Thị trường đang chờ đợi chiến tranh kết thúc, trong khi giá dầu lại đang định giá cho cuộc chiến kéo dài

原文标题：Dầu lửa là chiến tranh

原文作者：Garrett

原文编译：Peggy，BlockBeats

编者按：Khi thị trường vẫn xem biến động giá dầu như là “biến số kết quả” của chiến tranh, bài viết này cho rằng điều thực sự cần hiểu là chiến tranh đang được định giá thông qua dầu như thế nào.

Khi eo biển Hormuz tiếp tục bị tắc nghẽn, hệ thống cung cấp dầu thô toàn cầu buộc phải được tái cấu trúc—các khách mua ở châu Á chuyển hướng quy mô lớn sang dầu thô của Mỹ, WTI vượt Brent, cho thấy cơ chế định giá và hướng luồng giao dịch đang thay đổi mang tính cấu trúc. Chênh lệch giá ngắn hạn có thể được giải thích bằng hợp đồng, nhưng sâu hơn là câu hỏi “ai còn có thể cung cấp”.

Tác giả cũng chỉ ra rằng, sự hiểu sai then chốt của thị trường hiện nay không nằm ở giá cả, mà nằm ở thời gian. Đường cong kỳ hạn vẫn ngầm giả định rằng xung đột sẽ kết thúc trong ngắn hạn và nguồn cung sẽ được khôi phục. Nhưng khả năng cao hơn, đó là một cuộc chiến tiêu hao kéo dài. Điều này có nghĩa là mức giá cao của dầu không còn là cú sốc theo giai đoạn nữa, mà sẽ tiến hóa thành trạng thái cấu trúc bền vững hơn; phạm vi có thể hoặc là đi lên, đạt 120–150 USD.

Trong khung cảnh này, dầu thô không còn chỉ là hàng hóa đại chúng, mà trở thành “biến số thượng nguồn” của mọi loại tài sản. Việc định giá lại của nó sẽ lan truyền từng lớp sang lãi suất, tỷ giá, thị trường chứng khoán và thị trường tín dụng.

Thị trường đã định giá việc chiến tranh xảy ra, nhưng vẫn chưa định giá việc chiến tranh kéo dài.

Dưới đây là bản gốc:

Trump đã cho Iran 10 ngày. Đó là chuyện đã xảy ra cách đây một tuần. Hôm qua, ông ấy lại nhắc nhở mọi người: chỉ còn 48 giờ trong đếm ngược. Phản hồi của Tehran là: không.

Năm tuần trước, tức là ngày 28 tháng 2, khi máy bay chiến đấu của Mỹ và Israel không kích Iran, logic định giá của thị trường khi đó vẫn là một đòn không kích “mang tính phẫu thuật”: hai tuần, tối đa là ba tuần; eo biển Hormuz khôi phục thông luồng; giá dầu tăng rồi hạ xuống, và mọi thứ trở về bình thường.

Nhưng lúc đó, chúng tôi nhận định: sẽ không.

Ngay từ ngày đầu, quan điểm cốt lõi của chúng tôi là cuộc chiến này sẽ trước tiên leo thang, rồi về sau—muộn hơn—mới có thể hạ nhiệt. Khả năng cao nhất là sự can thiệp của lực lượng bộ binh, sau đó phát triển thành một cuộc xung đột dài và tiêu hao. Thời gian gián đoạn eo biển Hormuz sẽ vượt xa giả định mà thị trường sẵn sàng đưa vào mô hình. Trong khung thời lượng, mô hình định giá theo kỳ hạn của dầu (term structure), và phân tích các biến số chiến tranh, chúng tôi đã đưa ra logic đầy đủ.

Nhận định cốt lõi rất đơn giản: Iran không cần phải “thắng”. Iran chỉ cần đẩy chi phí chiến tranh lên đủ cao để buộc Washington phải tìm lối thoát. Và “lối thoát” này sẽ không đi kèm với việc eo biển mở lại suôn sẻ.

Sau năm tuần, từng phần then chốt của nhận định này đang dần được xác minh. Eo biển Hormuz vẫn chưa khôi phục thông thương. Brent đóng cửa ở khoảng 110 USD. Lầu Năm Góc đang chuẩn bị cho các hoạt động bộ binh kéo dài vài tuần. Mục tiêu chiến tranh của Trump cũng đã trượt từ “phi hạt nhân hóa” sang “đánh đối phương trở về thời đồ đá”, nhưng ông ấy vẫn không thể định nghĩa rõ ràng thế nào là “chiến thắng”.

Việc đưa lực lượng bộ binh vào là điểm ngoặt leo thang mà chúng tôi luôn theo dõi. Lực lượng Thủy quân Lục chiến và lực lượng đổ bộ đường không đã tập kết trong khu vực chiến sự; khoảnh khắc này đang đến gần.

Nhưng quan trọng hơn cả không kích vòng tiếp theo hoặc tối hậu thư lần kế tiếp, đó là dầu.

Dầu không phải là sản phẩm phụ của cuộc chiến này; chính bản thân dầu mới là trung tâm của chiến tranh. Thị trường chứng khoán, thị trường trái phiếu, thị trường crypto, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, thậm chí cả chi tiêu thực phẩm hằng ngày của bạn—tất cả đều là các biến số hạ nguồn. Chỉ cần bạn dự đoán giá dầu đúng, mọi thứ còn lại sẽ tự triển khai theo; nếu dự đoán sai, thì mọi quyết định khác sẽ mất hết ý nghĩa.

Giá dầu WTI vừa mới lần đầu tiên vượt Brent kể từ năm 2022, và thay đổi này đã thu hút sự chú ý của thị trường.

Tốt thôi, lẽ ra nó phải như vậy.

WTI cao hơn Brent: tất cả mọi người đều đang hỏi gì

Ngày 2 tháng 4, WTI đóng cửa ở 111.54 USD, trong khi Brent đóng cửa ở 109.03 USD. WTI cao hơn Brent 2.51 USD, mức chênh lệch lớn nhất kể từ năm 2009. Nhưng ngay hai tuần trước đó, WTI vẫn đang chiết khấu so với Brent.

Tất cả mọi người đều đang hỏi: chuyện gì đã xảy ra? Dưới đây là phiên bản tóm tắt, và một phiên bản gần với thực tế hơn.

Phiên bản tóm tắt: sự lệch kỳ hạn của hợp đồng

Hợp đồng kỳ hạn gần của WTI tương ứng với giao hàng tháng 5, trong khi hợp đồng kỳ hạn gần của Brent đã được luân chuyển sang tháng 6. Với tình trạng nguồn cung căng thẳng như vậy, “giao sớm thêm một tháng” đồng nghĩa với giá cao hơn—WTI chỉ tình cờ là thời điểm giao hàng sớm hơn.

Một nhà giao dịch dầu mỏ hiện công tác tại Oxford, Adi Imsirovic, có 35 năm kinh nghiệm giao dịch, cho biết rằng, ngoài chi phí vận chuyển và bảo hiểm cao ở các mức lịch sử, người mua sẵn sàng trả thêm gần 30 USD/thùng cho dầu Brent chỉ vì giao sớm một tháng. Trong 35 năm sự nghiệp của mình, ông ấy chưa từng thấy tình huống như thế này.

Đây là một lời giải thích “ở cấp độ cơ chế”—nó đúng, nhưng chưa đầy đủ.

Phiên bản thực tế: toàn bộ đường cong giá đang dịch chuyển

Sự hội tụ giữa WTI và Brent không chỉ là sự lệch ngẫu nhiên của hợp đồng kỳ hạn gần. Bloomberg chỉ ra rằng hiện tượng này thể hiện rõ ở nhiều tháng hợp đồng, xuyên suốt toàn bộ đường cong kỳ hạn. Nói cách khác, cả đường cong giá đang được định giá lại.

Vậy nguyên nhân là gì? Dòng chuyển hướng nhu cầu từ châu Á. Cuối tháng 3, các nhà máy lọc dầu châu Á đã chốt khoảng 10 triệu thùng dầu thô của Mỹ để vận chuyển vào tháng 5; tuần trước đó cũng mua khoảng 8 triệu thùng. Kpler dự kiến xuất khẩu dầu thô của Mỹ sang châu Á trong tháng 4 sẽ đạt 1.7 triệu thùng/ngày, cao hơn mức 1.3 triệu thùng/ngày của tháng 3. Trung Quốc, Hàn Quốc, Nhật Bản, và cả các nhà máy lọc dầu ở Singapore của ExxonMobil đều đang mua dầu thô của Mỹ—vì đây hiện là “nguồn hàng duy nhất còn có thể lấy được”.

Eo biển Hormuz vẫn đang đóng. Dầu thô chuẩn Murban của Abu Dhabi—cũng là loại thay thế gần nhất với WTI—đã biến mất khỏi thị trường toàn cầu. WTI đang trở thành “dầu định giá biên” của toàn cầu.

Đây không phải là mua gom theo kiểu hoảng loạn, mà là một sự thay đổi trong cấu trúc thanh khoản.

Bây giờ hãy nhìn vào đường cong giá kỳ hạn.

Đường cong này đang truyền một tín hiệu: đây chỉ là cú sốc theo giai đoạn, trước Giáng Sinh mọi thứ sẽ quay về bình thường.

Nhận định của chúng tôi là: đường cong này đang “mơ mộng”.

Ba kết cục, một lộ trình cơ sở

Chúng tôi đã đề xuất khung phân tích này trong “Weekly Signal Playbook”. Đến hiện tại, không có thay đổi nào; nếu có thay đổi, thì cũng là việc xác suất của kịch bản cơ sở đang được củng cố hơn.

Cuối cùng, cuộc chiến này chỉ có thể kết thúc theo ba cách:

Hình liệt kê ba kết cục: một là Mỹ hoàn toàn rút khỏi Trung Đông; hai là thay đổi chính quyền ở Iran (tương tự Iraq năm 2003); ba là cuộc chiến tiêu hao kéo dài (attrition war)

Kết cục một, về mặt chính trị, gần như không thể đạt được.

Kết cục hai cũng khó đứng vững: điều kiện địa hình, nhu cầu lực lượng, và logic phát triển của chiến tranh du kích đều cho thấy con đường này có chi phí cao và khó kết thúc. Diện tích đất của Iran gấp ba Iraq, dân số gần gấp đôi, chưa kể địa hình miền núi—thứ mà sẽ không để lại dư địa cho kẻ xâm lược. Đây không phải là năm 2003.

Chỉ có kết cục ba mới là kịch bản cơ sở, và xác suất của nó vượt trội. Nếu xung đột tiến hóa thành cuộc chiến tiêu hao kéo dài, việc gián đoạn eo biển Hormuz sẽ tiếp diễn và giá dầu sẽ duy trì ở mức cao. Mức cao này sẽ mang tính cấu trúc, không phải tạm thời. Rõ ràng, đường cong giá kỳ hạn hiện tại đang định giá thiếu cho điều này.

Một điểm mà đa số người bỏ qua là: nếu xét riêng bản thân ngành dầu mỏ, thì một cuộc chiến dài lại có thể phù hợp với lợi ích chiến lược của Mỹ. Năng lực sản xuất dầu thô ở Trung Đông sẽ bị phá hoại trong xung đột, và các khách mua toàn cầu chỉ có thể chuyển sang năng lượng Bắc Mỹ, vì các nguồn thay thế khác gần như đã cạn. Và giá dầu cao hơn cũng sẽ kích thích các nhà sản xuất Mỹ mở rộng sản lượng—tăng giàn khoan và đẩy mạnh đầu tư vào dầu đá phiến. Nhìn vào hình bên dưới là sẽ thấy rằng, trong lịch sử, cứ mỗi lần giá dầu tăng vọt lớn, thì trong 12 đến 18 tháng sau đó đều kéo theo một vòng gia tăng sản lượng của Mỹ.

Chi phí duy nhất mà Mỹ thực sự cần quản lý là ở cấp độ trong nước: làm sao để tránh việc giá xăng duy trì lâu dài trên 4 USD/galon, từ đó gây phản ứng chính trị. Đây là một “ngưỡng đau” (pain point threshold), chứ không phải điều kiện quyết định việc chiến tranh có kết thúc hay không.

“Toán học” của giá

Trong bối cảnh eo biển Hormuz đóng cửa, mức 110 USD của Brent không phải là trần, mà chỉ là điểm khởi đầu. Trong kịch bản cơ sở của chúng tôi, miễn là eo biển vẫn đóng cửa, giá dầu sẽ duy trì trong biên độ 120 đến 150 USD.

Cứ mỗi tuần trôi qua, tồn kho lại bị tiêu hao. Dữ liệu của UBS cho thấy tồn kho toàn cầu đã giảm về mức trung bình 5 năm vào cuối tháng 3—và điều đó thậm chí còn xảy ra trước đợt nâng cấp gần đây nhất. Còn theo đánh giá của Macquarie: nếu cuộc chiến kéo dài qua tháng 6 và eo biển vẫn chưa được mở, thì xác suất giá dầu lao lên 200 USD là 40%.

Chênh lệch giá gần tháng (tức là chênh lệch giá giữa hai hợp đồng gần nhất của Brent) đã mở rộng lên 8.59 USD/thùng. Thị trường đang trả một khoản phí bảo hiểm khoảng 8% cho việc “giao trước một tháng”—trạng thái căng thẳng ở mức độ tương đương năm 2008.

Nhưng vào năm 2008, không có 15% nguồn cung toàn cầu bị phong tỏa một cách vật lý.

Ngày nay, hầu hết các mô hình, mọi đường cong giá, và toàn bộ các dự báo cuối năm của Phố Wall đều dựa trên cùng một tiền đề: xung đột sẽ kết thúc, eo biển Hormuz sẽ mở lại, giá dầu sẽ quay về trạng thái bình thường, và thế giới sẽ trở lại như cũ.

Nhận định của chúng tôi là: sẽ không.

Ở phần đuôi của đường cong kỳ hạn, mọi thứ vẫn chưa bắt kịp thực tế. Thị trường đã định giá cho “việc chiến tranh xảy ra”, nhưng chưa định giá cho “việc chiến tranh kéo dài”. Cho đến khi eo biển Hormuz mở lại, mỗi lần giá dầu điều chỉnh giảm đều là một cơ hội. Đây là vị thế cốt lõi của chúng tôi, và chúng tôi sẽ không phòng hộ.

Dầu là nút thắt đầu tiên. Khi “lực lượng bộ binh vào cuộc” và không có một thắng lợi nhanh chóng—khi xung đột biến thành cuộc chiến tiêu hao dài như chúng tôi đã dự đoán ngay từ ngày đầu—việc định giá lại sẽ không dừng ở bản thân dầu thô, mà sẽ lần lượt lan truyền tới lãi suất, tỷ giá, thị trường chứng khoán và thị trường tín dụng. Đây mới là điều sẽ xảy ra tiếp theo.

原文链接