Tài Thoại | Áp lực ba chiều của nợ, dòng tiền và đảm bảo, Shenzhen Huaqiang có bị "rút máu" không?

Hỏi AI · Nhu cầu vốn của cổ đông nắm quyền đằng sau chính sách cổ tức trả cao

Phóng viên Tương diện | Viên Ứng Kỳ

Một khoản tiền đầu tư tài chính không quá 7.51Bỷ nhân dân tệ của Công ty TNHH Thâm Quyến Hoa Cường (000062.SZ) đang thu hút sự chú ý trên thị trường.

Phóng viên Tương diện đã nhìn thấy trong bảng cân đối kế toán của công ty này rằng, tính đến cuối năm 2025, khoản vay ngắn hạn của Thâm Quyến Hoa Cường lên tới 5.54B nhân dân tệ; khoản nợ phi lưu động đến hạn trong vòng 1 năm là 690 triệu nhân dân tệ; nợ ngắn hạn chiếm 76,2% trong tổng nợ có lãi. Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh là âm 990 triệu nhân dân tệ, và dòng tiền thuần từ hoạt động tài trợ liên tục nhiều năm ở trạng thái âm. Trong khi đó, các giao dịch liên quan giữa công ty niêm yết và Công ty Tài chính Tập đoàn Hoa Cường cũng vẫn tiếp diễn—tính đến cuối tháng 6 năm 2025, số dư tiền gửi của công ty niêm yết tại công ty tài chính đạt 1.19B nhân dân tệ.

Thâm Quyến Hoa Cường “đem tiền nhàn rỗi đi đầu tư tài chính”, cổ đông nắm quyền lại huy động vốn quy mô lớn, đồng thời công ty niêm yết gần một nửa số tiền gửi được tập trung về công ty tài chính do cổ đông lớn kiểm soát—giữa những hiện tượng này liệu có mối liên hệ hay không? Tiền của công ty niêm yết rốt cuộc chảy về đâu?

Ba áp lực đồng thời: nợ, dòng tiền và bảo lãnh của Thâm Quyến Hoa Cường

Lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông mẹ cả năm 2025 của Thâm Quyến Hoa Cường đạt 463 triệu nhân dân tệ, tăng 117,38% so với cùng kỳ—trông có vẻ công ty đã bàn giao một “bài” kết quả kinh doanh vững chắc. Nhưng phóng viên Tương diện khi đi sâu phân tích dữ liệu tài chính đã phát hiện rằng, đằng sau thành tích sáng sủa này là ba ẩn lo ngại: nợ cao, dòng tiền chịu áp lực và rủi ro bảo lãnh nổi bật; tình trạng chuỗi vốn của công ty không mấy lạc quan.

Sự lệch pha giữa tăng trưởng lợi nhuận và hiệu suất dòng tiền là mâu thuẫn chính đầu tiên trong tình hình tài chính của Thâm Quyến Hoa Cường. Năm 2025, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông mẹ đạt 463 triệu nhân dân tệ, nhưng dòng tiền phát sinh từ hoạt động kinh doanh lại là âm 990 triệu nhân dân tệ, cho thấy sự phân hóa rõ ràng giữa lợi nhuận và dòng tiền.

Đằng sau sự lệch pha này là các khoản phải thu tiếp tục ở mức cao và hiệu suất luân chuyển giảm. Năm 2025, quy mô khoản phải thu của Thâm Quyến Hoa Cường là 2.77Bỷ nhân dân tệ, chiếm tỷ lệ trên tổng tài sản tăng từ 28,97% của cùng kỳ năm 2023 lên 38,73% vào năm 2025; số ngày luân chuyển khoản phải thu tăng từ khoảng 69 ngày trước năm 2023 lên 92 ngày hiện tại. Chu kỳ thu hồi vốn bị kéo dài rõ rệt, làm gia tăng thêm áp lực chiếm dụng vốn, trực tiếp làm dòng tiền hoạt động kinh doanh chịu sức ép hơn.

Còn nghiêm trọng hơn, dòng tiền ở mảng tài trợ cũng cho thấy sự suy yếu, khiến chuỗi vốn của công ty càng bị siết chặt. Theo số liệu, kể từ năm 2022, hoạt động tài trợ của công ty đã thường xuyên có các dòng tiền lớn chảy ra; năm 2024 là dòng tiền thuần chảy ra 6.12Bỷ nhân dân tệ, năm 2022 là dòng tiền thuần chảy vào 6.23Bỷ nhân dân tệ, còn năm 2025 và năm 2023 khi cộng lại chỉ có dòng tiền thuần chảy vào 700 triệu nhân dân tệ.

“Mặc dù dòng tiền thuần từ hoạt động tài trợ liên tục ở trạng thái chảy ra, hoặc là công ty chủ động giảm đòn bẩy, thu hẹp quy mô huy động vốn, hoặc là đang rơi vào tình huống bị động do hạn mức tín dụng ngân hàng bị siết chặt và kênh tài trợ bị hạn chế. Dù là trường hợp nào thì cũng đều có nghĩa là không gian điều phối vốn của công ty đang ngày càng bị co hẹp.” Một kiểm toán viên cấp cao của công ty kiểm toán đã nói với phóng viên Tương diện.

Sự mất cân đối trong cơ cấu nợ, cộng với việc dòng tiền chịu áp lực, lại càng làm gia tăng sức ép vốn của công ty. Tính đến cuối năm 2025, khoản vay ngắn hạn của Thâm Quyến Hoa Cường là 5.54B nhân dân tệ; khoản nợ phi lưu động đến hạn trong 1 năm là 690 triệu nhân dân tệ; tổng nợ ngắn hạn khoảng 6.23B nhân dân tệ, chiếm 76% tổng nợ có lãi. Áp lực trả nợ ngắn hạn tập trung ở mức rất cao. Cùng kỳ, tiền và các khoản tương đương tiền trên sổ sách của công ty là 2.89B nhân dân tệ, không đủ để bù đắp nợ ngắn hạn—khoảng thiếu vốn là rất rõ rệt.

“Dùng vay ngắn hạn để đỡ nhu cầu vốn lưu động dài hạn thuộc dạng điển hình của ‘nợ ngắn đầu tư dài’, bản thân mô hình này đã tồn tại rủi ro thanh khoản lớn. ” Một người trong bộ phận tín dụng ngân hàng cho biết trong cuộc phỏng vấn với Tương diện rằng, trong bối cảnh chu kỳ thu hồi kéo dài và dòng tiền thuần từ hoạt động tài trợ liên tục chảy ra, vòng lặp “vay mới trả cũ” của công ty sẽ ngày càng trở nên căng thẳng; nếu xảy ra đứt gãy tài trợ, công ty có thể đối mặt khủng hoảng thanh khoản.

Việc “vượt rào” đối với rủi ro bảo lãnh đối ngoại trở thành một ẩn lo khác trong tình hình tài chính của công ty. Tính đến tháng 12 năm 2025, tổng dư nợ bảo lãnh đối ngoại lũy kế của Thâm Quyến Hoa Cường và các công ty con do công ty nắm quyền là 7.51B nhân dân tệ, chiếm 107,88% giá trị tài sản ròng ròng (thuộc về cổ đông mẹ) đã được kiểm toán của kỳ gần nhất, đã vượt đường cảnh báo rủi ro 100%. Theo quy định giám sát, sau khi tổng bảo lãnh vượt quá 50% tài sản ròng, bảo lãnh mới phải được thẩm tra nghiêm ngặt; tỷ lệ bảo lãnh của Thâm Quyến Hoa Cường đã vượt xa chuẩn mực thông thường, nghĩa là nếu bên được bảo lãnh xảy ra vỡ nợ, công ty sẽ đối mặt với rủi ro tài sản ròng bằng 0. Dù công ty tuyên bố “rủi ro bảo lãnh nằm trong tầm kiểm soát”, nhưng tuyên bố này thiếu dữ liệu định lượng cụ thể để hỗ trợ.

Điều đáng chú ý hơn là năng lực trả nợ của các công ty con được bảo lãnh chênh lệch rõ rệt, làm gia tăng thêm rủi ro bảo lãnh. Theo số liệu tính đến cuối tháng 9 năm 2025, tỷ lệ nợ trên tài sản của công ty con 100% vốn Hong Kong Xianghai là 30,7%, năng lực trả nợ mạnh hơn; nhưng tỷ lệ nợ trên tài sản của Huaweng Semiconductor (Hong Kong) là 71,3%, đã vượt ngưỡng chú ý 70% do cơ quan quản lý đặt ra, năng lực trả nợ yếu. Ngoài ra, cổ đông khác của công ty con do công ty nắm quyền là Qinuo (Hong Kong) không cung cấp bảo lãnh theo tỷ lệ nắm giữ, mà chỉ cung cấp bảo lãnh ngược bằng cách thế chấp cổ quyền. Điều này có nghĩa là nếu Qinuo (Hong Kong) xảy ra vỡ nợ, Thâm Quyến Hoa Cường sẽ gánh toàn bộ trách nhiệm bảo lãnh, còn các cổ đông khác chỉ chịu lỗ giới hạn tương ứng với phần cổ phiếu đem thế chấp.

“Rút máu” công ty niêm yết bằng cổ tức trả cao

Trong khi chuỗi vốn của công ty niêm yết chịu áp lực, một thao tác khác vẫn tiếp tục—chi trả cổ tức quy mô lớn.

Năm 2025, Thâm Quyến Hoa Cường đã thực hiện hai đợt chi trả cổ tức: cổ tức đợt giữa kỳ chi 2,00 nhân dân tệ tiền mặt cho mỗi 10 cổ phiếu, và cổ tức đợt quý 3 cũng chi 2,00 nhân dân tệ cho mỗi 10 cổ phiếu, tổng cộng chi 418 triệu nhân dân tệ. Báo cáo thường niên mới nhất cho thấy công ty còn dự kiến chi cuối năm 1,00 nhân dân tệ tiền mặt cho mỗi 10 cổ phiếu. Tổng số tiền cổ tức tiền mặt chi trong năm 2025 đạt 523 triệu nhân dân tệ, tỷ lệ chi trả cổ tức đạt 112%.

Điều này không phải là trường hợp cá biệt. Năm 2024, công ty đã chi trả 450 triệu nhân dân tệ cổ tức tiền mặt, tỷ lệ chi trả cổ tức đạt 211%.

Nguồn hình ảnh: Wind

“Điều này có nghĩa là công ty gần như dùng toàn bộ số tiền từ lợi nhuận, thậm chí vượt cả lợi nhuận, để chi trả cổ tức. Trong bối cảnh bản thân công ty thiếu vốn và nợ ngắn hạn đè nặng, chính sách cổ tức trả cao này đặc biệt bất thường.” Một nhà phân tích chứng khoán theo dõi lâu năm Thâm Quyến Hoa Cường cho biết với phóng viên Tương diện rằng, thông thường khi doanh nghiệp căng thẳng về dòng tiền và áp lực trả nợ lớn, họ sẽ giảm hợp lý tỷ lệ chi trả cổ tức, giữ lại nguồn tiền để bổ sung vốn lưu động hoặc dùng để trả nợ; nhưng động thái của Thâm Quyến Hoa Cường lại hoàn toàn ngược lại.

Cổ đông nắm quyền—Tập đoàn Hoa Cường—là bên thụ hưởng lớn nhất của chính sách chi trả cổ tức này. Tính đến cuối năm 2025, Tập đoàn Hoa Cường trực tiếp nắm giữ 728 triệu cổ phiếu của Thâm Quyến Hoa Cường (bao gồm số cổ phiếu đã được thế chấp), tỷ lệ nắm giữ là 69,59%. Theo cách tính này, trong tổng số tiền cổ tức 520 triệu nhân dân tệ vào tháng 5 năm 2025, cổ đông nắm quyền nhận được khoảng 359 triệu nhân dân tệ tiền mặt. Năm 2024, Tập đoàn Hoa Cường nhận cổ tức 313 triệu nhân dân tệ.

Điều đáng tiếp tục chất vấn là thời điểm chi trả cổ tức. Trong nửa đầu năm 2025, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của công ty giảm 32,57% so với cùng kỳ, nợ ngắn hạn bị đè nặng, và dòng tiền từ hoạt động tài trợ liên tục nhiều năm ở trạng thái ròng chảy ra. Trong bối cảnh tự thân căng thẳng về vốn, vì sao công ty vẫn phải phân bổ phần lớn lợi nhuận dưới hình thức cổ tức?

Trái phiếu chuyển đổi được—kênh ẩn để bán bớt (giảm nắm giữ) theo cách gián tiếp

Năm 2025, cổ đông nắm quyền của Thâm Quyến Hoa Cường là Tập đoàn Hoa Cường đã phát hành dồn dập ba kỳ trái phiếu công ty chuyển đổi được. Trong năm đó, tháng 8 phát hành “25 Hoa Cường E1” với quy mô 700 triệu nhân dân tệ; tháng 9 phát hành “25 Hoa Cường E2” với quy mô 5.54Bỷ nhân dân tệ; tháng 12 phát hành “25 Hoa Cường E3” với quy mô 7.12Bỷ nhân dân tệ. Ba kỳ cộng lại huy động 2.89Bỷ nhân dân tệ, lãi suất danh nghĩa của cả ba kỳ đều là 0,01%.

Nguồn hình ảnh: Wind

Trái phiếu chuyển đổi được và trái phiếu chuyển đổi có sự khác biệt bản chất: trái phiếu chuyển đổi do công ty niêm yết phát hành, tiền thu được vào công ty niêm yết để phát triển; trái phiếu chuyển đổi được do cổ đông phát hành, tiền đi vào “túi” của cổ đông. Về bản chất, trái phiếu chuyển đổi được là công cụ huy động vốn mà cổ đông dùng chính các cổ phiếu của công ty niêm yết mình nắm giữ làm tài sản thế chấp. Theo phần giải thích liên quan của “China Securities Journal”, logic cốt lõi nằm ở chỗ: trong thời hạn tồn tại của trái phiếu, người nắm giữ có thể chuyển đổi khoản nợ phải thu thành cổ phiếu mục tiêu theo giá đã thỏa thuận. Nếu giá cổ phiếu tăng vào thời điểm sau đó kích hoạt chuyển đổi, người nắm giữ sẽ bán cổ phiếu để thực hiện lợi nhuận, trong khi bên phát hành (cổ đông nắm quyền) lại gián tiếp hoàn tất việc giảm nắm giữ, và không làm tăng tổng số cổ phiếu của công ty niêm yết.

Điểm tinh tế của công cụ huy động vốn này nằm ở chỗ nó có thể trở thành kênh để cổ đông lớn giảm nắm giữ một cách gián tiếp. Một quản lý đầu tư trái phiếu giải thích với Tương diện: “Nếu cổ đông lớn muốn giảm nắm giữ nhưng lại không muốn để bên ngoài biết, hoặc không muốn mất quyền kiểm soát ngay lập tức, họ sẽ dùng cách phát hành trái phiếu chuyển đổi được. Sau khi phát hành, cổ đông lớn nhận được tiền huy động, còn người nắm giữ trái phiếu đến hạn có thể lựa chọn chuyển đổi. Trong đó có một khoảng thời gian chênh lệch: sau khi phát hành xong, cổ đông lớn đã dùng tiền rồi; việc cổ phiếu có được chuyển giao hay khi nào chuyển giao là câu chuyện về sau. Cảm giác như cổ phiếu không hề thay đổi, nhưng thực chất đã là giảm nắm giữ gián tiếp.”

Ba kỳ trái phiếu chuyển đổi được do Tập đoàn Hoa Cường phát hành có giá chuyển đổi ban đầu đều là 29,97 nhân dân tệ/cổ phiếu. Cả ba trái phiếu đều được phát hành trong năm 2025, thời hạn tồn tại là 3 năm, còn cách ngày đáo hạn hơn 2 năm. Trong điều khoản trái phiếu có quy định cơ chế mua lại: đến khi “25 Hoa Cường E1” và “25 Hoa Cường E2” đáo hạn, Tập đoàn Hoa Cường sẽ mua lại toàn bộ trái phiếu của kỳ đó chưa được chuyển đổi từ người nắm giữ trái phiếu với giá mua lại bằng 106% mệnh giá trái phiếu; đối với “25 Hoa Cường E3”, giá mua lại là 103% mệnh giá danh nghĩa.

“Việc thay đổi điều kiện mua lại có nghĩa là thị trường kỳ vọng lạc quan hơn về giá cổ phiếu của Thâm Quyến Hoa Cường, nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận lợi suất đảm bảo thấp hơn.” Quản lý đầu tư trái phiếu nói trên cho biết, “nhưng đối với công ty niêm yết thì đây không phải tin tốt—thông qua trái phiếu chuyển đổi được, cổ đông nắm quyền đã nhận sớm khoản tài trợ 3.7Bỷ nhân dân tệ, có thể thấy rõ mức độ cấp thiết của nhu cầu vốn; nếu trong hai năm tới giá cổ phiếu Thâm Quyến Hoa Cường duy trì ở mức trên 29,97 nhân dân tệ/cổ phiếu, người nắm giữ trái phiếu sẽ chọn chuyển đổi, tỷ lệ nắm giữ của Tập đoàn Hoa Cường bị pha loãng, có thể ảnh hưởng đến sự ổn định của quyền kiểm soát công ty. Quan trọng hơn, việc giảm nắm giữ gián tiếp này không cần kích hoạt công bố về giảm nắm giữ; cổ đông nhỏ thường là người biết muộn nhất, lợi ích khó được bảo đảm hiệu quả.”

Công ty tài chính—“điểm nút” của việc tập trung vốn

Tháng 8 năm 2025, Thâm Quyến Hoa Cường và Công ty Tài chính Tập đoàn Hoa Cường ký lại Thỏa thuận “Dịch vụ tài chính”. Theo thỏa thuận, công ty tài chính cấp hạn mức tín dụng tổng hợp 3.7Bỷ nhân dân tệ cho công ty niêm yết, đồng thời công ty niêm yết và các công ty con tại công ty tài chính có số dư tiền gửi tối đa hằng ngày không vượt quá 5.54Bỷ nhân dân tệ.

Bản thân thỏa thuận này không phải là điều hiếm gặp—nhiều tập đoàn doanh nghiệp thành lập công ty tài chính để quản lý dòng tiền nội bộ. Nhưng nếu đối chiếu các điều khoản hợp đồng với tình hình thực thi thực tế thì một số chi tiết đáng chú ý.

Tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2025, số dư tiền gửi của Thâm Quyến Hoa Cường tại công ty tài chính là 1.19B nhân dân tệ, chiếm 42,90% trong tổng số tiền gửi 2.77B nhân dân tệ của công ty. Trong khi đó, số dư khoản vay của công ty tại công ty tài chính là 0.

Điều này trái ngược với việc, cùng kỳ công ty nhận được số dư các khoản vay từ ngân hàng là 6.12B nhân dân tệ. Công ty niêm yết gánh chi phí lãi vay ngân hàng (109 triệu nhân dân tệ) nhưng lại đưa một lượng vốn lớn gửi vào công ty tài chính. Công ty tài chính sử dụng các khoản tiền gửi này để thực hiện cho vay liên ngân hàng hoặc đầu tư, từ đó thu lợi tức tiền lãi. Trong vòng quay “đưa vào–rút ra” đó, công ty niêm yết chịu lỗ chênh lệch lãi suất, trong khi công ty tài chính do cổ đông nắm quyền kiểm soát lại thu được lợi ích.

Cần lưu ý rằng bản thân công ty tài chính cũng tồn tại vấn đề tuân thủ. Tháng 6 năm 2025, Công ty Tài chính Tập đoàn Hoa Cường bị Cục Quản lý Giám sát Tài chính Thâm Quyến phạt 400k nhân dân tệ vì “việc khắc phục phát hiện vấn đề sau kiểm tra trực tiếp không đạt yêu cầu”, và Chủ tịch Hội đồng quản trị đương nhiệm là Triệu Tuấn bị cảnh cáo. Trong thông báo xử phạt, cụm từ “khắc phục không đạt yêu cầu” cho thấy đây không phải là lần đầu phát hiện vấn đề, mà là vấn đề tồn tại lặp lại và chưa được khắc phục triệt để.

Nguồn hình ảnh: Cổng thông tin chính thức của cơ quan giám sát tài chính

Các giao dịch liên quan giữa công ty niêm yết và công ty tài chính không phải là một sắp xếp kinh doanh độc lập. Nó tương ứng với chính sách chi trả cổ tức trả cao của công ty niêm yết và trái phiếu chuyển đổi được của cổ đông nắm quyền—cổ tức rút tiền mặt từ công ty niêm yết chảy sang cổ đông nắm quyền; công ty tài chính tập trung tiền gửi về nền tảng do cổ đông nắm quyền kiểm soát; còn trái phiếu chuyển đổi được giúp cổ đông nắm quyền nhận được tài trợ trước. Ba kênh cùng tồn tại song song, cùng chỉ về nhu cầu vốn của cổ đông nắm quyền.