Anh em sinh đôi Đông Bắc khởi nghiệp, Quỹ L'Oréal tham gia, Natu堂 lần thứ hai tấn công vào cổ phiếu Hồng Kông, doanh thu năm ngoái lần đầu vượt 5Bỷ nhân dân tệ

本文来源：时代财经 作者：吴嘉敏 黎倩

                      图源：图虫           

Thị trường IPO tại Hồng Kông tiếp tục sôi động, Tự Nhiên Đường (Natural Hall) Group nộp hồ sơ đăng ký lần hai.

Chỉ sau 5 ngày kể từ khi đơn đăng ký IPO đầu tiên bị hủy hiệu lực, Công ty TNHH nắm giữ toàn cầu của Tự Nhiên Đường (sau đây gọi là “Tự Nhiên Đường Group”) đã nhanh chóng cập nhật bản cáo bạch.

Dữ liệu của Frost & Sullivan cho thấy, tính theo doanh số bán lẻ năm 2024, Tự Nhiên Đường Group là tập đoàn mỹ phẩm “hàng nội địa” lớn thứ ba, chỉ sau Perfect Diary và Shangmei Co. Ltd. Ngày 29 tháng 9 năm ngoái, Tự Nhiên Đường đã nộp bản cáo bạch IPO lên Sở giao dịch Hồng Kông, nhưng gần đây thì bị hủy hiệu lực.

Ngày 5 tháng 1 năm nay, Ủy ban Chứng khoán Trung Quốc (CSRC) đã đưa ra yêu cầu bổ sung đối với việc đăng ký phát hành và niêm yết ra nước ngoài của Tự Nhiên Đường Group, bao gồm nhiều vấn đề như lịch sử biến động quyền sở hữu của các pháp nhân vận hành trong nước, giấy phép/chứng nhận hoạt động và việc tiếp cận của nhà đầu tư nước ngoài, mức giá góp vốn của cổ đông Pre-IPO, cấu trúc quỹ ủy thác gia đình (family trust) và tính tuân thủ đối với M&A xuyên biên giới ở nước ngoài.

Tự Nhiên Đường Group được thành lập năm 6.16Bởi gia tộc Trịnh Xuân Ấnh và hiện đang do gia tộc này nắm quyền kiểm soát. Công ty hiện vận hành 5 thương hiệu mỹ phẩm chính, bao gồm thương hiệu chủ lực Tự Nhiên Đường, cùng với Pei Fu Yan, Meisu, Chunxia và Jichu; trong đó, riêng thương hiệu Tự Nhiên Đường năm 2023, 2024 và 2025 lần lượt đóng góp 95,9%, 95,4% và 95,3% tổng doanh thu của tập đoàn.

Biên lãi gộp trên 70%, “ông chủ Đông Bắc” 3 năm đốt 1.66Bỷ NDT cho marketing

Tự Nhiên Đường Group khởi nguồn từ một thanh niên khởi nghiệp đến từ hệ thống Đông Bắc trước đây.

Người sáng lập Tự Nhiên Đường Group 61 tuổi, Trịnh Xuân Ấnh, sau khi tốt nghiệp chuyên ngành Kinh tế của Đại học Tài chính và Kinh tế Đông Bắc vào năm 1986, đã làm việc tại Cục Tài chính thành phố Liêu Dương thuộc tỉnh Liêu Ninh. Sau khi làm việc 10 năm trong “công việc biên chế ổn định”, năm 1996 ông quyết định từ chức để khởi nghiệp.

Năm 2001, Trịnh Xuân Ấnh đến Thượng Hải bắt đầu một hành trình khởi nghiệp mới, thành lập Gá Lan Group (tiền thân của Tự Nhiên Đường Group), cho ra mắt hai thương hiệu lớn Meisu và Tự Nhiên Đường, đồng thời đưa chúng vào kênh bán hàng cửa hàng mỹ phẩm. Năm 2010, Tự Nhiên Đường tiến vào các quầy kệ siêu thị và trung tâm thương mại tại 2600 cửa hàng. Năm 2023, công ty chuyển đổi từ mô hình công ty cổ phần sang công ty trách nhiệm hữu hạn. Năm 2024, bốn cổ đông kiểm soát của công ty lần lượt thành lập các quỹ ủy thác gia đình (family trust).

Theo dữ liệu trong bản cáo bạch, từ năm 2023 đến 2025, Tự Nhiên Đường Group lần lượt đạt doanh thu 4.6B NDT, 5.32B NDT và 302M NDT; lợi nhuận ròng biến động ở một mức độ nhất định, lần lượt là 4.57Bỷ NDT, 190M NDT và 351M NDT trong cùng kỳ. Trong đó, lợi nhuận năm 2024 giảm chủ yếu do công ty tăng cường các hoạt động marketing cho sản phẩm và thương hiệu, khiến chi phí bán hàng và marketing tăng.

Nhìn tổng thể, mảng kinh doanh chăm sóc sắc đẹp vẫn có đặc trưng biên lợi nhuận gộp cao. Từ năm 2023 đến 2025, biên lãi gộp của Tự Nhiên Đường Group tăng ổn định, lần lượt là 67,5%, 69,4% và 70,6%; lợi nhuận ròng so với doanh thu trong cùng kỳ lần lượt là 6,8%, 4,1% và 6,4%.

Khuyết điểm rõ ràng nhất của Tự Nhiên Đường là sự phụ thuộc cao vào một thương hiệu duy nhất.

Năm 2025, doanh thu của thương hiệu chủ lực Tự Nhiên Đường đạt 5.07B NDT, tăng 15,51% so với cùng kỳ, chiếm tới 95,3% tổng doanh thu của công ty, gần như chống đỡ toàn bộ “mặt bằng cơ bản” của công ty; trong giai đoạn 2023-2024, tỷ lệ này lần lượt là 95,9% và 95,4%; duy trì liên tục trên 95% trong ba năm liền.

Trên thực tế, Tự Nhiên Đường Group đã sớm thử nghiệm chiến lược đa thương hiệu, lần lượt cho ra mắt các thương hiệu chăm sóc da cao cấp như Meisu, thương hiệu trẻ hóa Chunxia, thương hiệu chăm sóc cho da nhạy cảm Pei Fu Yan, thương hiệu chăm sóc cho trẻ em Jichu… Qua đó phủ nhiều ngách thị trường khác nhau.

Tuy nhiên, theo bản cáo bạch, trong năm 2025, doanh thu của các thương hiệu khác như Pei Fu Yan, Meisu, Chunxia và Jichu là 231M NDT. Các thương hiệu con này, dù được triển khai nhiều năm, cộng lại chỉ chiếm tỷ lệ doanh thu chưa đến 5%; phần lớn vẫn đang trong giai đoạn nuôi dưỡng thị trường và chưa tạo được năng lực cạnh tranh theo quy mô.

Xét theo nhóm sản phẩm, mảng chăm sóc da vẫn là trụ cột. Năm 2025, doanh thu mảng chăm sóc da vượt 4.57B NDT, chiếm 86% tổng doanh thu. Doanh thu chăm sóc cá nhân đạt 340M NDT, chiếm 6,4%; doanh thu trang điểm và nhóm sản phẩm khác bao gồm chăm sóc cho nam giới cũng như chăm sóc cho trẻ sơ sinh lần lượt đạt 209M NDT và 11Bỷ NDT, chiếm chưa đến 4%.

“Trọng marketing, nhẹ nghiên cứu phát triển” là vấn đề mà thị trường vốn đặc biệt quan tâm đối với ngành hàng mỹ phẩm.

Năm 2025, chi phí bán hàng và phân phối của Tự Nhiên Đường Group đạt 180M NDT, chiếm 57,2% tổng doanh thu; trong đó, riêng chi phí quảng cáo đã đạt 442Mỷ NDT. Từ năm 2023 đến 2025, tổng chi phí marketing và quảng bá đạt 106M NDT. Theo thống kê không đầy đủ của 时代财经, trong gần một năm qua, Tự Nhiên Đường Group lần lượt công bố 5 “ngôi sao hạng A” làm người đại diện thương hiệu.

Năm 2025, chi phí R&D của công ty là 1,06 tỷ NDT, tỷ lệ chi phí R&D là 2,09%. Trong giai đoạn 2023-2024, tỷ lệ chi phí R&D của công ty cũng luôn dao động quanh mức 2%, thấp hơn mức 2,6%-6,07% của các đối thủ như Shangmei Co. Ltd. và Betainy; tổng chi phí R&D lũy kế trong 3 năm đạt 442M NDT.

So với mô hình gia công phổ biến trong ngành, Tự Nhiên Đường Group chủ yếu tự sản xuất bằng nhà máy của riêng mình. Hơn 80% thành phẩm do sản xuất nội bộ, còn trung bình 10% và 2% lần lượt do các nhà cung cấp ODM và OEM sản xuất.

Về giá cả, theo thông tin giá niêm yết trên cửa hàng flagship Taobao chính thức của Tự Nhiên Đường, đa số sản phẩm thuộc dòng chăm sóc da có giá trong khoảng 150-300 NDT. Tuy nhiên, theo bản cáo bạch, từ năm 2023 đến 2025, giá bán bình quân của các nhóm chăm sóc da, trang điểm và sản phẩm cá nhân của công ty đều giảm ở các mức độ khác nhau, nhìn chung giá bình quân các danh mục thường rơi vào khoảng 30-50 NDT.

Tài sản của gia tộc họ Trịnh suy giảm, từng nói “nếu tiền đủ thì không cần lên sàn”

Là doanh nghiệp kiểm soát theo mô hình gia đình điển hình, quyền sở hữu của Tự Nhiên Đường Group tập trung cao độ vào gia tộc họ Trịnh, bao gồm bốn anh chị em trong gia tộc của Trịnh Xuân Ấnh.

Năm 2023, đơn vị niêm yết của Tự Nhiên Đường Group được đăng ký thành lập tại nước ngoài; sau đó, thông qua việc phân bổ và chuyển nhượng cổ phần, được nắm giữ bởi các công ty BVI của nhiều nhà sáng lập. Năm 2024, gia đình nhà sáng lập thành lập các quỹ ủy thác gia đình của riêng họ. Tiếp đó, các công ty BVI của nhà sáng lập chuyển nhượng quyền sở hữu đối với công ty niêm yết nước ngoài mà họ nắm giữ cho các công ty nắm giữ trực tiếp tại nước ngoài (direct offshore holding companies), để đổi lấy quyền kèm phiếu bầu phụ thuộc tương đương 1% cổ phần mà mỗi công ty nắm giữ trực tiếp tại nước ngoài đó nhận được; còn 99% cổ phần không có quyền biểu quyết được nắm giữ bởi các quỹ ủy thác gia đình.

Theo bản cáo bạch, tính đến trước IPO, gia tộc họ Trịnh (thông qua cấu trúc công ty BVI của nhà sáng lập và quỹ ủy thác gia đình) tổng cộng nắm khoảng 87,82% quyền biểu quyết của công ty niêm yết Cayman, là cổ đông kiểm soát của công ty. Năm 2025, công ty niêm yết cũng thực hiện chia tách cổ phiếu.

Một số người trong ngành cho rằng, việc nắm giữ cổ phần thông qua quỹ ủy thác có thể tránh được tình trạng phân chia quyền sở hữu do các thành viên gia đình gặp vấn đề về ly hôn hoặc thừa kế, từ đó giúp quyền kiểm soát được chuyển giao một cách êm xuôi. Tuy nhiên, các giao dịch chuyển nhượng cổ phần, tái cơ cấu phức tạp mà Tự Nhiên Đường Group thực hiện nhiều lần cũng đã khiến cơ quan quản lý đặt câu hỏi, bao gồm tính hợp lý của căn cứ định giá, tính xác thực của nguồn vốn góp và việc rà soát các dòng lợi ích chuyển giao.

Hiện tại, Trịnh Xuân Ấnh giữ vai trò Tổng Giám đốc điều hành (CEO), Giám đốc điều hành và Chủ tịch của Tự Nhiên Đường Group. Em trai ông là Trịnh Xuân Bân và Trịnh Xuân Uy đảm nhiệm vai trò Giám đốc điều hành. Em gái ông là Trịnh Tiểu Đan là Giám đốc không điều hành, nhưng không đảm nhiệm vị trí cụ thể trong ban quản lý.

Ngoài ra, CFO kiêm Thư ký hội đồng quản trị hiện nay của công ty, Lý Chước Quang (tên khai sinh là Lý Quang Phong), từ tháng 1 năm 2013 đến tháng 6 năm 2023 đã làm Giám đốc điều hành, Phó Tổng giám đốc kiêm CFO của Jiumaojiu (09922.HK); và từ tháng 2 năm 2025 đảm nhiệm vai trò Giám đốc không điều hành độc lập của Kangchen Pharmaceutical (01681.HK).

Năm 2023, công ty đã từng phản hồi tin đồn lên sàn rằng “chỉ cần giải quyết được vấn đề tiền bạc thì có thể không lên sàn.” Dữ liệu trong bản cáo bạch cho thấy, tính đến ngày 28 tháng 2 năm 2026, Tự Nhiên Đường Group hiện chưa có khoản vay.

Từ tháng 10 năm 2024 đến tháng 9 năm 2025, Tự Nhiên Đường Group đã mời Quỹ Meitian thuộc tập đoàn L’Oréal và các tổ chức đầu tư tiêu dùng trong nước như Jiawa Capital làm nhà đầu tư chiến lược. Trong đó, Quỹ Meitian góp 3Bỷ NDT để nhận 6,67% cổ phần; Jiawa Capital góp 4.6Bỷ NDT để nhận 4,20% cổ phần. Tổng số tiền huy động là 742Mỷ NDT.

《Bảng xếp hạng những người giàu toàn cầu Hurun 2026》 cho thấy Trịnh Xuân Ấnh có khối tài sản 300M NDT, xếp hạng 3635 trong danh sách; giảm hơn 742M NDT so với 11B NDT vào năm 2025.

Ngành hàng mỹ phẩm đại chúng vẫn tiếp tục mở rộng quy mô. Theo dữ liệu trong bản cáo bạch, quy mô thị trường mỹ phẩm đại chúng giá dưới 300 NDT tại Trung Quốc dự kiến sẽ tăng với tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) 7,7% trong giai đoạn 2025-2029, và đến năm 2029 quy mô sẽ đạt 1.05T NDT, tỷ trọng tăng lên 81,9%.

Ngoài ra, theo dữ liệu của Euromonitor, thị phần của Tự Nhiên Đường trong thị trường sản phẩm chăm sóc da của Trung Quốc đã giảm từ 3,1% năm 2018 xuống 2,3% vào năm 2023.

Trong bối cảnh thương hiệu nội địa dần vươn lên, các thương hiệu vốn nước ngoài bị “căng thẳng” bởi cạnh tranh và người tiêu dùng ngày càng chú trọng giá trị/hiệu quả, năng lực cạnh tranh thương hiệu của công ty vẫn chịu áp lực. Theo bản cáo bạch, mục đích sử dụng tiền thu được từ IPO lần hai của Tự Nhiên Đường Group lần này bao gồm tăng cường năng lực DTC của kênh bán hàng, làm phong phú ma trận đa thương hiệu, R&D và phát triển sản phẩm, mở rộng hoạt động tại thị trường nước ngoài…