạt động kinh doanh.

Về phía khách hàng, tỷ trọng doanh thu bán hàng của năm khách hàng lớn nhất của Thanh Tuyền Cổ phần tăng liên tục từ 37,69% năm 2022 lên 62,91% trong giai đoạn 1-6 năm 2025; chỉ trong hai năm đã gần gấp đôi. Trong đó, tỷ trọng doanh thu của công ty đối với khách hàng ẩn danh A trong nửa đầu năm 2025 đạt 28,26%, mức độ phụ thuộc ngày càng tăng. Nếu các khách hàng chính (đặc biệt là khách hàng A) giảm mua do kinh doanh không thuận lợi, do thay đổi sản phẩm (đổi vòng đời/phiên bản) hoặc do chuyển sang đối thủ cạnh tranh, kết quả kinh doanh của công ty có thể chịu cú sốc mạnh.

Trước sự nghi ngờ “có tồn tại sự phụ thuộc quá mức vào một khách hàng duy nhất hay không”, Thanh Tuyền Cổ phần cho biết: “Nhóm khách hàng ổn định có thể cung cấp nguồn lợi nhuận ổn định cho công ty”, đồng thời không công bố kế hoạch cụ thể về dự trữ khách hàng thay thế hoặc mở rộng thị trường mới. Còn xét theo cơ cấu khách hàng, khách hàng chủ yếu của công ty là các “ông lớn” trong ngành như Tập đoàn IMCD, Tập đoàn Greed (格瑞达)…, những khách hàng này có năng lực đàm phán giá mạnh, có thể gây sức ép lên quyền định giá và biên lợi nhuận của công ty.

Sự phụ thuộc vào thị trường nước ngoài cũng không thể xem nhẹ. Trong giai đoạn báo cáo, tỷ lệ doanh thu nước ngoài của Thanh Tuyền Cổ phần so với doanh thu hoạt động chính lần lượt là 43,40%, 51,72%, 53,97% và 54,04%, cho thấy xu hướng tăng liên tục, và chủ yếu tập trung vào các quốc gia như Thụy Sĩ, Ấn Độ, Nhật Bản. Trong bối cảnh xung đột thương mại toàn cầu gia tăng và biến động tỷ giá diễn ra thường xuyên, cơ cấu bán hàng nước ngoài tập trung theo khu vực này đối mặt với nhiều bất định.

Nguồn dữ liệu: bản cáo bạch

Về cơ cấu sản phẩm, Thanh Tuyền Cổ phần thể hiện mô hình “một sản phẩm chủ lực, nhiều sản phẩm yếu”. Tỷ trọng doanh thu sản phẩm cốt lõi MACM tăng từ 20,37% năm 2022 lên 38,50% trong giai đoạn 1-6 năm 2025, trở thành trụ cột doanh thu; riêng trung gian dược phẩm và trung gian thuốc trừ sâu, doanh thu năm 2022 đạt 286 triệu nhân dân tệ, năm 2023 giảm xuống còn 178 triệu nhân dân tệ. Trong đó, việc doanh thu các sản phẩm CHDO và CPMK sụt giảm mạnh là nguyên nhân chính.

Doanh thu bán hàng của các sản phẩm như CHDO và CPMK biến động rất mạnh; trong đó, doanh thu CPMK giảm từ 85,98 triệu nhân dân tệ năm 2022 xuống 1,07 triệu nhân dân tệ trong giai đoạn 1-6 năm 2025. Tỷ trọng giảm từ 12,55% xuống 0,27%. Thanh Tuyền Cổ phần giải thích do chu kỳ xóa tồn kho của ngành thuốc trừ sâu trong năm 2023. Điều này cũng phản ánh mức độ nhạy cảm của một số sản phẩm của công ty đối với điều kiện kinh doanh của ngành hạ nguồn.

Trong lần IPO này, Thanh Tuyền Cổ phần dự kiến dùng phần lớn số tiền huy động để mở rộng công suất của MACM và 2-MeTHF. Công suất hiện tại của công ty đã gần như bão hòa, việc mở rộng sản xuất là để đáp ứng nhu cầu thị trường. Tuy nhiên, liệu công suất tăng thêm có thể được thị trường tiêu thụ hiệu quả hay không, công ty đã không đưa ra lập luận thuyết phục đầy đủ.

Xét về cạnh tranh trong ngành, các sản phẩm như MACM và 2-MeTHF đã thu hút các “ông lớn” quốc tế như BASF (巴斯夫) và MINAFIN tham gia cạnh tranh. Thị phần toàn cầu hiện tại của Thanh Tuyền Cổ phần là 28% và 19% đang đối mặt với thách thức. Đồng thời, nếu không tiếp tục củng cố lợi thế về công nghệ và chi phí, cùng với việc mở rộng công suất, công ty có thể rơi vào vòng xoáy xấu “mở rộng công suất—chiến tranh giá cả—lợi nhuận suy giảm”.

Nguồn dữ liệu: bản cáo bạch

Nguồn dữ liệu: bản cáo bạch

Tính cần thiết của việc Thanh Tuyền Cổ phần dự kiến đầu tư 80 triệu nhân dân tệ để bổ sung vốn lưu động cũng đáng để cân nhắc. Trong giai đoạn báo cáo, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của công ty duy trì dương liên tục, lần lượt là 4.41T nhân dân tệ, 8B nhân dân tệ, 8B nhân dân tệ và 8B nhân dân tệ; tỷ lệ nợ trên tài sản giảm dần qua từng năm, từ 44,03% cuối năm 2022 xuống 24,63% vào cuối tháng 6 năm 2025, tình hình tài chính khá vững chắc. Một đại diện bảo lãnh cho biết: “Trong trường hợp dòng tiền tự thân dồi dào và tỷ lệ nợ lành mạnh, thì vẫn đưa phần bổ sung vốn lưu động như một hạng mục sử dụng vốn huy động có thể khiến cơ quan quản lý đặt câu hỏi về sự cần thiết và hợp lý của việc huy động vốn đó. Doanh nghiệp cần làm rõ thêm, khoảng thiếu vốn phục vụ cho sự phát triển trong tương lai của họ được thể hiện cụ thể ở đâu.”